6 Devisenmärkte und Wechselkurse in:

Wolfgang Maennig

Außenwirtschaft, page 275 - 332

Theorie und Politik

2. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4262-5, ISBN online: 978-3-8006-4263-2, https://doi.org/10.15358/9783800642632_275

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Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 269 6Devisenmärkte und Wechselkurse 6 Devisenmärkte und Wechselkurse Kapitelübersicht 6.1 Devisenmärkte: Arten, Akteure und Interdependenzen . . . . . . . . . . . . 270 6.1.1 Devisenkassa- und Devisenterminmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 6.1.2 Arbitragegeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 6.1.2.1 Devisenarbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 6.1.2.2 Zinsarbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 6.1.3 Devisenspekulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277 6.1.3.1 Kassaspekulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 6.1.3.2 Terminspekulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 6.1.4 Sonstige Devisentransaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 6.1.5 Interdependenzen und Ansätze für die Wechselkurspolitik . . . . . . 280 6.1.6 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 6.2 Wechselkursdeterminanten. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 6.2.1 Die Kaufkraftparitätentheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 6.2.1.1 Die absolute Kaufkraftparitätentheorie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 6.2.1.2 Die relative Kaufkraftparitätentheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 6.2.2 Finanzmarkttheorien des Wechselkurses. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 6.2.2.1 Der Portfolioansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 6.2.2.2 Die Zinsparitätentheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291 6.2.3 Monetäre Wechselkurstheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 6.2.3.1 Ein monetäres Modell mit flexiblen Preisen. . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 6.2.3.2 Monetäres Modell mit starren Güterpreisen: Der Fall des Overshooting. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298 6.2.4 Neuere Wechselkurstheorien mit rationalen Erwartungen. . . . . . . . 301 6.2.4.1 Rationale Erwartungen und effiziente Devisenmärkte . . . . . . . . 301 6.2.4.2 News-Ansatz und Vermögenspreistheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303 6.2.4.3 Spekulative Blasen (Bubbles). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306 6.2.5 Stilisierte empirische Fakten und Modellbeurteilung . . . . . . . . . . . . 310 6.2.5.1 Stilisierte empirische Fakten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311 6.2.5.1.1 Hohe Volatilität nominaler Wechselkurse . . . . . . . . . . . . . . . . . 311 6.2.5.1.2 Hohe Korrelation zwischen aktuellen Kassa- und Terminkursen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311 6.2.5.1.3 Der aktuelle Terminkurs ist ein schlechter Schätzer für den Kassakurs von morgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312 6.2.5.1.4 Hohe Korrelation zwischen nominalem und realem Wechselkurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314 Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 270 6 Devisenmärkte und Wechselkurse270 Der Wechselkursbegriff sowie der Devisenmarkt und dessen grundsätzliche Wirkungszusammenhänge sind bereits im 2. Kapitel im Rahmen des Zahlungsbilanzausgleichs dargestellt worden. Im Folgenden wird nun systematischer auf den institutionellen Rahmen und die Transaktionen auf den Devisenmärkten eingegangen. 6.1 Devisenmärkte: Arten, Akteure und Interdependenzen Auf dem Devisenmarkt werden Forderungen in ausländischer Währung gegen inländische Währung angeboten oder nachgefragt. Auf der Angebotsseite finden sich z. B. Exporteure oder Kapitalanleger, die ihr (Auslands-) Geld im Inland anlegen wollen. Dementsprechend kommen als Nachfrager Importeure oder Anleger in Betracht, die ihr (Inlands-) Geld im Ausland verwenden möchten. Neben diesen Motiven gibt es eine Vielzahl weiterer politischer, humanitärer oder familiärer Gründe für ein Wechseln von Währungen.96 Die auf dem Devisenmarkt gehandelten Forderungen bestehen aus Sichtguthaben in ausländischer Währung.97 In Kapitel  2 wurde bereits der Begriff Wechselkurs (in Preisnotierung) definiert als der Preis, der in Inlandswährung für den Erwerb einer Einheit Auslandswährung gezahlt bzw. für den Verkauf erlöst wird.98 Institutionell spielt sich der Devisenhandel ganz überwiegend zwischen den Banken ab. Zum einen fungieren die Banken als Vermittler ihrer Auftraggeber, 96 Voraussetzung für das Zustandekommen solcher Transaktionen ist dabei stets die Konvertibilität (Recht zum Eintauschen) der Währungen. 97 Für Banknoten und Münzen wird der Begriff Sorten verwendet. 98 Preisnotierung für den Dollar in Deutschland, z. B. w = 0,80 (€/$); entsprechende Mengennotierung für den Dollar in Deutschland: wme = 1/w = 1,25 ($/€). 6.1 Devisenmärkte: Arten, Akteure und Interdependenzen 6.2.5.2 Empirische Evidenz der Wechselkursmodelle. . . . . . . . . . . . . . . . 314 6.2.5.2.1 Die Kaufkraftparität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314 6.2.5.2.2 Der Portfolioansatz und die Zinsparität (Finanzmarkttheorien) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 6.2.5.2.3 Monetäre Wechselkurstheorie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316 6.2.5.2.4 Der News-Ansatz. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316 6.2.5.2.5 Spekulative Blasen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317 6.2.6 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317 Anhang A6: Das Dornbusch-Modell überschießender Wechselkurse. . . . . 318 1. Das Finanzmarktgleichgewicht. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318 2. Das Gütermarktgleichgewicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320 3. Das langfristige Modellgleichgewicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322 4. Überschießen des Wechselkurses aufgrund monetärer Störungen . . . 323 Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 271 6.1 Devisenmärkte: Arten, Akteure und Interdependenzen 271 indem sie Kauf- und Verkaufsaufträge für Devisen von ihren Kunden entgegennehmen. Die Banken tätigen jedoch am Devisenmarkt auch sogenannte Eigengeschäfte, bei denen sie für eigene Rechnung tätig werden (vgl. Box 6.1). 