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1. Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung in:

Jürgen Pätzold, Daniel Baade

Stabilisierungspolitik, page 116 - 142

Grundlagen der nachfrage- und angebotsorientierten Wirtschaftspolitik

7. Edition 2008, ISBN print: 978-3-8006-3492-7, ISBN online: 978-3-8006-4323-3, https://doi.org/10.15358/9783800643233_116

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Teil C: Postkeynesianische Stabilisierungspolitik Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung 1 Die Europäische Zentralbank als Träger der Geldpolitik Das vorrangige Ziel der EZB ist es Preisstabilität zu gewährleisten. Dabei ist die EZB politisch von anderen Akteuren unabhängig. Integraler Bestandteil des Maastrichter Vertrages über die Europäische Union vom 7. Februar 1992 war die Schaffung einer Europäischen Währungsunion. Diese wurde mit Einführung des Euro zum 1. Januar 1999 (zunächst nur als Recheneinheit und Buchgeld, ab 1. Januar 2002 auch als offizielles Zahlungsmittel) erfolgreich vollzogen. Es entstand das Euro-Währungsgebiet, der zweitgrößte Wirtschaftsraum der Welt. Mit der Europäischen Währungsunion war auch der Über gang zu einer einheitlichen europäischen Geldpolitik verbunden. Der hiermit verbundene Verzicht auf nationalstaatliche Gestaltungsmöglichkeiten war in einigen Ländern und insbesondere in Deutschland heftig umstritten. Da eine Vielzahl an Staaten an der Währungsunion beteiligt waren, verwundert es kaum, dass der Aufbau des europäischen Zentralbankwesens eine deutlich komplexere Gestalt annahm, als es bei den einzelnen nationalen Zentralbanken vorher der Fall war. Das Europäische System der Zentralbanken (ESZB) besteht aus der Europäischen Zentralbank (EZB) und den nationalen Zentralbanken (NZBn) aller EU Mitgliedstaaten (Artikel 107 Absatz 1 des EG-Vertrages). Hiermit nicht identisch (zumindest gegenwärtig) ist das Eurosystem. Dieses umfasst die EZB und die NZBn aller Mitgliedstaaten die den Euro eingeführt haben. Eine Unterscheidung zwischen ESZB und Eurosystem ist daher noch solange nötig, bis alle Mitgliedstaaten den Euro eingeführt haben. Dennoch beziehen sich die wesentlichen Artikel des EG-Vertrages auf das ESZB und nicht auf das Eurosystem, da dem Vertrag die Annahme zugrunde liegt, dass letztendlich alle Mitgliedsstaaten den Euro einführen werden. „Das vorrangige Ziel des ESZB ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten“ (Artikel 105 Absatz 1 des EG-Vertrages [Hervorhebung nicht im Original]). „Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Ziels der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Gemeinschaft, um zur Verwirklichung der in Artikel 2 festgelegten Ziele der Gemeinschaft beizutragen.“ Artikel 2 nennt in diesem Zusammenhang u. a. „ein hohes Beschäftigungsniveau (…), ein beständiges, nichtinflationäres Wachstum, einen hohen Grad von Wettbewerbsfähigkeit und Konvergenz der Wirtschaftsleistungen“. Die Priorität der Ziele des ESZB wird hierdurch deutlich aufgezeigt und der Preisniveaustabilität eine herausragende Bedeutung zugemessen. Ihr ist das ESZB in erster Linie verpflichtet und nur nachrangig den weiteren Zielen. Zusätzlich zu den genannten Zielen, gibt es eine Reihe von grundlegenden Aufgaben, die das ESZB darüber hinaus zu erfüllen hat. Sie bestehen gemäß Artikel 105 Absatz 2 des EG-Vertrags darin: die Geldpolitik der Gemeinschaft festzulegen und auszuführen,• Devisengeschäfte im Einklang mit Artikel 111 durchzuführen, • die offiziellen Währungsreserven der Mitgliedstaaten zu halten und zu verwalten • und das reibungslose Funktionieren der Zahlungssysteme zu fördern.• 1. 1. Teil C: Postkeynesianische Stabilisierungspolitik108 Die EZB trägt die Verantwortung für das Erreichen dieser Ziele, wobei der EZB-Rat und das EZB-Direktorium für die Vorbereitung, Durchführung und Umsetzung einer einheitlichen Geldpolitik zuständig sind. Der EZB-Rat besteht aus den nationalen Zentralbanken die durch ihre jeweiligen Präsidenten genau wie die sechs Mitglieder des EZB-Direktoriums je eine Stimme vertreten. Der EZB-Rat erlässt die Leitlinien und Entscheidungen die notwendig sind, um die Erfüllung der genannten Aufgaben zu gewährleisten und legt die Geldpolitik des Euro-Währungsgebietes fest. Die Leitung der EZB, die ihren Sitz in Frankfurt am Main hat, erfolgt durch das sechsköpfige EZB-Direktorium. Ihm gehören neben Präsident und Vizepräsident der EZB vier weitere Mitglieder an, die von allen beteiligten Staats- und Regierungschefs einstimmig gewählt werden müssen. Es hat die Aufgabe, die Geldpolitik gemäß der Entscheidungen des EZB-Rats auszuführen und die erforderlichen Weisungen an die nationalen Zentralbanken zu erteilen. Exkurs: Erster Präsident der EZB war der Niederländer Willem Frederik „Wim“ Duisenberg (1935–2005). Er bekleidete das Amt vom 1. Januar 1998 bis zum 31. Oktober 2003 und prägte mit seiner Handschrift diese Institution nachhaltig. Dies ist im wahrsten Sinne auch deshalb zutreffend, da seine Unterschrift auf fast jedem Euroschein abgedruckt ist. Zum 1. November 2003 trat der Franzose Jean Claude Trichet seine Nachfolge an. Die EZB ist bei ihren Entscheidungen von anderen Akteuren politisch unabhängig. Dies gilt auch für die nationalen Zentralbanken die für die Durchführung der dezentralen Aspekte der EZB-Politik zuständig sind. „Bei der Wahrnehmung der ihr (…) übertragenen Befugnisse, Aufgaben und Pflichten darf weder die EZB noch eine nationale Zentralbank noch ein Mitglied ihrer Beschlussorgane Weisungen von Organen oder Einrichtungen der Gemeinschaft, Regierung der Mitgliedstaaten oder anderen Stellen einholen oder entgegennehmen“ (Artikel 108 des EG-Vertrages). Bei potenziellen Konflikten mit anderen Akteuren oder Zielen ist das ESZB allein auf sein Ziel der Preisniveaustabilität festgelegt. 2 Theoretische Grundlagen der Geldpolitik 2.1 Transmission monetärer Impulse Um gezielt auf die Entwicklung der Preisniveaustabilität und ggf. des Beschäftigungsniveaus nehmen Einfluss zu können, benötigen die geldpolitischen Entscheidungsträger eine geldtheoretische Fundierung. Rationale Geldpolitik erfordert eine klare Vorstellung davon, in welcher Weise die von der Notenbank durch Instrumenteneinsätze induzierten monetären Impulse (Zentralbankimpulse) auf den güterwirtschaftlichen Bereich durchwirken. Im Rahmen der Geldtheorie sind nun allerdings unterschiedliche und teils widerstreitende Vorstellungen darüber entwickelt worden, wie monetäre Impulse das Handeln der Wirtschaftssubjekte beeinflussen und damit auf den realwirtschaftlichen Bereich übergreifen. Liegen der Zentralbank alternative Transmissions theorien vor, so ergibt sich für diese das Problem, sich für eines der Konzepte (bzw. für eine als optimal erachtete Konzeptmischung) zu entscheiden und mit Blick auf die zugrunde gelegte Wirkungshypothese ihren Instrumenteneinsatz zu planen. Der Phasenablauf des geldpolitischen Transmissionsprozesses ist in Abbildung C.1 schematisch dargestellt. 1. 1. 1. Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung 109 Die geldpolitischen Impulse durchlaufen mehrere Phasen, bevor sich Änderungen der stabilisierungspolitischen Ziele einstellen. Diese indirekte Wirkungsweise ist das typische Kennzeichen – und möglicherweise auch die zentrale Schwäche – der Geldpolitik: Phase 1 ist die Phase des geldpolitischen Instrumenteneinsatzes: Die Instrumente können unterschiedlich dosiert und sogar entgegengerichtet zum Einsatz gebracht werden. Es besteht daher ein Interesse daran, Richtung und Dosierung des von den geldpolitischen Instrumenten emittierten Impulses mittels eines Zentralbankpolitikindikators zu messen. An einen Zentralbankpolitikindikator sind folgende Anforderungen zu stellen: Er sollte relativ leicht messbar und ohne (erhebliche) zeitliche Verzögerung be-• obachtbar sein (Messbarkeit). Er sollte eng mit der Politikmaßnahme verbunden sein, d. h. Änderungen der • Instrumentenvariablen sollten sich rasch in der Indikatorgröße niederschlagen (Kontrollfunktion). Er sollte die Wirkungsrichtung und Wirkungsintensität der geldpolitischen • Maßnahme(n) zutreffend widerspiegeln (Validität). Es sollte schließlich ein enger und eindeutiger Zusammenhang zu der geldpo-• litischen Zwischenzielgröße und den geldpolitischen Endzielen bestehen (Prognosefunktion). Phase 2 ist die Phase der Anpassungsreaktionen innerhalb des monetären Sektors. Sie ist dadurch gekennzeichnet, dass sich die Notenbankimpulse über die monetären Institutionen (Finanzmärkte, Kreditinstitute, Versicherungen, usw.) fortpflanzen. Diese Institutionen verfolgen eigene Ziele und Kalküle die nicht zwangläufig den Vorgaben der Zentralbank entsprechen. Zu Messung der Anpassungsreaktionen müssen daher monetäre Variablen identifiziert werden. Diese werden dann zu Zwischenzielindikatoren der Geldpolitik, wenn die Zentralbank bestrebt ist, die gewählte(n) Variable(n) in bestimmter Weise zu steuern. Eine geldpolitische Variable ist dann als Zwischenzielindikator der monetären Politik geeignet, wenn angenommen werden kann, dass zielgerechte Veränderungen dieser monetären Zwischenzielvariablen zu entspre-• chenden zieladäquaten Anpassungsreaktionen bei den privaten Wirtschaftsobjekten führen und Phase I: Geldpolitischer Instrumenteneinsatz durch Zentralbank (=Zentralbankimpuls) Zentralbankpolitikindikator Phase II: Anpassungsreaktionen im monetären Sektor geldpolitischer Zwischenzielindikator Phase III: Anpassungsreaktionen im realwirtschaftlichen Sektor realwirtschaftlicher Wirkungsindikator Phase IV: Zielwertveränderungen Endzielindikator Phase: Aktivität: Indikator: Übersicht C.1: Schematischer Phasenablauf des geldpolitischen Transmissionsprozesses Teil C: Postkeynesianische Stabilisierungspolitik110 die Zwischenzielvariable hinreichend von der Zentralbank gesteuert werden • kann. Phase 3 ist die Phase der Anpassungsreaktionen im realwirtschaftlichen Sektor an die ver- änderten monetären Bedingungen. Diese realwirtschaftlichen Anpassungen bestehen z. B. in