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10. Theorien der Zinsstruktur in:

Otmar Issing

Einführung in die Geldtheorie, page 128 - 141

15. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3810-9, ISBN online: 978-3-8006-4315-8, https://doi.org/10.15358/9783800643158_128

Series: Vahlens Kurzlehrbücher

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Ein wichtiges Ergebnis dieser Analyse betrifft den Einfluss, den die aktuelle Preissteigerungsrate für das Zinsniveau haben sollte. Generell sollte die Notenbank, entsprechend dem sog. Taylor-Prinzip, eine überproportionale Anpassung des Nominalzinsniveaus auf eine entsprechende Änderung der Preissteigerungsrate vornehmen. Nur bei Berücksichtigung dieses Prinzips kann die Notenbank erwarten, die Preissteigerungsrate im Einklang mit ihrer Definition von Preisstabilität zu halten. Eine solche Verhaltensweise impliziert nämlich, dass die Notenbank eine Erhöhung des um Bewegungen des Preisniveaus bereinigten Zinssatzes herbeiführen muss, um ihren stabilitätspolitischen Auftrag zu erfüllen. 10. Theorien der Zinsstruktur Den bisherigen Ausführungen lag die Annahme zugrunde, dass es in jedem Augenblick in der Volkswirtschaft nur einen nominalen bzw. realen Zinssatz gibt. Diese Annahme steht jedoch im Widerspruch zur Realität, kann man doch jeweils eine Vielzahl von Zinssätzen registrieren. Zu unterscheiden wären z.B. die von der Notenbank festgesetzten Zinssätze wie der Satz für die Einlagefazilität oder die Spitzenrefinanzierungsfazilität der EZB und die Abgabe- bzw. Rücknahmesätze für Offenmarktpapiere von den Zinsen, die sich auf den Kreditmärkten bilden. Aus der Sicht der Kreditinstitute bietet sich eine Trennung nach den Kategorien Sollzinsen für das Aktivgeschäft und Habenzinsen für das Passivgeschäft an. Abb. IV.23 zeigt einen kleinen Ausschnitt aus dem breiten Spektrum der jeweils geltenden Zinssätze und ihrer Entwicklung; nach dem weitgehend parallelen Verlauf der einzelnen Kurven scheint die in der Theorie allgemein übliche Annahme eines einzigen Zinses zumindest auf den ersten Blick unproblematisch zu sein. Das Verhältnis der einzelnen Zinssätze zueinander bezeichnet man als Zinsstruktur; die Theorie der Zinsstruktur hat das zu einem bestimmten Zeitpunkt gegebene Verhältnis und seine Konstanz bzw. Veränderung im Zeitablauf zu erklären. Die Gründe für die Existenz verschieden hoher Zinsen bei den einzelnen Finanzaktiva sind vielfältiger Natur. Die unterschiedliche Bonität der Kreditnehmer führt zu unterschiedlichen Risikoprämien als Bestandteil des Zinses, „erste Adressen‘‘ zahlen im Regelfall niedrigere Zinsen als weniger bekannte oder gar zweifelhafte Schuldner. Regionale Zinsunterschiede finden sich kaum innerhalb eines einheitlichen Währungsgebietes, in dem die Freizügigkeit des Kreditverkehrs Differenzen in den Sätzen sofort einebnet, wohl aber zwischen verschiedenen Ländern mit unterschiedlichen Währungen, abweichender Rechts- und Wirtschaftsordnung etc. Verzerrungen im Wettbewerb können ebenfalls die Struktur der Zinssätze beeinflussen, so wenn sich etwa die einzelnen Bankengruppen beim Zins für Spareinlagen mit dreimonatiger Kündigungsfrist weitgehend konform verhalten, während bei anderen Einlagen derartige Abstimmungen im Verhalten nicht bzw. weit weniger ausgeprägt zu beobachten sind. Schließlich können die Kuponhöhe, auf Grund der unterschiedlichen steuerlichen Belastungen der Zinserträge auf der einen und der Kapitalgewinne auf der anderen Seite, Rücknahmegarantien des Schuldners und ähnliche Differenzen in der Ausstattung einzelner Wertpapiere eine wichtige Rolle für Kurshöhe und Rendite spielen. 10. Theorien der Zinsstruktur 121 Zinsentwicklung in Deutschland von 1981 bis 2009 1) Lombardkredit zum Lombardsatz wurde vom 20.02.1981 bis 6.5.1982 nicht zur Verfügung gestellt; in dieser Zeit gewährte die Bundesbank bei Bedarf sog. Sonderlombardkredit zum Sonderlombardsatz. – 2) Vierteljahresendstände. – 3) Satz für Offenmarktgeschäfte mit Rückkaufsvereinbarung über Wertpapiere (ab 1984 bis 1998). – 4) Bis einschl. Oktober 1996 unter 1 Mio DM; ab November 1996 bis einschl. Dezember 2001 von 200 000 DM bis 1 Mio DM, im Jahr 2002 von 100 000 Euro bis unter 500 000 Euro, ab 2003: private Haushalte, volumengewichteter Effektivzins. – 5) Bis Mai 1986 mit vereinbarter Laufzeit von 3 Monaten, Beträge unter 1 Mio DM; ab Juni 1986 bis einschl. Oktober 1996 mit vereinbarter Laufzeit von 1 bis 3 Monate einschl., ab November 1996 bis einschl. Dezember 2001 Laufzeit 1 Monat, bei Beträgen von 100 000 DM bis unter 1 Mio DM; im Jahr 2002 von 50 000 Euro bis unter 500 000 Euro, ab 2003: Einlagen privater Haushalte bis 1 Jahr, volumengewichteter durchschnittlicher Effektivzins. – 6) Bis Juni 1993 Spareinlagen mit gesetzlicher Kündigungsfrist, danach mit dreimonatiger Kündigungsfrist; bei Mindest-/Grundverzinsung; ab 2003: private Haushalte, volumengewichteter Effektivzins einschl. Prämien. – 7) Auf Wohngrundstücke, Effektivverzinsung; bis Mai 1982 Durchschnittsberechnung aus Zinsvereinbarungen aller Art, wobei Gleitzinsvereinbarungen überwogen; ab Juni 1982 Hypothekarkredite ausschließlich zu Festzinsen auf 10 Jahre; Angaben insoweit nur begrenzt vergleichbar. – 8) Inländische Inhaberschuldverschreibungen insgesamt. – o) Beginn der dritten Stufe der Europäischen Währungsunion. – x) Ab Januar 2003 nach EWU-einheitlicher Methode erhobene Zinsstatistik. 