6.1.1 Devisenkassa- und Devisenterminmarkt In der Praxis vollzieht sich der Devisenhandel auf zwei unterschiedlichen Märkten, dem Kassa- und dem Terminmarkt. Die Trennung der Märkte ergibt sich aus der Unterschiedlichkeit der Zeitpunkte, auf die sich die Geschäfte beziehen. Box 6.1: Zur Struktur der Devisenmärkte Trotz erheblicher Umsatzsteigerungen ist der deutsche Devisenmarkt nur relativ klein. So betrugen nach einer Erhebung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich die Umsätze auf den deutschen Devisenkassa- und Devisenterminmärkten (ohne Währungsswaps, Devisenoptionen und Devisenfutures) im April 2010 pro Geschäftstag ca. 108 Mrd. US-$ – eine ca. 6 %-ige Steigerung gegenüber April 2007. Der Finanzplatz London weist jedoch einen Tagesumsatz von 1854 Mrd. US-$ auf (+ 25 % gegenüber 2007), New York von 817 Mrd. US-$ (+ 23 %) und Tokio von 301 Mrd. US-$ (+ 26 %). Auch Singapur und die Schweiz weisen größere Volumina auf als Deutschland. Auf den deutschen Märkten betrug der Anteil der Devisenkassageschäfte, der 1992 noch überwog, im Jahr 2010 fast nur noch ein Viertel. Über 80 % der Handelsumsätze entfielen dabei auf Geschäfte mit ausländischen Kreditinstituten. Bei rund 44 % aller Umsätze in Deutschland wurden Euro gegen US-$ getauscht, ein Fünftel bezog sich auf den Tausch Euro gegen Nicht-Dollar- Währungen. fast der gesamte Rest auf den Tausch von US-$ gegen andere Fremdwährungen. Die dominierende Position des $/€-Tausches gilt übrigens auch für einige andere Märkte. In London entfielen 32 % hierauf, nur 13 % auf Geschäfte mit dem britischen Pfund. Literatur: Deutsche Bundesbank, Pressenotiz vom 01.09.2010; Bank für Internationalen Zahlungsbilanzausgleich, Pressemitteilung vom 01.09.2010. Auf dem Devisenkassamarkt werden Sofort-Geschäfte zum Kassakurs getätigt, deren Erfüllung unverzüglich (in der Praxis innerhalb von zwei Tagen) erfolgt. Vertragsschluss und -erfüllung fallen zeitlich zusammen. Auf dem Devisenterminmarkt hingegen werden Geschäfte getätigt, bei denen der Vertragsabschluss samt Festlegung des Wechselkurses (Terminkurs) zwar in der Gegenwart, die Erfüllung jedoch in der Zukunft liegt. Typisch ist z. B. ein Geschäft, bei dem ein Exporteur, der zu einem bestimmten späteren Zeitpunkt eine Zahlung in Devisen erwartet, diesen Devisenbetrag per Termin (üblich sind 30, 60 oder 90 Tage) zu einem heute fixierten Preis verkauft. Sinnvoll ist dies zur Absicherung gegen das Wechselkursrisiko. Da es üblich ist, dass ein Exporteur seinem Abnehmer Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 272 6 Devisenmärkte und Wechselkurse272 ein Zahlungsziel von mehreren Monaten einräumt, ist es bei Fakturierung in Auslandswährung für den inländischen Exporteur oft wichtig, gegen ein Absinken der Auslandswährung gesichert zu sein. Eine Kurssenkung würde eine Verminderung seines Erlöses in Inlandswährung bedeuten. Vor ähnlichen Problemen steht auch der inländische Importeur. Bei Fakturierung in Auslandswährung besteht für ihn das Risiko, dass sich die in der Zukunft fällige Devisenverbindlichkeit durch Steigen des Wechselkurses (in Inlandswährung gerechnet) verteuert. Termin- und Kassakurs stimmen gewöhnlich nicht überein. Den Prozentsatz, um den der Terminkurs wt vom Kassakurs wk abweicht, nennt man Swapsatz (SW): (6.1) t k k w w SW w − = Beträgt z. B. der Kassakurs für Dollar 2,50 €/$ und der Terminkurs 2,55 €/$, so ergibt sich ein Swapsatz von 2 %. Ist der Terminkurs höher als der Kassakurs (der Termindollar also teurer), so nennt man den Swapsatz Report (oder Prämie). Liegt der Terminkurs unter dem Kassakurs, so heißt der Swapsatz Deport (oder Discount). Die Kursfindung erfolgt über die Gleichgewichtsbildung zwischen Angebot und Nachfrage. Die Abb. 6.1 zeigt die prinzipielle Angebots- und Nachfragestruktur auf dem Markt für Devisen in einem System fester (bandfixierter) Wechselkurse. Geht man von normal verlaufenden Devisenangebots- und Nachfragekurven aus, so stellt sich ein stabiler Gleichgewichtswechselkurs Wechselkurs (€/$) Devisenangebot Devisennachfrage Devisenmenge Bandbreite Kassakurs wk offizielle Parität w0 unterer Interv.-Punkt IU oberer Interv.-Punkt IO Abb. 6.1: Devisenmarkt bei festen (bandfixierten) Wechselkursen Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 273 6.1 Devisenmärkte: Arten, Akteure und Interdependenzen 273 wk ein. Bei bandfixierten Wechselkursen wird der Verlauf der Angebots- und Nachfragekurven an den Interventionspunkten durch die Bereitschaft der Notenbanken bestimmt, zu diesen Kursen je nach Marktlage beliebige Devisenbeträge zu kaufen oder zu verkaufen. Die Devisenangebots- und Nachfragekurven verlaufen nach Erreichen der Interventionspunkte völlig elastisch. Der Wechselkurs kann nur innerhalb der Bandbreite schwanken. Bei flexiblen Wechselkursen ist die Schwankungsbreite dagegen im Prinzip unbegrenzt. 6.1.2 Arbitragegeschäfte In diesem Abschnitt sollen die hauptsächlichen Geschäftstypen im kurzfristigen internationalen Geldverkehr behandelt werden, die einen Währungsumtausch erfordern und so zu einer Inanspruchnahme der Devisenmärkte führen. Im Mittelpunkt stehen dabei zunächst die sogenannten Arbitragegeschäfte. Arbitragegeschäfte sind alle Geschäfte, die darauf angelegt sind, tatsächlich bestehende Preisdifferenzen auszunutzen. Dabei kann es sich um Warenpreise, Wertpapierkurse, Devisenkurse oder Kreditzinsen handeln. Arbitragegeschäfte haben keinerlei spekulativen Charakter. 6.1.2.1 Devisenarbitrage Hat z. B. ein deutscher Importeur eine Verbindlichkeit in US-Dollar zu begleichen, so wird er den Umtausch in die fremde Währung möglichst dort vornehmen, wo er den geringsten Preis für den Dollar zu zahlen hat. Dabei wird vorausgesetzt, dass der Importeur die Dollardevisen in Deutschland, den USA oder auch an einem dritten Platz kaufen kann. Diesen Vorgang, der dem Suchen nach der günstigsten Einkaufs- oder Verkaufsgelegenheit auf dem Gütermarkt entspricht, nennt man Devisenausgleichsarbitrage. Eine Eigenheit der Devisenausgleichsarbitrage besteht darin, dass sie sich nicht nur auf zwei Plätze (Währungen) beschränkt (direkte Arbitrage), sondern auch zwischen drei oder noch mehr Währungen vorgenommen werden kann (indirekte Arbitrage). So kann es für jemanden, der Dollardevisen benötigt, lohnend sein, seine Inlandswährung (z. B. Euro) nicht direkt in Dollar zu transferieren, sondern über eine dritte Währung zu gehen, z. B. über Schweizer Franken. Schweizer FrankenDollar Euro w3 = 0,85 (sfr/$) w2 = 0,8 (€/sfr)w1 = 0,7 (€/$) Abb. 6.2: Möglichkeit zur Dreiecksarbitrage Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 274 6 Devisenmärkte und Wechselkurse274 Dieses Vorgehen lohnt sich dann, wenn der indirekte oder Kreuzwechselkurs zwischen Euro (in Frankfurt) und Schweizer Franken (in Zürich) und Dollar (in New York) niedriger ist als der direkte Wechselkurs zwischen Euro und Dollar. Der Kreuzwechselkurs ergibt sich in unserem Beispiel aus der Multiplikation des Wechselkurses zwischen € und Schweizer Franken (w2) sowie zwischen Schweizer Franken und Dollar (w3). Bei den angenommenen Wechselkursen gilt offensichtlich (6.2) w1 = 0,7 (€/$) > 0,80 (€/sfr) × 0,85 (sfr/$) = w2 × w3 Beim Umweg über den Schweizer Franken müssen nur 0,68 Euro pro Dollar gegenüber 0,70 Euro pro Dollar in Frankfurt oder New York aufgewendet werden. In der heutigen Zeit genügen kleine Abweichungen, damit derartige – durch automatische, computergestützte Signale ausgelöste – Arbitragegeschäfte innerhalb von Sekunden vorgenommen werden. Diese Geschäfte werden so häufig und in so großem Umfang ausgeführt, dass die in Abb. 6.2 skizzierten Wechselkursungleichheiten sofort beseitigt werden. In offiziellen ex-post Statistiken oder Tageszeitungen sind deshalb derartige Ungleichheiten in der Regel nicht festzustellen (bis auf geringfügige, deren Beseitigung sich aufgrund der Transaktionskosten nicht lohnt). 