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Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 1 - 20

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_1

Bibliographic information
www.vahlen.de Hans-Hermann Francke Heinz Rehkugler Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Fr an ck e /R eh ku gl er Im m ob ili en m är kt e un d Im m ob ili en be w er tu ng Va hl en 2. Auflage 2. A. Vahlen Das Lehrbuch umfasst 14 Beiträge von Fachautoren, die didaktisch miteinander verknüpft sind. Die Autoren sind angesehene Wissenschaftler und Praktiker der Immobilienwirtschaft, die meisten davon als Dozenten an der Deutschen Immobilien Akademie tätig. Das Werk enthält acht Beiträge zur Entwicklung und Analyse von Immobilienprodukten und Immobilienmärkten sowie sechs Beiträge zum Themenbereich Immobilienbewertung. Die Beiträge stellen zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dar und reichen von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten und der Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften. Das Buch richtet sich an Studierende immobilienwirtschaftlicher Studiengänge sowie an Praktiker und Sachverständige im Immobiliensektor. € 49,80 ISBN 978-3-8006-3808-6 Zum Inhalt:    Das  Lehrbuch  umfasst  14  Beiträge  von  Fachautoren,  die  didaktisch miteinander verknüpft sind. Die Autoren sind  angesehene  Wissenschaftler  und  Praktiker  der  Immobi‐ lienwirtschaft,  die  meisten  davon  als  Dozenten  an  der  Deutschen Immobilien Akademie tätig.  Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse  von Immobilienprodukten und Immobilienmärkten sowie  zur Immobilienbewertung.  Die Beiträge  stellen zentrale Stoffinhalte der  immobilien‐ wirtschaftlichen  Ausbildung  dar  und  reichen  von  der  Analyse  der  dominanten  Einflussfaktoren  der  Entwick‐ lung von Immobilienmärkten und der Diskussion um das  angemessene  Bewertungsverfahren  für  Immobilien  und  Immobiliengesellschaften   bis  zu Fragestellungen der Bi‐ lanzierung  von  Immobilien  nach  internationalen  Rech‐ nungslegungsvorschriften.      Zu den Autoren:    Prof. Dr. Dr. h.c. Hans‐Hermann Francke ist Leiter des In‐ stituts für Finanzwissenschaft an der Universität Freiburg  sowie Studienleiter der VWA und der Deutschen Immobi‐ lien‐Akademie.  Prof.  Dr.  Heinz  Rehkugler  ist  Professor  für  Finanzwirt‐ schaft und Banken an der Universität Freiburg.  Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite II Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite III Immobilienmärkte und Immobilienbewertung herausgegeben von Prof. Dr. Dr. h.c. Hans-Hermann Francke Albert-Ludwigs-Universität Freiburg und Prof. Dr. Heinz Rehkugler Albert-Ludwigs-Universität Freiburg 2., vollständig überarbeitete Auflage Verlag Franz Vahlen München Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite IV       ISBN 978‐3‐8006‐4342‐4    © 2012 Franz Vahlen GmbH  Wilhelmstraße 9, 80801 München  Satz: Fotosatz Buck, Kumhausen  Umschlaggestaltung: simmel‐artwork  Bildnachweis: Photicase, himberry  eBook‐Produktion: hgv publishing services    Dieser Titel ist auch als Printausgabe beim  Verlag und im Buchhandel erhältlich.  Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite V Vorwort Zum Inhalt des Buches Die Erstauflage des Buches ist vom Markt erfreulich gut aufgenommen worden. In den fünf Jahren seit dessen Erscheinen hat sich an den Immobilienmärkten vieles bewegt und verändert. Die Neuauflage trägt dem Rechnung. Sie behält zwar die grundsätzliche Struktur des Buches bei. Sie greift aber mehrere neue wichtige Tendenzen und Aspekte der Entwicklung von Immobilienmärkten und der Wertermittlung von Immobilien zusätzlich auf. Dies führt zu einer beträchtlichen Erweiterung des Buches um fünf neue Beiträge. Ein nicht mehr aktueller Beitrag wurde herausgenommen. Zudem wurden die verbleibenden Beiträge überarbeitet und an die aktuellen Gegebenheiten und die Rechtslage angepasst. Das Buch besteht aus zwei Teilen: Teil I Immobilienanlage und Immobilienmärkte Kapitalanlagen in Immobilien sind – bei Privatanlegern noch mehr als bei insti tutionellen Investoren – in den meisten Ländern sehr beliebt und machen einen erheblichen Anteil am gesamten Vermögensbestand aus. Gleichwohl werden sie in den klassischen kapitalmarkttheoretischen Modellen zur Gestaltung von optimalen Vermögensportfolios weitgehend vernachlässigt. Dies ist auf verschiedene Besonderheiten des Anlageguts „Immobilie“ bezüglich der recht lichen und steuerlichen Rahmenbedingungen und vor allem auf die Tatsache zurückzuführen, dass sie großenteils nicht an organisierten Kapitalmärkten gehandelt werden und damit die üblichen Basisdaten zur Berechnung optima ler Portfolios nicht verfügbar und die Standardmodelle nicht anwendbar sind. Die Marktteilnehmer, insbesondere die institutionellen Investoren, verlangen aber zur Unterstützung von Einzelinvestitionsentscheidungen wie zur Bildung von reinen Immobilienportfolios und gemischten Vermögensportfolios zuneh mend vergleichbare Methoden, wie sie für die Auswahl von Wertpapieranlagen Verwendung finden. Zusätzlich brauchen sie spezifisches Wissen, wie die Im mobilienmärkte funktionieren und wie der Markt zu seinen Bewertungen von Immobilienanlagen findet. Wer auf Basis rationaler Entscheidungen Kapital in Immobilien investieren möchte, muss • die faktischen und rechtlichen Möglichkeiten (die Produkte) kennen, wie er in direkter und in indirekter Form (z. B. offene und geschlossene Immobilien Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite VI Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite VII VorwortVI fonds, Immobilien AGs, REITs) Immobilien erwerben bzw. sich an ihnen beteiligen kann, • die funktional und räumlich unterschiedlichen Immobilienteilmärkte und ihre „Werttreiber“ verstehen, • über möglichst gute Prognosen zur Wertentwicklung auf den Teilmärkten verfügen, vor allem die langfristigen Einflüsse der demographischen Ent wicklung abschätzen können, • geeignete (statistische) Methoden zur Auswertung und zur Beurteilung von Vergangenheits und Prognosedaten kennen und einsetzen, • den Zusammenhang zwischen der Geld– und Währungspolitik und den Immobilienmärkten beschreiben und beurteilen können, • erkennen können, wie und wodurch an den Immobilienmärkten sich Preis blasen entwickeln, und über Instrumente zu ihrer Identifikation verfügen, • eine fundierte Vorstellung entwickeln, in welcher Weise die einzelnen An lageprodukte und Teilmärkte seine Anlagekriterien voraussichtlich erfüllen und die Performance seines Gesamtvermögensportfolios beeinflussen wer den. Die sieben Beiträge dieses ersten Teils versuchen hierzu aus unterschiedlichem Blickwinkel und mit unterschiedlichem Detaillierungsgrad einzelne Aspekte zu beleuchten. Der Beitrag von Heinz Rehkugler über „Kapitalanlagen in Immobilienmärkten – Das Anlagespektrum“ bietet einen umfassenden Überblick über die verschie denen Formen der direkten und vor allem der indirekten Immobilienanlage und deren rechtlichen Rahmen, ihre ökonomischen Spezifika und ihre typischen Beiträge zur Erreichung der typischen Investorenziele. Neben den klassischen geschlossenen Immobilienfonds, den Real Estate Private Equity Fonds und den offenen Immobilienfonds werden auch die Immobilienaktiengesellschaften und deren steuertransparente Variante der Real Estate Investments Trusts (REITs) ausführlich vorgestellt. Für die Erfassung und Messung der Renditen von Immobilienanlagen, ihrer Streuung und ihrer Kovarianzen mit anderen Anlageprodukten wie auch für die Analyse vergangener und die Prognose künftiger Marktentwicklungen bedarf es der Statistik als methodisches Hilfsmittel. Siegfried Hauser liefert mit seinem Beitrag über „Die Auswertung von Immobilienmarktdaten mit sta tistischen Modellen“ einen grundlegenden Einblick in die statistischen Maße der Darstellung von Häufigkeiten, der Erfassung von Streuungen über ein und zweiseitige Risikomaße und die Zusammenhangsmaße von Datenreihen. Da rauf aufbauend stellt er das Konzept der Wahrscheinlichkeiten vor und leitet dann ab, wie aus gegebenen Datenreihen Zusammenhangsstärken abgeleitet, wie Zeitreihen in ihre Komponenten zerlegt und für Prognosen verwendet wer den können. Wichtig ist ihm dabei immer, die Beschränktheit der Anwendungs und Aussagefähigkeit von statistischen Maßen und Methoden zu verdeutlichen. Die Analyse von Immobilienmärkten hat sich auf den Miet , den Immobili enbestands und den Neubaumarkt zu beziehen. Das sachlich logische und Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite VI Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite VII Vorwort VII zeitliche Zusammenwirken dieser drei Teilmärkte , das für die Prognose der Teilmarktentwicklungen von besonderer Bedeutung ist, ist ausgesprochen kom plex. Harald Nitsch stellt in seinem Beitrag „Tobins q: vom Analyserahmen zum praktischen Tool“ ein elegantes und leistungsfähiges, von ihm selbst entwickeltes Modell zur Beschreibung der Marktlage und Prognose der Bau investitionstätigkeit vor, das mit sehr wenig Dateninput auskommt. Hierzu erläutert er zuerst das Grundkonzept und die Aussagefähigkeit des q Maßes, wie es der Nobelpreisträger Tobin entwickelt hat, und demonstriert dann die Übertragung dieses Konzepts auf Immobilieninvestitionen. Die Leistungsfähig keit und Prognosekraft seines Modells kann er eindrucksvoll durch eine Schät zung der Immobilieninvestitionen für größere Städte in Baden Württemberg untermauern. Einer der wesentlichen langfristigen Treiber der Immobilienmärkte ist die demo grafische Entwicklung. Sie wird die einzelnen Länder und Weltregionen in sehr unterschiedlicher Weise tangieren. In vielen Ländern, vor allem der alten Welt, werden durch den Rückgang und die Überalterung der Bevölkerung teilweise kräftige Veränderungen in der Immobiliennachfrage und den Immobilienprei sen zu erwarten sein. Tobias Just setzt sich in seinem Beitrag „Die demografische Entwicklung in Europa und ihre Implikationen für Immobilienmärkte“ zuerst mit den Schätzungen der langfristigen Bevölkerungsentwicklung auseinander und leitet dann sorgfältig ab, wie sich diese Veränderungen in unterschiedlicher Richtung und Stärke auf die Wohn und Büroimmobilienmärkte in einzelnen europäischen Ländern niederschlagen werden. Als ein wesentlicher Auslöser der aktuellen (schon überwundenen?) weltwei ten Finanz und Wirtschaftskrise wird gemeinhin das Platzen der Blase an den amerikanischen Wohnimmobilienmärkten (und in deren Gefolge auch in anderen Ländern der Welt) gesehen. Allerdings erweist es sich als recht schwie rig, Preisblasen auf Immobilienmärkten überhaupt zu identifizieren. Heinz Rehkugler und Tobias Rombach versuchen in ihrem Beitrag „Preisblasen auf Immobilienmärken“ zum ersten, Preisblasen zu definieren. Zum zweiten syste matisieren sie bestehende Erklärungsansätze für das Entstehen einer Preisblase auf Wohnimmobilienmärkten und zeigen zum dritten dann verschiedene Maß größen auf, mit deren Hilfe Preisblasen erkannt und gemessen werden können. Von einem anderen Blickwinkel und mit anderer Zielrichtung, der Interaktion von Wirtschaftspolitik, makroökonomischer Entwicklung und Immobilien märkten befasst sich auch der Beitrag „Die Immobilienkrise in den USA – Ur sachen und Konsequenzen für das globale Finanzsystem“ von Hans Hermann Francke mit der aktuellen Weltwirtschaftskrise. Ihm liegt am Herzen, die Akteure und den Ablauf der Immobilienkrise in den USA darzustellen, die hierfür ursächlichen wirtschaftspolitischen Fehlsteuerungen und die durch sie ausgelösten Störungen marktwirtschaftlicher