2 Shareholder Value-Ansatz in:

Andreas Dahmen

Investition, page 17 - 40

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3650-1, ISBN online: 978-3-8006-4296-0, https://doi.org/10.15358/9783800642960_17

Series: Vahlens Kurzlehrbücher

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Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 3 2 Shareholder Value-Ansatz 2.1 Grundlagen 2.1.1 Stakeholder-Ansatz Unternehmen existieren nicht um ihrer selbst willen. Die Existenz von Unternehmen beruht auf den Vertragsbeziehungen verschiedener Parteien. Dabei wird das Unternehmen durch das Management repräsentiert, wohingegen alle anderen Parteien als Außenstehende des Unternehmens zu sehen sind: Ein wichtiges Charakteristikum im Zusammenwirken der verschiedenen Parteien ist, dass sie unterschiedliche Interessen verfolgen. Manager führen z. B. ein Unternehmen, um ihr Streben nach Unabhängigkeit, Einfluss und Vermögen zu befriedigen. Die Kapitalgeber versprechen sich durch die Bereitstellung von Kapital eine feste oder möglichst hohe Verzinsung. Die Arbeitnehmer erwarten eine angemessene Bezahlung und einen krisensicheren Arbeitsplatz. Kunden und Lieferanten sind ebenfalls Interessengruppen (Stakeholder), die sich durch die Geschäftsverbindung zum Unternehmen einen eigenen Vorteil in Form Abbildung 2.1: Stakeholder-Ansatz Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 4 2 Shareholder Value-Ansatz4 von guten Produkten bzw. einer festen Absatzbasis versprechen. Und nicht zuletzt der Staat erwartet von den Unternehmen einen soliden Beitrag zum Steueraufkommen. Trifft das Management als Repräsentant des Unternehmens Entscheidungen, sind dabei die Einflussfaktoren der jeweiligen Interessengruppe zu berücksichtigen. Entscheidungen in Unternehmen können somit nicht isoliert gesehen werden, sondern immer auch im Zusammenhang mit den auf das Unternehmen einwirkenden Interessen der jeweils betroffenen Stakeholder. Die Auswirkungen von Investitionsentscheidungen betreffen in erster Linie die Vermögenspositionen der Eigen- und Fremdkapitalgeber. Die weiteren Überlegungen sollen sich deshalb auf diese Interessengruppen beschränken. Eigenkapitalgeber als besondere Stakeholder, da sie die Existenz von Unternehmen überhaupt erst ermöglichen, bezeichnet man in diesem Zusammenhang als Shareholder. 2.1.2 Investitionsentscheidungen Bevor im Einzelnen auf Investitionen eingegangen werden kann, ist es notwendig, die dabei verwendeten Wertgrößen zu beschreiben und voneinander abzugrenzen. Grundlegend ist dabei die Unterscheidung zwischen Bestandsund Wertgrößen. Bestandsgrößen sind stichtagsbezogene Größen und geben einen bestimmten Sachverhalt lediglich an einem ganz bestimmten Stichtag, in der Regel dem Jahresabschlussstichtag, wieder. Die in der Bilanz angegebenen Werte sind beispielsweise solche Stichtagswerte. Der Wert des Vermögens auf der Aktivseite der Bilanz oder auch die Höhe des Kapitals auf der Passivseite gelten nur für den jeweiligen Jahresabschlussstichtag. Das in einer Bilanz ausgewiesene Vermögen ergibt sich aufgrund einer Entscheidung über die Beschaffung von Wirtschaftsgütern, z. B. den Kauf einer Maschine. In Abgrenzung dazu entstehen Kapitalpositionen in der Bilanz aufgrund einer Entscheidung über die Beschaffung von Finanzmitteln, z. B. eine Kreditaufnahme. Beispiel: Die Bilanz der BusPlan GmbH weist am 31.12.2010 einen Kassenbestand von 1 Mio. Euro aus. Diese 1 Mio. Euro befinden sich nur am Stichtag der Bilanz, d. h. am 31.12.2010 in der Kasse der GmbH. Am 02.01.2011 kann die Kasse bereits einen gänzlich anderen Wert aufweisen. Dieser Kassenbestand am 31.12.2010 ist also keine Gewähr dafür, dass die BusPlan GmbH möglichen Zahlungsverpflichtungen in Höhe von 500.000 Euro am 10.01.2011 nachkommen kann. Im Gegensatz zu den Bestandsgrößen stellen Stromgrößen zeitraumbezogene Informationen dar. Der Wert von Stromgrößen gilt nicht nur für einen Stichtag, sondern einen vorher genau definierten Zeitraum, eine Periode, wie z. B. ein Geschäftsjahr. Die Erträge und Aufwendungen der Gewinn- und Verlustrechnung sind typische Stromgrößen. Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 5 52.1 Grundlagen Beispiel: Der Umsatz der BusPlan GmbH in der Gewinn- und Verlustrechnung zum 31.12.2010 in Höhe von 25  Mio.  Euro bedeutet natürlich nicht, dass das Unternehmen diesen Umsatz allein an diesem Tag erzielt hat. Vielmehr sagt die Stromgröße aus, dass das Unternehmen diesen Umsatz im gesamten, abgelaufenen Geschäftsjahr 2010 erwirtschaftet hat. Bis auf die Bestandsgrößen der Bilanz sind die Wertgrößen der anderen Teilgebiete des Rechnungswesens jeweils Stromgrößen. Zu unterscheiden sind dabei •• die Einzahlungen und Auszahlungen der Liquiditätsrechnung, •• die Einnahmen und Ausgaben der Finanzierungsrechnung, •• die Erträge und Aufwendungen der Gewinn- und Verlustrechnung sowie •• die Leistungen und Kosten der Kosten- und Leistungsrechnung. Tabelle 1 stellt die Definitionen dieser Begriffspaare gegenüber. Einzahlung Zufluss liquider Mittel als Erhöhung des Bar- und Buchgeldbestandes in einer Periode. Auszahlung Abfluss liquider Mittel als Verminderung des Bar- und Buchgeldbestandes in einer Periode. Einnahme Erhöhung des (Netto-)Geldvermögens (Summe aus Bar- und Buchgeldbestand, Forderungen abzüglich der Verbindlichkeiten) in einer Periode. Ausgabe Verminderung des (Netto-)Geldvermögens in einer Periode. Ertrag Wertzuwachs einer bestimmten Periode, der in der Gewinnund Verlustrechnung ausgewiesen wird. Aufwand Werteverzehr einer bestimmten Periode, der in der Gewinnund Verlustrechnung ausgewiesen wird. Leistungen Wertzuwachs durch alle in einer Periode erstellten, betrieblichen Produkte und Dienstleistungen (betrieblicher, periodenbezogener und ordentlicher Ertrag). Kosten Werteverzehr durch alle in einer Periode erstellten, betrieblichen Produkte und Dienstleistungen (betrieblicher, periodenbezogener und ordentlicher Aufwand). Tabelle 1 : Stromgrößen des betrieblichen Rechnungswesens Diese Begriffspaare sollen zum besseren Verständnis voneinander abgegrenzt und den jeweiligen Bestandsgrößen gegenübergestellt werden. Jede Stromgröße ist somit definiert durch eine Veränderung einer bestimmten Bestandsgröße. So stellt eine Veränderung des Zahlungsmittelbestandes (Kassenbestand und Sichtguthaben bei Kreditinstituten) eine Auszahlung bzw. Einzahlung dar. Hingegen nennt man jeden Geschäftsvorfall, der zu einer Verminderung bzw. Erhöhung des Geldvermögens führt, Ausgabe bzw. Einnahme. Das Geldvermögen ist dabei definiert