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2. Der Einfluss unsicherer Erwartungen in:

Otmar Issing

Einführung in die Geldtheorie, page 33 - 37

15. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3810-9, ISBN online: 978-3-8006-4315-8, https://doi.org/10.15358/9783800643158_33

Series: Vahlens Kurzlehrbücher

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freier Beträge nicht in Betracht kommt. Der Grund hierfür kann einmal darin liegen, dass entsprechende kurzfristige Anlageformen gar nicht bzw. nicht in hinreichendem Umfang zur Verfügung stehen. Scheidet dieser Fall aus, ist die Kassenhaltung einfach ein Ausdruck der Tatsache, dass sich eine Anlage nicht lohnt. Das heißt aber nichts anderes, als dass Kosten und Mühe höher eingeschätzt werden als der Ertrag einer Anlage. Nach diesen Überlegungen ergeben sich zusammenfassend folgende Determinanten der Geldnachfrage (MD): Der Grad der Synchronisation von Einnahme- und Ausgabeströmen (Sy), das wertmäßige Volumen der wirtschaftlichen Transaktionen (T · PT) sowie die Erträge aus der vorübergehenden Anlage von Geld in anderen Vermögenswerten (R), vermindert um Kosten und Mühe der Geldanlage (K). Als Funktion für die Geldnachfrage ergibt sich hieraus: (5) MD Ë MD (Sy, T · PT, R K). Gegenüber der Funktion (5) geht man in der Literatur im Allgemeinen von folgenden Vereinfachungen aus: (1) Es wird ein konstanter Grad der Synchronisation von Einnahmen und Ausgaben unterstellt. (2) Statt auf den Wert aller Transaktionen stellt man auf das nominelle Volkseinkommen (Y) ab. (3) Als Alternative zur Kassenhaltung wird meist nur die Anlage in festverzinslichen Wertpapieren oder Termineinlagen berücksichtigt; die Determinante R reduziert sich damit auf den Zins (i). Läßt man ferner die Kosten und Mühe der Geldanlage außer acht, so ergibt sich folgende Funktion der Geldnachfrage: (6) MD Ë MD (Y, i). Dabei wird angenommen, dass die Geldnachfrage ceteris paribus mit steigendem Y und sinkendem i zunimmt (und vice versa). 2. Der Einfluss unsicherer Erwartungen Die Überlegungen im vorangehenden Abschnitt zur Geldnachfrage gingen von der Annahme vollständiger Voraussicht aus. Diese unterstellte Sicherheit hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung im Zeitpunkt der Entscheidung über die Höhe des Kassenbedarfs bezieht sich darauf, dass folgende Größen bekannt sind: (1) Die zeitliche Abfolge von Einnahmen und Ausgaben, d.h. der Grad der Synchronisation der Zahlungsströme. (2) Die Höhe von Zahlungseingängen und -ausgängen. (3) Die Nettoerträge der Aktiva, die für eine vorübergehende Anlage von Geld in Frage kommen. Aus der vollkommenen Voraussicht nach (1) und (2) folgt die Kenntnis über Höhe und Dauer der für eine Anlage zur Verfügung stehenden Gelder, aus Bedingung (3) ergibt sich die Eindeutigkeit der Entscheidung, ob sich eine solche Anlage lohnt und wenn ja, in welchen Anlageformen der höchste Ertrag zu erzielen ist. Die Annahme vollkommener Voraussicht entspricht nun in keiner Weise der Realität. Die unvollkommene Kenntnis über die zukünftige Entwicklung ist gegenüber 26 II. Die Nachfrage nach Geld allen drei angeführten Zusammenhängen festzustellen. So können erwartete Zahlungseingänge ganz oder teilweise ausbleiben; Zahlungen, die man selbst zu leisten hat, werden