Lenkungsmechanismen aufzuzei gen und hieraus dann die anstehenden Probleme der Gestaltung wirtschafts politischer Rahmenbedingungen herauszuarbeiten. Der letzte Beitrag dieses Buchteils führt wieder zu Überlegungen und Ent scheidungen von Immobilieninvestoren zurück. Deren Ziel und Anspruch ist, Entscheidungen über Vermögensanlagen so zu treffen, dass das Vermögens Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite VIII Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite IX VorwortVIII portfolio insgesamt eine möglichst gute Kombination von hohem Ertrag und geringem Risiko verspricht. Immobilien können zur Diversifizierung von Ver mögensportfolios einen guten Beitrag liefern. Dies ist Gegenstand des Aufsatzes „Immobilien als Bestandteil von Vermögensportfolios“ von Heinz Rehkugler. Er zeigt einleitend Vorgehen und Schwierigkeiten der Messung der Rendite und des Risikos von Immobilienanlagen auf. Auf dieser Basis aufsetzend kann dann untersucht werden, welche konkreten Zielbeiträge einzelne Formen der Immo bilienanlage historisch erbracht haben und welchen Beitrag zur Diversifikation (also zur Risikovernichtung) ihre Zumischung in reinen Immobilienportfolios und gemischten Vermögensportfolios sie zu leisten imstande waren. Teil II Bewertung von Immobilien und Immobiliengesellschaften Die ökonomische Bewertung von Immobilien gehört zu den zentralen The men der Immobilienökonomie. Im Unterschied zu anderen Vermögensgütern treten dabei große Schwierigkeiten auf, weil Immobilien auf Märkten gehan delt werden, die als in hohem Maße unvollkommen gelten müssen. Diese Unvollkommenheiten sind in den besonderen Eigenschaften begründet, die Immobilien von anderen Vermögensgütern unterscheiden. So gilt zunächst, dass Immobilien trotz ihrer relativ langen technischen und ökonomischen Lebensdauer nur selten gehandelt werden, also kaum Marktdaten über ihren Wert vorliegen. Sodann sind Immobilien untereinander kaum vergleichbar, sie sind also so genannte inhomogene Güter. Die Inhomogenität bezieht sich vor allem auf die Lagemerkmale des Einzelstandorts sowie der großräumigen Region. Hinzu kommen differenzierte technische und architektonische Aus stattungsmerkmale, die es ausschließen, dass die wenigen Marktdaten über Immobilientransaktionen in ausreichendem Maße für umfängliche regional übergreifende Wertvergleiche genutzt werden können. Vor diesem Hintergrund werden Sachverständige zur Immobilienbewertung benötigt. Ihre schwierige Aufgabe besteht darin, den Wert der einzelnen Immo bilie gutachterlich zu ermitteln, indem sie den Markt, auf dem diese Immobilie gehandelt werden könnte, gedanklich simulieren. Das ist eine praktisch und theoretisch anspruchsvolle Tätigkeit, die zusätzlich dadurch kompliziert wird, dass sie durch zahlreiche Rechtsvorschriften mit Haftungsfolgen reguliert wird. Die zur Immobilienbewertung entwickelten technischen, ökonomisch theoretischen und teilweise rechtlich verbindlichen Verfahren unterscheiden sich zudem national, was bei international offenen Immobilienmärkten zusätz liche Schwierigkeiten verursacht. Die Bewertung von Immobilien ist zunehmend nicht auf Einzelobjekte be schränkt, sondern bezieht sich auch auf die Bewertung größerer Portfolios von Immobilienanlagegesellschaften. Diese wachsen gegenwärtig an Zahl, Größe und Art. Neben klassische offene und geschlossene Immobilienfonds treten z. B. – teilweise nach dem Vorbild amerikanischer REITS (Real Estate Investment Trusts) – Immobilienaktiengesellschaften. Bei der Bewertung von Immobilienanlagegesellschaften treten spezifische Probleme auf, die sich aus Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite VIII Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite IX Vorwort IX deren jeweiligen Portfoliorisikomerkmalen, aber auch aus den für Kapitalge sellschaften relevanten Bewertungs und Bilanzierungsvorschriften ergeben. Der dem Themenkomplex „Bewertung von Immobilien und Immobilienge sellschaften“ gewidmete folgende zweite Teil beginnt mit dem Aufsatz von Wolfgang Kleiber zur „Immobilienbewertung in der Bundesrepublik Deutsch land“. Aus der besonderen Sachkenntnis des Lehrbuchautors, erfahrenen Gut achters und Ministerialrats im Bundesministerium für Verkehr , Bau und Wohnungswesens stellt Kleiber zunächst die historischen Wurzeln der Immo bilienbewertung in Deutschland dar, ehe er die gegenwärtig vorherrschenden Bewertungsverfahren im Einzelnen erläutert. Zugleich werden diese Verfahren in den Zusammenhang der international angewandten Methoden gestellt. Im Mittelpunkt steht dabei das in Deutschland vorherrschende Ertragswertverfah ren, welches von Kleiber als spezifische Variante der Discounted Cash Flow Methoden (DCF Verfahren) gekennzeichnet wird. Claudia B. Wöhle vertieft dann in ihrem Beitrag „Moderne Immobilienbewer tung mithilfe der Discounted Cashflow Verfahren“ das Verständnis der DCF Verfahren durch einen umfassenden Überblick der Immobilienbewertung bei Anwendung der Varianten des DCF Verfahrens. Dabei stellt sie die logische Äquivalenz des Equity , des Entity und des Adjusted Present Value Ansatzes einerseits und den engen Zusammenhang der Bewertung von Immobilien mit der Finanzierungsentscheidung durch ein dezidiert beschriebenes durchgän giges Anwendungsbeispiel heraus. Wöhle verdeutlicht so, wie die Bewertung nach dem DCF Verfahren als Instrument für die Beurteilung von Investitions und Desinvestitionsentscheidungen verwendet werden kann. Henner Schierenbeck und Claudia B. Wöhle zeigen anschließend in einer im mobilienwirtschaftlichen Fallstudie zur dynamischen Investitionsrechnung Schwächen der klassischen Barwertmodelle auf. Diese äußern sich u. a. in der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes, auf dem Investitionsrückflüsse zu einem einheitlichen