einer Veränderung des Investitions- und/oder Konsumverhaltens und folgen ebenfalls nicht zwangsläufig der Intention der Zentralbank. Daher bietet es sich an, die Entwicklung der Realwirtschaft mittels realwirtschaftlicher Wirkungsindikatoren (z. B. Auslastungsgrad des Produktions potenzials) zu erfassen. Phase 4 schließlich ist die Phase der Zielwertänderungen, also der Anpassung der stabilisierungspolitischen Ziele an veränderte realwirtschaftliche Nachfragebedingungen. Steigt die Nachfrage als Reaktion auf die geldpolitischen Instrumenteneinsätze, nimmt also der Auslastungsgrad des Produktionspotenzials zu, dann sinkt die konjunkturelle Arbeitslosigkeit. Geht die Güternachfrage als Reaktion auf die geldpolitischen Maßnahmen zurück, so sinkt der Auslastungsgrad des Produktionspotenzials und somit die konjunkturbedingte Inflationsrate. Die monetäre Transmission ist eine der ältesten und zugleich komplexesten ökonomischen Fragestellungen. Daher verwundert es nicht, dass es trotz intensiver theoretischer Forschung und zahlreicher empirischer Untersuchungen auf diesem Gebiet nicht gelungen ist, eine unstrittige Transmissionstheorie zu entwickeln. Unter den vielen bekannten Theorieansätzen sind insbesondere der Zins-, Wechselkurs-, Kredit- (Kreditvergabe- und Bilanz-), Portefeuille- und der Erwartungsmechanismus von großem Interesse für Wissenschaft und Praxis. Dennoch lassen sich die einzelnen Transmissionsmechanismen – unter Vernachlässigung der Nuancen – im Wesentlichen auf zwei theoretische Ansätze zurückführen: Den eher (post-)keynesianisch ausgerichteten • kredittheoretischen Transmissionsansatz und den eher neoklassisch-monetaristisch ausgerichteten • vermögenstheoretischen Transmissionsansatz. 2.1.1 Die keynesianisch-kredittheoretische Sicht des Transmissionsprozesses a) Die Transmissionshypothese Zum keynesianisch-kredittheoretischen Transmissionsansatz sollen diejenigen geldtheoretischen Konzepte gezählt werden, die die Kreditgewährung der Geschäftsbanken, also die Kreditkosten und/oder das Kreditvolumen als wichtigstes Bindeglied zwischen monetärem und realem Sektor einer Volkswirtschaft ansehen. In der Literatur werden in diesem Zusammenhang im Wesentlichen zwei Varianten vertreten: (1) Der Kreditkostenmechanismus und (2) der Kreditverfügbarkeitsmechanismus. Kreditgewährung stellt generell eine zeitlich begrenzte Übertragung von Kaufkraft des Kreditgebers an den Kreditnehmer dar. Mittels des Kredits kann der Kreditnehmer mehr Ausgaben tätigen, als ihm aufgrund der vorhandenen Finanzierungsmittel möglich wäre. Kreditabhängig sind sowohl die (kreditfinanzierten) Investitionsausgaben als auch, wenngleich in wesentlich geringerem Umfang, die (kreditfinanzierten) privaten Konsumausgaben. Gemäß des kredittheoretischen Transmissionskonzepts ist es daher Aufgabe der Zentralbank, die Kreditkosten und/ oder die Kreditvergabe der Geschäftsbanken (antizyklisch) zu steuern. Hierdurch soll die Ausgabentätigkeit der Wirtschaftssubjekte verstetigt werden. Eine schema- 1. 1. Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung 111 tische Darstellung des keynesianischen Konzepts der antizyklischen Geldpolitik erfolgt in Abbildung C.1. Im Einzelnen verläuft die kredittheoretische Argumentationskette wie folgt: In einer Volkswirtschaft existieren zu einem gegebenen Zeitpunkt eine Vielzahl von Investitionsmöglichkeiten, die sich in ihren erwarteten Ertragsraten (Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals bei Keynes) unterscheiden. Seitens der Unternehmen werden daher zunächst nur jene Investitionsprojekte realisiert, deren erwartete Ertragsrate über dem herrschenden Marktzinsniveau liegt. Für diese Investitionsprojekte ist es rentabel, zu ihrer Finanzierung Kredite aufzunehmen bzw. vorhandenes Eigenkapital nicht etwa auszuleihen, sondern zu investieren. Sinkt (steigt) der Marktzins, so werden zusätzliche (weniger) Investitionsprojekte rentabel. Die Folge ist eine Zunahme (Abnahme) der Investitionstätigkeit. Die hiermit verbundene Veränderung einer Teilkomponente der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage wird durch Multiplikator- und Akzeleratorprozesse zusätzlich verstärkt. Soll die Investitionstätigkeit konjunkturgerecht beeinflusst werden, so muss offensichtlich das Zinsniveau konjunkturgerecht gesteuert werden. Das Zinsniveau fungiert mithin als monetäre Zwischenzielvariable keynesianischer Geldpolitik (zinsorientierte Geldpolitik). Die Effizienz der Geldpolitik hängt wesentlich ab, von der Steuerbarkeit des Zinsniveaus durch die Zentralbank, also der Eignung des • Zinses als monetärer Zwischenzielvariable und der effektiven • Zinsreagibilität der Investitionsnachfrage. Was die Steuerung des Zinsniveaus durch die Zentralbank anbelangt, so stehen der Notenbank prinzipiell zwei Wege offen: Die mehr oder weniger direkte Steuerung des Zinsniveaus durch Einsatz • zinspolitischer Instrumente und/oder die indirekte Steuerung des Zinsniveaus durch Beeinflussung des Kreditangebots • der Geschäftsbanken mittels liquiditätspolitischer Instrumente. BIP BIP bei „Normalauslastung“ t BIP Produktionspotenzial Expansive Geldpolitik Kontraktive Geldpolitik antizyklischer Einsatz der Instrumente Geldpolitisches Zwischenziel (z.B. Auslastungsgrad) Endziele: Preisniveaustabililät Vollbeschäftigung Abbildung C.1: Schematische Darstellung des Konzepts der antizyklischen Geldpolitik Teil C: Postkeynesianische Stabilisierungspolitik112 Kern der Zinspolitik ist die Refinanzierungspolitik. Verändert die Zentralbank ihre Refinanzierungssätze, also die Konditionen für die Beschaffung von Zentralbankgeld seitens der Geschäftsbanken, so führt dies erfahrungsgemäß zu einer gleichgerichteten Veränderung des Zinsniveaus auf dem Geld- und (mit Verzögerungen) auf dem Kapitalmarkt. Die Steuerung des Zinsniveaus kann jedoch auch durch Einsatz liquiditätspolitischer Instrumente erfolgen. Eine Ausweitung der Liquidität der Banken führt zu einer Steigerung der Kreditvergabefähigkeit. Bei ausreichendem Wettbewerb zwischen den Banken erfolgt tendenziell eine Senkung des Zinsniveaus. Umgekehrt wird eine Einengung der Bankenliquidität, und damit der Kreditvergabefähigkeit, tendenziell mit einem Anstieg des Zinsniveaus verbunden sein. Aufgrund dieser Zusammenhänge zwischen Liquiditätsentwicklung einerseits und Zinsentwicklung andererseits fordern die Vertreter des keynesianischen Transmissionsansatzes, neben der Zinsorientierung, die Steuerung der Bankenliquidität durch die Zentralbank. Als Indikator der Kreditvergabefähigkeit der Banken fungieren regelmäßig die freien Liquiditätsreserven der Geschäftsbanken (FLR). Die Ausrichtung der Geldpolitik am monetären Zwischenziel Zinsniveau und/oder freie Liquiditätsreserven entspringen mithin der gleichen theoretischen Grundlage. Zinsorientierte bzw. liquiditätsorientierte Geldpolitik stellen lediglich zwei Seiten einer Medaille dar. Was die Zinselastizität der Investitionsnachfrage anbelangt, so wird von Keynes auf eine möglicherweise nur geringe Zinsreagibilität hingewiesen. Damit ist die Effizienz der Geldpolitik jedoch in Frage gestellt. Im Grenzfall einer zinsunelastischen Investitionsnachfrage wird der monetäre Transmissionsprozess gänzlich unterbrochen (siehe hierzu Abbildung C.2). In der Realität dürfte das Investitionsverhalten von einer Vielzahl von Determinanten abhängen, unter denen dem Zins möglicherweise nur eine sekundäre Bedeutung zukommt. Eine hohe Zinsreagibilität der Investitionstätigkeit ist in der Praxis nur dann zu erwarten, wenn es sich um langfristig-fremdfinanzierte Investitionsprojekte, also um Investitionen mit einem I0 I1 Investitionsfunktion i1 i0 Investitionsvolumen Zinsniveau Abbildung C.2 Investitionsfunktion bei geringer Zinselastizität 1. Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung 113 relativ hohen Fremdfinanzierungsanteil handelt, wie dies beispielsweise bei Bauinvestitionen der Fall ist. Kurzfristige und selbstfinanzierte Investitionen werden in der Praxis vom dargestellten Kreditkostenprozess kaum tangiert. Sie dürften eher von der Güternachfrageentwicklung, als vom Zinsniveau abhängen. Festzuhalten ist jedoch, dass zumindest tendenziell Veränderungen des Zinsniveaus entgegengerichtete Veränderungen der Investitionsnachfrage und damit der wirtschaftlichen Aktivität zur Folge haben können. Offen muss an dieser Stelle jedoch die Frage bleiben, wann, d. h. mit welcher zeitlichen Verzögerung, dieser Effekt eintritt. b) Freie Liquiditätsreserven als geldpolitische Zwischenzielvariable Als Indikator der Kreditvergabefähigkeit, also des potenziellen Kreditangebots der Geschäftsbanken, dienen die freien Liquiditätsreserven. Die Kreditvergabefähigkeit einer Geschäftsbank hängt entscheidend von deren Bestand an frei verfügbarem (effektivem) Zentralbankgeld sowie den Zentralbankgeldbeschaffungsmöglichkeiten (potenzielles Zentralbankgeld) ab. Entsteht im Wege der Kreditvergabe Giralgeld (aktive Giralgeldschöpfung), so verpflichtet sich hiermit nämlich die Geschäftsbank, dieses Giralgeld jederzeit in Zentralbankgeld umzutauschen. Der Bestand an frei verfügbaren und potenziellen Zentralbankgeld stellt mithin für eine einzelne Bank die Grenze des Kreditvergabespielraums dar. Für das Bankensystem ergibt sich, entsprechend der Theorie der multiplen Giralgeldschöpfung, allerdings eine Kreditvergabefähigkeit, die ein Vielfaches der Summe der einzelwirtschaftlichen Kreditvergabepotenziale darstellt. Der Vervielfachungsfaktor (Giralgeldschöpfungsmultiplikator) hängt dabei entscheidend davon ab, wie viel Zentralbankgeld während des Kreditschöpfungsprozesses vom Bankensystem abgezogen wird (Abflussquote). Als Abflussfaktoren fungieren im Wesentlichen die Mindestreserve und die Bargeldquote, die die Zahlungsgewohnheiten des Publikums repräsentiert. Eine Einschränkung (Ausweitung) der freien Liquiditätsreserven der Banken führt dann, nach Maßgabe des Giralgeldschöpfungsmultiplikator (m), zu einer Einschränkung (Ausweitung) des Kreditangebots des Geschäftsbankensystems. Unter