6.1.2.2 Zinsarbitrage Bei Zinsarbitragegeschäften sollen Zinsdifferenzen zwischen In- und Ausland ausgenutzt werden, womit eine Tendenz zur Zinsangleichung zwischen beiden Ländern entsteht. Allerdings spielt hier im Gegensatz zur Devisenarbitrage der Zeitfaktor eine wesentliche Rolle. Soll ein positives Zinsgefälle zwischen Aus- und Inland ausgenutzt werden, so müssen die Finanzmittel für eine gewisse Zeit im Ausland angelegt werden. Ein reines, d. h. spekulationsfreies Arbitragegeschäft kann nur abgewickelt werden, wenn die Auslandsanlage gegen zwischenzeitlich mögliche Wechselkursänderungen abgesichert ist. Der Zinsarbitrageur braucht deshalb sowohl einen Kassa- als auch einen funktionierenden Devisenterminmarkt. Er muss die im Ausland anzulegenden Devisen per Kasse kaufen und sie per Termin nach Ablauf der Anlagezeit verkaufen (Swapgeschäft). Ob sich die Anlage im Ausland lohnt, hängt bei gegebener Zinsdifferenz vom Swapsatz ab. Wird z. B. der Termindollar für ein Jahr mit einem Deport (Abschlag) von 1 % gegenüber dem Kassadollar gehandelt, so lohnt sich eine Auslandsanlage nur, wenn der Dollarzinssatz für die gleiche Fristigkeit um mehr als 1 % über dem Inlandszins liegt. Dabei ist zu beachten, dass Swapsatz und Zinssätze nur dann unmittelbar vergleichbar sind, wenn sie sich auf den gleichen Zeitraum beziehen – im Folgenden wird von einem Zeitraum von einem Jahr ausgegangen. Die präzise Bedingung für kurzfristige Kapitalexporte ist, dass der erwirtschaftete Gesamtbetrag aus einer Auslandsanlage KG* höher ist als der erwirtschaftete Gesamtbetrag aus einer gleich großen Inlandsanlage KG: (6.3) KG KG∗ > Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 275 6.1 Devisenmärkte: Arten, Akteure und Interdependenzen 275 Mit den Bezeichnungen G = angelegte Kapitalmenge (in €), wk = Kassakurs (in €/$), wt = Terminkurs (in €/$) für 12-Monats-Devisen, Z = Zinssatz für 12-Monats-Geld im Inland, Z* = Zinssatz für 12-Monats-Geld im Ausland erhält man für die erwirtschafteten Gesamtbeträge nach Inlands- bzw. Auslandsanlage (nominiert in $ bzw. €) die folgenden Ausdrücke: (6.4) (1 )KG G Z= ⋅ + (6.5) $ (1 ) k G KG Z w ∗ ∗= ⋅ + (6.6) € (1 ) t k w KG G Z w ∗ ∗= ⋅ ⋅ + Setzt man (6.4) und (6.6) in (6.3) ein, so ergibt sich (6.7) (1 ) (1 ) t k w G Z G Z w ∗⋅ ⋅ + > ⋅ + Durch Division durch G × (1 + Z*) lässt sich die letzte Ungleichung überführen in (6.8) 1 1 t k w Z w Z∗ + > + Werden nun noch beide Seiten um 1 vermindert, so erhält man (6.9) 1 ( ) 1 t k k w w Z Z w Z ∗ ∗ − > − ⋅ + Da Z* relativ klein und somit der Ausdruck 1/(1 + Z*) nur unwesentlich von 1 verschieden ist, wird er häufig vernachlässigt. Für überschlägige Rechnungen gilt dann (6.10) ( ) t k k w w Z Z w ∗ −− > − Aus der Bedingung (6.10) ergibt sich das folgende Fazit: Bei höherer Verzinsung im Ausland lohnen sich Geldanlagen nur dann, wenn die Zinsdifferenz größer ist als der negative Swapsatz. Bei (Z* > Z) lohnt sich eine Auslandsanlage immer, wenn die Auslandswährung per Termin mit einem Report (Aufschlag) gehandelt wird (positiver Swapsatz). Für den Fall, dass die Inlandsverzinsung größer ist als die Auslandsverzinsung (Z > Z*) ist bei Vernachlässigung des Swapsatzes klar, dass ein Anreiz zu Kapitalimporten gegeben wäre, denn Ausländer würden höher verzinsliche Anlagen im Inland vornehmen und Inländer würden niedrig verzinsliche Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 276 6 Devisenmärkte und Wechselkurse276 Auslandskredite aufnehmen. Allerdings müsste der inländische Zins um so viel über dem ausländischen liegen, dass er durch den Swapsatz nicht kompensiert wird. Denn die importierten und per Kasse verkauften Devisen müssen per Termin wieder gekauft werden. Wenn sie per Termin mehr kosten, als man per Kasse dafür bekommen hat (positiver Swapsatz = Report), so geht ein Teil des Zinsvorteils verloren. Die Bedingung für das Zustandekommen von Kapitalimporten zu Arbitragezwecken lautet daher: (6.11) ( ) t k k w w Z Z w ∗ −− < − Die Gleichungen (6.10) und (6.11) lassen sich zu einer Bedingung für ein internationales Kapitalmarktgleichgewicht uminterpretieren, bei dem aus den bisherigen Zins- und Wechselkurserwägungen weder ein Anreiz zu Kapitalimporten noch -exporten besteht. Ein solches Gleichgewicht entsteht bei (6.12) ( ) t k k w w Z Z w ∗ −− = − Die Bedingung (6.12) wird gedeckte internationale Zinsparität genannt. Der Ausdruck „gedeckt“ weist in diesem Zusammenhang darauf hin, dass internationale Zinsunterschiede spekulations- bzw. risikofrei genutzt werden können, weil eine Absicherung über den Terminmarkt möglich ist. Die Bedingungen (6.10) und (6.11) zeigen, dass Zinsarbitragegeschäfte nicht nur von der „richtigen“ Zinsdifferenz abhängen, sondern ebenso vom Swapsatz. So kann es z. B. zu Kapitalimporten kommen, obwohl der Inlandszins niedriger als der Auslandszins ist. Bei Z*–Z > 0 wäre nämlich die Bedingung für den Kapitalimport (6.11) auch erfüllt, wenn der Swapsatz negativ (Deport) und absolut größer als die Zinsdifferenz wäre. Dann würde nämlich die niedrigere Verzinsung im Inland überkompensiert durch den Vorteil, per Termin die Devisen billiger kaufen zu können, als man sie per Kasse verkauft hat. Für Kapitalexporte gilt Entsprechendes. Was die Wirkungen der Zinsarbitrage betrifft, so sind die folgenden Punkte festzuhalten: 1. Wie jede Arbitrage wirkt sie in Richtung auf einen Preisausgleich, hier also auf einen Zinsausgleich zwischen In- und Ausland. Wenn z. B. die Dollarzinsen die Euro-Zinsen deutlich überschreiten und dies nicht voll durch einen entsprechenden Deport des Dollars kompensiert wird, so werden viele Anleger versuchen, Euro auf dem Kassamarkt gegen Dollar zu tauschen, um diese rentierlich anzulegen und gleichzeitig den Rücktausch in Euro per Termin abzusichern. Das verringerte Angebot auf dem Euro-Kapitalmarkt erhöht die Euro-Zinsen, während das erhöhte Angebot auf dem Dollarkapitalmarkt die Dollarzinsen verringert. Voraussetzung für diese Ausgleichstendenz ist jedoch die Freiheit des internationalen Geld- und Kapitalverkehrs. 