Zins angelegt werden können, über den keine Unsicher heit besteht. Zusätzliche Schwierigkeiten treten dadurch auf, dass Gewinnsteu ern nicht berücksichtigt werden. Schierenbeck und Wöhle zeigen dann, wie in Endwertmodellen diese Probleme gelöst werden können. Die Verkehrswertermittlung ist untrennbar mit dem Problem der Heterogenität der Wertermittlungsobjekte verbunden. Damit ist nicht nur das Vergleichswert verfahren, sondern jede Art der Wertermittlung von Immobilien (und damit auch die darauf basierende Analyse von Teilmärkten) konfrontiert. Um den Ein fluss von Qualitätsunterschieden von Immobilien auf die am Markt gezahlten Preise zu untersuchen, werden in jüngerer Zeit verstärkt hedonische Modelle eingesetzt. Harald Nitsch zeigt in seinem Beitrag auf, wie hedonische Modelle grundsätzlich arbeiten und wie sie zur Ermittlung von Verkehrswerten wie auch zur Entwicklung von Preisindizes eingesetzt werden können. Hans Hermann Francke befasst sich mit den Risiken der Immobilienanlageent scheidung. Aus der Sicht des Investors, der sich am „magischen“ Dreieck aus er wartetem Ertrag, Risiko und Liquidierbarkeit orientiert, werden die besonderen Risiken der Immobilieninvestitionen systematisiert und in ihrer Verknüpfung mit den Informationsproblemen von Immobilienmärkten diskutiert. Es zeigt Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite X VorwortX sich, dass Immobilienanlagen keineswegs risikoärmer als andere Vermögens investitionen sind, sondern andere Risikomerkmale aufweisen. Heinz Rehkugler widmet sich dann den besonderen Bewertungsproblemen von Immobiliengesellschaften. Dabei stehen zwei Fragen im Mittelpunkt seiner Überlegungen. Zum einen ist zu klären, welches Bewertungsverfahren verwen det werden sollte. Zum anderen sind die Unterschiede zu identifizieren, die im Vergleich zur Bewertung von einzelnen Immobilien auftreten. Bezüglich des anzuwendenden Verfahrens kommt Rehkugler zum Ergebnis, dass das DCF Verfahren zwar theoretisch das beste Verfahren ist. Die NAV Methode erweist sich im praktischen Umgang als geeigneter. Die Unterschiede, die zwischen DCF Verfahren und NAV Methode bei der Unternehmensbewertung auftreten, verdeutlichen diese Argumentation. Henner Schierenbeck und Simon Zaby wenden sich schließlich der „Immobilie im Spannungsfeld kontinentaleuropäischer und internationaler Rechnungsle gungsvorschriften“ zu. Im Mittelpunkt stehen hier die International Accounting bzw. Financial Reporting Standards (IAS/IFRS). Im Gegensatz zur deutschen Rechnungslegung nach HGB, die durch das Vorsichtsprinzip und den Gläubi gerschutzgedanken geprägt ist, zielen die IAS/IFRS auf die Bereitstellung der relevanten Informationen für den Investor. Infolgedessen sind bei der Anwen dung der IAS/IFRS erhebliche Umstellungsprobleme zu lösen. Schierenbeck und Saby stellen diese für die Immobilienwirtschaft dar. Zugleich nehmen sie eine kritische Analyse der Chancen und Risiken vor dem Hintergrund des „Fair Value Prinzips“ vor. Freiburg, im Juni 2011 Hans Hermann Francke Heinz Rehkugler Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XI Inhaltsübersicht Vorwort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V Abbildungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XV Teil I Immobilienanlage und Immobilienmärkte 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum . . . . . . . . . . . 3 Prof. Dr. Heinz Rehkugler 1.1 Immobilieninvestments: Übersicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10 1.3 Marktstrukturen und Marktpotenziale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 1.4 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 2 Die Auswertung von Immobilienmarktdaten mit statistischen Modellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 Prof. Dr. Siegfried Hauser 2.1 Häufigkeiten, Merkmalsklassen und Verteilungsformen . . . . . . . 53 2.2 Aussagefähigkeit von Maßzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 2.3 Das Konzept der Wahrscheinlichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 2.4 Regressionsanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 2.5 Zeitreihenanalysen und Prognosen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 3 Tobins q: Vom Analyserahmen zum praktischen Tool . . . . . . . . . . . . 101 Prof. Dr. Harald Nitsch, DHBW Mannheim 3.1 Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 3.2 Tobins q als Analyserahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 3.3 Tobins q als praktisches Tool: Übertragung auf Immobilienmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 3.4 Fallstudie: Immobilieninvestition in  Baden-Württemberg . . . . . . 117 3.5 Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 3.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 4 Die demografische Entwicklung in Europa und ihre Implikationen für  Immobilienmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 Dr. Tobias Just 4.1 Einführung: Droht der Asset Meltdown? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 4.2 Demografische Trends in Europa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XII Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XIII InhaltsübersichtXII 4.3 Auswirkungen für Wohnungsmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 4.4 Auswirkungen für Büromärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 4.5 Schlussbemerkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 4.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 5 Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 Prof. Dr. Heinz Rehkugler und Tobias Rombach 5.1 Einführung: Aktuelle Entwicklungen auf den internationalen Wohn immobilien märkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 5.2 Definition von Preisblasen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 5.3 Erklärungsansätze für das Entstehen von Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 5.4 Erkennung von Preisblasen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 5.5 Empirische Analyse der Wohnimmobilienmärkte . . . . . . . . . . . . 