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2. Die volkswirtschaftliche Geldmenge in:

Otmar Issing

Einführung in die Geldtheorie, page 12 - 24

15. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3810-9, ISBN online: 978-3-8006-4315-8, https://doi.org/10.15358/9783800643158_12

Series: Vahlens Kurzlehrbücher

Bibliographic information
Bestand an E-Geld in der Europäischen Währungsunion 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2 5 10 20 50 100 200 500 1000 2000 Mio € log. Maßstab Hardware-gestützt Software-gestützt Quelle: Europäische Zentralbank. Abb. I.1 2. Die volkswirtschaftliche Geldmenge a) Verschiedene Geldarten In modernen Volkswirtschaften kann man im Allgemeinen folgende Geldarten unterscheiden. (1) Das Zentralbankgeld: Ganz allgemein versteht man darunter das von der Zentralbank (Notenbank) geschaffene Geld (ZBG). Dieses Zentralbankgeld existiert in Form von Sichtguthaben bei der Notenbank oder als Bargeld in Form von Banknoten und Münzen. (Im Euro-Währungsgebiet steht das Recht zur Ausgabe von Münzen den Staaten zu, doch wird im Folgenden von dieser Modifikation abgesehen werden.) Dieses Zentralbankgeld wird nun entweder von Kreditinstituten (Geschäftsbanken) gehalten oder von Wirtschaftssubjekten, die keine Banken sind (Nichtbanken), und zwar als Guthaben bei der Zentralbank oder als Bargeld. In vielen Ländern sind die Geschäftsbanken heute verpflichtet, sog. Mindestreserven in Form von Sichtguthaben bei der Notenbank zu unterhalten; die Notenbank kann im Regelfall die sog. Mindestreservequote festlegen, d.h. bestimmen, welchen Prozentsatz der Einlagen von Nichtbanken die Kreditinstitute als Reserven bei der Notenbank mindestens halten müssen. So hat die Europäische Zentralbank (EZB) beispielsweise mit dem Start der dritten Stufe der Währungsunion einen einheitlichen Mindestreservesatz für die mindestreservepflichtigen Einlagen auf 2% festgesetzt. Die positive Differenz zwischen den tatsächlichen Zentralbankguthaben und den vorgeschriebenen Mindestreserven (Mindestreservesoll) bezeichnet man als Überschussreserven. Weiter ist noch zu unterscheiden danach, ob die Mindestreserven gegenüber Einlagen von Inländern oder Ausländern gehalten werden. Schließlich kann es sich um Zentralbankgeldbestände privater oder öffentlicher Nichtbanken handeln, die ihr Zentralbankgeld jeweils wieder als Notenbankguthaben oder als Bargeld halten. 2. Die volkswirtschaftliche Geldmenge 5 Abb. I.2 gibt einen Überblick über die verschiedenen Verwendungen des Zentralbankgeldes und die imweiteren zur Abkürzung gebrauchten Symbole. Gleichung (1) fasst noch einmal die gesamten Zentralbankgeldbestände einer Volkswirtschaft zusammen: (1) ZBG Ë BB Ê BN (1a) ZBG Ë BBZMi Ê BBZMa Ê BBZÜ Ê BBC Ê BNPZ Ê BNPC Ê BNÖZ Ê BNÖC. Die Summe aus dem gesamten Zentralbankgeld der Kreditinstitute und dem Bargeldbestand der Nichtbanken bezeichnet man auch als monetäre Basis (monetary base), Geldbasis oder high-powered money. Für die Geldbasis (B) gilt also: (2) B Ë BNC Ê BB. (2) Das Geschäftsbankengeld: Hierunter versteht man das von den Geschäftsbanken in Form von Sichtguthaben (der Nichtbanken) geschaffene Geld; über derartige Guthaben kann jederzeit durch Abhebung, d.h. Einlösung in Bargeld, bzw. durch Scheck oder Überweisung verfügt werden. Es ist üblich, dieses Geschäftsbankengeld auch als Buchgeld (Giralgeld) zu bezeichnen. Geschäftsbankengeld und damit Buchgeld in diesem Sinne stellen jedoch nur die Sichtguthaben von Nichtbanken bei den Kreditinstituten dar; Sichtguthaben bei der Notenbank dagegen sind Zentralbankgeld. Technische Neuerungen haben den Zahlungsverkehr zwischen Banken geradezu revolutioniert. Dank der außerordentlichen Steigerung der Computerkapazität ist die Speicherung von Guthaben und die Übertragung von Wertschriften über elektronische Netzwerke sehr viel schneller und billiger geworden. Der größte Einfluss auf die Geldmenge könnte von einer raschen Verbreitung des elektronischen Geldes ausgehen. Aus diesem Grunde wird das elektronische Geld, das von den Monetären Finanzinstituten (MFI) des Euro-Währungsgebietes ausgegeben wird, im Rahmen der täglich fälligen Einlagen mit erfasst (siehe Abschnitt c). Zentralbankgeld (ZBG) Gesamtes ZBG der Geschäftsbanken (BB ) Gesamtes ZBG der Nichtbanken (BN ) Guthaben der Geschäftsbanken bei der Zentralbank (BB ) Bargeldbestand der Geschäftsbanken (BB ) ZBG der öffentlichen Nichtbanken (BN ) ZBG der privaten Nichtbanken (BN ) Erfüllung des Mindestreservesolls (BB ) Überschußreserven (BB ) Guthaben bei der Zentralbank (BN ) Bargeldbestand (BN ) Bargeldbestand (BN ) Guthaben bei der Zentralbank (BN ) gegenüber Einlagen von Inländern (BB ) gegenüber Einlagen von Ausländern (BB ) Bargeldumlauf (BN ) monetäre Basis (B) Z C Ö P ZM ZÜ ÖZ ÖC PC PZ C ZMi ZMa Abb. I.2 6 I. Das Geld b) Unterschiedliche Geldmengenkonzeptionen Die in der geldtheoretischen Literatur ausgebrochene