als Zahlungsmittelbestand + Forderungen – Verbind- Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 6 2 Shareholder Value-Ansatz6 lichkeiten. Eine Verminderung bzw. Erhöhung des Reinvermögens nennt man Aufwand bzw. Ertrag. Weiterhin bauen auch die Bestandsgrößen jeweils aufeinander auf: Bargeld + verfügbare Bankguthaben = Zahlungsmittelbestand + Forderungen – Verbindlichkeiten = Geldvermögen + Sachvermögen = Reinvermögen + Verbindlichkeiten = Gesamtvermögen – betriebsfremdes Vermögen = betriebsnotwendiges Vermögen Geht man der Frage nach, was Investition bedeutet, so stößt man auf verschiedene Ausgestaltungen des Investitionsbegriffs. Eine Investition stellt eine Entscheidung über die Beschaffung von Wirtschaftsgütern dar, z. B. den Kauf einer Maschine. Investitionsentscheidungen schlagen sich in der Bilanz auf der Aktivseite nieder, die somit die Mittelverwendung von Unternehmen widerspiegelt (klassischer, bilanzorientierter Investitionsbegriff). Konsequenzen von Investitionsentscheidungen reichen im Allgemeinen über einen längeren Zeitraum bis weit in die Zukunft. Ihre Abbildung durch die Bilanz ist aufgrund der Periodenzurechnungen mit erheblichen Verzerrungen verbunden. Dies führt dazu, dass die moderne Investitionstheorie den klassischen, bilanzorientierten Investitionsbegriff ablehnt. Stattdessen werden dem modernen Investitionsbegriff Zahlungen zugrunde gelegt, indem man die in jeder Periode während der Nutzungsdauer bzw. Laufzeit angefallenen Ein- und Auszahlungen den Investitionsobjekten zuordnet. Denn um z. B. entscheiden zu können, ob im nächsten Geschäftsjahr eine Investition durchgeführt werden kann, ist nicht der Jahresüberschuss entscheidend, sondern der Betrag an liquiden Mitteln, der dazu im Unternehmen zur Verfügung steht. Demnach lassen sich Investitionen ausschließlich durch Zahlungsreihen abbilden. Ausgangspunkt sind die mit dem Investitionsobjekt verbundenen Ein- und Auszahlungen. Die Erfassung dieser Zahlungen erfolgt so, dass eine Einteilung der geplanten Laufzeit der Investition in Perioden (t) vorgenommen wird. Eine Periode entspricht in der Regel einem Jahr, sie kann aber auch einen Zeitraum von einem halben Jahr oder einem Monat umfassen. Der Einfachheit halber bezieht man alle während einer Periode t anfallenden Zahlungen auf das Ende der Periode. Die mit einer Zahlungsreihe verbundenen Zahlungen werden mit einem positiven Vorzeichen versehen, wenn die Zahlungsmittel in das Unternehmen fließen und mit einem negativen Vorzeichen, wenn die Liquidität abfließt. Die verschiedenen Formen von Zahlungen einer Periode t, die in diesem Buch Anwendung finden, sollen mit den Variablen in Tabelle 2 abgekürzt werden. Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 7 72.1 Grundlagen Einzahlungen Et Auszahlungen At Bruttoeinzahlungsüberschüsse (Et – At mit Einzahlungen > Auszahlungen) vor Steuerabzug und Verteilung an die Kapitalgeber BEZÜt Bruttoauszahlungsüberschüsse (Et – At mit Einzahlungen < Auszahlungen) vor Steuerabzug und Verteilung an die Kapitalgeber BAZÜt Anschaffungsauszahlung in t0 BAZÜ0 Bruttoeinzahlungsüberschüsse (BEZÜt – Steuern) nach Steuerabzug, aber vor Verteilung an die Kapitalgeber BEZÜSt Nettoeinzahlungsüberschüsse der Eigenkapitalgeber vor Steuerabzug, aber nach Tilgung und Fremdkapitalzinsen NEZÜt Nettoeinzahlungsüberschüsse der Eigenkapitalgeber nach Steuerabzug, Tilgung und Fremdkapitalzinsen NEZÜSt Tabelle 2 : Unterschiedliche Zahlungen Ein in der Literatur als Normalinvestition bezeichnetes Investitionsobjekt ist durch eine Zahlungsreihe charakterisiert, die mit einer Anschaffungsauszahlung (BAZÜ0) beginnt und in den zukünftigen Perioden Bruttoeinzahlungs- überschüsse (BEZÜt) abwirft. Die Auszahlung zu Beginn der Investition ist der Abfluss von Zahlungsmitteln aus dem Unternehmen an Dritte. Dies kann z. B. die Begleichung des Anschaffungspreises einer Maschine sein. Die Bruttoeinzahlungsüberschüsse in den Folgeperioden ergeben sich als Saldo der Umsatzerlöse durch den Verkauf der von der Maschine produzierten Waren und den zur Produktion notwendigen Auszahlungen, z. B. für Material- oder Personalaufwendungen. Beispiel: Die Forsa AG beabsichtigt zur Produktion von Stanzteilen für die Automobilindustrie die Anschaffung einer neuen Maschine, die über drei Jahre genutzt werden kann. Investitionstheoretisch handelt es sich dabei um eine über 3 Jahre laufende Investition mit einem sofort zu bezahlenden Kaufpreis in Höhe von 5 Mio. GE. Im ersten Jahr werden zufließende Umsatzerlöse von 4 Mio. GE mit einer jährlichen Steigerung um 50 % erwartet. Die Auszahlungen betragen pro Jahr in etwa 3 Mio. GE. Nach einer Saldierung der Ein- und Auszahlungen zu Bruttoeinzahlungsüberschüssen lässt sich die Investition der Forsa AG mit einer Zahlungsreihe wie folgt abbilden: t0 t1 t2 t3 –5 Mio. +1 Mio. +3 Mio. +6 Mio. Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 8 2 Shareholder Value-Ansatz8 Die folgenden Ausführungen basieren auf der modernen Sichtweise, so dass Investitionsentscheidungen regelmäßig zur Veranschaulichung mittels Zahlungsreihen abgebildet werden. Außerdem sei darauf hingewiesen, dass sich Investitions- und Finanzierungsentscheidungen selten isoliert voneinander betrachten lassen. Vielmehr besteht eine ständige Wechselbeziehung zwischen der Investition auf der einen und der Finanzierung auf der anderen Seite. Die Durchführung eines bestimmten Investitionsobjektes ist nur sinnvoll, wenn die Finanzierung gesichert ist und die daraus resultierenden Zins- und Tilgungszahlungen durch die erwarteten Mittelzuflüsse des Investitionsobjektes mindestens gedeckt sind. Andererseits ist es in den seltensten Fällen hilfreich, überschüssige Zahlungsmittel in der Kasse aufzubewahren, sondern diese in Finanzanlageinvestitionen anzulegen, bis sie zur Finanzierung benötigt werden. 