187 5.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 6 Die Immobilienkrise in den USA – Ursachen und Konsequenzen für das globale Finanzsystem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 Prof. Dr. Dr. h.c. Hans-Hermann Francke 6.1 Zur Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 6.2 Akteure und Abläufe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 6.3 Wirtschaftspolitische Fehlsteuerungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 6.4 Zukunftsprobleme der Gestaltung wirtschaftspolitischer Rahmen bedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 6.5 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 6.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 7 Immobilien als Bestandteil von  Vermögensportfolios . . . . . . . . . . . . 223 Prof. Dr. Heinz Rehkugler 7.1 Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 7.2 Performancemaße . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 7.3 Renditen und Risiken von Immobilienprodukten im Vergleich . 239 7.4 Diversifikationspotenziale von Immobilien- bzw. Mixed-Asset Portfolios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 7.5 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 Teil II Bewertung von Immobilien und Immobilien gesellschaften 8 Immobilienbewertung in der Bundesrepublik Deutschland . . . . . . 257 Prof. Dipl.-Ing. Wolfgang Kleiber, Berlin Ministerialrat a.D., FRICS 8.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 8.2 Gutachterausschüsse für Grundstückswerte . . . . . . . . . . . . . . . . . 261 8.3 Verkehrswert (Marktwert) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 8.4 Wertermittlungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XII Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XIII Inhaltsübersicht XIII 8.5 Ertragswertverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272 8.6 Sachwertverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290 9 Moderne Immobilienbewertung mithilfe der Discounted Cashflow-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291 Prof. Dr. Claudia B. Wöhle 9.1 Überblick über die Discounted Cashflow-Verfahren . . . . . . . . . . . 293 9.2 Determinanten für die Immobilienbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . 298 9.3 Anwendungsbeispiel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309 9.4 Verwendung der DCF-Wertansätze für Investitions- und Desinvestitionsentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328 9.5 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338 10 Barwert- und Endwert modelle der klassischen dynamischen Investitions rechnung mit Gewinn steuern – Theoretische Grundlagen und Anwendung in einer immobilien wirtschaftlichen Fallstudie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341 Prof. Dr. Dres. h.c. Henner Schierenbeck und Prof. Dr. Claudia B. Wöhle 10.1 Theoretische Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343 10.2 Immobilienwirtschaftliche Fallstudie zur  Investitionsplanung . 358 10.3 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377 11 Hedonische Modelle als Instrumente der Verkehrswertermittlung und  Marktanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379 Prof. Dr. Harald Nitsch, DHBW Mannheim 11.1 Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 381 11.2 Hedonische Modelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382 11.3 Die Konstruktion hedonischer Modelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 387 11.4 Anwendungen hedonischer Modelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 391 11.5 Hedonische Modelle – eine abschließende Betrachtung . . . . . . . . 398 11.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 399 12 Immobilienbewertung im Lichte rationaler Kapitalanlageentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401 Prof. Dr. Dr. h.c. Hans-Hermann Francke 12.1 Merkmale des Vermögensguts Immobilie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 403 12.2 Das „magische Dreieck“ rationaler Kapitalanlageentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404 12.3 Probleme der Ermittlung erwarteter Erträge von Immobilien . . . 407 12.4 Risiken der Immobilienbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 409 12.5 Liquidierbarkeit, Marktstruktur und Konjunkturdynamik . . . . . 411 12.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 415 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XIV InhaltsübersichtXIV 13 Die Bewertung von Immobiliengesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . 417 Prof. Dr. Heinz Rehkugler 13.1 Von der Immobilie zur Immobiliengesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . 419 13.2 Verfahren zur Bewertung von Immobiliengesellschaften . . . . . . 420 13.3 Die Bewertungsverfahren im Vergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439 13.4 Überrenditemodelle als Brücke zwischen DCF, NAV und Börse 449 13.5 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 450 13.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 451 14 Die Immobilie im Spannungsfeld konti nental europäischer und inter natio naler Rechnungslegungsvorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . 453 Prof. Dr. Dres. h. c. Henner Schierenbeck und Dr. Simon Zaby 14.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 455 14.2 Grundlagen zur Rechnungslegung nach HGB und IFRS/IAS . . . 456 14.3 Die bilanzielle Behandlung von Immobilien vermögen nach HGB und IFRS/IAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 461 14.4 Die Umstellung der Immobilienbilanzierung von HGB auf IFRS/IAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 470 14.5 Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 474 14.