möglicherweise früher fällig oder übersteigen die eingeplante Höhe; mit anderen plötzlich auftretenden Verpflichtungen hat man überhaupt nicht gerechnet. Zusammengenommen ergibt sich hieraus eine unsichere Kenntnis über die Höhe des Kassenbedarfs bzw. der Anlagefähigkeit vorübergehend freier Beträge. Auf der anderen Seite ist nur bei einem Teil zinsbringender Anlagen der Geldvermögenswert im Falle der Auflösung der Anlage bekannt. Wird ein festverzinsliches Wertpapier z.B. gerade dann fällig, wenn der betreffende Betrag zu Zahlungen benötigt wird, steht der Geldbetrag von vorneherein fest. Ganz anders ist die Situation, wenn ein Wertpapier vor Fälligkeit verkauft werden muss. Der Erlös kann sich dann über, aber auch unter dem erwarteten bzw. angelegten Betrag bewegen. Die Eigenschaft des Geldes, den höchsten Liquiditätsgrad zu besitzen, d.h. unmittelbare Zahlungsfähigkeit zu verleihen, erweist sich über die Ersparnis von Mühe und Kosten der Anlage hinaus als Vorteil gegenüber einer Anlage in Wertpapieren oder anderen ertragbringenden Aktiva. Das Wirtschaftssubjekt hat diese Tatsache in ihrer Entscheidung über die Höhe der Kassenhaltung zu berücksichtigen. Das Kriterium für die Wahl zwischen Kasse und Anlage in Wertpapieren etc. muss daher in folgender Weise erweitert werden: Eine Anlage in Wertpapieren kommt nur dann in Frage, wenn die positive Differenz zwischen Ertrag auf der einen, Kosten und Mühe der Anlage auf der anderen Seite das Risiko eines Kursverlustes mindestens gerade abdeckt. Das Geld erhält in der Entscheidung des Wirtschaftssubjektes also eine Art „Liquiditätsprämie‘‘. In die Entscheidungskriterien über die Höhe der Geldnachfrage geht damit ein Risikofaktor ein, der die Kassenhaltung gegenüber der Situation bei vollkommener Voraussicht attraktiver erscheinen lässt, indem neben die Kosten und Mühe der Geldanlage noch das Argument der Liquiditätsprämie zu den Gründen tritt, die für ein Halten von Geld sprechen. Dabei wird es vom Grade der Risikoneigung des einzelnen Wirtschaftssubjektes abhängen, wie hoch es die Sicherheit der Kassenhaltung in dieser Überlegung veranschlagt; ebenso dürfte die Erfahrung der Vergangenheit eine wesentliche Rolle für die Einschätzung der Zukunft spielen. Mit der dargestellten Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung erhält die Entscheidung über die Höhe der Kassenhaltung ein spekulatives Element. Das zeigt sich am deutlichsten in den Erwartungen über die zukünftige Zinsentwicklung. Der Marktwert festverzinslicher Wertpapiere schwankt invers zum jeweiligen Marktzins (i). Die Rendite (r) eines festverzinslichen Wertpapiers mit unendlicher Laufzeit (sog. „ewige Rente‘‘) ist durch das Verhältnis von Nominalzins (N) zum Kurs des Wertpapiers (KW) bestimmt: (7) r Ë N 100 KW . Entsprechend gilt für die Bestimmung der Kurshöhe: (7 a) KW Ë N 100 r . Steigt der Marktzins, so müssen die Kurse der Papiere mit niedrigerer Nominalverzinsung solange fallen, bis deren Rendite derjenigen neu emittierter Papiere ent- 2. Der Einfluss unsicherer Erwartungen 27 spricht, ansonsten wären die „alten‘‘ Papiere mit niedrigerem Nominalzins unverkäuflich. Analog steigt der Kurs eines Papieres, wenn der Marktzins sinkt. Der Zusammenhang zwischen Kurshöhe und Zins sei anhand eines einfachen Beispiels erläutert. Im