2.1.3 Finanzprozesse in Unternehmen Um dieses Wechselspiel zwischen Investition und Finanzierung noch einmal zu veranschaulichen, soll der gesamte Finanzprozess eines Unternehmens kurz skizziert werden. Dabei lässt sich der finanzwirtschaftliche Prozess in vier Phasen unterteilen (Tabelle 3). Phase Änderungen der Kapitalausstattung Mittelfluss Phase I Kapitalbeschaffung von außen (Außenfinanzierung) Einzahlungen Phase II Kapitalverwendung (Investition) Auszahlungen Phase III Kapitalrückfluss evtl. mit Gewinn (Desinvestition = Innenfinanzierung) Einzahlungen Phase IV Kapitalabfluss (Entfinanzierung) Auszahlungen Tabelle 3 : Vier Phasen des finanzwirtschaftlichen Prozesses In Phase I erhält das Unternehmen Kapitalmittel von außen, z. B. bei der Gründung. Die Außenfinanzierung steht somit immer am Anfang des wirtschaftlichen und damit des finanzwirtschaftlichen Prozesses eines Unternehmens. Außenfinanzierung kann einerseits durch die Überlassung von Eigenkapital durch die Eigentümer bzw. Gründer des Unternehmens erfolgen. Andererseits kann die Aufnahme weiterer finanzieller Mittel in Form von Fremdkapital bei Banken oder anderen Fremdkapitalgebern notwendig werden. Die Cara AG soll neu gegründet werden. Dazu werden Aktien an die Aktionäre in Höhe von 400.000 GE ausgegeben. Neben diesem Eigenkapital nimmt die Cara AG für 460.000 GE Fremdkapital bei der Hausbank der Aktionäre auf. Die gesamten Kapitalmittel gehen auf dem Bankkonto ein. Die Phase I kann mit Hilfe einer Bilanz wie folgt abgebildet werden: Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 9 92.1 Grundlagen Aktiva Passiva Bank 860.000 Eigenkapital Fremdkapital 400.000 460.000 Summe 860.000 Summe 860.000 Unternehmen werden natürlich nicht deshalb gegründet, um Finanzmittel zu sammeln, sondern um diese mit einer möglichst hohen Rendite anzulegen. Dazu wird in der Phase II das in der Phase I durch die Finanzierung in das Unternehmen eingezahlte Kapital lohnenden Investitionen zugeführt. Die Cara AG kauft von ihren durch die Gründung zugeflossenen Geldmitteln ein Gebäude in Höhe von 250.000 GE. Weiterhin werden Maschinen für 150.000 GE und Waren für 420.000 GE erworben. Jeder Zahlungsvorgang wird über das Bankkonto abgewickelt: Aktiva Passiva Gebäude Maschinen Waren Bank 250.000 150.000 420.000 40.000 Eigenkapital Fremdkapital 400.000 460.000 Summe 860.000 Summe 860.000 Unternehmen tätigen in der Phase II Investitionen, um davon einen Kapitalrückfluss zu erhalten. Diese Einzahlungen in der Phase III sind dann rentabel, wenn sie die für die Investitionen getätigten Auszahlungen übersteigen. Das Unternehmen erwirtschaftet in dieser Phase Finanzmittel, z. B. durch den Verkauf seiner Produkte und Dienstleistungen. Die daraus entstehenden finanziellen Überschüsse lassen sich zur Innenfinanzierung heranziehen. Durch den Verkauf ihrer gesamten veredelten Waren erhält die Cara  AG 480.000 GE, die auf das Bankkonto eingehen: Aktiva Passiva Gebäude Maschinen Bank 250.000 150.000 520.000 Eigenkapital Gewinn Fremdkapital 400.000 60.000 460.000 Summe 920.000 Summe 920.000 Das dem Unternehmen in der Phase III zufließende Kapital kann in der Phase  IV entweder zur Rückzahlung des aufgenommenen Kapitals verwendet werden (Entfinanzierung) oder es fließt wieder der Phase II für neue Investitionen zu. Ein Teil des Überschusses der Cara AG aus der Phase III wird an die Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 10 2 Shareholder Value-Ansatz10 Eigenkapitalgeber als Gewinn ausgeschüttet (30.000 GE). Außerdem werden 20.000 GE zur Tilgung des Fremdkapitals verwendet: Aktiva Passiva Gebäude Maschinen Bank 250.000 150.000 470.000 Eigenkapital Fremdkapital 430.000 440.000 Summe 870.000 Summe 870.000 Wie das Beispiel zeigt, sind Änderungen der betrieblichen Kapitalausstattung nicht durch einen einseitigen Finanzprozess gekennzeichnet, sondern können als Kreislaufbeziehung interpretiert werden. Hauptsächlich Phase II (Investition) und Phase III (Innenfinanzierung) stellen einen ständigen Austausch der Finanzströme dar. 2.1.4 Investitionsarten Um zu verdeutlichen, welche Fragestellungen in der Phase II durch Investitionsentscheidungen berührt werden, sind zunächst einige Investitionsarten exemplarisch zu skizzieren. Vermögensgegenstand Investitionsanlass Sachanlageinvestitionen Errichtungsinvestitionen •• Grundstücke und Gebäude •• Technische Anlagen •• Betriebsausstattung •• Vorräte •• Betriebsgründung •• Errichtung einer Niederlassung Laufende Investitionen •• Ersatzinvestitionen •• Großreparaturen Finanzanlageinvestitionen •• Beteiligungen •• Wertpapiere •• Forderungen Ergänzungsinvestitionen •• Erweiterungsinvestitionen •• Sicherungsinvestitionen •• Rationalisierungsinvestitionen •• Umstellungsinvestitionen •• Diversifikationen Immaterielle Investitionen •• Patente und Lizenzen •• Forschung und Entwicklung •• Aus- und Weiterbildung •• Werbung Tabelle 4 : Übersicht über die Investitionsarten In der Literatur finden sich dazu unterschiedliche Einteilungen. Hier soll lediglich eine Differenzierung nach der Art des Vermögensgegenstandes und dem Investitionsanlass erfolgen (Tabelle 4). Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 11 112.1 Grundlagen 2.1.5 Investitionsentscheidungsprozess Die optimale Auswahl von Investitionsobjekten lässt sich durch einen Investitionsentscheidungsprozess abbilden, der als Bestandteil der Investitionsplanung ein wichtiger Teil der Planungsaktivitäten im Unternehmen ist, weil •• Investitionsentscheidungen eine langfristige kapitalbindende Wirkung aufweisen, •• Investitionsentscheidungen nicht oder nur schwer revidierbar sind und •• für Investitionen zur Verfügung stehende Finanzierungsmittel im Allgemeinen knapp sind. Der Investitionsentscheidungsprozess ist komplex und kann in fünf Phasen eingeteilt werden: 1. Anregungsphase 2. Suchphase 3. Entscheidungsphase 4. Realisierungsphase 5. Controllingphase Die einzelnen Phasen können jedoch nicht völlig isoliert betrachtet werden. Sie sind fließend und gehen ineinander über. (1) In der Anregungsphase erkennt der Entscheider durch eine Idee eine Investitionsmöglichkeit oder durch Verschleiß eine Investitionsnotwendigkeit. Das damit einhergehende Entscheidungsproblem bedarf einer Lösung. In einer Ursachenanalyse wird die Investitionssituation geklärt, wobei man sie beschreibt sowie eine umfassende Analyse der Ausgangslage und der notwendigen Investitionslösung vornimmt. Die Anregung einer Investition kann auf unterschiedliche Quellen zurückgeführt werden. Man unterscheidet •• unternehmensinterne Anregungen (z. B. durch Verbesserungsvorschläge der Mitarbeiter) und •• unternehmensexterne Anregungen (z. B. durch beauftragte Marktforschungsinstitute). Ist es zur Anregung einer Investition gekommen, ist die damit verbundene Investitionssituation zu beschreiben. Es ist eine umfangreiche Darstellung, Begründung sowie Erfassung der Vor- und Nachteile bei der Realisierung der mit der Anregung verbundenen Investition notwendig. (2) Die Suchphase ist dadurch gekennzeichnet, dass die für die Lösung der notwendigen Investitionsentscheidung relevanten Bewertungskriterien und Begrenzungsfaktoren zusammengestellt und präzisiert werden. Daran schließt sich die Ermittlung der möglichen Investitionsalternativen und die Beschreibung ihrer Konsequenzen an. Eine Entscheidung wird aber noch nicht gefällt. Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 12 2 Shareholder Value-Ansatz12 Zunächst muss eine Festlegung der unterschiedlichen Kriterien erfolgen, nach denen die Investitionsalternativen bewertet werden sollen. Dazu lassen sich je nach Art der Investition •• quantitative Bewertungskriterien (z. B. Kosten, Gewinn, Rentabilität, Amortisationszeit, Kapitalwert, interner Zinsfuß etc.) und/oder auch •• qualitative Bewertungskriterien (z. B. wirtschaftliche, technische, rechtliche oder soziale Bewertungskriterien) heranziehen. Nach der Festlegung der Bewertungskriterien ist auf der Grundlage der ausgewählten Bewertungskriterien die Bestimmung der Begrenzungsfaktoren vorzunehmen. Investitionsalternativen, die bestimmte Vorgabewerte der Bewertungskriterien nicht erreichen, werden nicht weiter verfolgt und scheiden bei der Vorauswahl aus. Im letzten Schritt der Suchphase erfolgt die Ermittlung geeigneter Investitionsobjekte. Geeignet sind Investitionsobjekte dann, wenn sie die vorgegebenen Begrenzungsfaktoren der quantitativen und qualitativen Bewertungskriterien erfüllen. Dazu sind entweder vorhandene Investitionsalternativen zu sammeln oder neue Investitionsmöglichkeiten zu schaffen. (3) Die in der Suchphase ermittelten Investitionsobjekte werden in der Entscheidungsphase anhand der quantitativen Bewertungskriterien bewertet und mit den qualitativen Bewertungskriterien in eine Rangordnung gebracht. Abschließend erfolgt die Bestimmung des optimalen Investitionsobjektes. (4) In der Realisierungsphase wird die Durchführung der Investition angeordnet und vorgenommen. Diese Phase nimmt zwar in den Darstellungen des Investitionsentscheidungsprozesses den geringsten Raum ein, kann aber in den Unternehmen der aufwendigste und langwierigste Abschnitt des Investitionsentscheidungsprozesses sein. (5) Die Durchführungsergebnisse (Ist-Werte) des realisierten Investitionsobjektes werden in der Controllingphase mit den Entscheidungswerten der Planungsphase (Soll-Werte) verglichen. Die bei diesem Soll-Ist-Vergleich eventuell auftretenden Abweichungen werden analysiert und daraufhin Korrekturen vorgenommen. In den dann folgenden Kapiteln erfolgt eine ausschließliche Darstellung der Bewertung von Investitionen mittels quantitativer Bewertungskriterien und der darauf aufbauenden Bestimmung optimaler Investitionsobjekte, d. h. der Instrumente der Entscheidungsphase. Doch bevor eine Entscheidung über die Auswahl von Investitionen getroffen werden kann, ist die Zielsetzung festzulegen, unter der eine Investition optimal ist. Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 13 132.2 Shareholder Value 2.2 Shareholder Value 2.2.1 Grundidee Die Aufgabe des Finanzmanagements eines Unternehmens besteht u. a. darin, optimale Finanzierungsentscheidungen zu treffen. Dazu muss allerdings die Zielsetzung bekannt sein, die das Finanzmanagement zu verfolgen hat; denn eine Entscheidung ist nur dann optimal, wenn sie im Sinne dieser Zielsetzung diese am besten erfüllt. Beispiel: Ein Unternehmen hat überschüssige finanzielle Mittel, die angelegt werden sollen. Der Vorstand investiert deshalb in den Kauf eines Konkurrenzunternehmens. Er erwartet dadurch, über den Zuwachs an Umsatz und Mitarbeitern, einen Macht- und Prestigegewinn. Außerdem kann der Vorstand davon ausgehen, dass der Aufsichtsrat ihm aufgrund der gestiegenen Verantwortung ein höheres Gehalt genehmigt. Der an die Aktionäre ausschüttbare Jahresüberschuss sinkt allerdings in den nächsten Jahren, weil die Umstrukturierung des Konkurrenzunternehmens höhere Kosten verursacht als prognostiziert. Der aus Sicht des Vorstandes als optimal angesehene Kauf muss damit nicht notwendigerweise auch für die Eigenkapitalgeber vorteilhaft sein. Im Rahmen der Betrachtung von Investitionsentscheidungen beschränkt man sich aus Vereinfachungsgründen lediglich auf finanzielle Ziele. Danach wird der Shareholder Value-Ansatz von zwei zentralen Überlegungen abgeleitet: •• Die Abbildung von Investitionsobjekten, aber auch von Finanzierungsmaßnahmen, erfolgt durch Zahlungen. Dabei ist zu berücksichtigen, dass Zahlungen, die zu verschiedenen Zeitpunkten anfallen, einen unterschiedlichen Wert aufweisen. Sie werden durch Abzinsung auf einen Bezugszeitpunkt, in der Regel t0, vergleichbar gemacht (Barwert-Konzept). •• Sämtliche Investitionsentscheidungen werden getroffen, um eine Erhöhung des eigentümerorientierten Unternehmenswertes (VEK) zu erreichen. Dies bedeutet, dass die grundlegende Zielsetzung die Maximierung des Vermögenswertes der Eigenkapitalgeber im betrachteten Zeitpunkt t0 (VEK0) darstellt (Shareholder Value-Ansatz). Dabei werden die in den zukünftigen Jahren an die Anteilseigner fließenden Zahlungen bzw. der den Eigenkapitalgeber zustehende Cash Flow (CFEKt) auf den Zeitpunkt t0 mit einem Zinssatz für die alternative Mittelverwendung der Eigentümer (e) abgezinst: ( )0 0 ! 1 T EKt EK t t CF V Max e= = → + ∑ Unternehmen existieren, um den Eigentümern Einkommen in Form von Zahlungen für die volkswirtschaftlich letzte Verwendung, den Konsum, zu liefern. Je höher der Zuwachs des Shareholder  Values bzw. der Konsumbeitrag von Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 14 2 Shareholder Value-Ansatz14 Investitionsentscheidungen ist, umso besser werden sie aus Sicht der Anteilseigner beurteilt. 2.2.2 Barwert-Konzept Das Barwert-Konzept beruht auf der Tatsache, dass finanzielle Mittel, über die ein Wirtschaftsobjekt (z. B.  