der Voraussetzung eines gegebenen Giralgeldschöpfungsmultiplikators kann die Entwicklung der freien Liquiditätsreserven der Banken (FLR) offensichtlich als Indikator der Kreditvergabefähigkeit des Geschäftsbankensystems (ΔKmax) fungieren: ΔKmax = m · ΔFLR Die freie Liquiditätsreserve wurde in der Bundesrepublik nur bis zum Jahr 1973 berechnet. Daran kann man bereits erkennen, dass dieses Konzept stark von keynesianischen Theorienvorstellungen inspiriert wurde. Ab 1974 verfolgte die Deutsche Bundesbank einen neuen Kurs und stellte ihre Politik verstärkt auf monetaristische Indikatoren um, eine Entwicklung die ab 1999 auch von der Europäischen Zentralbank weiterverfolgt wurde. Gleichwohl werden auch heute noch Teilkomponenten der FLR in den Monatsberichten ausgewiesen und zur Beurteilung der Geldpolitik herangezogen. Zusammenfassend lässt sich festhalten: Im Rahmen der keynesianischen Geldpolitik fungieren Zinsniveau und freie Liquiditätsreserven der Banken als monetäre Zwischenziele. Dabei kommt den freien Liquiditätsreserven eher die Funktion einer der Zinsentwicklung vorgelagerten monetären Steuerungsgröße zu: Über die Steuerung der freien Liquiditätsreserven soll die Zinsentwicklung und damit die realwirtschaftliche Aktivität konjunkturgerecht beeinflusst werden. Teil C: Postkeynesianische Stabilisierungspolitik114 2.1.2 Die monetaristisch-vermögenstheoretische Sicht des Transmissionsprozesses a) Die Transmissionshypothese Nach Logik der vermögenstheoretischen Transmissionshypothese werden die monetären Impulse der Zentralbank als Folge einer Anpassung der Vermögensstruktur (Portefeuille) der privatwirtschaftlichen Akteure übertragen. Die Vertreter dieses Ansatzes (u. a. Friedman, Brunner, Meltzer) gehen davon aus, dass Finanz- und Gütermärkte eng miteinander verbunden sind. Dies bedeutet, dass Preis- oder Mengenänderung auf einem Markt über die relativen Preise unmittelbar die Gleichgewichtspreise und -mengen auf allen anderen Märkten beeinflussen. Realwirtschaftliche Anpassungen entstehen demnach durch Vermögensstruktureffekte, die durch eine zentralbankpolitisch bewirkte Geldmengenveränderung hervorgerufen wurden. Somit ist die Geldmenge die Transmissionsgröße und zugleich Zwischenzielvariable. Anders als Keynesianer plädieren Monetaristen jedoch nicht für eine antizyklische Geldpolitik, sondern für eine Verstetigung der Geldmengenentwicklung. Die Begründung ist darin zu sehen, dass der Transmissionsprozess geldpolitischer Impulse hinsichtlich seines Zeitbedarfs kaum vorhersehbar ist. Eine antizyklische Geldpolitik kann daher nach Überzeugung der Monetaristen eher eine Destabilisierung, denn eine Stabilisierung des Verhaltens der privaten Wirtschaftssubjekte bewirken. b) Geldmengenaggregate als geldpolitische Zwischenziel- und Handlungsindikatoren ba) Geldmengendefinition Die Geldmenge nimmt sowohl als Zwischenzielgröße als auch als Politikindikator eine zentrale Rolle in einer monetaristisch bzw. vermögenstheoretisch ausgerichteten Geldpolitik ein. Es stellt sich daher die Frage, wie die Geldmenge sachgerecht definiert werden sollte. Zur Beantwortung dieser Frage, ist es hilfreich die Funktionen des Geldes näher zu beleuchten. Hierbei sind drei zentrale Funktionen zu nennen. Geld ist: Zahlungs- und Tauschmittel• , d. h. Geld muss geeignet sein, Tauschvorgänge unkompliziert, schnell und sicher durchführen zu können, Wertaufbewahrungsmittel• , d. h. der Wert des Geldes, sprich die Kaufkraft, sollte auch langfristig im Wesentlichen erhalten bleiben und Rechenmittel• , d. h. Geld soll als allgemeiner Bewertungsmaßstab einen problemlosen Vergleich der verschiedensten Waren und Dienstleistungen ermöglichen. Kurzum, Geld soll die Transaktionskosten innerhalb einer Volkswirtschaft senken. Zur Unterscheidung der Geldmenge bietet es sich insbesondere an, auf die Zahlungs- und Tausch mittel funktion abzustellen und die Abgrenzung anhand dieses Funktionserfüllungsgrades vorzunehmen. Dabei steht im Vordergrund, wie schnell und unkompliziert ein Finanzaktiva liquidiert werden kann. Den höchsten Liquiditätsgrad weist traditionelles Bargeld auf. Es ist der Inbegriff der Liquidität, weshalb andere Finanzaktiva auch häufig nach ihrem Geldgrad unterschieden werden. Sichteinlagen weisen ebenfalls eine sehr hohe Liquidität und damit einen hohen Geldgrad auf. Aktien hingegen schwanken mit dem Börsenkurs im Wert und sind daher offensichtlich nicht sehr geldnah. Dieser Logik folgend, werden Finanzakti- 1. 1. Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung 115 va nach ihrer Geldnähe in drei unterschiedlich geldnahe Geldmengen abgegrenzt (siehe Übersicht C.2). Bargeld (BG) und täglich fällige Einlagen (Sichteinlagen, SE) weisen die höchste Liquidität auf. Die Summe dieser beiden Komponenten bildet daher das am engsten abgegrenzte Geldmengenaggregat M1. Es gilt folglich: M1 = BG + SE Finanzaktiva, die eher der Wertaufbewahrung dienen (Quasigeld), werden in den Geldmengenabgrenzungen M2 und M3 berücksichtigt. Das Aggregat M2 umfasst zusätzlich zu M1 die Einlagen (Termineinlagen, TE) mit einer Befristung von bis zu 2 Jahren sowie Einlagen mit einer vereinbarten Kündigungsfrist von bis zu drei Monaten (vorwiegend Sparguthaben). Solche Einlagen können in Komponenten der eng gefassten Geldmenge umgewandelt werden, wobei sie jedoch Einschränkungen, wie etwa einer Kündigungsfrist, Strafzinsen oder Gebühren unterliegen können. Folglich gilt: M2 = M1 + TE Eine noch weitere Geldmengenabgrenzung erfolgt durch das Aggregat M3. Es umfasst neben M2 bestimmte von gebietsansässigen Kreditinstituten ausgegebene marktfähige Finanzierungsinstrumente (mF). Hierbei handelt es sich um Reprogeschäfte, Geldmarktfondsanteile und Geldmarktpapiere sowie Schuldverschreibungen bis zu zwei Jahren. Es gilt: M3 = M2 + mF Nicht Bestandteil der herrschenden Geldmengendefinitionen sind Termineinlagen mit Befristungen von über 2 Jahren, Spareinlagen mit einer vereinbarten Kündigungsfrist von mehr als 3 Monaten und sonstige Forderungen der Nichtbanken an Banken mit geldnahem Charakter. Sie könnten in noch weiteren Geldmengenab- 3.838 Mrd. + Einlagen mit vereinbarter Kündigungsfrist von bis zu drei Monaten + Einlagen mit vereinbarter Laufzeit von bis zu zwei Jahren + Schuldverschreibungen mit einer Laufzeit von bis zu zwei Jahren + Reprogeschäfte M1 M2 M3 + Täglich fällige Einlagen + Bargeld + Täglich fällige Einlagen + Bargeld + Einlagen mit vereinbarter Kündigungsfrist von bis zu drei Monaten + Einlagen mit vereinbarter Laufzeit von bis zu zwei Jahren + Täglich fällige Einlagen + Bargeld 7.259 Mrd. € 8.530 Mrd. € Übersicht C.2: Geldmengenaggregate (Euro-Raum) Quelle: EZB, Dezember 2007 Teil C: Postkeynesianische Stabilisierungspolitik116 grenzungen, die sich allerdings von der Zahlungs- und Tauschmittelfunktion des Geldes in zunehmendem Maße entfernen, berücksichtigt werden. Die Verwendung solcher Finanzaktiva wäre darüber hinaus mit vergleichsweise sehr hohen Transaktionskosten verbunden. Welche dieser Geldmengenaggregate sinnvoller Weise als Zwischenzielgröße der Geldmengenpolitik fungieren soll, ist offensichtlich nicht definitiv zu entscheiden. Es spricht jedoch viel dafür, eine weite Geldmengenabgrenzung (M3) zu wählen, da diese auf Umschichtungen der Geldvermögensaktiva weniger empfindlich reagiert als M2 oder M1. bb) Die Zentralbankgeldmenge Innerhalb der gesamtwirtschaftlichen Geldmenge kommt derjenigen Geldkomponente eine besondere Bedeutung zu, die allein durch Aktivitäten der Zentralbank geschaffen und vernichtet werden kann. Die Zentralbankgeldmenge (Z) stellt sozusagen die Basis der gesamtwirtschaftlichen Geldmenge dar. Auf ihrer Grundlage baut der Giralgeldschöpfungsprozess auf. Sie wird daher auch als Geldbasis (monetary base) bzw. Basisgeld (high-powered money) bezeichnet. Im vermögenstheoretischen Transmissionskonzept ist die Geldbasis die zentrale Komponente zur Steuerung der gesamtwirtschaftlichen Geldmenge. Sie sollte nach ihrer Auffassung als Indikator der geldpolitischen Aktivität der Notenbank, also als Zentralbankpolitikindikator verwendet werden. Ähnlich wie die Geldmenge wird auch die Geldbasis in der Literatur nicht einheitlich definiert. Eine weite Definition erhält man, wenn hierunter sämtliche von der Zentralbank geschaffenen Geldbestände und somit alle Passiva der Zentralbankbilanz subsumiert. Von der Verwendungsseite her gesehen ist die Zentralbankgeldmenge in dieser weiten Abgrenzung wie folgt definiert: Z = BG + SE bzw. Z = BG + SEMFIZbk + SE St + SoPZbk Das Gegenstück zur Verwendung bildet die Summe der Aktiva der Zentralbankbilanz. Die Aktivseite wird auch als Entstehungsseite betrachtet, da durch Ankauf (Verkauf) also durch Transaktion mit den Geschäftspartnern Geld geschöpft (vernichtet) werden kann. So wäre ein typischer Fall der Geldschöpfung bspw. der Ankauf von Wertpapieren durch die Zentralbank von einer Geschäftsbank. Es gilt mithin die Entstehungsgleichung: Z = WR + FoMFIZbk + Fo St + SoAZbk PassivaAktiva Währungsreserven Kredite an MFIs Kredite an öff. HH Sonstige Aktiva WR FoMFIZbk FoStZbk SoA 185,4 484,1 37,1 590,7 1.297,3 1.297,3 Banknotenumlauf Einlagen der MFIs Einlagen der öff. HH Sonstige Passiva BG SEMFIZbk SEStZbk SoP 645,7 203,9 75,1 372,6 Bilanzsumme Bilanzsumme Übersicht C.3: Konsolidierter Ausweis des Eurosystems Quelle: EZB, Angaben in Mrd. Euro, Monatsbericht Dezember 2007 1. Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung 117 bc) Zentralbankgeldmenge als Zwischenzielindikator Der Blick auf den Ausweis des Eurosystems lässt erkennen, dass die Entwicklung der (weit abgegrenzten) Zentralbankgeldmenge (Z) nicht nur vom Verhalten der Notenbank bestimmt werden kann. Insofern ist dieses Aggregat nur bedingt als Indikator der Zentralbankpolitik geeignet. Um einen geeigneteren Zentralbankpolitikindikator zu erhalten, werden in der Literatur Modifikationen dieser Geldbasisdefinition vorgeschlagen. Die modifizierten Zentralbankgeldmengenkonzepte verfolgen letztlich das Ziel, externe Einflüsse auf die Zentralbankgeldmengenentwicklung soweit wie möglich auszuschalten. Dies wird möglich, indem man die Geldbasis weiter eingrenzt: Z = BG + SEMFIZbk Eine ähnliche Eingrenzung wird auch von der EZB verwendet. Sie definiert, die Geldbasis als Summe aus Banknotenumlauf, Einlagenfazilität und Guthaben der Kreditinstitute auf Girokonten. Die so abgegrenzte Zentralbankgeldmenge dient der EZB als Indikator ihrer Geldpolitik. Zwischenzielvariable auf dem Weg der Steuerung der gesamtwirtschaftlichen Aktivität ist jedoch die Entwicklung der gesamten Geldmenge, sprich die Entwicklung von M3. 