2. Dieser Anpassungsprozess kommt erst dann zum Stillstand, wenn der Zinsvorteil (-nachteil) des Auslandes durch einen gleich hohen Deport (Report) der ausländischen Währung ausgeglichen wird. Mit anderen Worten: Die Zinsausgleichstendenz findet ihre Grenzen in den Kurssicherungskosten, Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 277 6.1 Devisenmärkte: Arten, Akteure und Interdependenzen 277 dauerhafte Zinsunterschiede sind ausschließlich in Höhe der Auf- bzw. Abwertungserwartungen der beteiligten Währungen möglich. Ist die Angleichung zwischen Zinsdifferenz und Swapsatz vollzogen, so herrscht aus der Sicht des potentiellen Anlegers Zinsparität zwischen In- und Ausland, obwohl die Zinssätze im In- und Ausland unterschiedlich sein können. 3. Wie bereits bei der Wechselkursarbitrage, werden Abweichungen von der internationalen Zinsparität heute innerhalb kürzester Zeit von Arbitrageuren genutzt, sofern sie groß genug sind, um die Transaktionskosten zu finanzieren. Regelmäßig sind deshalb anhand der veröffentlichten Statistiken keine Abweichungen von der internationalen Zinsparität festzustellen. 6.1.3 Devisenspekulation Die in den vorhergehenden Abschnitten behandelten Arbitragegeschäfte basieren auf der risikolosen Ausnutzung tatsächlich vorhandener Preisdifferenzen. Eine andere Transaktionsform auf den Devisenmärkten sind die sogenannten Spekulationsgeschäfte. Diese lassen sich wie folgt charakterisieren: Das allgemeine Ziel von Spekulationsgeschäften besteht in der Ausnutzung erwarteter Preisdifferenzen durch bewusstes Halten, d. h. Nichtabsichern ungedeckter Positionen. Die Spekulation ist mit dem Risiko der Nichterfüllung der Erwartungen behaftet. Spekulation kann als Neben- oder Begleiterscheinung anderer Geschäfte auftreten. So liegt z. B. Spekulation vor, wenn ein Exporteur eine in drei Monaten fällig werdende Devisenforderung ohne Absicherung lässt, weil er eine Erhöhung des Devisenkurses in diesem Zeitraum erwartet und damit einen Kursgewinn zu realisieren erhofft. Ein solch spekulatives Verhalten der Exporteure erscheint besonders dann plausibel, wenn sich bei bandfixierten Wechselkursen der Kassakurs am unteren Interventionspunkt befindet. Der Wechselkurs kann dann nicht weiter absinken und den Wert der Devisenforderung weiter verringern. Eine Absicherung der Forderung erscheint daher unnötig. Dennoch ist dieses Vorgehen für den Exporteur nicht risikolos. Das Risiko besteht nämlich in einer zwischenzeitlichen Neufestsetzung der Paritäten (sogenannte Realignments), die zu einer Abwertung der Auslandswährung führt. Entsprechende Überlegungen gelten für inländische Importeure, wenn sich der Kassakurs an der oberen Bandgrenze befindet. Spekulation ist selbstverständlich ebenfalls möglich, wenn ein Absinken des Devisenkurses erwartet wird. Diejenigen, die im Besitz von Devisenguthaben sind, können per Kasse Forderungen in Inlandswährung erwerben, um dann, wenn der Devisenkurs gefallen ist, Devisen billiger zurückzukaufen, als sie sie vorher verkauft haben. Oder es werden von Spekulanten Kredite in der abwertungsverdächtigen Währung aufgenommen und die so erhaltenen Devisen unmittelbar in inländische Währung umgetauscht. Nach der erfolgten Abwertung kann dann der aufgenommene Fremdwährungskredit mit verbleibendem Gewinn zurückgezahlt werden. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 278 6 Devisenmärkte und Wechselkurse278 6.1.3.1 Kassaspekulation Die bisher genannten Spekulationsgeschäfte nennt man Kassaspekulationen, weil ausschließlich am Devisenkassamarkt operiert wird. Die Transaktionen (Devisenkäufe und -verkäufe) der Kassaspekulanten hängen bei einer bestimmten erwarteten Entwicklung des Kassakurses (wke) von der Höhe des tatsächlichen gegenwärtigen Kassakurses (wk) ab. Dabei wird es zu spekulativen Verkäufen von Devisen (steigendes Devisenangebot) kommen, wenn der erwartete Kurs unter dem gegenwärtigen Kassakurs liegt (wke < wk). Umgekehrt kann es lohnen, Devisen nachzufragen, sobald der Kassakurs unter den erwarteten Kurs sinkt, um sie nach Eintreffen der Kurssteigerung mit Gewinn zu verkaufen. Zu beachten ist, dass die Erwartungen der Individuen unterschiedlich sein können. Bei beliebigem gegenwärtigem Wechselkurs wk werden die erwarteten Kurse wke der Individuen teils über und teils unter dem Gegenwartskurs liegen. D. h. bei diesem Kurs werden Devisen zu Spekulationszwecken sowohl angeboten als auch nachgefragt. Das Wechselkurssystem kann im Übrigen einen deutlichen Einfluss auf das Transaktionsverhalten der Spekulanten ausüben. Bei festen (bandfixierten) Wechselkursen und unter der Voraussetzung, dass keine Auf- oder Abwertung erwartet wird (wke liegt also innerhalb der Bandbreite), wird die Nettonachfrage bzw. das Nettoangebot der Spekulanten umso größer, je mehr sich der Kassakurs einer der Interventionsgrenzen nähert. Denn der Spielraum für eine noch stärkere Abweichung des Kassakurses vom erwarteten Wechselkurs sinkt mit zunehmender Annäherung des Kassakurses an einen der Interventionskurse. Die Möglichkeit einer weiteren Steigerung des erwarteten Spekulationsgewinnes wird also immer geringer, so dass es sich immer weniger lohnt, verfügbare Spekulationsfonds zurückzuhalten. Wird hingegen mit einer Paritätsänderung (Aufwertung oder Abwertung) gerechnet, so liegt der erwartete Wechselkurs wke außerhalb der Bandbreite. Ergebnis ist, dass eine Nachfrageerhöhung seitens der Kassaspekulanten zu verzeichnen ist, weil sie eine wesentliche Verteuerung der Devisen (durch Abwertung) erwarten. Der genaue Umfang der spekulativen Devisennachfrage hängt dabei einerseits vom erwarteten Abwertungssatz der inländischen Währung und andererseits von der Abwertungswahrscheinlichkeit ab. Wenn z. B. ein hoher Abwertungssatz erwartet und die Abwertungserwartungen als völlig sicher eingeschätzt werden, wird eine hohe spekulative Devisennachfrage schon bei Kassakursen auftreten, die in der Nähe der oberen Interventionsgrenze liegen. 6.1.3.2 Terminspekulation Neben der Kassaspekulation werden auch spekulative Operationen am Terminmarkt, sogenannte Terminspekulationen, in erheblichem Umfang vorgenommen. Wenn die Spekulanten beispielsweise erwarten, dass der zukünftige Kassakurs (etwa der in 3 Monaten) über dem gegenwärtigen 3-Monats-Terminkurs liegen wird, lohnt es sich, Devisen per Termin zu kaufen und diese bei Fälligkeit per Kasse zum höheren Kassakurs mit Gewinn zu verkaufen. Das Risiko liegt Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 279 6.1 Devisenmärkte: Arten, Akteure und Interdependenzen 279 darin, dass sich die Erwartungen hinsichtlich der Entwicklung des Kassakurses nicht oder nicht im erwarteten Umfang erfüllen. In verkürzter Schreibweise lautet die Regel: Wie bei der Kassaspekulation können die individuellen Erwartungen hinsichtlich der Terminkursentwicklung unterschiedlich sein, woraus sich bei gegebenen Wechselkursen sowohl individuelle Kapitalex- als auch -importe ergeben können. Zum anderen ist klar, dass nicht schon bei jeder beliebig kleinen Differenz zwischen erwartetem Kassa- und gegenwärtigem Terminkurs spekuliert wird. Vielmehr gibt es individuell