Diskussion um die „richtige‘‘ Definition des Geldbegriffs wurde vor allem durch divergierende Auffassungen über die Abgrenzung der volkswirtschaftlichen Geldmenge (Geldvolumen) ausgelöst. Geldmenge und Geldbegriff stehen dabei in folgendem Verhältnis zueinander: je weiter der Geldbegriff gefasst wird, desto größer muss die korrespondierende Geldmenge sein. Da es keinen eindeutigen, allgemeinverbindlichen Geldbegriff gibt, kann es auch keine einhellige Auffassung darüber geben, welche Größe jeweils als die „richtige‘‘ Geldmenge anzusehen ist. Die Definition der Geldmenge wird damit zu einer Frage der Zweckmäßigkeit, d.h. die sinnvolle Abgrenzung der Geldmenge hängt von dem Zweck ab, den man mit einer bestimmten Analyse verfolgt. Dies zeigt sich nicht zuletzt in den zahlreichen empirischen Untersuchungen über die Art und Intensität des Zusammenhangs zwischen Veränderungen „der‘‘ Geldmenge und der Entwicklung des Preisniveaus, des Volkseinkommens usw. Häufig wird dabei nach der Methode des „best fit‘‘ die Entscheidung über die Abgrenzung der Geldmenge logisch gesehen erst im Nachhinein getroffen, d.h. nachdem eine bestimmte theoretische Aussage alternativ anhand verschiedener Geldmengengrößen getestet wurde; ausgewählt wird schließlich die Geldmenge, für die sich die untersuchte Hypothese am besten bestätigt. Ein anderer Ansatz geht von der Annahme aus, dass es Aktiva gibt, die unzweifelhaft als Geld anzusehen sind; der Geldcharakter der übrigen in Frage kommenden Aktiva kann dann an der „Nähe‘‘, dem Grad der Substituierbarkeit zu diesem „Apriori-Geld‘‘ gemessen werden. Die wichtigste Variante dieses Verfahrens stellt auf die Tauschmittelfunktion des Geldes ab. Banknoten und Münzen, soweit sie sich im Umlauf außerhalb des Bankensystems befinden, d.h. der sog. Bargeldumlauf (BNC) sowie Sichtguthaben der Nichtbanken bei Kreditinstituten (D), dienen dem Kauf von Gütern und werden allgemein als Zahlungsmittel akzeptiert. Die Abgrenzung nach der Zahlungsmittelfunktion des Geldes führt zur Geldmenge M1 als Summe aus der Bargeldhaltung der Nichtbanken und dem Geschäftsbankengeld (Sichtguthaben von Nichtbanken bei Kreditinstituten): (5) M1 Ë BNC Ê D. Die Nähe anderer Aktiva zu dieser Größe kann nun danach bestimmt werden, wie leicht, d.h. mit welchem Aufwand an Mühe und Kosten, ein solches Aktivum in das A-priori-Geld BNC bzw. D umgetauscht werden kann. Unter diesem Gesichtspunkt kommen vor allem die sog. Terminguthaben in Frage. Hierunter versteht man Einlagen bei Banken, die nach einer fest vereinbarten Zeit fällig sind (sog. Festgelder) oder über die der Einleger unter Einhaltung einer bestimmten Kündigungsfrist verfügen kann (sog. Kündigungsgelder). Derartige Termingelder stellen vor allem dann fast perfekte Substitute zu den Sichteinlagen dar, wenn die Kündigungsfrist bzw. Restlaufzeit sehr kurz ist. Andererseits weist ein Terminguthaben mit einer Laufzeit von mehreren Jahren deutliche Unterschiede gegenüber einem Sichtguthaben auf, wobei allerdings die Usancen zu berücksichtigen sind, unter denen die Kreditinstitute eine vorzeitige Verfügung über ein Terminguthaben ermöglichen, d.h. die Umwandlung in ein Sichtguthaben gestatten. Hat jemand Zahlungen zu leisten, die erst zu einem späteren Zeitpunkt fällig sind, so kann es sich für ihn als zweckmäßig erweisen, wegen des Zinsvorteils seine 2. Die volkswirtschaftliche Geldmenge 7 „Kasse‘‘ insoweit in Form eines Terminguthabens zu unterhalten. Auch aus diesem Grund erscheint es angebracht, ausgehend von der Zahlungsmittelfunktion des Geldes, zumindest kurzfristige Termingelder (T) in einer gegenüber M1 erweiterten Geldmenge M2 zu berücksichtigen: (6) M2 Ë BNC Ê D Ê T. Erfolgt die Einbeziehung der Terminguthaben in M2 nach ihrer Zahlungsmittelnähe, so wird die Auswahl der Terminguthaben, die in M2 zum „Geld‘‘ gerechnet werden, in erster Linie nach ihrer Fristigkeit erfolgen müssen; nachdem es hierfür aber ein objektives Kriterium nicht gibt, bleibt die Bestimmung von T und damit auch die Abgrenzung der GrößeM2 nie ohne eine gewisse Willkür. Die Abgrenzung der Geldmenge M2 hängt zudem davon ab, welchen Liquiditätsgrad man Spareinlagen beimißt. Geht man davon aus, dass sie primär eine kurzfristige Liquiditätsreserve darstellen, wären sie als relativ geldnah zu bewerten und könnten M2 zugerechnet werden. Übernehmen Spareinlagen hingegen primär die Funktion als Wertaufbewahrungsmittel, dürften sie erst in einer breiteren Geldmengenabgrenzung enthalten sein. Die Funktion, die die Spareinlagen tatsächlich übernehmen, unterscheidet sich relativ stark in verschiedenen Ländern. Zu einer breiteren Geldmengenabgrenzung wird man kommen, wenn zusätzlich die Funktion des Geldes als Wertaufbewahrungsmittel zugrunde gelegt wird. Unter diesem Gesichtspunkt sind neben den in M2 enthaltenen Größen gegebenenfalls auch die Sparguthaben (S) sowie geldnaheWertpapiere (V), z. B. Geldmarktfondsanteile, Geldmarktpapiere, kurzfristige Schuldverschreibungen, in die Definition der Geldmenge M3 miteinzubeziehen: (7) M3 Ë BNC Ê D Ê T Ê S Ê V. Auch die Bestimmung der Größe M3 bleibt also nicht ohne Willkür, sondern hängt davon ab, in welchem Ausmaß Vermögensbestandteile als enge Substitute für Geld interpretiert werden. Ohne Kenntnis des Zwecks, für den die Abgrenzung vorgenommen wird, lässt sich daher die jeweils „richtige‘‘ Geldmenge nicht bestimmen. Nicht selten dürfte es sich auch als zweckmäßig erweisen, mit alternativen Werten zu arbeiten, um eventuelle Fehlschlüsse zu vermeiden; diese können sich ergeben, wenn bei einer Analyse die Ergebnisse entscheidend dadurch beeinflusst werden, dass eine bestimmte Geldmengendefinition zugrunde gelegt wurde. Die bisher erwähnten, traditionellen Geldmengen (M1, M2, M3) sind einfache Summen ihrer Komponenten. Sie unterscheiden sich danach, inwieweit sie von einem Geldbegriff ausgehen, der nur auf die Funktion des Zahlungsmittels oder auch auf die des Wertaufbewahrungsmittels und damit des Geldes als Vermögensobjekt abstellt. In der einfachen Summation werden – etwa bei M3 – alle Geldkomponenten gleich gewichtet. Demgegenüber versuchen neuere Geldmengenkonzeptionen, durch ein differenzierendes Gewichtungssystem den unterschiedlichen Liquiditätsgrad der Geldkomponenten zu berücksichtigen. So ist etwa die „bargeldäquivalente Geldmenge‘‘ (BM) eine gewogene Summe der Geldkomponenten, bei der die Gewichte den unterschiedlichen Liquiditätsgrad der jeweiligen Teilaggregate (Mi) widerspiegeln sollen. (8) BM Ë Sgi Mi. Der Liquiditätsgrad (gi) wird dabei anhand des Zinsverlustes gemessen, der sich im Sinne der Opportunitätskosten im Vergleich zur Anlage in Wertpapieren be- 8 I. Das Geld stimmter Verzinsung ergibt. Die variablen Gewichte ergeben sich aus der relativen Zinsdifferenz gi Ë (R – Ri)/R zwischen dem Zinssatz (Ri) des jeweiligen Geldmengenbestandteils und dem Zinssatz (R) der als Vergleich dienenden Wertpapieranlage. Das nicht-verzinsliche Bargeld weist also die höchsten Opportunitätskosten und damit auch den höchsten Liquiditätsgrad auf, es geht daher auch mit dem höchsten Gewicht (nämlich 1) in die gewogene Summe ein. Geldmengen, die als – einfache oder gewogene – Summen ihrer Komponenten definiert sind (additive Geldmengen), enthalten implizit die Annahme perfekter Substituierbarkeit. Damit wird unterstellt, dass jede der in der Geldmengendefinition enthaltenen Geldkomponenten vollständig durch die anderen Komponenten ersetzt werden könnte. Dagegen nehmen multiplikative Geldmengen an, dass die Transaktionen nur durch eine Kombination sämtlicher Geldkomponenten bewältigt werden können. Zu diesen Geldmengen gehören sog. Divisia-Aggregate, die sich unter recht allgemeinen Annahmen aus der ökonomischen Aggregations- und Indextheorie ableiten lassen. Die (logarithmische) Wachstumsrate einer Divisia-Geldmenge (W(DM)) ist ein gewogenes Mittel der Wachstumsraten der einzelnen Geldkomponenten. (9) W(DM) Ë S si W(Mi). Der unterschiedliche Liquiditätsgrad der Geldkomponenten wird dadurch berücksichtigt, dass die Gewichte von den relativen Zinskosten bestimmt werden: si Ë (R – Ri)Mi/S(R – Ri)Mi. In der Diskussion um die Abgrenzung der Geldmenge setzt sich im Übrigen eine Auseinandersetzung fort, die im 19. Jahrhundert zwischen den Anhängern der Currency- und der Bankingtheorie geführt wurde. Nach Meinung der Currency-Theoretiker waren als Geld nur die umlaufenden Münzen und die Noten der Bank von England anzusehen. Dagegen plädierte die Banking-Schule dafür, die Geldmenge wesentlich weiter zu fassen und darin auch die damals von anderen Banken ausgegebenen Noten, die Sichtguthaben sowie Handelswechsel und andere Kredittitel miteinzubeziehen. Diese Meinungsverschiedenheit zwischen den beiden rivalisierenden Theorien war jedoch alles andere als ein rein akademischer Streit um den richtigen Geldmengenbegriff; im Wesentlichen ging es vielmehr um das Problem, wodurch die Nachfrage nach Gütern bestimmt wird und an welcher monetären Größe infolgedessen die Notenbank ihre Politik orientieren sollte. Die Geldpolitik kann das Preisniveau nicht unmittelbar beeinflussen, sondern nur indirekt über Zwischengrößen, also Variablen, die im Wirkungszusammenhang gewissermaßen zwischen der geldpolitischen Maßnahme und dem eigentlichen Ziel liegen. Entscheidet sie sich dabei für die Steuerung eines monetären Aggregates, spricht man von einem monetären Zwischenziel (monetary target). Gleichzeitig entsteht die Frage, an welcher monetären Größe eine Notenbank Richtung und Stärke ihrer Politik möglichst präzise und schnell erkennen kann; eine monetäre Größe, die diesem Zweck dient, heißt monetärer Indikator (indicator). Wählt die Notenbank die Geldmenge als Zwischenziel bzw. Indikator, muss sie sich im Interesse einer eindeutigen Entscheidung auf eine ganz bestimmte Definition dieser Grö- ße festlegen, da sich die Aggregate M1, M2, . . . teilweise ganz unterschiedlich entwickeln können. 