2.1.3 Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank – Monetäre Transmission in der Praxis Die vorgestellten geldtheoretischen Grundpositionen sind als ein bipolares methodisches Grundgerüst für die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank zu verstehen. Während der keynesianisch-kredittheoretische Transmissionsansatz über die Steuerung der Bankenliquidität eine zinsorientierte Geldpolitik nahe legt, folgt aus dem monetaristisch-vermögenstheoretischen Ansatz eine geldmengenorientierte Konzeption. Im ersten Fall fungieren Zinsniveau und/oder Bankenliquidität als zentrale geldpolitische Steuerungsvariablen, im zweiten Fall orientiert sich die Geldpolitik primär an der Geldmengenentwicklung. Aus der dem keynesianischen Ansatz zugrunde liegenden Instabilitätshypothese folgt zudem ein antizyklischer Einsatz der geldpolitischen Instrumente. Bankenliquidität und/oder Zinsniveau sind mithin in der Weise zu steuern, dass hiervon erwünschte antizyklische Effekte auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung ausgehen. Monetaristen (Neoklassiker) treten dagegen für eine Verstetigung der Geldmengenentwicklung ein (Stabilitätshypothese) und plädieren für einen Verzicht auf den antizyklischen Einsatz der geldpolitischen Instrumente. Diese Forderung, nämlich die Zentralbankgeldmenge zu verstetigen, impliziert, dass die Entwicklung der Zinssätze den Marktkräften überlassen wird. Die Zentralbank müsste sich folglich bereit erklären, jegliche aus der Geldmengenentwicklung resultierenden Zinsreaktionen zu akzeptieren. Praktische Geldpolitik umfasst jedoch weit mehr als nur die Wahl und die Umsetzung einer theoretischen Auffassung. Wie bereits angedeutet, ist bereits eine Vielzahl von unterschiedlichen monetären Transmissionskanälen bekannt. Deren genaue Identifizierung ist jedoch in der Praxis erheblich durch die Tatsache erschwert, dass die realwirtschaftliche Entwicklung fortwährend durch Schocks beeinflusst wird, die aus einer Vielzahl unterschiedlicher Quellen stammen. Veränderungen administrativer Preise und der Rohstoffpreise – insbesondere des Ölpreises – können sich ebenso auf die Preisniveaustabilität auswirken wie Entwicklungen von Binnenkonjunktur und Weltwirtschaft. Diese Einflüsse müssen zusätzlich berücksichtigt werden, um die geldpolitischen Ziele erreichen zu können. Die Zentralbank handelt somit 1. Teil C: Postkeynesianische Stabilisierungspolitik118 nicht in einem luftleeren Raum, sondern vielmehr in einem Umfeld der ständigen Interaktion. Erschwerend kommt speziell für die EZB hinzu, dass sie die geldpolitische Verantwortung für einen der größten, zugleich aber auch heterogensten Währungsräume der Welt trägt. Kenntnisse über regionale Besonderheiten des Transmissionsprozesses sind insbesondere deshalb notwendig, weil sich die Zusammensetzung der realen Sektoren, deren spezifische Entwicklung sowie die Finanzierungsstrukturen einzelner Länder im Eurowährungsraum zum Teil deutlich unterscheiden. Darüber hinaus können empirische Studien zu den Transmissionswirkungen geldpolitischer Impulse im Euro-Währungsraum erst seit Vollendung der Währungsunion durchgeführt werden, sodass die geldpolitischen Entscheidungen der EZB, zumindest aktuell, noch auf sehr dünnen empirischen Erkenntnissen aufbauen. Daher verwundert es nicht, dass sich die EZB bisher nicht eindeutig auf eine geldtheoretische Konzeption festgelegt hat. Somit bleibt weitgehend im Unklaren, über welche Wirkungskanäle nach Auffassung der EZB die geldpolitischen Instrumente die realwirtschaftliche Aktivität beeinflusst. Sie scheint jedoch diesbezüglich eher eine Mittelposition einzunehmen, die sowohl Elemente des keynesianischen Transmissionsansatzes als auch Elemente des vermögenstheoretischen Transmissionsansatzes aufgreift. Die Positionierung der Zentralbank lässt sich jedoch auch anhand der verwendeten Steuerungsinstrumente erkennen. Dennoch weist der Sachverständigenrat zu Recht darauf hin, dass das geldpolitische Handeln nicht einer Beliebigkeit ausgesetzt werden darf. Will die Zentralbank glaubwürdig sein, will sie Vertrauen schaffen, das sie in der Lage ist, die gesetzten Ziele zu erreichen, dann muss sie auf einer für die Öffentlichkeit nachvollziehbaren Strategie aufbauen. Gerade den Prinzipien „Glaubwürdigkeit“, „Berechenbarkeit“ und Stetigkeit“ kommt in einer neoklassisch-monetaristisch ausgerichteten Wirtschaftspolitik eine zentrale Bedeutung zu. 2.2 Das geldpolitische Instrumentarium der EZB 2.2.1 Überblick Die Zentralbank bedient sich bei der Erfüllung der ihr übertragenen Aufgaben geldpolitischer Instrumente. Die Auswahl und der Einsatz der Instrumente leitet sich dabei aus den Aufgaben und der konkret der praktischen Geldpolitik zu Grunde liegenden Konzeption der Geldpolitik ab. Entsprechend dem konzeptionellen Wandel und den geldpolitischen Erfordernissen wandelt sich auch von Zeit zu Zeit das geldpolitische Instrumentenarsenal. Das wird besonders deutlich, wenn eine neue Zentralbank gegründet und dieser zugleich neue Instrumente zur Verfügung gestellt werden, wie das bei der Bildung des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) und der Europäischen Zentralbank (EZB) der Fall war. Ihr Instrumentenarsenal wurde in dieser Form vorher von keiner der Notenbanken der Mitgliedstaaten verwendet, auch nicht von der Deutschen Bundesbank. Vielmehr stellt es einen Mix aus bewährten Instrumenten einzelner Zentralbanken und der Einführung neuer Instrumente dar. Es wurde so gestaltet, dass die EZB ihre Aufgaben optimal erfüllen kann. Diese Instrumente sind unterschiedlich geeignet, das primäre Ziel der Geldpolitik, nämlich die Gewährleistung der Preisniveaustabilität im Euro-Raum zu sichern. Sie sind zudem unterschiedlich geeignet, die Zufuhr von Zentralbankgeld (Basisgeld) und Liquidität und damit das Zinsniveau am Geldmarkt zu steuern. Das Schwergewicht des Instrumenteneinsatzes der EZB liegt eindeutig bei der Offenmarktpolitik. Den Kern bilden dabei die Pensionsgeschäfte. 1. 1. 1. Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung 119 Der Geldmarktzins wird beeinflusst indem die Zentralbank Signale hinsichtlich ihres geldpolitischen Kurses gibt und die Versorgung des Geldmarktes mit Liquidität (Basisgeld) steuert. Sie befindet sich als alleiniger Emittent des Basisgeldes in einer Monopolposition. Wie bereits erläutert, umfasst das Basisgeld den Bargeldumlauf, die von den Geschäftspartnern beim Eurosystem unterhaltenen Guthaben auf Girokonten (Reserveguthaben) und die Einlagefazilitäten des Eurosystems. Beim Reserveguthaben kann zusätzlich zwischen der geforderten Mindestreserve und der Überschussreserve unterschieden werden. Die MFIs sind verpflichtet, Mindestreserven beim ESZB zu unterhalten. Überschussreserven gibt es dagegen kaum. Die Instrumente des ESZB lassen sich in folgende Instrumentengruppen unterteilen: Mindestreserven,• Offenmarktgeschäfte und • ständige Fazilitäten.• Einen Überblick gibt Übersicht C.4: Die Zentralbank kann aufgrund ihres Basisgeldmonopols die Liquiditätsbedingungen und die Zinssätze am Geldmarkt wirksam beeinflussen. Dies geschieht, indem sie die Bedingungen zu denen sie bereit ist Transaktionen mit den MFIs durchzuführen verändert. Solche Veränderungen passieren jedoch nicht abrupt und willkürlich. Vielmehr ist die Zentralbank bemüht, die Funktionsfähigkeit des Geldmarktes nicht zu beeinträchtigen. Zur Liquiditätssicherung stellt sie den MFIs daher Fazilitäten und Refinanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung, um Schwankungen zu dämpfen. Bei der Durchführung der geldpolitischen Geschäfte gelten dabei verschiedene Grundsätze: Einfachheit und Transparenz• (Sicherstellung, dass die geldpolitischen Intentionen richtig interpretiert werden), Geldpolitische Instrumente des Eurosystems Mindestreserven Offenmarktgeschäfte Ständige Fazilitäten Hauptfinanzierungsgeschäfte Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte Feinsteuerungsoperationen Strukturelle Operationen Spitzenrefinanzierungsfazilität Einlagefazilität Übersicht C.4: Geldpolitische Instrumente des Eurosystems Teil C: Postkeynesianische Stabilisierungspolitik120 Kontinuität• (Vermeidung größerer Veränderungen innerhalb einer überschaubaren Zeit, um den Geschäftspartnern einen kalkulierbaren Handlungsrahmen bieten zu können), Sicherheit• (Minimierung der finanziellen und operativen Risiken) und Wirtschaftlichkeit• (Bemühen um niedrige Transaktionskosten (gilt auch für die der Geschäftspartner]). Oberstes Prinzip ist jedoch eine effiziente Geschäftsabwicklung, d. h. ein möglichst genaues und rasches Durchwirken der geldpolitischen Intentionen auf die kurzfristigen Geldmarktsätze. Zusätzlich ist die Zentralbank angehalten, alle MFIs gleich zu behandeln und die Rahmenbedingungen im gesamten Euroraum anzugleichen. Das ESZB handelt bei der Durchführung der Geldpolitik im Wesentlichen dezentral, d. h. die geldpolitischen Transaktionen werden durch die NZBn abgewickelt, während die EZB die einzelnen Operationen koordiniert. 