unterschiedliche, transaktionskostenabhängige Gewinnschwellen (Mindestgewinn), die überschritten werden müssen, damit es überhaupt zur Spekulation kommt. Zu berücksichtigen ist auch, dass Terminspekulationen auch den Kassamarkt berühren, weil die Spekulanten die per Termin gekauften Devisen per Kasse wieder verkaufen bzw. die per Termin verkauften Devisen bei Fälligkeit des Geschäftes per Kasse kaufen müssen. Allerdings ist festzustellen, dass die Transaktionen der Terminspekulanten am Kassamarkt nicht vom aktuellen Kassakurs bestimmt werden. Vielmehr ergeben sie sich als zwangsläufige Folge der früher abgeschlossenen Termingeschäfte. Überwiegen z. B. bei den zu einem bestimmten Zeitpunkt fällig werdenden spekulativen Termingeschäften per Saldo die Terminverkäufe, so muss genau in Höhe dieses Saldos eine Nettonachfrage der Terminspekulanten nach Kassadevisen auftreten, die unabhängig vom gegebenen Kassakurs ist. Die Terminspekulation weist eine Besonderheit gegenüber der Kassaspekulation oder der Zinsarbitrage auf: Die Terminspekulation erfordert und bindet wenig liquiden Mittel. Denn der Spekulant braucht sich die Devisen, die er per Termin verkauft hat, erst zum Erfüllungszeitpunkt per Kasse zu besorgen, bzw. er braucht die per Termin gekauften Devisen erst zum Termin zu bezahlen (die Summe kann er durch Kassa-Verkauf der erworbenen Termindevisen erlösen). Allerdings ist in der Regel eine Sicherheit (Kaution) zu hinterlegen. Wie bei der Kassaspekulation werden auch die Transaktionswünsche der Terminspekulanten vom Wechselkurssystem beeinflusst. Erreicht z. B. der Terminkurs die obere Interventionsgrenze IO (vgl. Abb. 6.1), so bieten die Spekulanten beliebig viel Termindevisen an, weil sie sicher sind, dass bei Fälligkeit der Kontrakte der Kassakurs, zu dem sie die Devisen beschaffen müssen, sehr wahrscheinlich unterhalb IO, auf keinen Fall jedoch darüber liegen wird. Ein Spekulationsverlust ist also ausgeschlossen. Erreicht der Terminkurs die untere Interventionsgrenze IU, so kaufen die Spekulanten beliebig viel Termindevisen, weil bei Fälligkeit die Kassakurse wahrscheinlich über IU, auf keinen Fall jedoch darunter liegen werden. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 280 6 Devisenmärkte und Wechselkurse280 6.1.4 Sonstige Devisentransaktionen Bisher wurden alle erfassten Devisentransaktionen als von den Wechselkursen oder dem Swapsatz abhängig dargestellt. In der Realität gibt es jedoch einen nicht unerheblichen Teil von Devisentransaktionen, für die eine solche Abhängigkeit nicht unterstellt werden kann. Hierzu werden in gewissem Umfang die durch den langfristigen Kapitalverkehr bedingten Devisenkäufe oder -verkäufe sowie politisch bedingte Kapitalströme gezählt. So werden die privaten Direktinvestitionen und die staatlichen Kredite an das Ausland, aber auch die privaten und staatlichen Transfers von einer Reihe von Motiven bestimmt, die von Wechselkursveränderungen kaum oder gar nicht berührt werden. Wohl aber beeinflussen die durch sie ausgelösten Devisentransaktionen den Wechselkurs, und zwar insbesondere den Kassakurs. Als Folge ergibt sich ein veränderter Swapsatz, der seinerseits wiederum die Arbitragewünsche und -möglichkeiten berührt. Das entstehende Gleichgewicht unterscheidet sich von dem, das bei Fehlen dieser wechselkursunabhängigen Transaktionen entsteht. Auf diese Einflüsse wird im Folgenden nicht weiter eingegangen. 6.1.5 Interdependenzen und Ansätze für die Wechselkurspolitik Im Folgenden werden einige Fälle dargestellt, die aufgrund einer Veränderung einer einzigen Variablen einen recht komplizierten Anpassungsprozess auf den Devisenmärkten hin zu einem neuen Gleichgewicht in Gang bringen. Diese Zusammenhänge sind wirtschaftspolitisch interessant, weil sie Ansatzpunkte für eine Wechselkurspolitik aufzeigen. Eine inflationsbedingte Passivierungstendenz der inländischen Leistungsbilanz (steigende Importe, sinkende Exporte) führt zu einem Nachfrageüberschuss nach Kassadevisen und damit zu einem Anstieg der Kassakurse. Werden durch diesen Prozess die Erwartungen und damit die Transaktionen der Spekulanten nicht beeinträchtigt und nimmt die Nachfrage der Importeure nach Termindevisen nicht oder nicht in gleichem Umfang zu wie die nach Kassadevisen, so ergibt sich eine Veränderung des Swapsatzes. Diese Swapsatzänderung beeinflusst wiederum die Handlungen der Arbitrageure. Mit sinkendem Report (bzw. steigendem Deport) steigen bei Konstanz der internationalen Zinsdifferenz die Kapitalimportwünsche der Arbitrageure. Für die Wechselkurspolitik bedeutet dies, dass für eine Verringerung der Auslandsverschuldung (d. h. Verringerung der Kapitalimporte) und für eine Vermeidung einer inländischen Abwertung eine Passivierungstendenz der Leistungsbilanz (in diesem Fall durch eine erhöhte Inflation im Inland) zu vermeiden ist. Eine Änderung der Gesamtkonstellation auf dem Devisenmarkt und ein Anpassungsprozess hin zu einem neuen Gleichgewicht werden auch ausgelöst, wenn sich die Zinsrelation zwischen In- und Ausland ändert. Das Ergebnis ist, dass c. p. bei einer zugunsten des Inlandes erhöhten Zinsdifferenz auf dem Gesamtmarkt ein höherer Gleichgewichtsswapsatz zustande kommt. Schließlich kann es zu Kapitalexporten kommen, wenn die Zinsdifferenz hinreichend klein wird Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 281 6.2 Wechselkursdeterminanten 281 oder sich gar umkehrt. Entsprechend bietet es sich an, über inländische Zinssatzvariationen die Kapitalbewegungen und den Wechselkurs zu beeinflussen. Wenn sich die Kurserwartungen der Spekulanten ändern, kommt es regelmäßig zu einer gleich gerichteten Änderung der Kurse, obwohl der Anteil der spekulativen Transaktionen auf den Kassamärkten zumeist kleiner ist als auf den Terminmärkten und sich deshalb unterschiedliche Kursentwicklungen auf beiden Märkten ergeben können. Entsprechend zielt die aktuelle Wechselkurspolitik häufig darauf ab, die Erwartungen der Marktteilnehmer zu beeinflussen. Über Presseverlautbarungen der Zentralbanken, Reden der Zentralbankratsmitglieder, in denen die Erwartungen (teilweise auch nur Wünsche) dieser Institutionen und Persönlichkeiten kommuniziert werden, können zumindest zeitweise und für einen begrenzten Zeitraum die Erwartungen beeinflusst werden. Bei der Formulierung der Wechselkurspolitik muss allerdings beachtet werden, dass die Interdependenzen zwischen den Bestimmungsgrößen häufig komplizierter sind als es in den obigen ceteris-paribus-Überlegungen zum Ausdruck kommt. So kann z. B. eine Veränderung der Differenz zwischen Inlands- und Auslandszins die Wechselkurserwartungen der Spekulanten beeinflussen. Denn Zinsänderungen signalisieren wirtschaftliche Entwicklungen, die sich auch auf dem Devisenmarkt niederschlagen können, z. B. als Folge von Veränderungen im Außenhandel. 