1981 85 90 95 00 05 2009 0 2 4 6 8 10 12 Vierteljahresdurchschnitte % % % 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2 4 6 8 10 12 x) o) Bundesbank- und Geldmarktzinsen Tagesgeld Sonderlombardsatz 1) 2) EZB- und Geldmarktzinsen Satz für die Spitzenrefinanzierungsfazilität 2) Satz für die Einlagefazilität 2) Diskontsatz 2) Lombardsatz 2) Zinssatz der EZB für Hauptrefinanzierungsgeschäfte 2) Umlaufsrendite 8) Hypothekarkredite 7) Spareinlagen 6) Kontokorrentkredite 4) Festgelder 5) Langerfristige Zinsen Kurzfristige Bankzinsen Pensionssatz 3) Quelle: Deutsche Bundesbank, EZB. Abb. IV.23 122 IV. Zinstheorie Die Theorie der Zinsstruktur konzentriert sich vor allem auf die Erklärung der effektiven Zinssätze für festverzinsliche Wertpapiere, die in den übrigen Merkmalen völlig gleich (homogen) sind und sich nur durch ihre Restlaufzeit unterscheiden; diese Theorie der zeitlichen Zinsstruktur oder Fristigkeitsstruktur (term structure) der Zinssätze bildet damit nur einen, wenn auch wichtigen Ausschnitt aus einer allgemeinen Theorie der Zinsstruktur. Mit der traditionellen Erwartungs-, der Liquiditätsprämien- und der Marktsegmentationstheorie bietet die Literatur drei unterschiedliche partialanalytische Erklärungen der zeitlichen Zinsstruktur. Einige neuere Arbeiten versuchen, die Zinsstruktur im Rahmen allgemeiner Gleichgewichtsmodelle zu erklären; siehe hierzu z.B. das von Cox, Ingersoll und Ross formulierte Zinsstrukturmodell. a) Die Erwartungstheorie Die Erwartungstheorie stellt den ältesten und bis heute am weitesten akzeptierten Erklärungsversuch dar; sie geht auf I. Fisher zurück und wurde in der Folge vor allem durch J. R. Hicks und F. A. Lutz weiterentwickelt. Nach der Erwartungstheorie in ihrer reinen Form ist der langfristige Zins gleich dem Durchschnitt der erwarteten kurzfristigen Zinssätze. Diese Auffassung resultiert aus der Überlegung, dass eine Geldanlage für einen bestimmten Zeitraum den gleichen erwarteten Ertrag bringen muss, ganz gleich ob der Betrag sukzessive in einer Reihe von kurzfristigen Papieren oder einmalig in einem längerfristigen Papier angelegt wird. Liegt z.B. der gegenwärtige Zins für ein Wertpapier mit einjähriger Laufzeit bei 6% und rechnen die Anleger für das nächste Jahr mit einem Absinken dieses Satzes auf 5%, so muss der Zins für ein Papier mit zweijähriger Laufzeit 5,5% betragen (sofern man von Zinseszinsen abstrahiert). Zinsunterschiede über die gesamte Anlagezeit hinweg lösen sofort Arbitragebewegungen aus, d.h. Kreditnehmer fragen zu dem niedrigeren Zins nach, Anleger bieten dagegen ihre Mittel zu den höheren Zinsen an, bis die Differenz beseitigt ist. Erwarten die Wirtschaftseinheiten einen Anstieg der kurzfristigen Zinsen in der Zukunft, muss der langfristige Zins im Ausgangszeitpunkt über dem gleichzeitig geltenden kurzfristigen Satz liegen; wird dagegen ein Sinken des kurzfristigen Zinssatzes erwartet, liegt der gegenwärtige langfristige unter dem gegenwärtigen kurzfristigen Zins. Erwarten die Wirtschaftseinheiten ein Gleichbleiben der kurzfristigen Zinsen im Zeitablauf, können keine Unterschiede zwischen kurz- und langfristigen Sätzen auftreten. Dieser Sachverhalt lässt sich anschaulich anhand der sog. Zinsstrukturkurve darstellen (siehe Abb. IV.24). Auf der Ordinate wird dabei der (jährliche) Zinssatz bis zur Einlösung des Wertpapiers, auf der Abszisse die jeweilige Restlaufzeit abgetragen. Eine in Abhängigkeit von der Laufzeit zunehmende (abnehmende) Verzinsung entspricht also der Erwartung steigender (sinkender) kurzfristiger Zinsen, während die Zinsstrukturkurve unter der Annahme gleich bleibender Zinsen zur Geraden wird. Der von der Erwartungstheorie in dieser Form behauptete Zusammenhang zwischen dem langfristigen und den erwarteten kurzfristigen Zinssätzen beruht auf verschiedenen Voraussetzungen: solche Erwartungen werden tatsächlich gebildet, sie sind bei allen Wirtschaftssubjekten identisch und bestätigen sich im Zeitablauf, alle Wirtschaftssubjekte haben also objektiv richtige Erwartungen. Weiterhin kann die Anlage in Wertpapieren unterschiedlicher Laufzeit nur dann als vollkommen indiffe- 10. Theorien der Zinsstruktur 123 Zinssatz 0 Restlaufzeit Abb. IV.24 rent angesehen werden, wenn von Kosten und Mühe beim Kauf bzw. Verkauf der Papiere abgesehen wird. Schließlich muss risikoneutrales Verhalten der Anleger unterstellt werden, das einen maximalen Ertrag zum Ziele hat. Die Kritik an der Erwartungstheorie knüpft an diesen restriktiven Voraussetzungen an. Dabei steht vor allem die Annahme über die Bildung der Erwartungen für die kurzfristigen Zinssätze im Vordergrund, die im Falle eines Wertpapiers mit ewiger Laufzeit theoretisch bis zum „jüngsten Tage‘‘ reichen müsste. In der Weiterentwicklung der Erwartungstheorie wurde daher versucht, die restriktiven Annahmen des ursprünglichen Ansatzes abzuschwächen und mehr der Realität anzunähern. So genügt es etwa für die meisten Fälle zu unterstellen, dass