Unternehmen oder Eigenkapitalgeber) sofort verfügen kann, einen anderen Wert aufweisen als finanzielle Mittel, über die die Verfügung des Wirtschaftsobjektes erst in der Zukunft möglich ist. Dafür ist die Existenz von Zinsen verantwortlich, die als •• ein Entgelt für die zeitliche Überlassung finanzieller Mittel bzw. •• eine Prämie für einen zeitlich begrenzten Liquiditätsverzicht interpretiert werden können. Ein Wirtschaftssubjekt hat also die Wahl, finanzielle Mittel sofort für Konsum oder Investitionen auszugeben oder die finanziellen Mittel anzulegen und für den Verzicht für die Verfügung über die finanziellen Mittel als Entgelt Zinsen zu erhalten. Beispiel: Der Vorstand der X-Soft AG, Herbert Schneidewind, hat die Wahl, von der X-Soft AG entweder heute eine Sonderzahlung in Höhe von 100.000 EUR zu erhalten oder in einem Jahr einen Betrag von 110.000 EUR. Um zu entscheiden, welche Variante der Bonusauszahlung er annehmen soll, geht Herbert Schneidewind zu seinem Finanzvorstand, Dr. Uwe Schmidt, und fragt ihn, wie hoch der derzeitige Zinssatz ist, den er bei einer sofortigen Anlage von 100.000 EUR am Kapitalmarkt erhalten würde. Dr. Schmidt erläutert ihm, dass er zurzeit für eine Festgeldanlage von einem Jahr mit einen Zinssatz von 3 % rechnen könne. Herbert Schneidewind würde nach einem Jahr somit 103.000 EUR (100.000 EUR *1,03) am Kapitalmarkt erhalten. Wenn es Herbert Schneidewind also gleichgültig ist, wann er die Anschaffung eines neuen Feriendomizils durchführt (sofort oder in einem Jahr), Herbert Schneidewind also alleine aufgrund rationaler bzw. finanzieller Ziele seine Entscheidung trifft (wie im Finanzmanagement üblich), würde er sich für die Bonuszahlung in einem Jahr entscheiden. Der für Herbert Schneidewind vorgenommene Vergleich betrifft die finanziellen Mittel, über die das Wirtschaftssubjekt in einem Jahr verfügen kann (110.000 EUR zu 103.000 EUR). Der aus der Anlage resultierende Betrag kommt dadurch zustande, indem der Anlagebetrag für ein Jahr mit 3 % verzinst (oder aufgezinst) wird. Da die finanziellen Mittel aus der Anlage in Höhe von 103.000 EUR erst in einem Jahr verfügbar sind, wird der aufgezinste Betrag auch als Zukunftswert (Future Value) bezeichnet. Im Finanzmanagement werden üblicherweise finanzielle Mittel nicht durch Aufzinsung mit Hilfe des Zukunftswertes vergleichbar gemacht, sondern durch Abzinsung (Diskontierung) mit dem Barwert (Present Value). Dazu werden finanzielle Mittel (in der Regel Zahlungen), die zu verschiedenen Zeitpunkten Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 15 152.2 Shareholder Value dem Unternehmen als Einzahlungen (E) zufließen (oder auch als Auszahlungen (A) abfließen) in einem Bezugszeitpunkt, der zu Beginn des Betrachtungszeitraums liegt, vergleichbar gemacht. Grundlage für diesen Vergleich sind die bereits erwähnten Zahlungsreihen (siehe Kapitel 2.1.2): Die während einer Periode (t) anfallenden Zahlungen werden aus Vereinfachungsgründen auf den Endzeitpunkt der Periode übertragen. Es wird von der Fiktion ausgegangen, dass die während der Periode anfallenden Zahlungen erst am Ende der Periode zu diesem Zeitpunkt anfallen; damit wird der Vergleich rechenbar. Unter einer Periode wird im allgemeinen ein Jahr verstanden, aber auch kürzere Zeiträume sind denkbar, führen aber zu unterjährigen Verzinsungen, die komplexere Rechenoperationen bedingen, welche in diesem Buch nicht betrachtet werden sollen. Beispiel: Die X-Soft AG erwirbt einen neuen Hochleistungsserver, um den Kunden die Software im Rahmen eines Application Service Providing (ASP) anbieten zu können. Im Laufe des ersten Jahres erwartet die X-Soft AG aus dem ASP-Programm einen Umsatzerlös von 10  Mio.  EUR, im zweiten Jahr von 35 Mio. EUR und im dritten Jahr von 65 Mio. EUR. Im Anschluss daran wird die Investition in einen noch leistungsfähigeren Server angestrebt, um den dann vorhandenen Kundentraffic bewältigen zu können. Für den erworbenen Hochleistungsserver ergibt sich für die geplanten drei Jahre (t1  bis  t3) eine Abbildung der Umsatzerlöse als Einzahlungen (Et) mit nachfolgender Zahlungsreihe, wobei Einzahlungen mit einem positiven Vorzeichen und Auszahlungen mit einem negativen Vorzeichen versehen sind (in Mio. EUR): t0 t1 t2 t3 Et 0 10 35 65 Um nun festzustellen, welchen Wert die Zahlungsreihe und damit die Investition in den Hochleistungsserver hat, wird der Barwert (B0) der Zahlungsreihe ermittelt, indem die mit der Zahlungsreihe verbundenen Zahlungen auf den Bezugszeitpunkt t0 abgezinst (diskontiert) werden. Beispiel: Die X-Soft AG verspricht ihrem Vorstand, Herbert Schneidewind, alternativ auf die anstehende einmalige Sonderzahlung in Höhe von 100.000 EUR, in den kommenden drei Jahren einen festen Bonus auf den Gewinn auszubezahlen. Die Zahlungen sollen jeweils am Ende des Jahres zum 31.12. in Höhe von zunächst EUR 35.000, dann EUR 30.000 und zuletzt EUR 50.000 erfolgen, in der Summe also 115.000 EUR. Die Bonuszahlungen (E) lassen sich in einer Zahlungsreihe wie folgt abbilden (in EUR): Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 16 2 Shareholder Value-Ansatz16 t0 t1 t2 t3 Et 0 35.000 30.000 50.000 Herbert Schneidewind konsultiert nun wieder seinen Finanzkollegen, um zu erfahren, wie hoch der aktuelle Zinssatz für eine dreijährige Anlagealternative ist. Dr. Schmidt erläutert, dass für eine Anlage mit einer Laufzeit von drei Jahren eine höhere Verzinsung von 5 % gezahlt wird. Mit diesem Zinssatz ermittelt Herbert Schneidewind den Barwert der ihm versprochenen Bonuszahlungen: + + =1 2 3 35.000 30.000 50.000 103.736 EUR 1,05 1,05 1,05 Wie man sieht, ist diese Alternative für Herbert Schneidewind besser als eine einmalige Sonderzahlung von 100.000 EUR in t0. Denn der von Herbert Schneidewind errechnete Barwert der Bonuszahlungen in Höhe von 103.736  EUR im Zeitpunkt t0 ist nichts anderes als eine gleichwertige Sonderzahlung in t0. Herbert Schneidewind würde sich somit bei einer Sonderzahlung in t0 in Höhe von 103.736 EUR nicht schlechter stellen als bei dem Angebot der X-Soft AG auf Zahlung der versprochenen Bonusbeträge in den nächsten drei Jahren. Damit stellt der Barwert der Zahlungsreihe in Höhe von 103.736 EUR das Äquivalent der Zahlungsreihe im Zeitpunkt t0 dar. Der Barwert kann also auch als der Marktpreis der Zahlungsreihe am Kapitalmarkt mit einer Verzinsung von 5 % im Zeitpunkt t0 bezeichnet werden: Kein Marktteilnehmer würde einen höheren Betrag für den Kauf für diese Zahlungsreihe bezahlen und kein Verkäufer wäre bereit, einen geringeren Betrag für den Verkauf zu verlangen, ohne sich schlechter zu stellen als bei einer sukzessiven Zahlung von t1 bis t3. 