Zeitpunkt t0 werde ein Wertpapier, ausgestattet mit einer Nominalverzinsung von 6,4%, zum Ausgabekurs von 100 emittiert. Anschließend steigt der Marktzins – es wird jeweils eine stetige Entwicklung unterstellt – und erreicht in t1 10%. Zu diesem Zeitpunkt wird ein neues Papier mit der Nominalverzinsung 10% zu 100 emittiert. Der Kurs des „alten‘‘ Papiers muss auf 64 gefallen sein, dann ist für einen Anleger dessen Rendite identisch mit derjenigen, die er beim „neuen‘‘ Papier erzielen kann. In t2 liege der Marktzins bei 8%, der Kurs des „10-Prozenters‘‘ beträgt jetzt 125 und der des „6,4-Prozenters‘‘ 80, die sog. Umlaufsrendite der früher emittierten Papiere stimmt mit der Nominalverzinsung von 8% des zu diesem Zeitpunkt wiederum zum Kurs von 100 neu ausgegebenen Wertpapiers überein. Dieser Zusammenhang ist in Abb. II.2 dargestellt, in der schließlich ein konstanter Marktzins zwischen t2 und t3 unterstellt ist. Kurs 125 100 80 64 Zeit t0 t1 t2 t3 10% 8% 6,4% Abb. II.2 Die beiden angeführten Formeln zur Bestimmung der Rendite und des Kurses gelten wie erwähnt jedoch nur für ewige Renten. Zur Bestimmung der Effektivverzinsung bzw. des Kurses sind daher die unterschiedlichen Laufzeiten, aber auch andere „Ausstattungsbedingungen‘‘, wie die Höhe des Rückzahlungskurses oder Häufigkeit bzw. Zeitpunkt der Zinszahlung etc., zu berücksichtigen. Ein Wirtschaftssubjekt hat bei der Entscheidung Kassenhaltung oder Anlage in festverzinslichen Wertpapieren die zukünftige Kursentwicklung zu berücksichtigen. In das Kalkül über den aus der Wertpapieranlage zu erzielenden Ertrag sind also neben dem Zins auch mögliche Kursgewinne bzw. -verluste einzubeziehen. Ausschlaggebend ist dabei der erwartete Wert eines Wertpapiers in dem Zeitpunkt, in dem das Geld für Zahlungszwecke benötigt wird. Dieser Kurs steht nur dann fest, wenn dieser Zeitpunkt mit dem Fälligkeitstermin des betreffenden Papiers übereinstimmt. Trifft dies nicht zu, wird die Erwartung über den Kurswert des Wertpapiers 28 II. Die Nachfrage nach Geld ein Bestimmungsfaktor für die Entscheidung über die Höhe der Kassenhaltung. Sofern auch die Anlage in Sachwerten oder Besitztiteln in Frage kommt, ist auch hier die Unsicherheit über den Ertrag dieser Aktiva in Rechnung zu stellen; im Folgenden wird von dieser Möglichkeit zunächst abgesehen. Bezeichnet man mit i* den erwarteten Ertrag einer Anlage von Geld in zinsbringenden Aktiva, so wird aus der Funktion der Geldnachfrage (6) unter der Voraussetzung unsicherer Erwartungen: (8) MD Ë MD (Y, i*) . Nun zeigt sich jedoch, dass auch unter der Annahme unsicherer Erwartungen die Funktion der Geldnachfrage annäherungsweise durch Gleichung (6) ausgedrückt, d.h. der erwartete Zins als Argument durch die Höhe des gegenwärtigen Zinses ersetzt werden kann. Normalerweise geht nämlich die Mehrheit der Anleger davon aus, dass sich mögliche Zinsänderungen innerhalb bestimmter Grenzen bewegen. Je höher daher der gegenwärtige Zins liegt, umso weniger rechnen die Wirtschaftssubjekte mit einem weiteren Zinsanstieg und desto eher erwarten sie ein Fallen des Zinses in der Zukunft. Nachdem sich, wie bereits gezeigt, Kurse und Zinshöhe invers verhalten, entspricht der Erwartung sinkender Zinsen die Erwartung steigender Wertpapierkurse. Die Opportunitätskosten der