2. Die volkswirtschaftliche Geldmenge 9 c) Die Geldmengenkonzeption des Eurosystems Mit dem Beginn der dritten Stufe der Europäischen Wirtschaftsunion am 1. Januar 1999 löste der Euro die nationalen Währungen in den an der Währungsunion teilnehmenden Staaten ab. Die Ermittlung der auf Euro lautenden Geldmengenaggregate obliegt dem Eurosystem, d. h. der Europäischen Zentralbank und den nationalen Notenbanken der Mitgliedstaaten der Währungsunion. Ihr liegt eine einheitliche Definition des geldschaffenden sowie des geldhaltenden Sektors zugrunde. Zum geldschaffenden Sektor zählen alle im Euro-Währungsgebiet ansässigen Monetären Finanzinstitute, das heißt Zentralbanken, Kreditinstitute im Sinne des Gemeinschaftsrechts sowie alle anderen gebietsansässigen Finanzinstitute, deren wirtschaftliche Tätigkeit darin besteht, Einlagen oder Einlagensubstitute im engeren Sinne von anderen Wirtschaftssubjekten als MFIs entgegenzunehmen und auf eigene Rechnung (zumindest im wirtschaftlichen Sinne) Kredite zu gewähren und/oder in Wertpapiere zu investieren. Bei der zuletzt genannten Gruppe handelt es sich im Wesentlichen um Geldmarktfonds. Der hauptsächliche Grund für die Entscheidung den „Geldschöpfungssektor“ nicht auf den Bankensektor zu beschränken, war die in einigen Ländern zu beobachtende Verbreitung von anderen Finanzinstituten, die Finanzinstrumente ausgeben, die enge Substitute für liquide Bankverbindlichkeiten darstellen. Geldmarktfonds bilden im Euro-Raum nach den Kreditinstituten die zweitgrößte Gruppe im MFI-Sektor. Ende März 2006 belief sich die Anzahl der Geldmarktfonds im Euro-Währungsgebiet auf rund 1602 (das waren 20,4% aller MFIs im Euro-Währungsgebiet), gegenüber 6230 Kreditinstituten (79,4%) und knapp 7850 MFIs insgesamt. Darüber hinaus zählen auch die Zentralbanken und einige wenige andere Institute zum MFI-Sektor. Während die Zahl der Kreditinstitute in den letzten Jahren zurückging und damit die Konsolidierung des Bankensektors im Euro-Raum zum Ausdruck bringt, ist die Zahl der Geldmarktfonds gestiegen. Zum geldhaltenden Sektor gehören demgegenüber alle gebietsansässigen Nicht- MFIs, mit Ausnahme der Zentralregierungen. Die Zentralregierungen werden nicht zum geldhaltenden (sondern zum geldneutralen) Sektor gezählt, weil ihre Geldhaltung in der Regel keinen engen Zusammenhang mit dem Ausgabeverhalten aufweist. Der Ausgangspunkt für die Definition der Geldmengenaggregate im Euro-Währungsgebiet ist die konsolidierte Bilanz des MFI-Sektors. Diese basiert auf den individuellen Bilanzen der MFIs des Euro-Währungsgebiets, schließt aber die Bilanzpositionen der MFIs untereinander aus. DieGeldmengenaggregate des Euro-Währungsgebiets umfassen die Verbindlichkeiten der MFIs gegenüber den im Euro-Währungsgebiet ansässigen Nicht-MFIs (ohne Zentralstaaten). Hinzu kommen die Verbindlichkeiten von Zentralregierungen mit monetärem Charakter, die mit in die Geldmengendefinition einbezogen werden. Dabei handelt es sich um Verbindlichkeiten von Post- und Schatz- ämtern sowie staatlichen Sparkassen, die selbst keine Kreditinstitutseigenschaft besitzen, aber Einlagen oder Einlagensubstitute im Sinne der MFI-Definition aufweisen. Ihr Anteil an den einzelnen Geldmengenaggregaten ist mit jeweils etwa 3% allerdings gering. Im Eurosystem werden folgende Geldmengenaggregate laufend ermittelt und ver- öffentlicht: 10 I. Das Geld 1. Das enge Geldmengenaggregat M1 umfasst den Bargeldumlauf und die täglich fälligen Einlagen. 2. Zur Geldmenge M2 zählen neben M1 die Einlagen mit vereinbarter Laufzeit von bis zu zwei Jahren und die Einlagen mit einer vereinbarten Kündigungsfrist von bis zu drei Monaten. 3. Das breite Geldmengenaggregat M3 umfasst nebenM2 die vomMFI-Sektor ausgegebenen marktfähigen Instrumente, die auf Grund ihres verhältnismäßig hohen Liquiditätsgrades und ihrer relativ hohen Kurssicherheit als enge Substitute zu den in die Geldmenge einbezogenen Depositen angesehen werden. Dies sind Repogeschäfte, Geldmarktfondszertifikate und Geldmarktpapiere sowie Schuldverschreibungen mit einer vereinbarten Laufzeit von bis zu zwei Jahren. Der Grund für die Einbeziehung der marktfähigen Instrumente in die Definition von M3 im Euro-Raum ist deren erhebliche Bedeutung in einigen Mitgliedstaaten der Währungsunion, insbesondere in Frankreich. Zudem haben in den letzten Jahren der leichtere Zugang zu marktfähigen Finanzinstrumenten sowie ein höheres Renditebewusstsein der Anleger insgesamt zu einem höheren Anteil von marktfähigen Instrumenten an der gesamten Haltung von Geld oder engeren Substituten zu Geld geführt. So hat sich der Anteil dermarktfähigen Wertpapiere an der gesamten Geldmenge M3 (Geldmarktfondsanteile und Geldmarktpapiere, Repogeschäfte sowie Schuldverschreibungen mit einer Ursprungslaufzeit von bis zu zwei Jahren) im Euro-Währungsgebiet (in der