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 474 Autorenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 477 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 481 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XV Abbildung 1 : Differenzierungsmerkmale von Kapitalanlagen in Immobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 Abbildung 2 : Vorteile der Verbriefung von Vermögensanlagen . . . . . . 9 Abbildung 3 : Anlagegegenstände und Anlagegrenzen Offener Immobilienfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 Abbildung 4 : Länder mit REIT-Strukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 Abbildung 5 : Geld- und Immobilienvermögen privater Haushalte. . . . 46 Abbildung 6 : Entwicklung des Vermögens offener Immobilienfonds. . 47 Abbildung 7 : Marktkapitalisierung der internationalen Immobilienmärkte und ihre Entwicklungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Abbildung 8 : Anzahl und Marktkapitalisierung von Equity-, Mortgage- und Hybrid-US-REITs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 Abbildung 9 : Marktpotenziale für die Entwicklung von REITs in einzelnen Ländern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 Abbildung 10 : Absolute und relative Häufigkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 Abbildung 11 : Absolute und relative Häufigkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 Abbildung 12 : Mietbeispiel – Relative Häufigkeitsverteilung . . . . . . . . . 57 Abbildung 13 : Verteilungstypen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 Abbildung 14: Verschiedene Klasseneinteilungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 Abbildung 15 : Verschiedene Verteilungsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 Abbildung 16: Normierte relative Häufigkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 Abbildung 17: Gegenüberstellung relative Häufigkeiten und normierte relative Häufigkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 Abbildung 18 : Renditen von fünf Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 Abbildung 19: Arithmetisches Mittel bei klassierten Werten . . . . . . . . . . 64 Abbildung 20: Simpsons Paradoxon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 Abbildung 21 : Formeln zur Berechnung der Mittelwerte der Lage . . . . . 66 Abbildung 22: Nettokaltmieten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 Abbildung 23: Wertentwicklung einer Kapitalanlage . . . . . . . . . . . . . . . . 67 Abbildung 24 : Renditen Europa – USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 Abbildung 25: Häufigkeitstableau mit absoluten Häufigkeiten . . . . . . . . 73 Abbildung 26 : Häufigkeitstableau mit relativen Häufigkeiten . . . . . . . . . 74 Abbildung 27 : Wahrscheinlichkeiten von Renditen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 Abbildungsverzeichnis Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XVI Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XVII AbbildungsverzeichnisXVI Abbildung 28: Wahrscheinlichkeitsverteilung von Renditen . . . . . . . . . . 81 Abbildung 29: Normalverteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 Abbildung 30: Normalverteilungen für Deutschland und Malaysia . . . . 84 Abbildung 31: Standardnormalverteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 Abbildung 32: Streuungsdiagramm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 Abbildung 33 : Werte der Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 Abbildung 34: Regressionsgerade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 Abbildung 35: Regressionsgerade der Renditen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 Abbildung 36 : Regressionsgeraden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 Abbildung 37 : Aufspaltung der Streuung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 Abbildung 38 : Zeitreihenkomponenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 Abbildung 39: Umsätze und gleitende Mittelwerte mit verschiedenen Periodenlängen k . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 Abbildung 40: Umsatz und gleitende Mittelwerte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 Abbildung 41: BIP und Bauinvesititionen, Deutschland 2000–2008 . . . . 104 Abbildung 42: Tobins q als Bindeglied zwischen Bestands- und Neubaumarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 Abbildung 43 : Bestandsimmobilien: Preis- vs. Renditeperspektive . . . . 109 Abbildung 44: Immobilienpreise und Mieten, fünf ausgewählte Städte 119 Abbildung 45: Gewichtung nach Realsteueraufkommen . . . . . . . . . . . . . 120 Abbildung 46 : Schätzungen zur Erklärung der Immobilieninvestition . 120 Abbildung 47: Schätzungen zur Erklärung der Immobilieninvestition . 122 Abbildung 48 : Informationsgehalt des lokalen q-Wertes . . . . . . . . . . . . . . 123 Abbildung 49: Aussagekraft von qm in der Fläche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 Abbildung 50: Bevölkerungsentwicklung in Europa bis 2010 . . . . . . . . . 131 Abbildung 51: Fertilitätsraten in Europa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 Abbildung 52: Anstieg der Lebenserwartung in Europa . . . . . . . . . . . . . 133 Abbildung 53: Natürliche Bevölkerungssalden sinken . . . . . . . . . . . . . . . 134 Abbildung 54: Nettozuwanderungsraten in europäischen Ländern . . . . 135 Abbildung 55: Bevölkerungsprognose für Europa 2010–2050, in % . . . . . 136 Abbildung 56: Veränderung des Anteils der über 80-Jährigen 2010–2030, in % . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 Abbildung 57: Durchschnittliche Haushaltsgrößen in Europa . . . . . . . . 