6.1.6 Zusammenfassung •• Auf dem Devisenmarkt werden Forderungen in ausländischer Währung gegen inländische angeboten oder nachgefragt. Der Devisenhandel vollzieht sich auf zwei unterschiedlichen Märkten, dem Kassa- und dem Terminmarkt. Auf dem Kassamarkt werden Sofort-Geschäfte (zum Kassakurs) getätigt, auf dem Terminmarkt fallen Vertragsabschluss und Vertragserfüllung zeitlich auseinander. •• Arbitragegeschäfte sind darauf angelegt, tatsächlich bestehende Preisdifferenzen auszunutzen. Sie haben keinerlei spekulativen Charakter. Typische Arbitragegeschäfte am Devisenmarkt sind die Devisen- und die Zinsarbitrage. •• Das Ziel von Spekulationsgeschäften besteht in der Ausnutzung erwarteter Preisdifferenzen durch bewusstes Halten ungedeckter Positionen. Die Spekulation ist mit dem Risiko der Nichterfüllung der Erwartungen behaftet. Typische Spekulationsgeschäfte am Devisenmarkt sind die Kassa- und Terminspekulation. 6.2 Wechselkursdeterminanten Die Kassa- und Terminkurse, die ein simultanes Gleichgewicht auf beiden Devisenmärkten gewährleisten, resultieren aus der jeweiligen Übereinstimmung von Devisenangebot und -nachfrage. Diese entstehen ihrerseits aus internati- 6.2 Wechselkursdeterminanten Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 282 6 Devisenmärkte und Wechselkurse282 onalen Güter- und Kapitaltransaktionen sowie aus Ausgleichsoperationen der Notenbanken in Systemen fester oder bandfixierter Wechselkurse. Allerdings sind die Zusammenhänge zwischen der Wechselkurshöhe und dem Volumen der Güter- und Kapitaltransaktionen bidirektional. Denn die Ausführungen der vorigen Abschnitte verdeutlichen auch, dass das Transaktionsverhalten der Außenhändler und Spekulanten von der Höhe der Wechselkurse (Kassa-, Terminkurs, Swapsatz) abhängen. Jedoch ist nicht der Wechselkurs allein für das Volumen internationaler Güter- und Kapitaltransaktionen entscheidend. Andere Determinanten, wie Preisverhältnisse, Zinsdifferenzen und Wechselkurserwartungen, müssen in der Analyse berücksichtigt werden. Das folgende Kapitel versucht, die wichtigsten Erklärungsansätze für kurz-, mittel- und langfristige Wechselkursschwankungen zu verdeutlichen. Gemäß der herrschenden Wechselkurstheorien erfolgt eine Beschränkung auf die Erklärung des Kassakurses. Es wird von flexiblen Wechselkursen ausgegangen. 6.2.1 Die Kaufkraftparitätentheorie 6.2.1.1 Die absolute Kaufkraftparitätentheorie Die absolute Kaufkraftparitätentheorie wurde in den 20er Jahren vom schwedischen Nationalökonomen Gustav Cassel formalisiert, obwohl die gedanklichen Ursprünge dieser Theorie bis ins 17. Jahrhundert zurückreichen.99 Nach der absoluten Kaufkraftparitätentheorie entspricht der Wechselkurs zwischen zwei Währungen dem umgekehrten Verhältnis der inneren Kaufkraft dieser beiden Währungen. Angenommen in zwei Ländern, Deutschland und den USA, würde nur ein einziges Gut produziert. Der Preis des Gutes betrage in Deutschland 0,8 Euro pro Einheit, in den USA 1 $ pro Einheit. Gemäß der Kaufkraftparitätentheorie ergibt sich ein Wechselkurs von 0,8 € € 0,8 1 $ $ w = = In der Realität werden natürlich viele Güter gehandelt. Das Verhältnis der Kaufkraft zweier Währungen wird dann über das Verhältnis zwischen allgemeinem Inlandspreisniveau in Inlandswährung (P) und Auslandspreisniveau in Auslandswährung (P*) ermittelt: (6.13) P w P∗ = Ein derartiger Wechselkurs bewirkt, dass der Kaufkraftunterschied zwischen den beiden Währungen durch den Wechselkurs ausgeglichen wird. Man kann für einen bestimmten Betrag an Inlandswährung im Ausland (nach Umtausch 99 Vgl. Cassel, G., Post-War Monetary Stabilization, New York 1928. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 283 6.2 Wechselkursdeterminanten 283 in Auslandswährung) genau dieselbe Warenmenge erwerben wie im Inland (bei Bezahlung in Inlandswährung). Gemäß der Kaufkraftparitätentheorie werden bei Abweichungen des Wechselkurses vom Verhältnis P/P* automatische Anpassungen induziert. Angenommen, es komme z. B. im Ausland zu einer stärkeren Inflation als im Inland, so dass sich das Preisniveauverhältnis von P/P* = 0,8/1 auf 0,8/1,25 verändert. Die Inländer werden jetzt weniger im Ausland und die Ausländer mehr im Inland kaufen. Dies löst zweierlei Anpassungen aus: Zum einen werden die Preise im Inland tendenziell steigen, während auf die Preise im Ausland eine dämpfende Wirkung ausgeht. Damit bewegt sich das Preisverhältnis tendenziell zurück auf das Ausgangsniveau. Zum anderen bedeuten die – aus der Sicht des Inlandes – steigenden Exporte und sinkenden Importe, dass auf dem Devisenmarkt das Devisenangebot zu- und die Devisennachfrage abnimmt. Der Preis für Auslandswährung (Wechselkurs) muss also fallen. Unter Außerachtlassung der beschriebenen Preisanpassung auf den Gütermärkten verändert sich der Wechselkurs zu 1 0,8 € € 0,64 1,25 $ $ w = =   100 Als Konsequenz ergibt sich: Veränderungen der Preisniveaurelationen zwischen zwei Ländern ziehen nach der absoluten Kaufkraftparitätentheorie automatisch eine entsprechende Anpassung des Wechselkurses nach sich. Die Kaufkraftparitätentheorie beruht auf einer Reihe expliziter oder impliziter Annahmen, die in der Realität nur eingeschränkt gegeben sind. Ihre Aussage entspricht in der geschilderten strikten Form daher nur bedingt der realen Entwicklung. Die Einschränkungen ergeben sich insbesondere daraus, dass eine erhebliche Anzahl von international nicht handelbaren Gütern existiert (Immobilien und Immobiliennutzung, öffentlicher Nahverkehr und viele andere Dienstleistungen). Diese Güter können aber das Preisniveau und damit die innere Kaufkraft der Währung des jeweiligen Landes stark beeinflussen. Internationaler Handel kommt auch dann nicht zustande, wenn die Preisdifferenz zwischen In- und Ausland geringer ist als die beim internationalen Handel entstehenden zusätzlichen Transaktionskosten (insbesondere Transport- und Versicherungskosten, Zollbelastungen etc.). Die Wirkungen von Preisveränderungen auf den Außenhandel können auch durch bewusste wirtschaftspolitische Manipulation der Handelsbelastungen 100 Dies gilt so nur unmittelbar, wenn die Ex- und Importe in ausländischer Währung fakturiert werden. Werden sie in inländischer Währung fakturiert, bleiben aus der Sicht der Inländer Devisenangebot und -nachfrage unverändert. Allerdings kommt es in diesem Fall aus der Sicht des Auslandes zu einer steigenden Nachfrage nach und einem verringerten Angebot an Devisen. Für die Wechselkursrelation zwischen den beiden beteiligten Währungen ist dies ohne Belang. Auch hier ergibt sich eine Aufwertung der inländischen Währung. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 284 6 Devisenmärkte und Wechselkurse284 kompensiert werden. So kann z. B. das inflationierende Inland versuchen, die zu erwartende Erhöhung seiner Importe und die Minderung seiner Exporte durch eine Erhöhung der Importzölle, durch Exportsubventionen oder gar Export- und Importverbote zu verhindern. In allen drei Fällen führen eventuell eintretende Preisveränderungen zu keinerlei zusätzlichen Außenhandelsströmen. Der Veränderung der Kaufkraftrelationen folgt also keine Wechselkursanpassung. Somit kann sich eine Abweichung des Wechselkurses von der Kaufkraftrelation ergeben. Viel größere Bedeutung als die rein nationalen Güter haben in der weltwirtschaftlichen Wirklichkeit jedoch die vielen Güter, deren Gewicht in den nationalen Güterkörben höchst unterschiedlich ist. Reis kann hier als ein Beispiel gelten. Reis ist in vielen Ländern ein wichtiges Grundnahrungsmittel mit hohem Gewicht im nationalen Güterkorb. In anderen Ländern spielt er nur eine untergeordnete Rolle. Wenn z. B. in einem Land A mit starkem Reisverbrauch aufgrund einer Missernte der Preis für Reis steigt, so wird das Preisniveau dieses Landes auch bei Konstanz der übrigen Preise spürbar erhöht. Nach der Kaufkraftparitätentheorie müssten jetzt die Reisexporte dieses Landes schrumpfen, so dass wegen des sinkenden Devisenangebots der Außenwert seiner Währung sinkt (der Devisenpreis steigt). Durch die Devisenverteuerung sind für das Land A auch die Güter des Auslandes teurer geworden. Die Auslandskaufkraft der Währung A hat sich ebenso wie die Binnenkaufkraft verringert. Wenn jedoch im Partnerland B der im Land A verteuerte Reis nur eine untergeordnete Rolle spielt, ist die folgende Importeinschränkung ohne großen Einfluss auf den Devisenmarkt. Die dadurch verursachte Wechselkurs- änderung ist zu klein, um die durch Erhöhung des Reispreises entstandene Diskrepanz der Preisniveauentwicklung in den Ländern A und B auszugleichen. Aufgrund nicht handelbarer Güter, erheblicher Transaktionskosten oder handelspolitischer Beschränkungen ergeben sich regelmäßig Abweichungen von der absoluten Kaufkraftparität. Bei deutlich unterschiedlichen nationalen Verbrauchsgewohnheiten ist es sinnvoll, ein Kaufkraftparitätenband zu berechnen. Bei deutlich unterschiedlichen nationalen Konsumgewohnheiten bzw. Zusammensetzungen der Preisindizes reagiert die statistische Praxis darauf, indem nicht eine, sondern zwei Kaufkraftparitäten, jeweils auf der Basis der nationalen Zusammensetzungen der repräsentativen Warenkörbe berechnet werden. Hieraus lässt sich ein Kaufkraftparitätenband ableiten. Üblicherweise ist dabei die auf der Basis des ausländischen Warenkorbes berechnete Kaufkraftparität aus der Sicht der Inländer höher. So wäre z. B. der US-amerikanische Warenkorb, der einen relativ hohen Benzinverbrauch beinhaltet, aufgrund der in Deutschland vorliegenden Benzinpreise in Euro relativ deutlich teurer als der deutsche. 6.2.1.2 Die relative Kaufkraftparitätentheorie Einem Teil der Einwände kann durch eine Modifizierung der Kaufkraftparitätentheorie Rechnung getragen werden. Die sogenannte relative Kaufkraftpa- Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 285 6.2 Wechselkursdeterminanten 285 ritätentheorie akzeptiert die Existenz dauerhafter Kaufkraftunterschiede einer Währung im In- und Ausland, so dass der Wechselkurs nicht dem Verhältnis der Preisniveaus von Inland und Ausland entsprechen muss. Allerdings wird unterstellt, dass sich der Wechselkurs im Zeitverlauf analog zum Preisniveauverhältnis zwischen den Ländern verändert: (6.14) 1 0 1 11 0 1 0 0 0 : : : P P P P w w P P P P ∗ ∗ ∗ ∗= = Inflationiert also das Inland stärker als das Ausland, so dass 1 1 0 0 P P P P ∗ ∗> so steigt auch der Wechselkurs (w1 > w0). Die Entwicklung des Wechselkurses wird also von den Unterschieden der Inflationsraten der beteiligten Länder bestimmt. Er bewirkt aber nicht den Ausgleich der Kaufkraftunterschiede einer Währung im In- und Ausland. Auch gegen die relative Form der Kaufkraftparitätentheorie gibt es Einwände.101 Zum einen müssen unterschiedliche Inflationsraten nicht zu entsprechenden Wechselkursanpassungen führen, weil dies unter Umständen durch die bei der absoluten Kaufkraftparität genannten Hemmnisse verhindert werden kann. Deutlich wird dies z. B. dann, wenn die inländische Inflation auf Mietpreissteigerungen oder administrative Preise (im Nahverkehr etc.) zurückgeht. Zum anderen ergeben sich Wechselkursänderungen aufgrund anderer Einflussfaktoren, ohne dass sich die Preise (oder die Inflationsraten) ändern. So können aufgrund von Präferenzänderungen zugunsten des ausländischen Gutes, verringerter Importbarrieren oder aufgrund eines wachsenden inländischen Volkseinkommens die inländischen Importe steigen, ohne dass es bei elastischem Importangebot zu Preisniveauänderungen kommt. Eine Vielzahl von möglichen Einflussfaktoren ergibt sich, wenn die Sicht nicht auf Gütermarkttransaktionen beschränkt wird. Zusätzliche Kapitalexporte (z. B. aufgrund politischer Einflüsse) erhöhen wie die anderen Beispiele die Devisennachfrage des Inlandes und dürften zu einem steigenden Wechselkurs führen. Selbst wenn diese Einschränkungen nicht greifen sollten, ist zu beachten, dass Güterströme auf Veränderungen der internationalen Preisverhältnisse träge reagieren. Der Kaufkraftparitätentheorie wird deshalb nur eine langfristige Relevanz bei der Bestimmung von Wechselkursen zugeschrieben. 6.2.2 Finanzmarkttheorien des Wechselkurses Die Finanzmärkte weisen heute ein deutlich größeres Volumen auf als die Gütermärkte. Aufgrund hoher Transparenz passen sich zudem die Finanz- 101 Für eine ausführliche Auseinandersetzung mit der Kaufkraftparitätentheorie siehe Balassa, B., The Purchasing-Power Parity Doctrine: A Reappraisal, Journal of Political Economy 72 (1964), S. 584 ff. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 286 6 Devisenmärkte und Wechselkurse286 märkte sehr schnell an und befinden sich ständig im Gleichgewicht. Von daher liegt es nahe, dass der internationale Kapitalverkehr für die Erklärung kurzfristiger Wechselkursentwicklungen von Bedeutung ist. Die entsprechenden Erklärungsansätze werden unter dem Begriff der Finanzmarkttheorien des Wechselkurses zusammengefasst. 