2.2.3 Marktwertmaximierung Sollen Finanzierungs- aber auch Investitionsentscheidungen getroffen werden, sind diese dann optimal, wenn sie zu einer Maximierung des Vermögenswertes der Eigenkapitalgeber führen. Auf dieser Zielsetzung beruht der Shareholder Value-Ansatz, der davon ausgeht, dass das Management von Unternehmen Entscheidungen im Sinne der Eigenkapitalgeber (Shareholder) zu treffen hat. Die Sichtweise, dass die Vermögenswert- oder auch Marktwertmaximierung die Zielsetzung betriebswirtschaftlichen Handelns darstellt, hat sich in den letzten Jahren durchgesetzt und die früher vorherrschende Gewinn- oder Nutzenmaximierung vollständig abgelöst. Der Shareholder Value-Ansatz beruht auf der Überlegung, dass die Eigenkapitalgeber keine homogene Interessengruppe sind, sondern viele Einzelinteressen vorherrschen. Dies bedeutet, dass z. B. der Vorstand einer börsennotierten Aktiengesellschaft alle Aktionäre nach ihren Rendite-Risiko-Präferenzen fragen müsste, ob also die Aktionäre lieber eine hohe Rendite bei hohem Risiko oder eher eine niedrigere Rendite bei entsprechend niedrigerem Risiko in Kauf Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 17 172.2 Shareholder Value nehmen würden. Steht also der Vorstand vor der Entscheidung, eine Investition durchzuführen, müssten alle Aktionäre nach ihren Präferenzen bzgl. der Rendite-Risiko-Präferenz befragt werden. Dass dies bei möglicherweise mehreren tausend Aktionären nicht möglich ist, liegt eindeutig auf der Hand. Deshalb trifft man Entscheidungen nach dem Shareholder Value-Konzept: Das Management hat Entscheidungen so zu treffen, dass der Marktwert der Gesellschaftsanteile jederzeit den möglichst höchsten Wert aufweist (Marktwertmaximierung). Ist dies der Fall, können die Shareholder jederzeit ihre Anteile am Kapitalmarkt veräußern und in Anteile von anderen Unternehmen tauschen, die eine für den Eigenkapitalgeber eher zutreffende Rendite-Risiko-Präferenz aufweisen. Beispiel: Die X-Soft AG erwirbt im Rahmen einer Investition Anteile eines Unternehmens in den USA mittels der Aufnahme eines großvolumigen Bankkredits. Hierbei wird von einer hohen Rendite auf das eingesetzte Kapital ausgegangen. Allerdings scheint auch das Risiko aufgrund der weiten Entfernung vom Heimatmarkt als auch des hohen Anteils von Fremdfinanzierung am Kaufpreis und damit einer hohen, auf jeden Fall zu bedienenden Zinsbelastung hoch zu sein. Einer Reihe von Aktionären der X-Soft AG erscheint die Rendite-Risiko-Relation als nicht mehr attraktiv. Sie verkaufen daher ihre Aktien an der X-Soft AG und erwerben dafür Aktien von Unternehmen, die zwar eine niedrigere erwartete Rendite bei aber auch vergleichsweise niedrigerem Risiko planen. Dies bedeutet, dass die grundlegende Zielsetzung für Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen die Maximierung des Anteils der Eigenkapitalgeber am gesamten Unternehmenswert im betrachteten Zeitpunkt t0 (VEK0) darstellt (Shareholder Value-Ansatz). Dabei werden die in den zukünftigen Jahren an die Anteilseigner fließenden Zahlungen bzw. der den Eigenkapitalgebern zustehende frei verfügbare Cash Flow (Free Cash Flow = FCFEKt) auf den Zeitpunkt t0 mit einem Zinssatz für die alternative Mittelverwendung der Eigenkapitalgeber (e) abgezinst (Barwert-Konzept): = = → +∑0 0 ! (1 ) T EKt EK t t FCF V Max e Die Bewertung des Vermögenswertes aus Sicht der Eigenkapitalgeber ist nichts anderes als ein Vergleich: Das zu bewertende Wirtschaftsobjekt (z. B. ein Unternehmen oder auch nur eine Division eines Unternehmens) wird im Zähler durch den Free Cash Flow repräsentiert, der aus dem Wirtschaftsobjekt in Zukunft fließen soll. Das zur Bewertung heranzuziehende Alternativobjekt wird im Nenner durch die entsprechende Verzinsung abgebildet. Wobei für die Bewertung sichergestellt werden muss, dass das Bewertungsobjekt im Zähler mit einer gleichwertigen (äquivalenten) Alternative im Nenner vergleichbar sein muss (Äquivalenzprinzip). Der Shareholder  Value-Ansatz ist vor dem Hintergrund zu sehen, dass Unternehmen Mittel zum Zweck sind, um den Eigenkapitalgebern Einkommen Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 18 2 Shareholder Value-Ansatz18 in Form von Zahlungen für die volkswirtschaftlich letzte Verwendung, den Konsum, zur Verfügung zu stellen. Je höher der Zuwachs des Shareholder Value bzw. der Konsumbeitrag von Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen ist, umso besser werden sie aus Sicht der Anteilseigner beurteilt. Die Berechnung des Shareholder Value mittels des Barwert-Konzepts vereinfacht sich erheblich, wenn anstatt mit zukünftig in t unterschiedlichen Free Cash Flow der Eigenkapitalgeber diese als konstant angenommen werden. Auf Grundlage der Annahme einer unendlichen Rente der Free Cash Flows der Eigenkapitalgeber kann der Vermögenswert der Eigenkapitalgeber als unendlicher Barwert vorgenommen werden: = EKEK FCF V e 2.2.4 Cash Flow Betrachtet man die Formel zur Ermittlung des Shareholder Value (VEK) etwas genauer, so ist zu klären, wie sich im Zähler der Free Cash Flow zusammensetzt. Als Einstiegsdefinition soll allgemein gelten: Der Cash Flow ist jener Teil der einzahlungswirksamen Umsatzerlöse eines Geschäftsjahres, dem in diesem Geschäftsjahr keine auszahlungswirksamen Aufwendungen gegenüberstehen. Dies sind also jene Erlösbestandteile, die dem Unternehmen als Innenfinanzierungsmittel •• für Investitionen ins Working Capital, •• für Investitionen ins Anlagevermögen, •• zur Rückzahlung an die Fremdkapitalgeber und •• für Zahlungen an die Eigenkapitalgeber zur Verfügung stehen. Bei dieser Definition des Cash Flow lässt man sich von der Annahme leiten, dass es sich um wachsende Unternehmen handelt, so dass der erwirtschaftete Cash Flow zunächst benötigt wird, um den steigenden Finanzierungsbedarf des Working Capital und des Anlagevermögens zu decken, der aus dem Umsatzwachstum resultiert. Geht man von der in der Rechnungslegungspraxis üblichen Vorgehensweise aus, den Cash Flow mit Hilfe der Kapitalflussrechnung abzuleiten, so stellt die Basis der operative Cash Flow dar, der verwendet werden kann •• für Investitionen ins Anlagevermögen, •• zur Rückzahlung an die Fremdkapitalgeber und •• für Zahlungen an die Eigenkapitalgeber. Vergleicht man die beiden Definitionen miteinander, so liegt der Unterschied in der differenzierten Verwendung der Investitionen ins Working Capital: Beim Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 19 192.2 Shareholder Value Vorliegen des operativen Cash Flow sind die Investitionen ins Working Capital bereits berücksichtigt und müssen deshalb nicht mehr aus dem operativen Cash Flow bezahlt werden. Das Working Capital setzt sich einerseits aus dem Finanzierungsbedarf des Umlaufvermögens zusammen, da mit dem Umsatzwachstum z. B. ein höherer Forderungsbestand oder auch ein erhöhtes Vorratsvermögen notwendig ist. Andererseits ergeben sich auf der Passivseite der Bilanz Finanzierungsfreisetzungseffekte, die zu einer Reduktion des notwendigen Finanzierungsbedarfs führen, so dass es gilt, im Saldo das Net Working Capital (Nettoumlaufvermögen) zu finanzieren: Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (L. u. L.) + Vorräte + Geleistete Anzahlungen + Sonstige Forderungen + Aktive Rechnungsabgrenzungsposten (ARAP) – Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (L. u. L.) – Rückstellungen – Erhaltene Anzahlungen – Sonstige Verbindlichkeiten – Passive Rechnungsabgrenzungsposten (PRAP) = Net Working Capital (Nettoumlaufvermögen) Tabelle 5: Net Working Capital Dabei ist zu berücksichtigen, dass aus dem erwirtschafteten Cash Flow nur die jeweilige Veränderung des Net Working Capital des laufenden Geschäftsjahres im Vergleich zum Bestand des Vorjahres zu finanzieren ist. Der operative Cash Flow lässt sich entweder direkt oder indirekt ermitteln. Bei der direkten Methode werden alle Ein- und Auszahlungen des laufenden (operativen) Geschäfts eines Unternehmens erfasst und gegenüber gestellt: Erfolgswirksame Einzahlungen eines Geschäftsjahres – Erfolgswirksame Auszahlungen eines Geschäftsjahres = Operativer Cash Flow Tabelle 6: Operativer Cash Flow Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 20 2 Shareholder Value-Ansatz20 Somit wird bei der Berechnung des operativen Cash Flow lediglich von den Zahlungsströmen des laufenden Geschäftes (erfolgswirksam) ausgegangen. Denn die nicht erfolgswirksamen Zahlungsströme, resultierend aus Investitions- und langfristigen Finanzierungsentscheidungen, werden gemäß der eingangs vorgenommen Definition aus dem operativen Cash Flow bedient. Da in der Praxis in der Regel die Daten für die direkte Ermittlung nicht vorliegen, wird ausgehend vom Ergebnis der Gewinn- und Verlustrechnung häufig die indirekte Methode zur Ermittlung des operativen Cash Flow angewendet: Jahresüberschuss (-fehlbetrag) vor Unternehmenssteuern + Auszahlungsunwirksame Aufwendungen eines Geschäftsjahres – Einzahlungsunwirksame Erträge eines Geschäftsjahres = Operativer Cash Flow Tabelle 7: Indirekte Methode Detaillierter lässt sich die Ableitung des operativen Cash Flow mittels der indirekten Methode wie in Tabelle 8 schreiben. Ausgehend vom Jahresüberschuss aus der Gewinn- und Verlustrechnung werden zunächst die in der Gewinn- und Verlustrechnung als Aufwand bzw. Ertrag erfassten Abschreibungen bzw. Zuschreibungen (Position 1) wieder rückgängig gemacht, da sie nicht in der gleichen Periode zahlungswirksam sind. Danach werden die Liquiditätswirkungen des Net Working Capital (Positionen 2 bis 11) berücksichtigt. Nimmt das Net Working Capital zu, so sinkt der verfügbare operative Cash Flow; reduziert sich das Net Working Capital, so steigt der verfügbare operative Cash Flow. Die Positionen 12 und 13 machen die Berücksichtigung der Erfolgswirkungen aufgrund eines Abgangs von Vermögensgegenständen über oder unter dem Buchwert rückgängig, da die Erfassung der gesamten Liquiditätswirkung des Abgangs (Desinvestitionen) nach der Ermittlung des operativen Cash Flow erfolgt. Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 21 212.2 Shareholder Value Jahresüberschuss 1 +/– Abschreibungen / Zuschreibungen 2 +/– Erhöhung / Verminderung von Rückstellungen 3 +/– Erhöhung / Verminderung von Verbindlichkeiten L.u.L. 4 +/– Erhöhung / Verminderung von erhaltenen Anzahlungen 5 +/– Erhöhung / Verminderung von sonstigen Verbindlichkeiten 6 +/– Erhöhung / Verminderung von PRAP 7 –/+ Erhöhung / Verminderung von Vorräten 8 –/+ Erhöhung / Verminderung von Forderungen L.u.L. 9 –/+ Erhöhung / Verminderung von sonstigen Forderungen 10 –/+ Erhöhung / Verminderung von geleisteten Anzahlungen 11 –/+ Erhöhung / Verminderung von PRAP 12 – Erträge aus dem Abgang von Vermögensgegenständen 13 + Verluste aus dem Abgang von Vermögensgegenständen = Operativer Cash Flow Tabelle 8 : Ableitung des operativen Cash Flow mit der direkten Methode Auf Basis des operativen Cash Flow lässt sich der Free Cash Flow der Eigenkapitalgeber (FCFEK) für den Shareholder Value-Ansatz wie folgt berechnen: Operativer Cash Flow – Investitionen ins Anlagevermögen (Anlageinvestitionen) + Freisetzung von Anlagevermögen (Desinvestitionen) – Tilgung von Fremdkapital (Kapitalschulden) + Aufnahme von Fremdkapital (Kapitalschulden) = Free Cash Flow der Eigenkapitalgeber = FCFEK Tabelle 9: Berechnung Free Cash Flow der Eigenkapitalgeber Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 22 2 Shareholder Value-Ansatz22 Daneben lässt sich auch der Free Cash Flow der Gesamtkapitalgeber (FCFGK) ausgehend vom operativen Cash Flow wie folgt berechnen: Operativer Cash Flow + Fremdkapitalzinsen - Investitionen ins Anlagevermögen (Anlageinvestitionen) + Freisetzung von Anlagevermögen (Desinvestitionen) = Free Cash Flow der Gesamtkapitalgeber = FCFGK Tabelle 10: Free Cash Flow der Gesamtkapitalgeber Für die Abbildung von Investitionsentscheidungen durch Zahlungsreihen wurden im Abschnitt 2.1.2 die dafür heranzuziehenden Zahlungen definiert. Die Zahlungen einer Investition lassen sich nun entsprechend als Teil des Cash Flows eines Unternehmens verstehen. Dabei entspricht der Bruttoeinzahlungs- überschuss (BEZÜt) einer Investition dem Free Cash Flow der Gesamtkapitalgeber (FCFGK) vor Steuern des gesamten Unternehmens. Um nun zu beurteilen, ob die durchzuführenden Investitionen optimal im Sinne des Shareholder Value-Ansatzes sind, ist aber nicht der Bruttoeinzahlungsüberschuss vor Steuern einer Investition entscheidend, sondern der Nettoeinzahlungsüberschuss (NEZÜSt) nach Steuern: Bruttoeinzahlungsüberschuss vor Steuern einer Investition (BEZÜt) – Steuerzahlungen – Fremdkapitalzinsen – Fremdkapitaltilgung = Nettoeinzahlungsüberschuss nach Steuern einer Investition (NEZÜSt) Dieser Nettoeinzahlungsüberschuss nach Steuern einer Investition stellt damit den Teil des Cash Flows einer Investition als Beitrag zum CFEKt des gesamten Unternehmens dar. Zwar soll sich in diesem Buch auf die Wirkungen von Investitionsentscheidungen auf den Shareholder Value-Ansatz beschränkt werden, gleichzeitig sei aber darauf hingewiesen, dass mit dem Shareholder Value-Ansatz ein umfassendes Managementkonzept verbunden ist. Beispielsweise kann der Shareholder Value auch dadurch maximiert werden, indem die zu treffenden Finanzierungsentscheidungen minimale Kapitalkosten aufweisen (s. zum Begriff der Kapitalkosten ausführlich das Buch „Finanzierung“ dieser Buchreihe). Bevor die Maximierung des Shareholder Value-Ansatzes mittels der dynamischen Verfahren der Investitionsrechnung erläutert wird, erfolgt eine Darstellung der statischen Verfahren der Investitionsrechnung, denen aus Vereinfa- Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 23 232.3 Übungsaufgaben chungsgründen die Rentabilitätsmaximierung als Zielsetzung zugrunde gelegt wird. 2.3 Übungsaufgaben Aufgabe 2.1 In einem Unternehmen der Kunststoffindustrie ereignen sich im abgelaufenen Geschäftsjahr die nachstehenden Geschäftsvorfälle, welche in der folgenden Tabelle zu klassifizieren sind. 1. Im Januar wurden 5 Tonnen Kunststoffgranulat bestellt. Die Lieferung traf noch im gleichen Monat ein, die Rechnung in Höhe von EUR 50.000 wurde im Februar beglichen. 