141 Abbildung 58: Haushaltsprognosen für europäische Länder . . . . . . . . . . 142 Abbildung 59 : Asymmetrische Hauspreisreaktion auf demografische Veränderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 Abbildung 60: Prognose der Wohnungsfertigstellungen für Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XVI Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XVII Abbildungsverzeichnis XVII Abbildung 61: Zahl der Erwerbsfähigen in Europa 2010 bis 2050 in % . . 150 Abbildung 62: Bestimmungsfaktoren der Büroflächennachfrage . . . . . . 150 Abbildung 63 : Büroflächeninanspruchnahme je Arbeitsplatz in Europa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 Abbildung 64: Zusammenfassung der Belastungs- und Entlastungsfaktoren der europäischen Büromärkte . . . . . . . . . . . . . . . 153 Abbildung 65 : Preisentwicklung auf den internationalen Wohnimmobilienmärkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 Abbildung 66 : Entwicklung der Price-Rent Ratios (I) . . . . . . . . . . . . . . . . 188 Abbildung 67: Entwicklung der Price-Rent Ratios (II) . . . . . . . . . . . . . . . . 189 Abbildung 68: Entwicklung der Price-Rent Ratios (III) . . . . . . . . . . . . . . . 189 Abbildung 69 : Entwicklung der Price-Rent Ratios (IV) . . . . . . . . . . . . . . . 190 Abbildung 70 : Entwicklung der Price-Income Ratios (I) . . . . . . . . . . . . . . 192 Abbildung 71: Entwicklung der Price-Income Ratios (II) . . . . . . . . . . . . . 192 Abbildung 72: Entwicklung der Price-Income Ratios (III) . . . . . . . . . . . . . 193 Abbildung 73 : Entwicklung der Price-Income Ratios (IV) . . . . . . . . . . . . 193 Abbildung 74 : Entwicklung der Affordability (I) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 Abbildung 75: Entwicklung der Affordability (II) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 Abbildung 76: Entwicklung der Affordability (III) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 Abbildung 77 : Entwicklung der Affordability (IV) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 Abbildung 78: Das System der Finanzierung selbstgenutzten Wohneigentums in den USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 Abbildung 79: Konjunkturverlauf (Outputgap) und reale Hauspreise . . 208 Abbildung 80: Überliquidisierung der Weltfinanzmärkte . . . . . . . . . . . . 211 Abbildung 81: New Structure of Financial Supervision . . . . . . . . . . . . . . 217 Abbildung 82: Volatilität bei der Normalverteilung der Renditen . . . . . . 235 Abbildung 83: Ausfallwahrscheinlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 Abbildung 84: VaR-Methodologie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238 Abbildung 85 : Miet- und Wertveränderungsrenditen deutscher Immobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 Abbildung 86 : Renditen offener Immobilienfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 Abbildung 87 : Kursverläufe des DAX und des DIMAX (1/1992–8/2010) 242 Abbildung 88 : Vergleich der Wertentwicklung von US-REITs mit anderen Aktienindizes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243 Abbildung 89 : Performance von Immobilienaktien verschiedener Länder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 Abbildung 90 : Möglichkeiten der Risikoreduktion im Zwei-Anlagen Fall . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 Abbildung 91 : Risikoreduktion durch Diversifikation . . . . . . . . . . . . . . . 247 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XVIII Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XIX AbbildungsverzeichnisXVIII Abbildung 92 : Effizienzlinie bei Mischung reiner Immobilienportfolios (Wohnimmobilien dreier deutscher Städte 1973–2004) . . 251 Abbildung 93 : Effizienzlinie bei Mischung von Aktien, Renten und DIMAX (1989–2006) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 Abbildung 94: Zonale Bodenrichtwerte (Auszug aus der Bodenrichtwertkarte der Bundeshauptstadt Berlin 2009) . . . . . . . . . . 262 Abbildung 95: Berücksichtigung der Ertragsentwicklung . . . . . . . . . . . . 280 Abbildung 96: Aussagekraft des Liegenschaftszinssatzes . . . . . . . . . . . . 282 Abbildung 97: Typische Liegenschaftszinssätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 Abbildung 98 : Kaufpreise von Investments (Stand: 2. Quartal 2008) . . . 287 Abbildung 99: Auf- und Abschichtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 Abbildung 100 : Überblick über die DCF-Verfahren zur Bestimmung des Netto-Unternehmenswerts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 Abbildung 101 : Zusammensetzung des Brutto-Unternehmenswerts nach den DCF-Ansätzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 Abbildung 102 : Kalkulationsschema für die Ermittlung der jährlichen Cashflows . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 Abbildung 103 : Zusammenstellung der Plan-Daten des Beispiels . . . . . . 310 Abbildung 104 : Berechnung der Freien Cashflows für die Jahre 1 bis 6 (ohne Restwert in t = 6) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313 Abbildung 105 : Herleitung des verzinslichen Fremdkapitals und des Fremdkapitalgeber-Cashflows bei wertorientierter Finanzierung aus den Ergebnissen des WACC-Ansatzes bei Anwendung des Rollback-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . 317 Abbildung 106 : Herleitung der jährlichen Freien Cashflows Brutto und Netto bei wertorientierter Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . 320 Abbildung 107 : Cashflow der Kreditfinanzierung und Verlauf des Werts des Bankkredits (autonome Finanzierung) . . . . . . . . . . . . 323 Abbildung 108 : Freie Cashflows bei vollständiger Eigenfinanzierung für den Planungszeitraum t = 1 bis t = 10 (ohne Restwert in t = 10) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323 Abbildung 109 : Verlauf des Buchwerts der Immobilie . . . . . . . . . . . . . . . . . 