Zinserwartungen über einen gewissen Zeitraum gebildet und in Konfrontation mit der Wirklichkeit laufend revidiert werden. Um den Spielraum der Zinserwartungen einzugrenzen, hat B. G. Malkiel eine Bandbreite für die normalerweise mögliche Zinsentwicklung eingeführt; damit wird gleichzeitig auch eine Vergleichsbasis für das jeweils existierende Zinsniveau – „hoch‘‘ und „niedrig‘‘ – und die Erwartungsbildung geschaffen. In neueren Arbeiten dominiert die Hypothese rationaler Erwartungen der Marktteilnehmer (siehe dazu Kapitel VII). Trotz aller gerechtfertigter Kritik hat sich die Erwartungstheorie der Zinsstruktur, gegebenenfalls ergänzt um den Einfluss konstanter Liquiditätsprämien, als Standardansatz zur Modellierung und Interpretation des Zusammenhangs zwischen kurzund langfristigen Zinsen durchgesetzt. Diese Dominanz kommt unter anderem darin zum Ausdruck, dass die Erwartungstheorie in Verbindung mit der Hypothese rationaler Erwartungen die bisher einzige Grundlage für eine Integration der Zinsstruktur in die makroökonomische Modellbildung bildete. Die ersten Arbeiten hierzu stammen von O. Blanchard sowie von S. J. Turnovsky und M. H. Miller. Im Rahmen dynamischer Varianten des einfachen IS-LM-Konzepts wird in beiden Studien angenommen, dass der kurzfristige (Einperioden-)Zins die Geldnachfrage determiniert und der langfristige (Mehrperioden-)Zins als Argument in die Investitionsfunktion eingeht. Die rationale Erwartungstheorie der Zinsstruktur schafft nun eine direkte Gleichgewichtsbeziehung zwischen kurz- und langfristigem Zins. Die vorwärtsgerichteten Informationen, die unter diesem Annahmengerüst im Langfristzins enthalten sind, haben nun wichtige Implikationen für das zeitliche Profil der gesamtwirtschaftlichen Wirkungen der Geld- und Fiskalpolitik. Dabei kann explizit zwischen den Wirkungen antizipierter sowie nicht-antizipierter Politik und dementsprechend 124 IV. Zinstheorie zwischen Ankündigungs- und Implementationseffekten unterschieden werden. Die Ergebnisse der komparativ-dynamischen Analyse von Geld- und Fiskalpolitk, die sich in Form spezifischer Lösungspfade für Volkseinkommen, Güterpreise sowie die Zinsstruktur (hier definiert als Differenz zwischen Lang- und Kurzfristzins) darstellen lassen, sind hierbei aus empirischer Sicht von besonderem Interesse. b) Die Liquiditätsprämientheorie J. R. Hicks, der bereits als Vertreter der Erwartungstheorie genannt wurde, hat diese mit Überlegungen verbunden, die auf der Keynesschen Annahme einer Liquiditätspräferenz basieren. Geht man vom Geld als Gut höchster Liquidität aus und unterstellt eine Liquiditätsvorliebe der Wirtschaftseinheiten, dann bedarf die Anlage von Geld in anderen Aktiva wegen der Aufgabe von Liquidität eines finanziellen Anreizes. Während ein festverzinsliches Wertpapier, das in Kürze fällig wird, eine große Geldnähe aufweist, verlieren Papiere diese Eigenschaft mit zunehmender Restlaufzeit immer mehr. Der Anleger besitzt keine Gewissheit über seinen zukünftigen Bedarf an Zahlungsmitteln; je länger die Restlaufzeit der Wertpapiere, die er kauft, desto größer das Risiko, dass er die betreffenden Papiere vor Fälligkeit zu vielleicht ungünstigen Kursen wieder verkaufen muss. Er wird daher längerfristige Wertpapiere nur dann erwerben, wenn der geringe Liquiditätsgrad dieser Titel (im Vergleich zu kurzfristigen) durch eine höhere Rendite mindestens kompensiert wird. Auch für spekulative Käufer gilt, dass das höhere Kursrisiko längerfristiger Papiere durch eine bessere Rendite ausgeglichen werden muss. Umgekehrt besteht bei vielen Kreditnehmern eine Präferenz für eine Aufnahme langfristiger Kredite, da in diesem Falle die Zinsbelastung für einen längeren Zeitraum bekannt ist; so lässt sich z.B. eine Anlageinvestition von der Kostenseite her mit größerer Sicherheit planen, wenn die Finanzierung über die Aufnahme langfristiger Mittel erfolgt. Zusammengenommen bewirken diese Faktoren tendenziell eine Verminderung des Angebots und eine Verstärkung der Nachfrage auf dem Markt für langfristige Kredite; diese sog. „konstitutionelle Schwäche auf der langen Seite des Kreditmarktes‘‘ führt zu einer Liquiditätsprämie für langfristige Wertpapiere, die (positiv) mit der Restlaufzeit korreliert. Die Zinsstrukturkurve zeigt nach Auffassung der Liquiditätsprämientheorie daher auch im Falle der Erwartung konstanter kurzfristiger Zinsen einen ansteigenden Verlauf. Nachdem diese Theorie in den übrigen Annahmen mit der Erwartungstheorie übereinstimmt, gelten die oben vorgetragenen kritischen Einwände auch hier. c) Die Marktsegmentationstheorie Die Erwartungstheorie setzt vollständig substituierbare Wertpapiere und damit einen einheitlichen Markt voraus, während nach der Liquiditätsprämientheorie kurzund längerfristige Wertpapiere nicht homogen, aber über die unterschiedlichen Zinssätze austauschbar sind. Nach einer anderen Auffassung zerfällt dagegen der Kreditmarkt in einzelne Teilmärkte, zwischen denen es keine Arbitragebewegungen gibt. Die sog. Segmentationstheorie unterstellt, dass sich die Zinsen auf den einzelnen Teilmärkten je nach Marktkonstellation isoliert bilden und dadurch die Struktur der Zinssätze bestimmen. Diese Marktsegmentierung