Kassenhaltung werden daher nicht nur durch einen hohen gegenwärtigen Zins, d.h. also durch entgangene Zinseinnahmen, sondern auch durch die größere Wahrscheinlichkeit künftiger Kursgewinne beeinflusst mit der Folge, dass die Geldnachfrage vergleichsweise gering ist. Umgekehrt löst ein niedriges Zinsniveau in der Gegenwart eher die Erwartung steigender Zinsen in der Zukunft und damit sinkender Wertpapierkurse aus. Die Anlage von Geld in Wertpapieren wird im Vergleich zur Kassenhaltung weniger attraktiv; die Ersetzung des erwarteten Ertrages i* in (8) durch die Höhe des gegenwärtigen Zinses i beruht also auf der Annahme, dass zwischen beiden Größen eine eindeutige Beziehung der dargestellten Art existiert. Im vorangehenden Abschnitt wurde die Entscheidung über die Kassenhaltung als Folge des Vergleichs zwischen Kosten und Mühe der Anlage von Geld und dem Ertrag aus den festverzinslichen Wertpapieren abgeleitet mit dem Ergebnis, dass die Wirtschaftssubjekte eine umso geringere (größere) Kassenhaltung wünschen, je höher (niedriger) der Zins ist. Die Erwartung über die zukünftige Zinsentwicklung muss diese Zinsabhängigkeit verstärken, wobei gegenwärtiges und erwartetes Zinsniveau normalerweise in der dargestellten Art miteinander verbunden sind. Diese Verstärkung der Zinsempfindlichkeit der Kassenhaltung gilt jedoch nur mit einer Einschränkung. Existieren für die Wirtschaftssubjekte zinsbringende Anlagemöglichkeiten ohne Kursrisiko, entfällt insoweit die Kurserwartung und damit das spekulative Element in der Entscheidung über die Höhe der Kassenhaltung. So stellt etwa die Anlage auf Spar- und Terminguthaben eine solche verzinsliche, vom Kurswert her risikolose Anlage dar. Außerdem können hier die „Laufzeiten‘‘ sehr flexibel gestaltet werden, sodass der Zeitpunkt der Fälligkeit relativ sicher am zukünftigen Geldbedarf orientiert werden kann. Es kommt hinzu, dass Sparguthaben im Bedarfsfall häufig ohne oder nur mit geringem Verlust (Vorschusszinsen) aufgelöst werden können. Das Kursrisiko entfällt auch bei solchen Wertpapieren, bei denen sich der Schuldner verpflichtet, das Papier direkt oder über eine Bank jederzeit zu einem festen Kurs zurückzukaufen. 2. Der Einfluss unsicherer Erwartungen 29 Mit der Existenz dieser risikolosen, zinstragenden Anlagemöglichkeiten verschwindet das spekulative Element zwar weitgehend in der Entscheidung über die Höhe der Kassenhaltung, nicht jedoch aus dem Entscheidungsfeld der Wirtschaftssubjekte überhaupt. Es verlagert sich dann zum überwiegenden Teil in den Bereich der Wahl zwischen den verschiedenen zinsbringenden Anlagemöglichkeiten (Spar- und Terminguthaben – Wertpapiere). 3. Kassenhaltung und Vermögen Wie im ersten Abschnitt dieses Kapitels dargestellt wurde, kann als Ausgangspunkt der Entscheidung über die Höhe der Kassenhaltung der Vergleich zwischen Kosten und Mühe der Geldanlage und ihrem Ertrag angesehen werden. Die Entscheidungen über die Höhe der Kassenhaltung und über die Anlage von Geld in anderen Aktiva sind dadurch untrennbar miteinander verbunden. Die Kassenhaltung ist daher als Entscheidung des Wirtschaftssubjektes zu verstehen, einen mehr oder minder großen Teil des Gesamtvermögens in Geldform zu halten. In dieser Eigenschaft als Objekt der Vermögensanlage konkurriert das Geld jedoch mit einer