323 Abbildung 110 : Berechnung des jährlichen Steuervorteils der Fremdfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324 Abbildung 111 : Herleitung der Vermögens- und Kapitalstruktur mit Marktwerten bei autonomer Finanzierung aus den Ergebnissen des Adjusted Present Value-Ansatzes bei Anwendung des Rollback-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . 326 Abbildung 112 : Ergebnisse für die Kapitalkostensätze für den WACC-, den Total Cash Flow- und den Flow to Equity-Ansatz . . 327 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XVIII Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XIX Abbildungsverzeichnis XIX Abbildung 113 : Herleitung der jährlichen Freien Cashflows Brutto und Netto bei autonomer Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328 Abbildung 114 : Netto-Wert für die Immobilie nach dem Rollback- Verfahren für den Flow to Equity-Ansatz (autonome Finanzierung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328 Abbildung 115 : Kapitalbindungsverlauf gemäß Brutto-Investitionsrentabilität aus Sicht der Gesamtkapitalgeber (Fall 2 des Beispiels) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333 Abbildung 116 : Berechnung der jährlichen Barwertsumme des gebundenen Gesamtkapitals mithilfe des Rollback-Verfahrens (Fall 2 des Beispiels) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334 Abbildung 117 : Zusammenstellung der durchschnittlichen Brutto- und Netto-Investitionsrentabilitäten nach WACC- und Flow to Equity-Ansatz für Fall 2 des Beispiels (autonome Finanzierungspolitik) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334 Abbildung 118 : Ergebnisse der Sensitivitäts- und der Break Even- Analyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 Abbildung 119 : Monte Carlo-Simulation für den Kapitalwert . . . . . . . . . . 338 Abbildung 120 : Die verschiedenen Möglichkeiten zur Berücksichtigung von Gewinnsteuern in Wirtschaftlichkeitsrechnungen . 346 Abbildung 121 : Berücksichtigung von Finanzierungseffekten im Steuerund Finanzierungs-Cashflow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348 Abbildung 122 : Standard- und Zinsmodell in der Barwert- und Endwertvariante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 350 Abbildung 123 : Ermittlung des Endvermögens mit Hilfe des Vollständigen Finanzplans . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351 Abbildung 124 : Die Netto-Methode in der Barwert- und Endwertvariante bei vollständiger Eigen- und bei vollständiger Fremdfinanzierung (Annahme: einheitliche Anlageund Finanzierungszinssätze) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 352 Abbildung 125 : Integrierte Bilanz- und Erfolgsplanung und daraus abgeleitete Cashflow-Rechnung (Annahme: einheitliche Anlage- und Finanzierungszinssätze) . . . . . . . . . . . . . . . . 353 Abbildung 126 : Die Netto-Methode in der Barwert- und Endwertvariante bei gemischter Finanzierung (Annahme: unterschiedliche Anlage- und Finanzierungszinssätze) . 354 Abbildung 127 : Integrierte Bilanz- und Erfolgsplanung und daraus abgeleitete Cashflow-Rechnung (Annahme: unterschiedliche Anlage- und Finanzierungszinssätze) . . . . . . 355 Abbildung 128 : Vollständige Finanzpläne im Nicht-Steuer- und Steuerfall bei Fremdfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 357 Abbildung 129 : Zins- und Tilgungsplan in der Nominal- und der Effektivrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 361 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite XX AbbildungsverzeichnisXX Abbildung 130 : Integrierte Bilanz- und Erfolgsplanung . . . . . . . . . . . . . . . 364 Abbildung 131 : Vollständiger Finanzplan mit Nebenrechnung zur Ermittlung der Steuern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366 Abbildung 132 : Kapitalwert und Vermögensendwert gemäß Netto- Methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 368 Abbildung 133 : Differenzierung zwischen Investition und Finanzanlage gemäß Netto-Methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369 Abbildung 134 : Kapitalwert und Vermögensendwert gemäß Zinsmodell für die Immobilieninvestition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 372 Abbildung 135 : Nebenrechnung für die Ermittlung der Steuerzahlungen nach dem Zinsmodell für die Immobilieninvestition . . . 373 Abbildung 136 : Bestimmung des Internen Zinsfuß auf Basis des Zinsmodells für die Immobilien- und Finanzinvestition insgesamt durch lineare Interpolation . . . . . . . . . . . . . . . . 376 Abbildung 137 : Grundstruktur des hedonischen Ansatzes . . . . . . . . . . . . 386 Abbildung 138 : Hedonische Modellierung von Immobilien . . . . . . . . . . . 390 Abbildung 139 : Merkmal als Dummy-Variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394 Abbildung 140: Simulation von Bodenrichtwerten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 396 Abbildung 141: Bildung eines Indikators . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397 Abbildung 142: „Magisches Dreieck“ der Kapitalanlageentscheidung . . 405 Abbildung 143: Risikotypen und Risikovorsorge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 410 Abbildung 144 : Typisierung ausgewählter Multiplikatoren . . . . . . . . . . . . 428 Abbildung 145 : Zusammenhang von P/E-Ratio und Dividend Discount Model (DDM) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 428 Abbildung 146 : Unternehmenswert als Summe unverbundener Ertragswerte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 434 Abbildung 147 : Premiums/Discounts des NAREIT-Index zum NAV . . . . 447 Abbildung 148 : Premiums/Discounts zum NAV für europäische Immobiliengesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 447

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