ursprünglichen Zusammensetzung von elf Mitgliedstaaten) seit 1980 von rund 21/2% (Anfang 1980) auf etwas unter 14% amEnde des ersten Quartals 2006 ausgeweitet. Im Euro-Währungsgebiet nehmen Geldmarktfondsanteile sowie Geldmarktpapiere in der Geldmenge M3 einen wichtigen Platz ein. Demgegenüber spielen Repurchase Agreements und kurzfristige Schuldverschreibungen (mit einer Ursprungslaufzeit bis zwei Jahre) zusammengenommen eine geringere Rolle (siehe Abb. I.3). Mit der Einbeziehung geldnaher Vermögensbestandteile in die Geldmenge erfolgen Portfolioumschichtungen zwischen diesen geldnahen Instrumenten nun innerhalb des Geldmengenaggregats M3. Folgende Punkte sind bei den Geldmengendefinitionen des Eurosystems zu berücksichtigen: (1) Verbindlichkeiten von inländischen MFIs gegenüber Ansässigen außerhalb des Euro-Währungsgebietes werden nicht zur Geldmenge gerechnet. (2) Auch die Bargeldbestände der Banken sowie die anderen Inter-MFI-Verbindlichkeiten (z. B. Einlagen von Banken bei anderen Banken) zählen nicht zur Geldmenge. (3) Die Geldmengenaggregate des Eurosystems folgen einem alle Währungen umfassenden Ansatz. Zu den Geldmengenaggregaten zählen insofern sowohl die in Euro als auch die in Fremdwährung denominierten Komponenten, da letztere enge Substitute zu ersteren sein können. Aufgrund von Wechselkursschwankungen eintretende Wertveränderungen, die nicht mit Transaktionen verbunden sind, werden (ebenso wie Kursschwankungen bei Wertpapieren) bereinigt, um den Informationsgehalt der Geldmengenaggregate nicht durch kurzfristige Fluktuationen zu beeinträchtigen. Die Grenze zwischen der Funktion des Geldes bzw. geldnaher Instrumente als Transaktionsmittel und als Wertaufbewahrungsmittel zu ziehen, ist schwierig. Um die Struktur der Geldmenge analysieren und bewerten zu können, ist die Beobachtung 2. Die volkswirtschaftliche Geldmenge 11 verschiedener Geldmengenaggregate sinnvoll. Während enge Abgrenzungen wie M1 in der Regel eine klare negative Reaktion bei einem Zinsanstieg infolge höherer Opportunitätskosten zeigen, besitzen weiter abgegrenzte Aggregate in der Regel eine engere Beziehung zu und damit bessere Vorlaufeigenschaft vor der zukünftigen Preisentwicklung. Entwicklung des Geldvolumens in der Europäischen Währungsunion 2006 2007 2008 2009 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 Stand am Jahresende Mrd Euro Schuldverschreibungen bis zu 2 Jahren und Geldmarktpapiere Geldmarktfondsanteile Repogeschäfte Einlagen mit vereinbarter Kündigungsfrist bis zu 3 Monaten Einlagen mit vereinbarter Laufzeit bis zu 2 Jahren täglich fällige Einlagen Bargeldumlauf ohne Kassenbestände der MFIs M3 M2 M1 Quelle: Europäische Zentralbank. Abb. I.3 12 I. Das Geld Im Euro-Währungsgebiet nimmt die breit abgegrenzte Geldmenge M3 auf Grund ihrer günstigen empirischen Eigenschaften die zentrale Rolle in der monetären Säule der geldpolitischen Strategie der Europäischen Zentralbank ein. Auf sie bezieht sich der mittelfristige Referenzwert eines angestrebten Geldmengenwachstums von 41/2% p. a. Daneben werden allerdings auch die einzelnen Komponenten von M3 detailliert analysiert und im Hinblick auf Risiken für die zukünftige Preisstabilität bewertet. d) Geldmengenabgrenzung, Finanzmarktentwicklungen und Sondereinflüsse auf die Geldmengenentwicklung Geldmengenabgrenzungen sind eine Frage der Zweckmäßigkeit, die nach den jeweiligen konkreten Gegebenheiten zu entscheiden ist. Die aktuellen Aggregate sind daher im Zeitablauf immer wieder daraufhin zu überprüfen, ob sie den ursprünglichen Absichten noch gerecht werden und die monetäre Entwicklung im Hinblick auf ihre Funktion, nicht zuletzt vorausschauende Information über die wirtschaftliche Aktivität und die Inflationsentwicklung zu liefern, richtig wiedergeben. Einerseits können Innovationen im finanziellen Sektor einer Volkswirtschaft den Charakter bestehender monetärer Aktiva nachhaltig verändern, mit der Folge, dass die bisherigen Geldmengenabgrenzungen an Aussagekraft verlieren. Die Zwischenziel- oder Indikatorfunktion der Geldmenge kann dann gegebenenfalls durch eine Veränderung der Definition der Geldmenge wiederhergestellt werden. Andererseits können die gewählten Geldmengenaggregate aber auch nur vorübergehend in ihrer Entwicklung von Sondereinflüssen geprägt sein. Sollte es sich dabei um statistische Sondereinflüsse, wie beispielsweise der Einführung eines veränderten Berichtssystems wie zu Beginn der dritten Stufe der Währungsunion Anfang 1999 handeln, wird die Angemessenheit der Geldmengenabgrenzung nicht berührt. Ähnliches gilt auch für relativ fest begrenzte ökonomische Sondereinflüsse, wie die Euro- Bargeldeinführung, die die Geldmengenentwicklung insbesondere 2001 und 2002 beeinflusste. Schließlich können temporäre Einflüsse wie Veränderungen in der Liquiditätspräferenz der Nichtbanken die Volatilität der Geldmengenentwicklung über einen längeren Zeitraum erhöhen. Dies