2.2.2 Mindestreserven Von den Kreditinstituten verlangt die EZB, dass sie auf Girokonten der NZBn Pflichteinlagen als Mindestreserven bzw. Mindestreserve-Soll unterhalten müssen. Hierbei handelt es sich nicht um eine Art Rücklage (Reserve) für etwaige Notfälle. Zu Beginn der Einführung der Mindestreserve in den USA war die Mindestreserve noch als eine Art Absicherung für den Notfall gedacht. Die Kreditinstitute wurden gezwungen, für den Fall unerwartet großer Einlagenabzüge (bank run) Reserven bei der Zentralbank zu unterhalten. Ein bank run ist nicht nur ein Problem für die betroffene Bank, bei der plötzlich die Kunden ihre Einlagen (aus rationalen oder irrationalen Gründen) abziehen, ein großes Problem. Da die betroffene Bank kurzfristig zu Liquidität kommen muss, wird sie versuchen möglichst viele der realwirtschaftlichen Projekte an denen sie beteiligt ist zu liquidieren, was zu erheblichen volkswirtschaftlichen Schäden führen kann. Von größerer Bedeutung ist jedoch, dass Zahlungsprobleme eines Instituts häufig die Befürchtung auslösen, dass auch andere Institute ähnliche Schwierigkeiten haben könnten. Es könnte daher ein Run auf viele Banken ausgelöst werden, was zu einer ernsthaften Gefährdung des Gesamtsystems führen könnte. Diese Funktion wird heute jedoch von einer Einlagenversicherung übernommen. Die Mindestreserve hat vielmehr die Aufgabe, die Entwicklung der Geldmarktzinssätze zu stabilisieren. Sie wird durch Multiplikation der Mindestreservebasis mit einem Mindestreservemultiplikator berechnet. Von der EZB wird ein einheitlich positiver Reservesatz (2 Prozent) auf den Großteil in der Mindestreservebasis enthaltenen Bilanzposten angewendet. Von ihrem Mindestreserve-Soll können die MFIs einen einheitlichen Freibetrag in Höhe von 100.000 € abziehen, der die Verwaltungskosten bei einem sehr geringfügigen Mindestreserve-Soll verringern soll. Die Mindestreservepflicht gilt als erfüllt, wenn die MFIs im Tagesdurchschnitt einer rund einmonatigen Periode entsprechende Guthaben auf ihren Girokonten bei den NZBn unterhalten (Durchschnittserfüllung). Da das Eurosystem verhindern möchte, dass durch die Mindestreservepolitik unnötige Ineffizienzen entstehen, werden die Einlagen mit dem „durchschnittlichen marginalen Zuteilungszinssatz der Hauptrefinanzierungsgeschäfte während der Mindestreserve-Erfüllungs periode“ (gewichtet mit der Anzahl der Kalendertage) verzinst. Ferner erfüllt die Mindestreserve eine weitere wichtige Funktion. Durch den „Zwang zur Unterhaltung von Guthaben“ vergrößert sie die dem Bankensystem inhärente 1. 1. Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung 121 Liquiditätsknappheit zusätzlich. Dieser Zwang erhöht die Nachfrage nach Basisgeld (für das die Zentralbank ein Monopol hat), wodurch sich die Steuerbarkeit der Geldmarktzinssätze ebenfalls erhöht. 2.2.3 Offenmarktgeschäfte Die Offenmarktpolitik steht im Zentrum des geldpolitischen Instrumentenarsenals der EZB. Offen marktgeschäfte sind ein klassisches Instrument der Geldpolitik, bei dem der Kauf und Verkauf von Wertpapieren durch die Zentralbank für eigene Rechnung „am offenen Markt“ erfolgt. Bei diesem Geschäftstyp stehen nicht (wie beispielsweise bei den ständigen Fazilitäten) die bilateralen Beziehungen zwischen der Notenbank und den einzelnen MFIs im Vordergrund, sondern vielmehr wendet sich die EZB direkt an den „anonymen Markt“. Die Offenmarktgeschäfte können in vier Kategorien unterteilt werden: Hauptrefinanzierungsgeschäfte, längerfristige Refinanzierungsgeschäfte, Feinsteuerungsoperationen und strukturelle Operationen: a) Hauptrefinanzierungsgeschäfte Der Name Hauptrefinanzierungsgeschäfte lässt bereits erahnen, dass diese Kategorie die größte Bedeutung innerhalb der Offenmarktgeschäfte einnimmt. Und tatsächlich machen sie etwa drei Viertel der Refinanzierung der MFIs aus. Dem Instrument des Hauptrefinanzierungssatzes kommt daher innerhalb der Steuerung der Zinssätze und der Liquidität am Markt eine geldpolitische Schlüsselrolle zu. Zu den verschiedenen technischen und innerhalb der Mitgliedsländer unterschiedlich üblichen Varianten zählen insbesondere die Pensionsgeschäfte (Übertragung des Eigentums an dem hinterlegten Aktivum auf die Zentralbank mit gleichzeitiger Vereinbarung, dass das Aktivum wieder zurückgekauft wird, das Aktivum also lediglich „in Pension“ gegeben wird. Die Differenz zwischen An- und Verkaufspreis ergibt die Verzinsung, also die Kosten des MFI für den temporären Erhalt von Basisgeld. Das Hauptrefinanzierungsgeschäft ist für die kurzfristige Steuerung gedacht. Die Liquiditätsversorgung ist mit diesem Instrument inzwischen auf eine Woche (bis 02/2004 waren es noch zwei Wochen) befristet. Über revolvierende Geschäfte kann die EZB die Liquiditätsentwicklung der MFIs relativ fein dosiert steuern. b) Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte Zusätzlich zu den kurzfristigen Hauptrefinanzierungsgeschäften führt das Eurosystem auch monatlich längerfristige Refinanzierungsgeschäfte mit einer Laufzeit von drei Monaten durch. Diese Transaktionen zielen darauf ab, dem Bankensystem längerfristig Liquidität zur Verfügung zu stellen. Es soll verhindert werden, dass die komplette Liquidität des Geldmarktes wöchentlich umgeschichtet werden muss. Zudem sollen die MFIs auch die Möglichkeit eines längerfristigen Zugangs zu Zentralbankgeld erhalten. c) Feinsteuerungsoperationen Da der Einsatz von Offenmarktpolitik zusätzlich zu den permanenten Transaktionen durch das Hauptrefinanzierungs- und die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte steuerbar sein soll, verfügt die EZB über die Möglichkeit von Feinsteuerungsoperationen. Der Einsatz dieses Instruments ist frei und erfolgte bisher kaum (bis Ende Juni 2003 nur acht Einsätze, d. h. weniger als zwei pro Jahr). Solche Operationen zielen darauf ab, die Zinssätze und die Liquiditätsversorgung des Geldmarkts bei unerwarteten Schwankungen (bspw. infolge des 11. Septembers 2001) zu stabilisieren. Feinsteuerungsoperationen wurden insbesondere im 3. Quartal 2007 zur Abwen- 1. Teil C: Postkeynesianische Stabilisierungspolitik122 dung möglicher negativer Folgen der US-Hypothekenkrise eingesetzt. Sie können als definitive oder befristete Transaktionen beispielsweise in Form von Devisenswapgeschäften, Käufen und Verkäufen oder der Hereinnahme von Termin einlagen durchgeführt werden. Die Durchführung von Feinsteuerungsoperationen erfordert ein hohes Maß an Flexibilität. Daher werden sie nur in Ausnahmefällen vom EZB-Rat beschlossen und in der Regel dezentral von den NZBn abgewickelt. d) Strukturelle Operationen Neben den bereits vorgestellten Instrumenten, hat das Eurosystem auch die Möglichkeit strukturelle Operationen durchzuführen. Sie haben das Ziel, bei anhaltenden Fehlentwicklungen die Liquidität am Geldmarkt auch längerfristig regulieren zu können. Strukturelle Operationen wurden jedoch bisher noch nicht durchgeführt. e) Durchführung der Offenmarktpolitik Es wurde bereits erwähnt, dass die Offenmarktpolitik innerhalb des Instrumentenkastens der EZB eine herausgehobene Stellung einnimmt. Der Durchführung gilt daher besonderes Augenmerk. Mit der Verwendung der Offenmarkttransaktionen beeinflusst die Zentralbank die Vergabe von Basisgeld. Sie kann beispielsweise über Pensionsgeschäfte kurzfristig oder langfristig erfolgen. Offenmarktgeschäfte werden über so genannte Tender (Auktionen) abgewickelt. Das Eurosystem kündigt einen Tender an und wickelt die hiermit verbundenen Geschäfte nach einem vorher festgelegten (und im Voraus angekündigten) Zeitplan ab. An diesen Geschäften können diejenigen Institutionen teilnehmen, die alle Zulassungsvoraussetzungen erfüllen. Die Kriterien sind so formuliert, dass die Teilnahme eines großen Kreises gewährleistet ist. Um zum Tenderverfahren zugelassen zu werden, muss ein MFI in das Mindestreservesystem des Eurosystems einbezogen und finanziell solide sein. Weiterhin müssen alle operationalen Kriterien erfüllt sein, die in den einschlägigen öffentlichrechtlichen oder vertraglichen Regelungen der entsprechenden NZB (oder der EZB) niedergelegt sind. Diese Festelegung soll sicherstellen, dass die effiziente Durchführung der geldpolitischen Geschäfte im Eurosystem gewährleistet ist. Tatsächlich ist es jedoch so, dass von den vielen MFIs die alle Herausforderungen erfüllen nur ein vergleichsweise kleiner Teil auch tatsächlich an den Offenmarktgeschäften teilnimmt. Zur Durchführung des Tenderverfahrens stehen dem Eurosystem zwei grundsätzliche Varianten zur Verfügung. Eine Möglichkeit stellt die Verwendung von Festzinstendern (Mengentender) dar. Hierbei handelt es sich um ein Verfahren mit fest vorgegebenen Konditionen. Die Zentralbank legt vor Durchführung der Auktion den Zinssatz fest, zu dem die MFIs ihre Gebote über die Höhe der gewünschten Liquidität abgeben können. Darüber hinaus können auch Zinstender genutzt werden. Hierbei wird von der Zentralbank kein einheitlicher Zinssatz vorgegeben. Vielmehr müssen die MFIs Mengen- mit zugehörigen Zinsangeboten machen. Beim Zinstender werden zwei unterschiedliche Optionen unterschieden. Nach dem sog. holländischen Verfahren geben die interessierten Banken Gebote ab, die neben dem Volumen auch den Zinssatz enthalten. Je höher dabei das Angebot, desto höher ist die spätere Zuteilungschance. Denn die eingegangenen Gebote werden von der Zentralbank dem Zinssatz nach geordnet und anschließend, beginnend mit dem höchsten, von oben nach unten bedient. Eine Zuteilung erfolgt dabei bis zu dem Zins, bei dem die bereitgestellte Summe an Zentralbankgeld aufgebraucht ist. Der Zins, des letzten bedienten Gebots (marginaler Zuteilungssatz), wird dann einheitlich allen bedienten MFIs 1. Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung 123 in Rechnung gestellt. In diesem letzten Punkt liegt der entscheidende Unterschied zum amerikanischen Verfahren. Hierbei ist der Ablauf zum holländischen Verfahren identisch, mit Ausnahme der Zuteilungsbedingungen durch die Zentralbank. Zwar werden auch hier alle Bieter bedient deren Angebot größer oder gleich dem marginalen Zuteilungssatz sind, jedoch muss jeder Bieter nach dieser Methode den Zinssatz zahlen den er zur zugehörigen Menge geboten hatte. Sowohl der Mengen- als auch der Zinstender weisen Vor- und Nachteile auf. Der Mengentender bietet für die Zentralbank den Vorteil, dass sie durch Vorgabe des Zinssatzes ihre geldpolitische Strategie deutlich vermitteln kann. Dies kann aber zur Folge haben, dass die MFIs entweder überhaupt keine Gebote abgeben, weil ihnen der Zins als zu hoch erscheint oder dass sie im anderen Fall einen utopischen Bedarf angeben, um sich günstige Liquidität sichern zu können, der keine Rückschlüsse auf die wirklich Nachfrage ziehen lassen. Dieser Nachteil besteht beim Zinstender nicht. Beim holländischen Verfahren besteht hingegen ein Vorteil für MFIs mit geringem Erfahrungsschatz bzw. schlechteren Informationen, da vorsichtige Gebote für hohe Zinssätze keine negativen Konsequenzen haben müssen. Dieser Vorteil kann sich aber auch unmittelbar als Nachteil des Verfahrens herausstellen, da mache MFIs davon ausgehen könnten, dass sie nie den Zinssatz den sie angeben auch tatsächlich zahlen müssen und daher astronomische Zinssätze angeben könnten. Solche Gebote werden beim amerikanischen Verfahren sehr wahrscheinlich nicht abgegeben. Jedoch kann das amerikanische Verfahren dazu führen, dass MFIs die über keinen guten Informationsstand verfügen nicht am Tenderverfahren teilnehmen, da sie befürchten müssen, aufgrund ihres Informationsmangels immer zu vergleichsweise hohen Zinssätzen bedient zu werden. Das Eurosystem verwendete bis zum Juni 2000 für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte den Mengentender. Seither werden sie als Zinstender nach dem amerikanischen Verfahren durchgeführt, da es für viele MFIs sehr attraktiv war, sich Gelder von der Zentralbank zu beschaffen, weil zwischen den Markzinssätzen und dem Hauptfi- Wertpapierpensionsgeschäfte Mengentender (Festzinstender) Zinstender Holländisches Zuteilungsverfahren: Zuteilung zum marginalen Bietersatz Zuteilung zum einheitlichen, von der EZB festgetzten Satz Amerikanisches Zuteilungsverfahren: Zuteilung zum individuellen Bietersatz Übersicht C.5: Ausprägungen von Wertpapierpensionsgeschäften Teil C: Postkeynesianische Stabilisierungspolitik124 nanzierungssatz eine große Lücke entstand, die zu massiven Überbietungen führte. Auch die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte werden innerhalb des Eurosystems als Zinstender durchgeführt. 2.2.4 Ständige Fazilitäten Ein weiteres Instrument sind ständige Fazilitäten. Fazilitäten dienen dazu, Übernachtliquidität auf Initiative der MFIs bereitzustellen (Spitzenrefinanzierungsfazilität) oder abzuschöpfen (Einlagenfazilität). Die Spitzenrefinanzierungsfazilität erlaubt es den Geschäftspartnern, eventuell auftretenden Liquiditätsbedarf im Volumen unbegrenzt, sofort und für einen Tag bei der Zentralbank decken zu können. Dies klingt zunächst verlockend, doch der Preis für diese enorme Flexibilität ist ein Strafzins, der deutlich über dem Marktzinssatz liegt. Genau das Gegenteil gilt für die Einlagenfazilität. Sie bieten MFIs die Möglichkeit für unerwartete Liquidität im Volumen unbegrenzt, sofort und für einen Tag bei der Zentralbank anzulegen, jedoch zu einer Verzinsung die weit unterhalb des Marktzinssatzes liegt. Die beiden Fazilitäten sind daher als eine Art Ober- bzw. Untergrenze der Schwankungen um den Tagesgeldzinssatz zu verstehen. Es verwundert daher kaum, dass die Fazilitäten von den Kreditinstituten nur in seltenen Fällen in Anspruch genommen werden. 2.2.5 Die Verwendung des geldpolitischen Instrumentariums Zur Erfüllung seiner Aufgaben stehen dem Eurosystem somit eine Vielzahl von Instrumenten zur Verfügung. Übersicht C.6 gibt hierzu noch einmal einen Überblick. Das Eurosystem nutzt diese Instrumente, um die Zufuhr von Zentralbankgeld in das Geschäftsbankensystem zu steuern (Mengeneffekt) und damit die Konditionen des Geldmarktes beeinflussen (Zinseffekt) zu können. Jedenfalls versucht sie das. Obwohl die sie als Monopolist auf diesem Markt agieren kann, ist sie jedoch nicht alleiniger Akteur. Folglich unterliegt sie dem Dilemma, dass sie entweder die Menge oder den Preis vorgeben kann. Die Nachfrager werden dann auf Basis dieser Vorgabe und ihrer Nachfragefunktion entsprechend die jeweils korrespondierende Variable wählen. Das konkrete Marktergebnis entsteht somit aus dem Zusammenspiel aller Marktakteure. Um dennoch ihre Ziele verfolgen zu können, muss die Zentralbank daher versuchen, ihre Vorstellungen am Geldmarkt durchzusetzen. Dies kann ihr nur gelingen, wenn sie die Basisgeldmenge kontrolliert und zugleich die Erwartungen der Marktteilnehmer richtig einschätzt. Die Kontrolle des Basisgeldes erfolgt in erster Linie durch Offenmarktgeschäfte. Hierbei kann sie durch die verschiedenen Kategorien der Offenmarktinstrumente sehr flexibel auf die unterschiedlichsten Bedingungen am Geldmarkt eingehen. Darüber hinaus sind die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte geeignet, die Erwartungen der Marktakteure in geeigneter Form zu beeinflussen. Für die kurzfristige (tagesaktuelle) Steuerung des Geldmarktzinses sind ferner die Fazilitäten von großer Bedeutung. Sie geben ein Zinsband für das um den Tagesgeldsatz EONIA (euro over night index average) schwankenden Zins des Hauptrefinanzierungsinstruments vor. Die Zinsglättungsfunktion wird zudem von der Mindestreserve unterstützt. 1. 1. 1. Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung 125 Instrumentengruppe Instrument Verwendungsmöglichkeit Laufzeit Rhythmus Liquiditätsabschöpfung Liquiditätsbereitstellung O ff e n m ar kt g e sc hä ft e Hauptrefinanzierungsgeschäfte Befristete Transaktion Eine Woche Wöchentlich Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte Befristete Transaktion Drei Monate Monatlich Feinsteuerungsoperationen Befristete • Transaktionen Devisen-• swaps Endgülti-• ge Käufe Devisen-• swaps Herein-• nahme von Termineinlagen Befristete • Transaktionen Nicht standardisiert Bei Bedarf Strukturelle Operationen Befristete Transaktionen Emission von Schuldverschreibungen Standardisiert/nicht standardisiert Regelmäßig/ Unregelmäßig St än d ig e Fa zi lit ät e n Spitzenrefinanzierungsfazilität Befristete Transaktionen Über Nacht Einlagenfazilität Einlage Über Nacht M in d es tre se rv e n Einlage Kontinuierlich Kontinuierlich Übersicht C.6: Das geldpolitische Instrumentarium des Eurosystems im Überblick Quelle: EZB 3 Effizienzprobleme und Schwächen geldpolitischer Konjunkturstabilisierung Konjunkturstabilisierung durch antizyklische Geldpolitik setzt den zeitgerechten Einsatz und die richtige Dosierung des geldpolitischen Instrumentariums voraus, sowie dessen konjunkturphasengerechte Wirkung. Tritt die Wirkung des Instrumenteneinsatzes nicht konjunkturgerecht ein, so besteht die Gefahr einer Verstärkung der konjunkturellen Schwankungen durch antizyklische Geldpolitik. Angesichts der begrenzten Konjunkturprognosefähigkeiten sollten die mit dem jeweiligen Instrumenteneinsatz einhergehenden Verzögerungen nicht zu lang sein. Zudem sollte der time lag der geldpolitischen Instrumentenimpulse hinreichend stabil, also nicht 1. Teil C: Postkeynesianische Stabilisierungspolitik126 zu variabel sein; nur unter dieser Voraussetzung ist dessen befriedigende Prognose möglich. Ein optimaler, konjunkturphasengerechter Instrumenteneinsatz ist folglich nur dann sinnvoll, wenn die time lags der Geldpolitik hinreichend kurz und stabil sind. Ist dies nicht der Fall, so besteht bei antizyklischem Instrumenteneinsatz eher die Gefahr der Destabilisierung als die Chance der Stabilisierung der konjunkturellen Entwicklung. Hinzu kommt, dass mit zunehmenden Wirkungsverzögerungen die geldpolitischen Maßnahmen stärker dosiert werden müssen, um in wirtschaftspolitisch akzeptablen Zeiträumen fühlbare Anpassungsreaktionen bei den privaten Wirtschaftssubjekten zu bewirken. Für die Analyse der zeitlichen Verzögerungen der Geldpolitik ist es zweckmäßig, drei verschiedene Verzögerungsarten zu unterscheiden: (1) Statistikverzögerung (2) Handlungsverzögerung (3) Wirkungsverzögerung Periode zwischen dem Zeitpunkt des Eintretens einer konjunkturellen Störung und deren Niederschlag in abgesicherten Indikatoren. Periode zwischen dem Zeitpunkt, zu dem eine konjunkturelle Änderung als Fehlentwicklung erkannt wird und dem Zeitpunkt des effektiven geldpolitischen Instrumenteneinsatzes. Sie umfasst die Phasen der Entscheidung und des administrativen Vollzugs der Maßnahme. Periode zwischen dem Zeitpunkt des geldpolitischen Instrumenteneinsatzes und den Wirkungen auf die stabilisierungspolitischen Zielvariablen. Die Phase der Wirkungsverzögerung kann zusätzlich in eine monetäre Zwischenverzögerung (inter mediate lag), eine Wirkungsverzögerung im realwirtschaftlichen Sektor (outside lag) und eine Zielvariablenverzögerung (target lag) unterschieden werden. Übersicht C.7: Zeitliche Verzögerungen in der Geldpolitik Zu (1): Die Erkennungsverzögerung (recognition lag) ist kein spezifisch geldpolitisches Problem. Sie tritt bei jeder Art von Konjunkturpolitik auf. Existiert ein funktionsfähiges Frühindikatorensystem und werden die Maßnahmen an diesen Frühindikatoren ausgerichtet, so könnte dieser lag sogar negativ sein. In der Praxis steht jedoch nicht nur kein hinreichend befriedigendes Frühindikatorensystem zur Verfügung, welches rechtzeitig widerspruchsfreie Aussagen über den künftigen Konjunkturverlauf erlauben würde, sondern es werden zudem die praktischen konjunkturpolitischen Maßnahmen häufig an der Entwicklung der stabilisierungspolitischen Ziele selbst (also an der Preisniveauentwicklung und der Beschäftigungsentwicklung) ausgerichtet. Bei diesen Indikatoren handelt es sich jedoch um typische Spätindikatoren, also um Indikatoren, die gegenüber der konjunkturellen Bewegung (gemessen am Auslastungsgrad des Produktionspotenzials) einen time lag aufweisen. Dies bringt es mit sich, dass sich ein Umschwung der konjunkturellen Entwicklung erst mit zeitlicher Verzögerung im Bewusstsein der geldpolitischen Akteure niederschlägt. Zu (2): Der entscheidende Vorteil der Geldpolitik wird allgemein in der, insbesondere im Vergleich zur Fiskalpolitik, sehr kurzen Entscheidungs- und Durchführungsverzögerung gesehen. Dies gilt speziell für die institutionellen Gegebenheiten einer autonomen Zentralbank. Der EZB-Rat besteht zwar aus einer Vielzahl von Personen; die Struktur des Zielsystems der Zentralbankratmitglieder ist jedoch weitgehend 1. Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung 127 identisch. Das dominierende Ziel der Geldpolitik ist das Ziel der Geldwertstabilität. Abwägungen zu anderen Zielen, etwa den Zielen Vollbeschäftigung, Förderung des wirtschaftlichen Wachstums oder Verteilungsgerechtigkeit, werden regelmä- ßig zugunsten des Ziels der Preisniveaustabilität entschieden. Im Unterschied zur Finanzpolitik muss der autonome Zentralbankrat auch keine Rücksicht auf das politische Ziel der „Wiederwahlgerechtigkeit“ der gewählten Maßnahmen nehmen. Die Einflussname möglichkeiten der Regierung und/oder organisierter Gruppen auf die Entscheidungen des Zentralbank rates sind zudem begrenzt. Kurzum: Der Zentralbankrat ist in der Lage, relativ rasch (unpopuläre) Entscheidungen zu treffen. Gestärkt wird die rasche Aktionsfähigkeit des EZB-Rats auch durch die Variabilität der geldpolitischen Instrumente. Sie sind ad hoc veränderbar und unterliegen nicht, wie etwa steuer- und/oder ausgabenpolitische Maßnahmen, zusätzlichen Zeitverzögerungen im Laufe des parlamentarischen und/oder administrativen Vollzugs. Auf den Punkt gebracht: Der Handlungslag der Geldpolitik wirft für einen konjunkturorientierten Instrumenteneinsatz in der Praxis kaum Probleme auf. Zu (3): Das entscheidende Problem der Geldpolitik stellt die Wirkungsverzögerung dar. Sie lässt sich in drei Teilphasen unterscheiden: a) Die erste Phase des Wirkungslags ist die Zwischenzielverzögerung im monetären Bereich (intermediate lag). Sie bezeichnet die Zeitspanne zwischen dem Einsatz des geldpolitischen Instrumentariums und der angestrebten Veränderung einer oder mehrerer Zwischenzielvariable(n). Verursacht wird diese Verzögerung durch die Zwischenschaltung des Geschäftsbankensystems und die Anpassungsreaktion des monetären Sektors auf Zentralbankimpulse. Die Länge des intermediate lag hängt insbesondere davon ab, ob und inwieweit das Bankensystem Maßnahmen der Notenbank durchkreuzen und verzögern kann. So können beispielsweise die Geschäftsbanken ihre Kreditvergabe trotz restriktiver Notenbankpolitik oftmals dann eine begrenzte Zeit fortsetzen, wenn sie sich über den Abbau sekundärer Liquiditätsreserven Zentralbankgeld beschaffen können. Zudem ist zu berücksichtigen, dass die geldpolitischen Instrumente vornehmlich auf die Beeinflussung der Kreditvergabe der Geschäftsbanken ausgerichtet sind. Neben den Banken gibt es jedoch eine Reihe weiterer Kreditgeber (sog. Finanzintermediäre bzw. sekundäre Finanzierungsinstitute), wie Bausparkassen, Versicherungen, Realkreditinstitute, Finanzmakler, deren Kreditvergabefähigkeit nur indirekt durch geldpolitische Maßnahmen der EZB tangiert wird. Zeitverzögerungen treten auch bei direkten zinspolitischen Maßnahmen auf. So wird beispielsweise eine geldpolitische Aktion die auf eine Senkung des Geldmarktzinses und die Belebung der wirtschaftlichen Aktivität ausgerichtet ist nur schleppend zu einer entsprechenden Senkung des allgemeinen Zinsniveaus führen. Dies gilt insbesondere hinsichtlich des langfristigen Kapitalmarktzinsniveaus, das für die Investitionsfinanzierung von besonderer Bedeutung ist. Die Erfahrung zeigt, dass die Geschäftsbanken beispielsweise eine Senkung der Geldmarktzinssätze nur zögernd an ihre Kreditnehmer weitergeben. Sie sind vielmehr bestrebt, im Rahmen der durch die Konkurrenz im Bankensystem gezogenen Grenzen, ihre Zinsspannen zu erhöhen. Der Zinssenkungsprozess vollzieht sich auf breiter Front erst dann, wenn der Wettbewerb im Bankensystem die Anpassung der Soll- und Habenzinsen nach unten erzwingt. Auch bei expansiver Geldpolitik gilt, dass die Entwicklung des langfristigen Kapitalmarktzinsniveaus nur bedingt von der Notenbank beeinflusst werden kann. Auf die Entwicklung des langfristigen Zinsniveaus wirken vor allem die Inflationserwartungen, die internationale Zinsentwicklung und die staatlichen Budgetdefizite Teil C: Postkeynesianische Stabilisierungspolitik128 ein; die von der Zentralbank beeinflussbare Zinsentwicklung am kurzen Ende spielt hierbei erfahrungsgemäß nur eine untergeordnete Rolle. Die Entwicklung der langfristigen Kreditzinsen kann sogar in einzelnen Perioden völlig von den aktuellen Zinsverhältnissen am kurzfristigen Finanzmarkt abgekoppelt werden. Die Folge ist eine inverse Zinsstrukturentwicklung, also höhere Renditen bzw. Kreditsätze bei kurzfristigen Anlagen bzw. Krediten als bei längerfristigen. b) Die zweite Phase des Wirkungslags der Geldpolitik ist der outside lag. Diese Verzögerungsphase bezeichnet die Zeitspanne von der Veränderung der geldpolitischen Zwischenzielvariablen bis zur Änderung der realwirtschaftlichen Aktivität, also beispielsweise des Auslastungsgrades des Produktionspotenzials. Die Verzögerung ist in erster Linie von der Reaktion der Nichtbanken, insbesondere der Investoren, auf Veränderungen im monetären Bereich abhängig. Keynesianer verweisen in diesem Zusammenhang vor allem auf eine geringe Zinselastizität der Investitionsnachfrage. Speziell bei einer expansiven Geldpolitik ist nicht gewährleistet, dass die Privaten auf ein erhöhtes Kreditangebot und – damit verbunden – ein vermindertes Zinsniveau mit einem Anstieg der Investitionstätigkeit reagieren. In der Rezession sind die Gewinnerwartungen der Investoren aufgrund der stagnierenden Nachfrage und einer geringen Auslastung der bestehenden Kapazitäten nachhaltig pessimistisch. Einen Umschwung der Investitionsneigung vermag die Geldpolitik in diesem Fall kaum herbeizuführen. Man könnte in Anlehnung an die Liquiditätsfalle von einer Investitionsfalle sprechen. Allenfalls bei den langfristig fremdfinanzierten Investitionen mit hohem Kreditkostenanteil (Bauinvestitionen) dürfte die Zinselastizität der Investitionsnachfrage ausgeprägter sein. Vertreter der Neoquantitätstheorie bzw. der Theorie der relativen Preise verweisen ebenfalls auf die Gefahr langer Wirkungsverzögerungen im realwirtschaftlichen Bereich, denn die durch geldpolitische Maßnahmen bewirkten Veränderungen der relativen Preise und die daraus folgenden Vermögensumschichtungen nehmen naturgemäß Zeit in Anspruch. Bezüglich der Wirkungen geldpolitischer Maßnahmen, ist also im Ergebnis mit langen Verzögerungen zu rechnen. Dabei ist hinsichtlich des outside lags ist davon auszugehen, dass kontraktive geldpolitische Maßnahmen eher mit kürzeren Anpassungsreaktionen verbunden sind als expansive Maßnahmen. c) Die letzte Phase des Wirkungslags ergibt sich schließlich aus der verzögerten Reaktion der stabilisierungspolitischen Endzielvariablen auf Veränderungen des Auslastungsgrades des Produktionspotenzials. Dieser lag soll daher als Zielvariablenverzögerung (target lag) bezeichnet werden. Die stabilisierungspolitischen Zielindikatoren, Preisniveau und Beschäftigung, gelten – wie bereits erwähnt – in der Konjunkturanalyse als typische Spätindikatoren. Sie folgen der Konjunkturentwicklung nur mit einer zeitlichen Verzögerung. So ist zu beobachten, dass die Beschäftigungsentwicklung gegenüber der Produktionsentwicklung einen Nachlauf aufweist. Im beginnenden Aufschwung reagieren die Unternehmen nicht sofort mit Neueinstellungen von Arbeitskräften, sondern bewältigen die Mehrnachfrage zuerst durch stärkere Inanspruchnahme der bereits vorhandenen personellen Kapazitätsreserven, also durch Überstunden. Erst wenn sich der Aufschwung verfestigt, werden zusätzliche Arbeitskräfte eingestellt; erst dann entspannt sich der Arbeitsmarkt. Das Umgekehrte gilt in einer Abschwungphase. Auch die Preisentwicklung reagiert nur verzögert auf die Schwankungen im Auslastungsgrad des Produktionspotenzials. Speziell bei sinkender Nachfrage und sinkendem Auslastungsgrad, ist mit nach unten relativ rigiden Preisen zu rechnen. Bestehende Inflationstrends können nur mit erheblicher Verzögerung gebrochen werden. 1. Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung 129 Die ersten empirischen Untersuchungen zum Problem der geldpolitischen time lags gehen auf Milton Friedman und Anna Schwartz (1963) zurück. Sie kommen aufgrund ihrer groß angelegten Studie über die amerikanische Geldgeschichte zu dem Ergebnis, dass die Wirkungslags der Geldpolitik in den USA nicht nur relativ lang, sondern auch stark schwankend waren (vgl. Übersicht C.8). Diesen Lag-Berechnungen wurde als Ursachenzeitreihe die Wachstumsrate der Geldmenge (wM) zugrunde gelegt und deren Entwicklung mit dem Bruttoinlandsproduktniveau als Wirkungszeitreihe verglichen. Bei den vorgelegten Berechnungen handelt es sich offensichtlich lediglich um den outside lag der Geldpolitik, also um einen Teil des gesamten Wirkungslags. Bezugspunkt (wM, Y) kürzester Lag durchschnittlicher Lag längster Lag (1) (2) (1) (2) (1) (2) Minima der Zeitreihen (expansive Geldpolitik) 6 13 16 16 29 24 Maxima der Zeitreihen (kontraktive Geldpolitik) 4 5 12 11 22 21 Übersicht C.8: Geldpolitische Wirkungsverzögerung in den USA Quellen: M. Friedman (1963), S. 87 (Ursprungszahlen für 1870 bis 1960) und M. Friedman (1969), S. 123 (Ursprungszahlen für 1907 bis 1960), Angaben in Monaten Lag-Messungen liegen ebenfalls für die Bundesrepublik Deutschland und den Euroraum vor. Sie bestätigen die ursprünglich von Friedman aufgestellte These langer und variabler lags. Damit wird das bereits theoretisch ableitbare Ergebnis gestützt, dass die Geldpolitik aufgrund ihrer indirekten Wirkungsweise und der Komplexität der Transmissionsprozesse der Gefahr langer lags ausgesetzt ist. Zudem ist bei expansiven Maßnahmen mit längeren Wirkungsverzögerungen als bei kontraktiven Maßnahmen zu rechnen. Als Konsequenz aus der Lag-Problematik folgt ein prinzipieller Einwand gegen eine antizyklisch ausgestaltete Geldpolitik: Versucht die Notenbank, durch antizyklischen Einsatz der geldpolitischen Instrumente den konjunkturellen Bewegungen entgegenzuwirken, so besteht die Gefahr prozyklischer Verzögerungen, also die Gefahr der Destabilisierung