Vielzahl anderer Aktiva. Hierher zählen einmal geldnahe Forderungen wie Termin- und Sparguthaben, die die Risikolosigkeit der Anlage mit einem Ertrag in Form von Zinsen verbinden; unter die alternativen finanziellen Aktiva sind ferner alle Wertpapiere zu rechnen, die je nach Laufzeit, Marktfähigkeit, Risiko und Zins ganz unterschiedliche „Mischungen‘‘ von Ertrag und Geldnähe darstellen. Schließlich kommt aber für einen Haushalt auch die Anlage in dauerhaften Konsumgütern in Frage. Wählt ein Haushalt beispielsweise Diamanten als Vermögensanlage, so verwischt sich hier die Unterscheidung zwischen Vermögensanlage und Konsum weitgehend, kann doch dieser Vermögenswert etwa auch als Ring getragen werden und seinem Besitzer wie jedes andere Konsumgut unmittelbar Nutzen stiften. Aber auch bei einem Unternehmen erweitert sich der Entscheidungsbereich um reale Güter, indem die Investition in Maschinen etc. als Alternative zur Anlage in finanzielle Aktiva tritt. Die besondere Eigenschaft des Geldes, unmittelbar für Zahlungszwecke verwendbar zu sein, unterscheidet das Geld von allen anderen Aktiva; nur dem Geld haften die Funktionen des Wertaufbewahrungsmittels und des Zahlungsmittels gleichzeitig an. Diese mit dem Geldbesitz verbundene Nutzenstiftung tritt umso deutlicher hervor, je unsicherer die Kenntnis der zukünftigen Entwicklung bei den einzelnen ertragbringenden Aktiva ist. Sieht man Kassenhaltung und Anlage in einzelnen ertragbringenden Aktiva als Bestandteile einer simultanen Entscheidung über die Aufteilung des Vermögens, so geht die Theorie der Geldnachfrage in einer allgemeinen Theorie der Vermögenshaltung auf. Das einzelne Wirtschaftssubjekt steht vor dem Problem, bei einer Vielzahl von Anlagemöglichkeiten die optimale Zusammensetzung des Vermögens zu finden. Diese ist dadurch gekennzeichnet, dass unter Berücksichtigung von Mühe und Kosten der Geldanlage und Einschätzung etwaiger Risiken der Gesamtertrag bzw. Gesamtnutzen aus dem Vermögensbesitz maximal wird. Die Bestimmung von Kriterien zur optimalen Zusammensetzung des Vermögens ist das Anliegen der Portfoliotheorie, deren entscheidende Ansätze Ende der fünfziger Jahre durch H. M. Markowitz und J. Tobin entwickelt wurden; das besondere 30 II. Die Nachfrage nach Geld

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References

Zusammenfassung

Der Klassiker zur Geldtheorie.

Das Lehrbuch zur Geldtheorie

ist eines der erfolgreichsten Bücher dieser Art. Dem Autor Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Otmar Issing, ehemals Direktoriumsmitglied der Europäischen Zentralbank und »Vater des Euro«, gelingt es hervorragend, den aktuellen Stand der modernen Geldtheorie einfach und konzentriert darzustellen. Der Band gibt den Studenten eine hilfreiche Orientierung in der Diskussion zwischen Keynesianern, Monetaristen und Liquiditätstheoretikern.

Geldtheorie aktuell

Die Neuauflage enthält unter anderem Ausführungen zu

* den wichtigsten Entwicklungen der Kreditmarkttheorie

* dem Einfluss der Finanzmarktkrise auf den Geldmarkt und

* dem Zusammenhang von Finanzmarktkrise und Liquidität.

Im Überblick

* Das Geld

* Die Nachfrage nach Geld

* Das Geldangebot

* Zinstheorie

* Geldmenge, monetäre Nachfrage, Preisniveau und Beschäftigung

* Die Liquidität

* Inflationstheorie