kann gegebenenfalls einen Einfluss auf das Instrumentarium in der Geldmengenanalyse ausüben. Einige Beispiele für diese Problembereiche der monetären Analyse werden im Folgenden behandelt. Zu einer Anpassung der Geldmengendefinition kam es in der Vergangenheit durch den zunehmenden Einfluss von Finanzinnovationen auf die Portfoliozusammensetzung der Nichtbanken. Unter dem Begriff Finanzinnovationen (financial innovations) fasst man eine Vielzahl von Entwicklungen zusammen, die vor allem seit Anfang der siebziger Jahre auf den Finanzmärkten aufgetreten sind. Der Wegfall administrativer Beschränkungen und das Vordringen der elektronischen Datenverarbeitung haben in vielen Ländern, insbesondere in den USA, zu wesentlichen Veränderungen geführt. Bei Finanzinnovationen handelt es sich generell um Neuerungen bei Finanzinstrumenten (Futures, Swaps etc.), bei Finanz- und Zahlungspraktiken (Cash Management etc.) und um Neuerungen auf einzelnen Märkten. Im Zuge dieser Veränderungen können von Rendite- überlegungen geprägte Substitutionsprozesse die Aussagekraft vonM3 beeinträchtigen, wenn M3-Komponenten ab- oder aufgebaut werden und anstelle dessen alternative Finanzinstrumente, die nicht Bestandteil vonM3 sind, erworben oder verkauft werden. 2. Die volkswirtschaftliche Geldmenge 13 Die Definition der Geldmenge M3 im Euro-Raum trägt diesen Finanzinnovationen Rechnung, indem sie Geldmarktfonds in die M3-Definition einbezieht. Indem geldnahe Finanzaktiva in breite Geldmengenaggregate eingeschlossen werden, kompensieren sich Substitutionsprozesse zwischen diesen Aktiva und der Geldmenge innerhalb des Aggregats. In diesem Sinne kann eine Anpassung der Geldmengendefinition unter Umständen zu einem stabileren längerfristigen Zusammenhang zwischen Geldmengen- und Preisentwicklung beitragen (siehe auch Kapitel II, Abschnitt 6). Des Weiteren ist die Geldmengenentwicklung in der Vergangenheit immer wieder von ökonomischen Sondereinflüssen berührt worden, die in der laufenden Geldmengenanalyse berücksichtigt werden müssen. Sofern der Sondereinfluss vermutlich keine Auswirkungen auf die mittelfristige Inflationsentwicklung besitzt („noise‘‘), kann man versuchen, ihn mit Hilfe von ökonometrischen Verfahren und weiteren Informationen zu quantifizieren und, wenn möglich, die Geldmengenentwicklung von diesem Einfluss zu bereinigen, um ihre Informationskraft im Hinblick auf die mittelfristige Inflationsentwicklung zu wahren. Hiervon zu unterscheiden sind ökonomische Einflüsse auf die Geldmengenentwicklung, die vermutlich mittelfristig einen Einfluss auf die Inflationsentwicklung besitzen („signal‘‘). In der geldpolitischen Praxis ist einerseits die Entscheidung, welche Größen einen oder keinen Einfluss auf die Inflationsentwicklung ausüben sowie andererseits die exakte Quantifizierung von Sondereinflüssen oftmals mit erheblicher Unsicherheit verbunden. So kann die Geldmenge von kurzfristigen, in ihrer zeitlichen Ausdehnung relativ gut einschätzbaren Effekten vorübergehend in ihrer Aussagekraft eingeschränkt werden. Der Einfluss der Euro-Bargeldeinführung Anfang 2002 auf die Geldmengenentwicklung im Euro-Raum kann als anschauliches Beispiel für einen zeitlich begrenzten ökonomischen Sondereinfluss benannt werden. Der Abbau von im In- und Ausland gehorteten Bargeldbeständen, zum Teil auch in der Schattenwirtschaft, sowie im späteren Verlauf des Jahres 2001 die Reduzierung von Bargeldbeständen zu Transaktionszwecken, führten im Jahr 2001 zu einer erheblichen Verringerung des Bargeldumlaufs im Euro-Raum. Auch wenn der Einfluss des Bargeldumlaufs auf Grund seines geringen Anteils an M3 (rund 6%) auf die Gesamtentwicklung des breiten Geldmengenaggregats M3 sehr begrenzt ist, hätte die Nichtberücksichtigung dieses Sondereinflusses zu einer Unterschätzung der Liquiditätsversorgung der Wirtschaft führen können. Im darauf folgenden Jahr 2002 stieg die Bargeldhaltung der Nichtbanken im Euro-Raum demgegenüber wieder deutlich an. Während eine exakte Separation des Einflusses der Euro-Bargeldeinführung nicht möglich ist, da sich die Bargeldnachfrage auch auf Grund von weiteren Einflussfaktoren wie durch Zinsveränderungen verändert, so ist doch eine Schätzung möglich, die in der laufenden Analyse berücksichtigt werden kann. Schwieriger zu quantifizieren sind temporäre Änderungen in der Liquiditätspräferenz der Nichtbanken, die beispielsweise auf eine erhöhte Risikoaversion der Anleger zurückgeht, und die vermutlich für die mittelfristige Inflationsentwicklung nicht relevant sind. Ziel ist also, die Geldmenge von diesen Einflüssen zu bereinigen, um ihren Informationsgehalt zu wahren. Eine exakte Quantifizierung würde genaue Kenntnisse über die tatsächliche Substitution zwischen verschiedenen Finanzinstrumenten erfordern, die in dieser Genauigkeit nicht verfügbar ist. Darüber hinaus wird die Quantifizierung dadurch erschwert, dass Finanzinvestitionen in einer