2. Ebenfalls im Januar erhielt das Unternehmen die bestellte neue Kunststoffspritzgussmaschine. Die Rechnung in Höhe von EUR  40.000 wurde sofort beglichen. Die Anlage soll erstmalig am Ende des Geschäftsjahres in der Finanzbuchhaltung mit EUR 4.000 und in der Kostenrechnung mit EUR 5.000 abgeschrieben werden. 3. Eine Tonne des Kunststoffgranulats wurde im März verarbeitet, neben dem Materialaufwand entstanden hierdurch auszahlungswirksame Aufwendungen (z. B. Löhne, Reparaturen etc.) in Höhe von EUR 3.000. 4. Die Märzproduktion konnte im April zu EUR 20.000 verkauft werden, den Kunden wurde dabei ein Zahlungsziel von 4 Wochen gewährt, welches sie mit der Rechnungsbegleichung im Mai voll ausnutzten. 5. Im Oktober erhielt ein Mitarbeiter ein zinsloses Darlehen in Höhe von EUR 10.000 für zwei Jahre zur Verfügung gestellt. Der Kreditbetrag wurde auf das Konto des Mitarbeiters überwiesen. 6. Im Dezember spendete der Unternehmer EUR 3.000 an das Rote Kreuz. Monat Einzahlung (+) Auszahlung (–) Ertrag (+) Aufwand (–) Leistung (+) Kosten (–) Januar Februar März April Mai Juni Juli August Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 24 2 Shareholder Value-Ansatz24 Monat Einzahlung (+) Auszahlung (–) Ertrag (+) Aufwand (–) Leistung (+) Kosten (–) September Oktober November Dezember Jahressaldo Aufgabe 2.2 Beschreiben Sie einen Finanzprozess ausgehend von einer Kapitalbeschaffung bis zum Kapitalrückfluss. Aufgabe 2.3 Welche Phasen umschließt ein Investitionsentscheidungsprozess? Welche Tätigkeiten bestimmen den jeweiligen Abschnitt maßgeblich? Aufgabe 2.4 In welchem Verhältnis stehen der Shareholder Value-Ansatz und der Stakeholder-Ansatz? Wie kann der Shareholder Value-Ansatz charakterisiert werden? Aufgabe 2.5 Was versteht man unter dem Cash Flow? Wie ist der Cash Flow definiert? Welche verschiedenen Arten des Cash Flow gibt es und wie können sie ermittelt werden? Aufgabe 2.6 Sie werden als Assistent der Geschäftsleitung der Olympcommerz GmbH eingestellt. Da sich der bisherige Leiter der Finanzabteilung Maxi Leichtfuß vor seinem Ausscheiden mehr mit seiner Sekretärin Lolita Mathis als mit den Zahlen beschäftigte, sollen Sie aus den Ihnen vorliegenden Daten den Gewinn und den Cash Flow des 1. Quartals 2011 ermitteln. Durch den Verkauf der wie selbst laufenden Produkte rund um die Olympischen Spiele wurde ein Umsatz von 10 Mio. EUR erzielt, wovon 9,8 Mio. EUR bereits von den Kunden bezahlt wurden. Von den Lieferanten wurden Waren im Wert von 8,3 Mio. EUR gekauft, von denen 300.000 EUR auf Lager gingen. Bis auf 50.000 EUR wurden die Waren bereits vollständig bezahlt. An Verwaltungs- und Vertriebskosten fielen im 1. Quartal 1 Mio. EUR an. Davon wurden bereits 99 % beglichen. Auf das Anlagevermögen wurden Abschreibungen in Höhe von 100.000 EUR vorgenommen. Andererseits wurden Investitionen von 150.000  EUR getätigt, die auch bereits vollständig bezahlt wurden. An Gewinnsteuern fielen Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 25 252.3 Übungsaufgaben 400.000 EUR an. Diese wurden bis auf eine Steuerrückstellung wegen eines ungerechtfertigten Steuerbescheides in Höhe von 30.000 EUR an die Finanzkasse per Überweisung abgeführt. a) Ermitteln Sie den Jahresüberschuss nach Steuern für das 1. Quartal 2011. b) Berechnen Sie den Cash Flow (nach der Grunddefinition) des 1. Quartals 2011 sowohl nach der direkten als auch nach der indirekten Methode. Aufgabe 2.7 Für das mit dem Kalenderjahr übereinstimmende Geschäftsjahr 2010 liegen die nachfolgend gegebenen Geschäftsvorfälle der Moritz & Max AG vor. Nr. Geschäftsvorfall EUR 1 Nettoeinzahlungen aus der Ausgabe junger Aktien 46.500 2 Bekanntmachung und Zahlung von Bardividenden 33.000 3 Zinsertrag 12.000 4 Zahlungseingang wegen Zinsforderungen 10.500 5 Gehaltsaufwand 156.000 6 Zahlung von Gehalt 165.000 7 Verkauf auf Ziel 537.000 8 Langfristige Beteiligung an einer anderen Gesellschaft 63.000 9 Nettoeinzahlungen aus dem Verkauf von Sachanlagen: einschließlich eines Verlustes von: 27.000 1.500 10 Einzahlungen von Kunden 553.500 11 Ertrag und Zahlungseingang von Dividenden 4.500 12 Zahlung an Lieferanten 478.500 13 Umsatz gegen Barzahlung 138.000 14 Abschreibungsaufwand 48.000 15 Einzahlung aus der Aufnahme kurzfristigen Fremdkapitals 57.000 16 Rückzahlung langfristiger Verbindlichkeiten 85.500 17 Aufwand und Auszahlung von Zinsen 16.500 18 Nettoeinzahlungen aus Verkauf eines Grundstücks zum Buchwert 76.500 19 Nettoeinzahlungen aus Verkauf von Finanzanlagen: einschließlich eines Gewinns von: 33.000 19.500 20 Umsatzaufwand 426.000 Vahlen – WiSo-Kurzlehrbücher – Dahmen - Investition (3. Auflage) – Herstellung: Frau Hilgendorff Stand: 12.12.2011 Status: Druckdaten Seite 26 2 Shareholder Value-Ansatz26 Nr. Geschäftsvorfall EUR 21 Auszahlungen zum Kauf von Sachanlagen 124.500 22 Aufwand und Zahlung von Steuern 24.000 23 Zahlungsmittelbestand 31.12.2009 124.500 24 Zahlungsmittelbestand 31.12.2010 81.000 a) Wählen Sie aus diesen Geschäftsvorfällen diejenigen aus, die Bestandteil der Gewinn- und Verlustrechnung sind, und ermitteln Sie das Ergebnis des Geschäftsjahres 2010. b) Berechnen Sie anhand der gegebenen Geschäftsvorfälle den operativen Cash Flow (nach der direkten Methode) sowie den Free Cash Flow der Eigenkapitalgeber.

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

R>Vorteile

- Traditionelle und aktuelle Ansätze mit Übungsaufgaben

- Übersichtlich und praxisorientiert

Zum Werk

Das bewährte Lehrbuch stellt die Investitionstheorie übersichtlich und praxisorientiert dar. Am Ende jedes Kapitels befinden sich Übungsaufgaben, die der Überprüfung des Lernfortschritts dienen.

Inhalt

- Shareholder Value-Ansatz

- Investitionsentscheidungen bei sicheren Erwartungen (Statische und dynamische Investitionsentscheidungen, Kapitalwertmethode und Finanzmanagement, Vermögensendwertmaximierung, Programmentscheidungen)

- Investitionsentscheidungen bei unsicheren Erwartungen (Entscheidungen bei Unsicherheit und Risiko, Portfolio Selection-Theorie, Capital Asset Pricing Model, Optionspreisbewertung)

Zur Neuauflage

Alle Teile des Buches sind überarbeitet und um neuere Entwicklungen ergänzt.

Autor

Dr. Andreas Dahmen unterrichtet an der accadis Hochschule Bad Homburg.

Zielgruppe

Das Buch richtet sich an Studierende der Wirtschaftswissenschaften in Bachelor- und Masterstudiengängen sowie Auszubildende.