ist institutionell bedingt: während die Geschäftsbanken wegen des kurzfristigen Liquiditätsbedarfs ihrer Depositenkun- 10. Theorien der Zinsstruktur 125 den aus Gründen der Fristenkongruenz gezwungen sind, kurzfristige Wertpapiere zu kaufen, legen die Lebensversicherungsgesellschaften ihre Mittel, die sie von ihren Kunden als langfristige Einlagen erhalten, auch in langfristigen Papieren an. Diese Marktsegmentationstheorie wurde überwiegend von Praktikern in den USA vertreten; für die wesentlich anderen institutionellen Bedingungen in der Bundesrepublik (Universalbanken!) waren diese Überlegungen noch nie von großer Bedeutung. Als wichtigster Vertreter im Bereich der Wissenschaft gilt Culbertson, der allerdings in seinem Beitrag keineswegs jede Arbitrage zwischen den Teilmärkten ausschließt, sondern lediglich eine begrenzte Substituierbarkeit zwischen kurz- und langfristigen Papieren unterstellt. In der Realität spielen derartige Marktunvollkommenheiten eine immer geringere Rolle. Die Marktsegmentationstheorie kann deshalb allenfalls eine Erklärung für die Tatsache liefern, dass derartige Umschichtungen zwischen den einzelnen Märkten eine gewisse Anpassungszeit benötigen. Schließlich wäre noch die Preferred Habitat Theory zu nennen, in der Modigliani und Sutch Elemente aller drei anderen Theorien verwenden. Damit wird deutlich, dass die partialanalytischen Theorien im Grunde eher komplementäre als rivalisierende Erklärungen der Zinsstruktur darstellen. d) Zinsparitäten Zwischen den Zinsen für verschiedene Aktiva lassen sich unter bestimmten Annahmen eindeutige Beziehungen ableiten. Kurz- und langfristige Finanzanlagen: Nach der Erwartungstheorie der Zinsstruktur sorgt eine Art von Arbitrageprozess („Arbitrage in Erwartungen‘‘) dafür, dass beispielsweise die beiden folgenden Anlagestrategien denselben erwarteten Ertrag aufweisen: (1) Anlage in einem Wertpapier mit zwei Jahren Restlaufzeit bei einem Zinssatz von i2 Ë 8% oder (2) Anlage in einem gleichartigen Wertpapier mit einem Jahr Restlaufzeit bei einem Zinssatz von z1 Ë 7% und Wiederanlage für ein weiteres Jahr zu dem erwarteten Zinssatz z*2 Ë 9%; dieser Zins ist bei Gültigkeit der Erwartungshypothese identisch mit dem impliziten (einjährigen) Terminzins. Im Gegensatz zu den für zukünftige Zeitpunkte erwarteten oder vereinbarten Terminzinsen werden die Zinskonditionen für heute abgeschlossene Kreditverträge als Kassazinsen bezeichnet. Allgemein ausgedrückt gilt nach der Erwartungstheorie der Zinsstruktur der folgende Zusammenhang: Der (jährliche) Zinssatz für eine Laufzeit von n Perioden (der ‚langfristige‘ Zins iT) entspricht dem Durchschnitt der erwarteten kurzfristigen Zinsen (implizite Terminzinsen z*T); (diese und die folgenden Paritätsgleichungen beruhen auf der Näherung ln (1 Ê6) &6): (19) iT Ë 1T Èz1 Ê z 2 Ê . . .Ê z TÍ; wobei der Zinssatz für eine Laufzeit von einer Periode z1 gleich dem impliziten (einjährigen) Terminzinssatz z*1 ist. In der Zinsstrukturkurve (siehe Abb. IV.25) wird die Entwicklung der Zinsen in Abhängigkeit von der Restlaufzeit dargestellt, d.h. iTË f (T). Die impliziten Terminzinsen sind nicht beobachtbar. Wenn Leerverkaufsbeschränkungen und Transaktionskosten oder steuerliche Überlegungen keine Rolle spielen, dann lassen sich aus der Zinsstruktur die Terminzinsen gewinnen. Allgemein ergeben sich die impliziten (einjährigen) Terminzinsen als Differenz der mit ihren Restlaufzeiten multiplizierten Kassazinssätzen zweier aufeinanderfolgender Perioden: 126 IV. Zinstheorie (20) z*T Ë T iT (T 1) iT 1 . Sollen diese Zusammenhänge in die Realität übertragen werden, so ist zunächst zu berücksichtigen, dass die Mehrzahl der Schuldverschreibungen Kuponanleihen sind und dass in der Regel auch nicht alle Restlaufzeiten besetzt sind. Insofern müssen auf der Grundlage von beobachteten Renditen umlaufender Anleihen durch ein geeignetes Verfahren Zinssätze geschätzt werden. Im Kern wird dabei versucht, aus dem Punkteschwarm der empirischen Renditen eine Kurve zu ermitteln, die für jedes Laufzeitsegment eine repräsentative Verzinsung enthält. In Abbildung IV.25 sind beispielhaft die empirisch beobachteten Renditen der Bundeswertpapiere für den 30. Juli 2010 sowie die entsprechend geschätzte Zinsstrukturkurve für die Restlaufzeit von bis zu zehn Jahren dargestellt. Dabei werden der Schätzung möglichst homogene Wertpapiere zugrundegelegt, also Wertpapiere, die sich nur hinsichtlich der Restlaufzeit und der Kuponhöhe unterscheiden. Die Abbildung illustriert zunächst den bemerkenswert guten „Fit“ der geschätzten Werte. Allerdings zeigen sich auch geringfügige Abweichungen von beobachteten Renditen und geschätzten Werten. Für diesen Befund kann eine Reihe von Faktoren verantwortlich zeichnen. So können beispielsweise steuerliche Faktoren den Zusammenhang überlagern. Auch ist damit zu rechnen, dass bei einer positiv geneigten Zinsstrukturkurve schon allein der mathematische Kuponeffekt dazu führt, dass die empirisch beobachteten Renditen unter ihren geschätzten Äquivalenten liegen. Beobachtete Renditen und Zinsstrukturkurve 1) Zinssätze für (hypothetische) Null-Kupon-Anleihen ohne Kreditausfallrisiko. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 in % p.a. Restlaufzeit in Jahren Geschätzte Zinsstrukturkurve für den 30. Juli 2010 1) Umlaufsrendite einzelner Bundeswertpapiere Abb. IV.25 10. Theorien der Zinsstruktur 127 In der Literatur sind verschiedene Verfahren entwickelt worden, um Zinsstrukturkurven zu schätzen. Im Grunde muss jedoch jedes dieser Verfahren eine Entscheidung bezüglich der Gewichtung dreier zentraler Auswahlkriterien treffen. Diese Kriterien umfassen zum einen die „Glätte“, also das Herausfiltern von idiosynkratischen Preiskomponenten, was eine verbesserte Interpretierbarkeit zur Folge hat. Zum andern ist das Kriterium der „Flexibilität“ zu berücksichtigen, also eine möglichst gute Anpassung der Schätzwerte an die Daten. Zuletzt gilt es, die „Robustheit“ des Ergebnisses sicherzustellen. Darunter ist zu verstehen, dass kleine Änderungen in den zugrundeliegenden Daten keine starken Veränderungen der Schätzergebnisse erzeugen sollten. Angesichts der Tatsache, dass es für die relative Gewichtung dieser drei Kriterien keinerlei Vorgaben aus der Theorie gibt, muss die entsprechende Entscheidung letztlich auf Basis empirischer Überlegungen erfolgen; wobei sie zwangsläufig in der Funktionsform ihren Niederschlag findet. Die Abb. IV.26 enthält eine Darstellung zweier Zinsstrukturkurven und der daraus berechneten Terminzinskurven. Danach waren die Zinserwartungen im August 1992 nach unten gerichtet, während im Januar 1997 offenbar ein Anstieg der kurzfristigen Zinsen erwartet wurde. Zinsstruktur und implizite einjährige Terminzinsen 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 7,5 8,5 9,5 Laufzeit bis ... % Terminzinsen Januar 1997 Kassazinsen Januar 1997 Terminzinsen August 1992 Kassazinsen August 1992 Quelle: Deutsche Bundesbank. Abb. IV.26 Die obigen Zusammenhänge der Erwartungstheorie der Zinsstruktur gelten in dieser ‚reinen‘ Form allerdings nur, wenn die oben erwähnte Arbitrage perfekt ist. Wenn die Anleger risikoscheu sind und kurzfristige Anlagen gegenüber längerfristigen Bindungen präferieren, dann muss die rechte Seite der Gleichung (19) um eine 128 IV. Zinstheorie Risiko- oder Liquiditätsprämie ergänzt werden. Die Liquiditätsprämientheorie (siehe Abschnitt 10b) geht noch einen Schritt weiter und nimmt an, dass die Liquiditätsprämie nicht konstant ist, sondern mit zunehmender Restlaufzeit größer wird. Nach den Vorstellungen der Marktsegmentationstheorie (siehe Abschnitt 10c) verändert sich die Liquiditätsprämie zwischen bestimmten Laufzeitbereichen (preferred habitats) sprunghaft. Finanz- und Sachanlagen: Die Rendite eines gesamtfälligen Wertpapiers mit T Perioden Restlaufzeit entspricht im Gleichgewicht der (annahmegemäß konstanten) realen Rendite von Sachanlagen r zuzüglich dem Durchschnitt der erwarteten Inflationsraten p* (Fisher- oder Preiserwartungseffekt; siehe Abschnitt 7): (21) iT Ë rÊ 1T [p * 1 Ê p*2 Ê . . . . Ê p*T]. Die Kombination der Erwartungstheorie derZinsstrukturmit demFisher-Effekt zeigt, dass die impliziten Terminzinsen Informationen über die Inflationserwartungen enthalten: (22) z*T Ë r Ê p*T. Wird der „Realzins‘‘ (reale Rendite von Sachanlagen) als konstant angenommen, zeigen Veränderungen der Terminzinsen veränderte Inflationserwartungen an. Unter diesen Voraussetzungen signalisieren also die Kurven der Terminzinsen in Abb. IV.26 für August 1992 fallende und für Januar 1997 steigende Inflationserwartungen. Insbesondere wegen des Einflusses der Bewegungen des Realzinses oder anderer, in Gleichung (22) vernachlässigter Größen wie Liquiditäts- und Risikoprämien sind derartige Schlüsse aber mit großem Vorbehalt zu betrachten. Die genannten Zinsparitäten sind als Gleichgewichtsbeziehungen zu interpretieren. Bei Abweichungen von den Gleichgewichtsrelationen gibt es Möglichkeiten, durch Transaktionen Arbitragegewinne zu erzielen. Unter bestimmten Annahmen über die Effizienz der Märkte und das Risikoverhalten der Anleger werden die Zinsparitäten wiederhergestellt. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Substitutionsbeziehungen zwischen homogenen Wertpapieren, die sich nur durch die Restlaufzeit unterscheiden, sicherlich enger sind als diejenigen zwischen festverzinslichen Wertpapieren und Aktien. Transaktionskosten sorgen im Übrigen dafür, dass nicht beliebig kleine Paritätsabweichungen durch Arbitragegeschäfte eliminiert werden. Die empirische Überprüfung und Anwendung der Zinsparitätentheoreme ist vor allem deswegen schwierig, weil die Erwartungsgrößen nicht beobachtbar sind und Liquiditäts- und Risikoprämien sowie Realzinsen vermutlich nicht konstant sind. Bisher gibt es keine befriedigende Antwort auf die Frage, warum und wie sich die Prämien im Zeitablauf verändern. e) Empirische Untersuchungen Wie in anderen Bereichen der Geldtheorie, so hat sich auch auf dem Gebiet der Theorie der Fristigkeitsstruktur der Zinssätze der Wettstreit konkurrierender Hypothesen auf das Feld der empirischen Tests verlagert. Die inzwischen große Zahl empirischer Untersuchungen zur Zinsstrukturtheorie und die teilweise widersprüchlichen Ergebnisse können als Indizien dafür gewertet 10. Theorien der Zinsstruktur 129 werden, dass eine umfassende, allgemein akzeptierte