dynamischen Wirtschaft in der Regel zunehmen und nicht ausschließlich Substitutionspro- 14 I. Das Geld zesse widerspiegeln. Beispielsweise führte die hohe ökonomische und Finanzmarktunsicherheit im Zuge des Verfalls der Aktienkurse zwischen März 2000 und 2003 zu erheblichen Portfolioumschichtungen aus Aktien in Geldmengenaggregate. Breite Geldmengenaggregate wie M3, die marktnah verzinste Komponenten enthalten, sind dabei von Portfolioumschichtungen aus risikoreicheren Anlagen, wie beispielsweise Aktien, in liquide, relativ sichere Anlageformen in der Tendenz besonders betroffen. Insbesondere die in der Geldmenge M3 enthaltenen Geldmarktfonds erwiesen sich als beliebtes Instrument, um vorübergehend finanzielle Mittel zu parken. M3: Ist-Werte und um den geschätzten Effekt von Portfolioumschichtungen bereinigte Werte 1) Die Schätzungen zur Größenordnung der Portfolioverschiebungen hin zu M3 beruhen auf dem in Abschnitt 4 des Aufsatzes „Monetäre Analyse in Echtzeit“ im Monatsbericht der EZB vom Oktober 2004 beschriebenen Ansatz. 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 3 4 5 6 7 8 9 Saison- und kalenderbereinigt; Veränderung gegenüber Vorjahr in % Offizieller M3-Bestand Referenzwert 4½% M3 bereinigt um den geschätzten Effekt von Portfolioumschichtungen 1) Quelle: Europäische Zentralbank. Abb. I.4 Verschiedene Analyseansätze können hilfreich sein bei der Quantifizierung solcher temporärer Einflüsse auf die Geldnachfrage. Abbildung I.4 vergleicht die Entwicklung der Jahreswachstumsraten der Geldmenge M3 mit einer von der Europäischen Zentralbank um den geschätzten Effekt dieser Portfolioumschichtungen entsprechend bereinigten M3-Zeitreihe. Letztlich kann sich eine zuverlässige Quantifizierung des Effektes sowie seiner Implikationen für die mittelfristige Inflationsentwicklung in Echtzeit jedoch häufig als recht schwierig erweisen. Neben einer verstärkten parallelen Analyse alternativer Geldmengenaggregate, die von derartigen Sondereinflüssen gegebenenfalls weniger betroffen sein können, sowie der Hinzunahme von weiteren Informationen können verschiedene ökonometrische Analysen bei der Quantifizierung helfen. Dazu zählt beispielsweise die Analyse der Residuen eines Geldnachfragemodells (d. h. des Teils der Geldmengenentwicklung, der nicht durch die erklärenden Variablen erfasst wird). Darüber hinaus kann es unter diesen Um- 2. Die volkswirtschaftliche Geldmenge 15 ständen auch ratsam sein, die Geldmenge von kurzfristigen Schwankungen zu bereinigen und diese „bereinigte‘‘ Geldmenge zusätzlich zu analysieren (siehe auch Kapitel V, Abschnitt 3). e) Internationale Entwicklungen und Geldmengenabgrenzungen Die weitere Integration der Finanzmärkte hat die Tendenz einer zunehmenden Haltung von marktfähigen Aktiva verstärkt. Während dies auf der einen Seite für eine breite Geldmengenabgrenzung spricht, um die Liquiditätsentwicklung zutreffend einzuschätzen, reagieren enge Geldmengenaggregate sensibler auf Zinsentwicklungen und Finanzmarktentwicklungen im Allgemeinen, wie erwähnt. Mit zunehmender Internationalisierung der Finanzmärkte und einer grenzüberschreitenden Liquiditätshaltung können auch statistische Erfassungsprobleme des definierten Geldmengenaggregats verbunden sein, die die Interpretation der Geldmenge erschweren. Diese können beispielsweise die Unterscheidung der im Währungsgebiet ansässigen und nicht ansässigen Halter von Wertpapieren, die in die Definition von M3 einbezogen sind, betreffen. Um die Liquiditätslage und die Aussichten für die Preisentwicklung im Inland angemessen einschätzen können, dürfen – entsprechend der Definition von M3 – prinzipiell nur die von Angehörigen des Währungsraums gehaltenen Wertpapiere als Bestandteil von M3 ausgewiesen werden. Mit der Zunahme der grenzüberschreitenden Haltung von Wertpapieren in global zusammenwachsenden Finanzmärkten ist daher insbesondere eine detaillierte Statistik für die Analyse der Geldmenge im Hinblick auf die inländische Preisentwicklung notwendig. Die Wertpapierhaltung von ausländischen Anlegern bei Monetären Finanzinstituten im Euro-Raum könnte sich insbesondere dann weiter ausdehnen, wenn der Euro eine zunehmend bedeutendere Rolle als internationale Anlage- und Reservewährung einnimmt. In diesem Fall dürfte auch die Bargeldhaltung von Euro im Ausland ansteigen. Im Gegensatz zur Wertpapierhaltung von ausländischen Anlegern bei Monetären Finanzinstituten im Euro-Raum, welche prinzipiell erfasst werden, kann auf Grund der Anonymität des Bargelds statistisch nicht bestimmt werden, ob es von Inländern oder Ausländern gehalten wird. Zum einen könnte der Euro in Drittstaaten informell als Transaktions- und Wertaufbewahrungsmittel und damit als Parallelwährung genutzt werden. Zum anderen könnte der Euro auch im Rahmen eines Currency Boards oder im Extrem bei einer „Euroisierung“, d.h. der formellen einseitigen Übernahme des Euro als lokale Währung