der wirtschaftlichen Entwicklung. In diesem Sinne stellt auch der Sachverständigenrat fest, dass man nicht genug über die Dauer der Verzögerungen und den Grad der Wirkung wisse, die derartige monetäre Impulse schließlich auf die realwirtschaftlichen Vorgänge haben werden. Eine zu spät einsetzende und zu kräftige Restriktion könne einen sich ohnehin anbahnenden Abschwung derart verstärken, dass er nur schwer und möglicherweise zu spät wieder aufgefangen werden kann. Noch schwieriger ist die Prognose für eine Rezession. Gewiss ist, dass auch im konjunkturellen Abschwung, selbst wenn die Geldversorgung reichlich ist, die weitere Vermehrung der Geldmenge irgendwann (!) über einen auch noch so lockeren Transmissionsriemen die reale Produktion wieder ankurbeln würde. Möglicherweise liegt dieser Zeitpunkt aber viel zu spät oder, falls der Abschwung in einem frühen Stadium abgefangen wird, tritt die volle expansive Wirkung erst dann ein, wenn der Aufschwung bereits fortgeschritten ist und es schon der Dämpfung bedarf. Aus diesen Gründen können monetäre Maßnahmen selbst zur Verursachung und Verstärkung der Konjunkturentwicklung beitragen. Die prozyklischen Wirkungen einer antizyklischen Geldpolitik verdeutlicht Abbildung C.3. Der Vorwurf, eine antizyklisch ausgestaltete Geldpolitik sei letztlich Verursacher der Konjunkturzyklen, wird insbesondere von Monetaristen erhoben. Dies ist insofern Teil C: Postkeynesianische Stabilisierungspolitik130 konsequent, als nach monetaristischer Auffassung die Geldpolitik – im Vergleich zur Fiskalpolitik – sehr wirksam ist (Dominanz monetärer Impulse), die Wirkungen jedoch mit erheblicher zeitlicher Verzögerung (Long-Lag-Hypothese) und unkontrolliert (Hypothese variabler lags) auftreten. Eine keynesianisch ausgerichtete Geldpolitik wird dann aber zum entscheidenden Zyklusverursacher. Kurz: Dadurch, dass eine antizyklische Geldpolitik betrieben wird, entstünden erst die in der Realität beobachtbaren Zyklen. Es ist konsequent, wenn hieraus die Schlussfolgerung gezogen wird, dass eine Stabilisierung der Konjunkturentwicklung durch eine antizyklische Geldpolitik nicht erreicht werden kann, sondern vielmehr die Geldpolitik selbst der Stabilisierung bedarf. Dieses Plädoyer für eine Verstetigung der Geldpolitik und damit den (weitgehenden) Verzicht auf gegensteuernde Maßnahmen, ist auch dann ernst zu nehmen, wenn man nicht in allen Punkten der neoklassisch-monetaristischen Argumentation folgt. Auch Keynesianer plädieren in zunehmendem Maße mit Blick auf die Lag- Problematik für eine stärkere Verstetigung des geldpolitischen Instrumenteneinsatzes. Eine Feinsteuerung der Konjunkturentwicklung dürfte mittels geldpolitischer Aktivitäten kaum möglich sein. Aus der Lag-Problematik ziehen postkeynesianisch orientierte Wirtschaftstheoretiker und -politiker allerdings nicht die Konsequenz eines vollständigen Verzichts auf antizyklische Konjunkturbeeinflussung durch Geldpolitik. Sie plädieren vielmehr für einen moderaten antizyklischen Einsatz des geldpolitischen Instrumentariums. Eine derartige gemäßigt antizyklische Geldpolitik ist, und hier herrscht prinzipiell Übereinstimmung mit den Monetaristen, in eine langfristige geldpolitische Strategie einzubetten. Die Erfahrung mit einer antizyklischen Stop-and-go-Geldpolitik lehrt, dass der ausschließlich an den aktuellen Problemlagen orientierte Instrumenteneinsatz mittel- bzw. langfristig eher destabilisierend denn stabilisierend wirkt. Die antizyklische Geldpolitik schafft sich möglicherweise hiermit ihre Stabilisierungsaufgabe erst selbst. Dies gilt insbesondere dann, wenn in einer länger andauernden Unterbeschäftigungssituation die Geldpolitik bestrebt ist, das Zinsniveau zu senken und BIP t0 t1 t Time Lag Produktionspotenzial BIP bei Normalauslastung BIP ohne antizyklische Maßnahmen effektive BIP- Entwicklung Tatsächliche Wirkung Wirkungsabsicht Restriktive Maßnahme Abbildung C.3: Prozyklische Wirkungen einer antizyklischen Geldpolitik 1. Antizyklische Geldpolitik als Instrument der Konjunkturstabilisierung 131 hierzu langfristig eine zu expansive Geldmengenentwicklung in Kauf genommen werden muss. Sie schafft damit ein inflatorisches Potenzial, das erfahrungsgemäß nicht mehr rechtzeitig abgebaut werden kann (vgl. auch die kritische Analyse im nachstehenden Abschnitt). Die Reformvorschläge der Monetaristen und Keynesianer für eine Effizienzverbesserung der Geldpolitik unterscheiden sich offensichtlich inzwischen nur graduell: Monetaristen plädieren für eine strikte Verstetigung der Geldmegenpolitik, d. h. eine an den langfristigen realen Wachstumsmöglichkeiten (Produktionspotenzial) ausgerichtete Geldmengenversorgung der Volkswirtschaft. Postkeynesianer plädieren gleichfalls für eine prinzipielle Verstetigung der Geldmengenentwicklung, wollen jedoch nicht auf eine antizyklische Gegensteuerung über eine moderate antizyklische Zinspolitik verzichten. Die EZB bekennt sich (bisher) nicht offen zu einer theoretischen Grundposition. Gleichwohl kann versucht werden, ihre Politik paradigmatisch einzuordnen: Das dominierende Ziel ist der EZB ist – wie erwähnt – die Geldwertstabilität. Sie ist insbesondere nicht weiteren Zielen verpflichtet. Der Auftrag der EZB ist daher tendenziell monetaristischer Prägung. Zudem nimmt die Steuerung der Geldbasis im Konzept der EZB einen hohen Rang ein. Auch dies entspricht neoklassisch-monetaristischem Denken. Das wichtigste Instrument der EZB ist konsequenterweise die Offenmarktpolitik. Gleichwohl enthält das Konzept der EZB auch keynesianische Elemente. Eine reine Geldmengensteuerung findet nicht statt. Sie versucht vielmehr mittels Ihrer Instrumente auch das Zinsniveau so zu steuern, dass hiervon die erwünschten Impulse auf die wirtschaftliche Aktivität ausgehen. Das geldpolitische Konzept der EZB ist daher eher pragmatischer Natur. Dem entspricht auch, dass die EZB ihre Geldpolitik als eine „Zwei-Säulen-Strategie“ bezeichnet (vgl. hierzu ausführlich Teil D Abschnitt 2.2). Konjunkturstabilisierung durch antizyklische Fiskalpolitik Das Aufgabenspektrum der Finanzpolitik Der gemeinhin akzeptierten Klassifikation von Musgrave (1974) folgend, wird das Aufgabenfeld der Finanzpolitik – zu der auch die Fiskalpolitik im Speziellen gehört – in drei Funktionsbereiche untergliedert: die • Allokationsfunktion, } Primäraufgabe der Finanzpolitik die • Distributionsfunktion und } Abgeleitete Aufgaben der Finanzpolitikdie • Stabilisierungsfunktion. Während die Allokationsaufgabe die originäre Aufgabe der Finanzpolitik ist, handelt es sich bei der Distributions- oder Umverteilungsaufgabe und der Stabilisierungsaufgabe um abgeleitete Funktionen der Finanzpolitik. 1.1 Allokationsaufgabe Aus finanzpolitischer Perspektive umfasst die Allokationsaufgabe die Frage nach Art und Umfang der Bereitstellung öffentlicher Güter durch den Staat also im Ergebnis die Entscheidung über den Anteil des Staates am BIP sowie die damit zusammenhängende Frage der Finanzierung dieser Staatsausgaben. In allokationspolitischer Hinsicht, hat der Staat für eine optimale Abstimmung zwischen privater und kollektiver Bedürfnisbefriedigung Sorge zu tragen. Ihm kommt mithin die Aufgabe zu, Güter (in erster Linie Dienstleistungen) bereitzustellen, die über den Markt nicht bzw. nur in unzureichender Weise angeboten werden könnten. Während die Bereitstellung privater Güter über den Marktmechanismus erfolgt, ist die Bereitstellung öffentlicher Güter das Ergebnis der politischen Entscheidungen von Bund, Ländern und Gemeinden. Die Folge dieser Entscheidungen ist ein bestimmter Anteil der Staatsausgaben am (nominellen) BIP bzw. am (nominellen) Produktionspotenzial. Da der Staat zur Erstellung seiner Leistungen (Rechtsprechung, innere und äußere Sicherheit, Bildung u. a. m.) Produktionsfaktoren (vor allem Arbeitskräfte) in Anspruch nimmt, ist das Ergebnis der Bereitstellung öffentlicher Güter auch, dass der Staat dem privaten Sektor für „seine Zwecke“ diese Produktionsfaktoren entzieht; diese Produktionsfaktoren werden also beim Staat „alloziiert“. Das ist die Allokationsaufgabe der Finanzpolitik. Private und öffentliche Güterversorgung Private Güterversorgung über den Marktmechanismus Versorgung mit öffentlichen Gütern über politische Entscheidungen Anteil der privaten Güterversorgung am Produktionspotenzial Anteil der staatlichen Güterversorgung am Produktionspotenzial (Staatsanteil) Volkswirtschaftliche Produktionskapazität (Produktionspotenzial) Übersicht C.9: Die Allokationsaufgabe der Finanzpolitik im Überblick 2. 2. 2.

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References

Zusammenfassung

Prägnant, fundiert und leicht verständlich

Die „Stabilisierungspolitik“ ist im deutschsprachigen Raum eines der führenden Lehrbücher auf seinem Gebiet. Diese Auflage ist völlig neu überarbeitet und vermittelt prägnant, leicht verständlich und fundiert umfangreiches Fachwissen zur angewandten Wirtschaftspolitik. Dabei stellt das Buch sowohl angebots- als auch nachfrageorientierte Strategien zur Bekämpfung gesamtwirtschaftlicher Fehlentwicklungen vor. Es zeigt Schritt für Schritt, wie Arbeitslosigkeit und Inflation ursachenbezogen bekämpft werden kann, wie außenwirtschaftliches Gleichgewicht gewahrt sowie durch Verbesserung der Rahmenbedingungen die Wettbewerbsfähigkeit des Wirtschaftsstandortes dauerhaft gestärkt und ein angemessenes Wirtschaftswachstum gesichert werden kann. Der übersichtlich strukturierte Text wird durch eine Vielzahl von Abbildungen und Beispielen aufgelockert, um die zum Teil komplexen Zusammenhänge der Wirtschaftspolitik anschaulich und lebendig darzustellen.

Das Lehrbuch richtet sich sowohl an Studenten der Wirtschaftswissenschaften an Universitäten, Fachhochschulen, Berufs- und Studienakademien als auch an Praktiker aus der Wirtschaftspolitik sowie an wirtschaftspolitisch Interessierte.

Die Autoren

Prof. Dr. Jürgen Pätzold, Dozent an der Universität Hohenheim.

Dr. Daniel Baade, Wirtschaftswissenschaftler, Promotion an der Universität Hannover.