Erklärung der zeitlichen Zinsstruktur noch aussteht. Nachdem die Erwartungstheorie lange Zeit weithin als „bestätigt‘‘ gelten konnte, liefern neuere Untersuchungen eher das Ergebnis, dass dieser Ansatz einer strengen Überprüfung nicht standhält (siehe den Beitrag von N. G. Mankiw). Nach J. Y. Campbell und R. J. Shiller wird die Entwicklung der langfristigen Zinssätze von einer Risikoprämie dominiert, die derartigen Schwankungen unterliegt, dass ein Einfluss der Erwartungen auf die Steigung der Zinsstrukturkurve nicht mehr zu bestimmen ist. Dagegen mißt K. A. Froot in einer Untersuchung für die USA (1969–1986) der Erwartungstheorie hohen Erklärungsgehalt für lange Laufzeiten zu. Die Bundesbank neigte bei ihrer Beurteilung der Fristigkeitsstruktur der Zinssätze grundsätzlich einer erwartungstheoretischen Interpretation zu, die es ermöglicht, Rückschlüsse über die Einschätzung ihrer stabilitätspolitischen Bemühungen durch die Märkte zu ziehen. Dabei wurde die Fristigkeitsstruktur der Zinssätze näherungsweise durch die Renditenstruktur dargestellt. Die Ergebnisse von Untersuchungen im Rahmen der Forschungsgruppe der Deutschen Bundesbank (Schich) legen nahe, dass diese Approximation für bestimmte Zwecke durchaus angemessen sein können. Und zwar ist der Aussagegehalt der Zinsstrukturkurve hinsichtlich der zukünftigen Inflationsentwicklung (im Durchschnitt über einen langfristigen Zeitraum gemessen) unabhängig davon, ob die Zinsstrukturkurve direkt geschätzt oder durch die Renditenstrukturkurve angenähert wird. In ihrem Monatsbericht Juli 1991 (S. 40) beschreibt die Bundesbank diesen Zusammenhang wie folgt: „So kann etwa ein sich abflachender oder inverser Kurvenverlauf als Reflex stabiler oder gar nach unten gerichteter Zins- und Inflationserwartungen und damit letztlich als Vertrauensbeweis der Marktteilnehmer in den längerfristigen Erfolg der Stabilitätsbemühungen der Notenbank gewertet werden. Umgekehrt kann in einer sich auffächernden, steilen Renditenstruktur die Erwartung eines künftig sich verschlechternden Preisklimas und steigender Zinsen zum Ausdruck kommen.‘‘ Dabei ist sich die Bundesbank der Grenzen einer Verwendung der Verlaufsform der durch die Renditenstruktur approximierten Zinsstruktur als „Glaubwürdigkeitsindikator‘‘ der Geldpolitik durchaus bewusst. Die Zinsstruktur unterliegt neben Zinserwartungen einer Vielzahl von Einflussfaktoren, die sich „summarisch‘‘ in der Struktur der Terminprämien niederschlagen. Hierzu gehören die „klassischen‘‘ Hicksschen Liquiditätsprämien ebenso wie etwa spezielle „institutionelle‘‘ Prämien. So dürften beispielsweise die Anleger am deutschen Rentenmarkt bereit sein, für die Möglichkeit, Bundesanleihen mit Restlaufzeiten von über 81/2 bis zu 10 Jahren kostengünstig über standardisierte Terminkontrakte gegen Kursrisiken abzusichern, in diesem speziellen Laufzeitbereich einen Kursaufschlag zu bezahlen bzw. einen Renditeabschlag hinzunehmen. Aus der Existenz solcher spezifischer, in der Praxis oft schwer erkennbarer und kaum zu quantifizierender Terminprämien zieht die Bundesbank in ihrem Monatsbericht vom Juli 1991 (S. 42) folgende Schlussfolgerung: „Die grundsätzliche Unsicherheit über die jeweilige Bedeutung von Terminprämien für die Verlaufsform der Zinsstruktur lässt es dennoch – oder gerade deshalb – angezeigt erscheinen, geschätzte Renditenstrukturkurven im Hinblick auf Zinserwartungen eher vorsichtig zu interpretieren. Andererseits ist die Annahme nicht unplausibel, dass sich Zinserwartungen schneller ändern als Terminprämien. Dies ist umso eher zu erwarten, wenn die 130 IV. Zinstheorie Terminprämien primär das Resultat institutioneller oder anlegerspezifischer Faktoren sind. In diesem Fall sind nachhaltige Änderungen der Verlaufsform von Renditenstrukturkurven ein brauchbares Indiz für veränderte Zinserwartungen.‘‘ In diesem Zusammenhang gelangen Gerlach und Smets zu dem Ergebnis, dass die Erwartungstheorie der Zinsstruktur im kurzfristigen Bereich in zahlreichen Ländern nicht verworfen werden kann und Informationen über die Markterwartungen über zukünftige Zinsänderungen liefert. Am deutlichsten ist gemäß ihrer Analyse die Evidenz der Erwartungstheorie in Ländern, in denen die kurzfristigen Zinsen relativ leicht prognostizierbar sind. Allerdings finden sie auch Hinweise auf eine nicht konstante Terminprämie, die der Erwartungstheorie der Zinsstruktur widerspricht. In Abb. IV.27 sind typische Verlaufsformen der von der Bundesbank geschätzten Zinsstrukturkurven für die Bundesrepublik über einen Zeitraum von 1981 bis 2005 wiedergegeben. Andere Analysen behandeln die Prognosegüte der Zinsstruktur hinsichtlich des Wirtschaftswachstums, der Eintrittswahrscheinlichkeit einer Rezession wowie der Inflationsentwicklung. So untersuchen Estrella und Mishkin (1995a) die Prognosegüte verschiedener Finanzmarktvariablen, unter andem der Zinsstruktur, für die Eintrittswahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA in den nächsten Quartalen. Die Zinsstruktur erweist sich als geeigneter Indikator, insbesondere über einen Zeitraum von zwei bis vier Quartalen. Zu einem ähnlichen Ergebnis gelangen Bernard und Gerlach im Rahmen einer Untersuchung über