in einem Drittstaat, der nicht zur Europäischen Währungsunion gehört, genutzt werden. All dies würde die Nachfrage nach Euro-Banknoten im Ausland verstärken. Sofern sich der Bestand an Bargeld, der im Ausland gehalten wird, stark verändert und dies nicht zuverlässig geschätzt werden kann, wird die Geldmengenentwicklung, die gemäß der Definition von M3 nur die Geldhaltung von Inländern erfassen soll, verzerrt. Für die Geldmengenanalyse ist dieses Problem dennoch begrenzt, da der Bargeldanteil in einer breiten Geldmengendefinition verhältnismäßig gering ist. Die zunehmende Integration der Finanzmärkte, die infolge des intensiven Wettbewerbs zur Schaffung neuer Finanzmarktinstrumente führt, und die zunehmende internationale Nutzung einer Währung als Transaktions- und Anlagewährung stellt die Geldpolitik mittelfristig betrachtet immer wieder vor neue Herausforderungen. Die Europäische Währungsunion dürfte diese Tendenzen noch verstärken. Vor diesem Hinter- 16 I. Das Geld grund sind einerseits Statistiken notwendig, die eine detaillierte Analyse und Interpretation der Geldmengenentwicklung erlauben. Neue marktfähige Finanzinstrumente können enge Substitute zu den in die Geldmengendefinition einbezogenen Instrumenten darstellen. Sobald sie eine relevante Größenordnung erreichen, muss die bisher gültige Geldmengenabgrenzung überprüft und gegebenfalls den veränderten Bedingungen angepasst werden. Andererseits sind ausgefeilte Analysemethoden notwendig, um die Finanzmarkteinflüsse, temporärer oder längerfristiger Natur, auf die Geldmengenentwicklung und ihre Implikationen für die mittelfristige inländische Inflationsentwicklung einschätzen zu können. 3. Allgemeine Literatur zur Geldtheorie Gerade auf dem Gebiet des Geldwesens und der Geldtheorie ist die Lektüre älterer Werke besonders zu empfehlen, zumal sie meist ausführliche Darstellungen der Geldgeschichte enthalten und nicht selten auch heute noch interessant zu lesen sind. Aus der Vielzahl bekannter Werke seien genannt: Hawtrey, Ralph G., Currency and Credit, 4. Auflage, London u.a. 1950; Reprint North Stratford 1979. Helfferich, Karl, Das Geld, 6. Auflage, Leipzig 1923. Jevons, William St., Geld und Geldverkehr, Leipzig 1876. Knapp, Georg F., Staatliche Theorie des Geldes, 4. Auflage, München 1923. Mises, Ludwig von, Theorie der Umlaufsmittel, Berlin 1912. Eine meisterhafte Beschreibung des englischen Geldwesens zurzeit seiner absoluten Vormachtstellung in der Welt findet sich bei: Bagehot, Walter, Lombard Street, 14. Auflage, London 1931; wiederabgedruckt in: The collected works of Walter Bagehot, London 1978, Vol. 9, S. 48–233. Einen hervorragenden Überblick über den damaligen Stand der Geldtheorie geben die Artikel zum Stichwort „Geld‘‘ im Handwörterbuch der Staatswissenschaften von Menger, Carl, 3. Auflage, Jena 1909, Bd. IV, S. 555–610 und von Wieser, Friedrich, 4. Auflage, Jena 1927, Bd. IV, S. 681–717. In seiner knappen, überzeugenden Darstellung immer noch lesenswert: Robertson, Dennis H., Das Geld, 2. Auflage, Wien 1935. Einen wichtigen Punkt in der Entwicklung der Geldtheorie markiert das Werk von: Keynes, John M., Vom Gelde (engl. Titel: A Treatise on Money, 1930), 3. Auflage, Berlin 1983. Für einen Gesamtüberblick zum Stand der Geldtheorie: Friedman, Benjamin M. and Hahn, Frank H. (eds.), Handbook of Monetary Economics, 4. Auflage, Amsterdam u. a. 2000, 2 Bände. Gibt einen umfassenden Überblick über den Stand der Forschung auf den verschiedenen Teilgebieten der Geldtheorie, der Geldpolitik und auch der Finanzmarkttheorie. Teilweise technisch relativ komplizierte, teilweise sehr lesenswerte und gut verständliche Abhandlungen auf hohem Niveau. Viele Aspekte, z.B. reale Wirkungen der Geldpolitik oder die optimale Inflationsrate, werden von mehreren Beiträgen aus unterschiedlicher Perspektive behandelt. 3. Allgemeine Literatur zur Geldtheorie 17

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References

Zusammenfassung

Der Klassiker zur Geldtheorie.

Das Lehrbuch zur Geldtheorie

ist eines der erfolgreichsten Bücher dieser Art. Dem Autor Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Otmar Issing, ehemals Direktoriumsmitglied der Europäischen Zentralbank und »Vater des Euro«, gelingt es hervorragend, den aktuellen Stand der modernen Geldtheorie einfach und konzentriert darzustellen. Der Band gibt den Studenten eine hilfreiche Orientierung in der Diskussion zwischen Keynesianern, Monetaristen und Liquiditätstheoretikern.

Geldtheorie aktuell

Die Neuauflage enthält unter anderem Ausführungen zu

* den wichtigsten Entwicklungen der Kreditmarkttheorie

* dem Einfluss der Finanzmarktkrise auf den Geldmarkt und

* dem Zusammenhang von Finanzmarktkrise und Liquidität.

Im Überblick

* Das Geld

* Die Nachfrage nach Geld

* Das Geldangebot

* Zinstheorie

* Geldmenge, monetäre Nachfrage, Preisniveau und Beschäftigung

* Die Liquidität

* Inflationstheorie