acht Industrieländer. In einem weiteren Diskussionspapier gelangen Estrella und Mishkin (1995b) zu dem Ergebnis, dass die Zinsstruktur in den größeren EU-Ländern sowie in den USA auf der einen Seite nützliche Informationen über die geldpolitischen Erwartungen der Marktteilnehmer gibt (im Sinne der Erwartungstheorie der Zinsstruktur), und auf der anderen Seite gute Vorlaufeigenschaften hinsichtlich des realen Wirtschaftswachstums, insbesondere über einen Zeitraum von vier bis acht Quartalen, und der Inflation, vor allem wenn die Prognose jenseits von einem Jahr liegt, besitzt. Allerdings wird darauf verwiesen, dass der Informationsgehalt der Zinsstruktur sich im Zeitverlauf ändern kann, beispielsweise mit einer Änderung der Glaubwürdigkeit der Notenbank, und in diesem Fall weniger nützlich für eine Prognose ist. Andere Studien hingegen sehen einen geringeren oder zumindest über die Länder sehr unterschiedlichen Informationsgehalt der Zinsstruktur hinsichtlich der zukünftigen Inflations- und Wachstumsentwicklung. Berk und Van Bergeijk gelangen für den Euro-Raum zu dem Ergebnis, dass die Zinsstruktur keine wesentliche Information hinsichtlich des Wirtschaftswachstums und der Veränderung der Inflationsrate im Euro-Raum besitzt, die nicht bereits in den vergangenen Werten von Wirtschaftswachstum und Inflation enthalten wäre. Allerdings wird einschränkend erwähnt, dass der Informationsgehalt der Zinsstruktur sensitiv ist gegenüber Veränderungen im geldpolitischen Umfeld. Der Übergang zur Währungsunion mag daher den Informationsgehalt der Zinsstruktur im Euro-Raum zumindest vorübergehend beeinträchtigt haben. Zu den weiteren neueren und erwähnenswerten Entwicklungen in der Literatur zur Zinsstruktur zählt sicherlich auch der Bereich der sogenannten „Macro-Finance“. Aufbauend auf der grundlegenden Arbeit von Ang und Piazzesi haben einige Autoren den Versuch einer Integration der „reinen“ Finanzmarktansätze zur Erklärung des Verhaltens der Zinsstruktur mit makroökonomischen Aspekten, welche in 10. Theorien der Zinsstruktur 131 der älteren Literatur zur Zinsstruktur dominierten, unternommen. In ihrer einfachsten Variante gehen die sog. „finanzmarktorientierten Ansätze“ davon aus, dass der kurzfristige Zins die einzige Bestimmungsgröße der gesamten Zinsstruktur darstellt. Gleichzeitig beziehen sie explizit die Bedingung der Arbitragefreiheit in die Überlegung mit ein; diese besagt, dass es nicht möglich ist, durch Investitionen in Anleihen verschiedener Laufzeiten risikolose Anlagegewinne zu erzielen. Allerdings lässt eine empirische Überprüfung unschwer erkennen, dass der kurzfristige Zins als alleinige Bestimmungsgröße zur Erklärung von Entwicklungen in der Zinsstruktur nicht ausreicht. Neuere Ansätze beziehen deshalb weitere meist unbeobachtbare (latente) „Faktoren“ in die Analyse mit ein. Diese führen Lage und Gestalt der Zinsstruktur auf einige wenige Einflussgrößen zurück, die als Niveau-, Steigungs- oder Krümmungsfaktor interpretiert werden können. Ein Nachteil dieser Vorgehensweise besteht allerdings in der fehlenden Verbindung der latenten Faktoren mit makroökonomischen Variablen. Ang und Piazzesi gelang es erstmals, in einem üblichen vektorautoregressiven Modell Bedingungen zur Arbitragefreiheit mit einer Modellierung von Makrovariablen zu verbinden. Dieser Forschungsansatz ermöglichte es somit, den Einfluss makro- ökonomischer Variablen auf die Zinsstruktur unter Arbitragefreiheit zu untersuchen. In einer Studie von Hördahl, Tristani und Vestin wurde der Ansatz von Ang und Piazzesi dahingehend erweitert, dass derjenige Teil des Modelles, der die maktroökonomischen Bedingungen abbildet, nicht durch ein vektorautoregressives Modell, sondern mit Hilfe eines Neu-Keynesianischen allgemeinen Gleichgewichtsmodelles modelliert wurde. Ein ähnlicher Ansatz, welcher die makroökonomischen Aspekte anhand einer geldpolitischen Reaktionsfunktion modelliert, um sie dann in einem weiteren Schritt mit arbitragefreien Zinsstrukturmodellen zu verbinden, wurde schließlich von Dewachter und Lyrio vorgestellt. Einen anderen Fokus besitzen Modelle, die die Auswirkung von Veränderungen der Kreditrisikoprämie (externen Finanzierungsprämie), die der Kreditnehmer zu zahlen hat, auf die realwirtschaftliche Aktivität untersuchen. Die Bedeutung des Nettovermögens des Kreditnehmers für die Festlegung des Kreditzinses und die Verfügbarkeit eines Kredits wird im Rahmen von allgemeinen Gleichgewichtsmodellen berücksichtigt. Der sogenannte Finanzakzelerator (financial accelerator) beschreibt, dass eine Verschlechterung der Nettovermögensposition von Unternehmen, die im konjunkturellen Abschwung durch geringere Unternehmensgewinne üblich ist, zu einer Verstärkung des Konjunkturzyklus und zu einer Verlängerung der Phase schwachen Wirtschaftswachstums führen kann (siehe hierzu insbesondere Bernanke, Gertler und Gilchrist). Das Nettovermögen des Unternehmens kann nämlich als Kreditsicherheit verwendet werden, welche auf Grund von asymmetrischer Information zwischen Kreditnehmern und Kreditgebern den Preis beziehungsweise die Verfügbarkeit eines Kredits beeinflusst. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass eine Verschlechterung der Nettovermögensposition des Kreditnehmers, die durch einen Verfall von Vermögenspreisen noch verstärkt werden kann und die Verfügbarkeit von Sicherheiten vermindert, die externe Finanzierungsprämie und somit den Preis für eine Kreditaufnahme erhöht. Im Extremfall kann es auch zu Kreditrestriktionen kommen. 132 IV. Zinstheorie Zinsstruktur am Rentenmarkt 1981 bis 2009 1) Ergebnisse der Zinsstrukturschätzung. 1981 85 90 95 00 05 2009 0 2 4 6 8 10 12 14 0 2 4 6 8 10 12 14 Umlaufsrendite öffentlicher Anleihen und Dreimonatsgeldsatz % % %% 1 2 3 4 5 6 7 8 910 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 1 2 3 4 5 6 7 8 910 1 2 3 4 5 6 7 8 910 1 2 3 4 5 6 7 8 910 1 2 3 4 5 6 7 8 910 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Umlaufsrendite Dreimonatsgeldsatz Vierteljahresdurchschnitte Zinsstruktur 1) Stand am Monatsende Restlaufzeit in Jahren Zinsentwicklung seit 2008 Phase überwiegend steigender Zinsen 2006 bis 2007 Phase überwiegend steigender Zinsen 1988 bis 1991 Phase überwiegend fallender Zinsen 1992 bis 2005 Phase überwiegend fallender Zinsen 1981 bis 1987 Dez. 1981 Nov. 2009 Aug. 2008 Juni 2008Juni 2007 April 2007 April 2006 Dez. 2005 April 2001 April 1992 Jan. 1991 Dez. 1989 Aug. 1988 Dez. 1984 Apr. 1987 Aug. 1992 Jan. 2006 Febr. 1988 Sept. 1981 Okt. 2008 Quelle: Deutsche Bundesbank. Abb. IV.27 10. Theorien der Zinsstruktur 133 11. Literatur zum IV. Kapitel Allgemeine Literatur: Anderson, Nicola; Breedon, Francis; Deacon, Mark; Derry, Andrew; Murphy, Gareth, Estimating and Interpreting the Yield Curve, Chichester u.a. 1997. Cuthbertson, Keith, Quantitative Financial Economics – Stocks, Bonds and Foreign Exchange, Chichester u.a. 1996. Filc, Wolfgang, Theorie und Empirie des Kapitalmarktzinses, Stuttgart 1992 (2. Auflage 1998). Gibt neben einer kurzen Beschreibung der wichtigsten Zinstheorien vor allem einen guten Überblick über die verschiedenen empirischen Methoden zur Analyse des Kapitalmarktzinses am Beispiel der Bundesrepublik. Shiller, Robert J., The Term Structure of Interest Rates, in: Handbook of Monetary Economics, Vol. I, hrsg. von Friedman, Benjamin M. and Hahn, Frank H., Amsterdam u.a. 1990, S. 627–722. Dieser ausgezeichnete Übersichtsartikel behandelt theoretische, konzeptionelle und empirische Aspekte der Zinsstrukturtheorie mit zahlreichen Literaturhinweisen. Singer, W. S., Die Fristigkeitsstruktur der Zinsen in makroökonomischen Modellen, Freiburg 1991. Zum 1. Abschnitt: Die Grundlagen des intertemporalen Ansatzes werden behandelt in: Barro, Robert J., Makroökonomie: Europäische Perspektive, München u. a. 1996. (Übersetzung ins Deutsche). Siehe vor allem Kapitel 3 und 4. Hirshleifer, Jack, Glayer, Amiha, Hirshleifer, David, Price Theory and Applications, 7. Auflage, New York 2005, S. 455 ff. Zum 2. Abschnitt: Zur theoretischen Fundierung der klassischen Zinstheorie Fischer, Irving, Appreciation and Interest, 1896, New York, wiederabgedruckt 1965. Fisher, Irving, The Theory of Interest, deutsche Ausgabe, Die Zinstheorie, Jena 1932, insbesondere S. 237–287. Für einen kurzen Überblick zur Zeitpräferenzrate: Klump, Rainer, Gesellschaftliche Zeitpräferenzrate, WiSt, 15. Jg., Juni 1986, S. 303– 306. Zur Unterscheidung der klassischen gegenüber der Keynessche Zinstheorie siehe vor allem: Hicks, John R., Mr. Keynes and the ,Classics‘, Econometrica, Vol. 5, 1937 und vom gleichen Autor: The „Classics“ again, Economic Journal, 1957; beide Artikel wiederabgedruckt in: Hicks, John R., Critical Essays in Monetary Theory, Oxford 1967, S. 126–154. In dem an erster Stelle genannten Aufsatz entwickelt Hicks das IS-LM Konzept, die Keynessche Zinstheorie wird heute überwiegend in der von Hicks weiterentwickelten Form diskutiert. Die klassische und die Keynessche Zinstheorie werden ferner in besonders klarer Form einander gegenübergestellt in: Patinkin, Don, Money, Interest and Prices, 2. Auflage, New York 1965, XV. Kapitel, 2. gekürzte Auflage, Cambridge 1991. Zum 3. Abschnitt: Knut Wicksell hat seine zinstheoretischen Überlegungen dargestellt in den beiden folgenden Werken: Geldzins und Güterpreise, Jena 1898; Faksi- 134 IV. Zinstheorie

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References

Zusammenfassung

Der Klassiker zur Geldtheorie.

Das Lehrbuch zur Geldtheorie

ist eines der erfolgreichsten Bücher dieser Art. Dem Autor Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Otmar Issing, ehemals Direktoriumsmitglied der Europäischen Zentralbank und »Vater des Euro«, gelingt es hervorragend, den aktuellen Stand der modernen Geldtheorie einfach und konzentriert darzustellen. Der Band gibt den Studenten eine hilfreiche Orientierung in der Diskussion zwischen Keynesianern, Monetaristen und Liquiditätstheoretikern.

Geldtheorie aktuell

Die Neuauflage enthält unter anderem Ausführungen zu

* den wichtigsten Entwicklungen der Kreditmarkttheorie

* dem Einfluss der Finanzmarktkrise auf den Geldmarkt und

* dem Zusammenhang von Finanzmarktkrise und Liquidität.

Im Überblick

* Das Geld

* Die Nachfrage nach Geld

* Das Geldangebot

* Zinstheorie

* Geldmenge, monetäre Nachfrage, Preisniveau und Beschäftigung

* Die Liquidität

* Inflationstheorie