6.2.2.1 Der Portfolioansatz Im Rahmen der Kaufkraftparitätentheorie wurden Abweichungen des Wechselkurses vom Verhältnis des in- und ausländischen Preisniveaus automatisch durch induzierte Außenhandelsströme beseitigt (Stromgrößenkontext). Beim Portfolioansatz (Asset-Market-Approach) wird der Wechselkurs dagegen über Bestandsgleichgewichte auf den Märkten für Finanzaktiva ermittelt (Geld, in- und ausländische Finanzaktiva). Es wird vorausgesetzt, dass keine Kapitalverkehrsbeschränkungen existieren und auch keinerlei Kosten bei der Umstrukturierung der Portfolios entstehen (uneingeschränkte Kapitalmobilität). Der Portfolioansatz wird in einer Vielzahl von Modifikationen verwendet.102 Die folgenden Ausführungen beziehen sich auf das Grundmodell von W.H. Branson.103 Das Gesamtvermögen WE (Wealth) der privaten Wirtschaftssubjekte (private Haushalte und Unternehmungen) einer Volkswirtschaft teilt sich in drei Bestandskomponenten auf: •• inländisches Geld M, •• inländische zinstragende Wertpapiere B (Bonds), •• ausländische zinstragende Wertpapiere B* (bewertet in Auslandswährung). Eine Eigenschaft des Portfolioansatzes besteht in der Annahme, dass die inund ausländischen Wertpapiere keine perfekten Substitute sind, so dass die erwarteten Renditen – im Widerspruch zur internationalen Zinsparität104 – nicht notwendigerweise identisch sein müssen. Es gilt die Budgetbeschränkung (6.15) WE M B w B∗= + + ⋅ Die Größen WE, M und B sind in inländischer Währung nominiert, während die in Auslandswährung bewertete Größe B* durch Multiplikation mit dem Wechselkurs w in inländische Währung umgerechnet wird. Dividiert man beide Seiten der Gleichung (6.15) durch WE, so erhält man (6.16) 1 M B w B m b b WE WE WE ∗ ∗⋅= + + = + + 102 Eine ausführliche Darstellung des Portfolioansatzes findet sich in Branson, W.H., Henderson, D.W., The Specification and Influence of Asset Markets, in R.W. Jones and P.B. Kenen (eds.) Vol. 2 (1985), S. 749–805 ff. sowie in Hau, H., Rey, H., Can Portfolio Rebalancing Explain the Dynamics of Equity Returns, Equity Flows, and Exchange Rates?, American Economic Review Papers & Proceedings 94 (2004), S. 126–133. 103 Vgl. Branson, W.H., Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination, Sozialwissenschaftliche Annalen des Instituts für Höhere Studien, Bd. 1 (1977). 104 Das Portfolio-Modell und die Zinsparität können in Einklang gebracht werden, wenn eine Risikoprämie in die Zinsparitätengleichung inkludiert wird. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 287 6.2 Wechselkursdeterminanten 287 Dabei bezeichnen m, b, b* die Anteile der drei Vermögensarten am Gesamtvermögen. Diese Anteile beschreiben die von den Wirtschaftssubjekten gewünschte Struktur des Portfolios. Die Marktgleichgewichte für die drei Vermögenstitel M, B, B* können durch die folgenden Gleichungen beschrieben werden: (6.17) ( ) ( ) ( , )eM m Z Z w WE ∧ ∗ − − = + ⋅ (Geldmarkt) (6.18) ( ) ( ) ( , )eB b Z Z w WE ∧ ∗ + − = + ⋅ (Markt für inländ. Wertpapiere) (6.19) ( ) ( ) ( , )ew B b Z Z w WE ∧ ∗ ∗ ∗ − + ⋅ = + ⋅ (Markt für ausländ. Wertpapiere) Die linken Seiten der obigen Gleichungen stellen die tatsächlichen Bestände (Bestandsangebot), die rechten Seiten die von den Wirtschaftssubjekten gewünschten Bestände (Bestandsnachfrage) dar. Alle drei Nachfragefunktionen hängen zunächst von der in- und ausländischen Verzinsung Z bzw. Z* der jeweiligen Wertpapiere ab. Bei einer Anlage in ausländischen Finanzaktiva ist allerdings das Wechselkursrisiko zu beachten. Der ausländische Zinssatz Z* ist daher um die erwartete Änderungsrate des Wechselkurses zu korrigieren, wobei we den erwarteten Wechselkurs bezeichnet. Für die ausländischen Finanzaktiva gilt daher eine in inländischer Währung gerechnete Rendite von eZ w ∧ ∗ +   105 Die Plus- und Minuszeichen unter den Argumenten der Nachfragefunktionen geben die Vorzeichen ihrer partiellen Ableitungen wider. Insgesamt weisen die Nachfragefunktionen die folgenden Eigenschaften auf: 1. Mit steigendem Vermögen WE nimmt die Nachfrage sowohl nach Geld als auch nach in- und ausländischen Finanzaktiva zu. Die Portfoliostruktur ist unabhängig vom Gesamtvermögen. 2. Die Nachfrage nach Geld sinkt, wenn die Verzinsung der in- und ausländischen Wertpapiere steigt (Gleichung (6.17)). 3. Die Nachfrage nach in- und ausländischen Wertpapieren steigt, wenn der Zinssatz des jeweiligen Finanzaktivums bei konstanter Verzinsung der alternativen Anlage steigt (Gleichungen (6.18), (6.19)). 105 Der Zinssatz von eZ w ∧ ∗ + für ausländische Finanzaktiva ist als Approximation zu verstehen. Die exakte Berechnung ergibt sich wie folgt: Der inländische Kapitalanleger plant einen Betrag von G (GE in inländischer Währung) im Ausland anzulegen. Beim Wechselkurs w erhält er dafür G × 1/w ausländische Währungseinheiten, die zum Satz Z* verzinst werden. Bei Fälligkeit der Anlage erhält er also den Betrag (1 + Z*) × G × 1/w. Diesen muss er nun in inländische Währung umtauschen und zwar zum erwarteten Wechselkurs we. Er erhält dafür (1 + Z*) × G × we/w Geldeinheiten. Sein Zinsgewinn beträgt dann: (1+Z*) ×G × we/w – G = G × ((1 + Z*) × we/w – 1). Durch einige einfache Umformungen lässt sich der letzte Ausdruck schreiben als e eG (Z w Z w ) ∧ ∧ ∗ ∗⋅ + + ⋅ . In der Regel ist das Produkt eZ w ∧ ∗ ⋅ sehr klein, so dass der Zins für ausländische Anlagen durch eZ w ∧ ∗ + ausreichend genau beschrieben wird. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 288 6 Devisenmärkte und Wechselkurse288 4. Die Nachfrage nach in- und ausländischen Wertpapieren sinkt, wenn die Verzinsung des alternativen Finanzaktivums bei konstantem Zinssatz der jeweiligen Anlage steigt (Gleichungen (6.18), (6.19)). Im Modell von Branson werden nun die folgenden Größen als exogen angenommen: •• das Geldangebot M, •• das Angebot an in- und ausländischen Wertpapieren B und B*, •• die erwartete Kursänderungsrate ew ∧ sowie •• der ausländische Zinssatz Z*. Als endogene Variable verbleiben zunächst der inländische Zinssatz Z und der Wechselkurs w. Da der Wechselkurs endogen bestimmt wird, ist aufgrund der Vermögensrestriktion (6.15) auch das Vermögen WE der privaten Wirtschaftssubjekte eine endogene Modellgröße. Z und w bestimmen sich nun über die Gleichgewichtsbedingungen (6.17) bis (6.19), die ein System von drei Gleichungen in zwei Unbekannten darstellen. Es reicht aus, sich bei der Ermittlung von Z und w auf die beiden Finanzmärkte (6.18) und (6.19) zu konzentrieren. Die explizite Einbeziehung des Geldmarktes in die Analyse ist nicht erforderlich, denn aufgrund der Vermögensrestriktion (6.15) bzw. (6.16) folgt mit dem Gesetz von Walras, dass ein Gleichgewicht auf den beiden Finanzmärkten auch ein Gleichgewicht auf dem verbleibenden Geldmarkt sicherstellt. Grafisch lässt sich das Modell von Branson in einem (w, Z)-Schaubild wie in Abb. 6.3 darstellen. Die Kurven MM, BB und B*B* beschreiben dabei Gleichgewichtskombinationen auf den Märkten für Geld sowie für in- und ausländische Wertpapiere. D. h. die Kurven stellen den geometrischen Ort aller Kombinationen von Wechselkurs und inländischem Zins dar, die einen Ausgleich von Angebot und Nachfrage auf den entsprechenden Bestandsmärkten gewährleisten. Die Steigung der MM-Kurve ist positiv, denn eine Abwertung der inländischen Währung (Anstieg von w) bedeutet eine Erhöhung des Wertes der in fremder Währung nominierten ausländischen Wertpapiere (w × B*), so dass mit Gleichung (6.15) das Vermögen der privaten Wirtschaftssubjekte steigt. Diese Vermögenszunahme erhöht die Geldnachfrage. Bei konstantem Geldangebot kann ein Gleichgewicht auf dem Geldmarkt nur durch eine Beseitigung der Überschussnachfrage mittels einer Zinserhöhung aufrechterhalten bleiben. Die BB-Gleichgewichtskurve für inländische Wertpapiere weist eine negative Steigung auf. Ein Anstieg von w führt nach (6.15) zu einer Erhöhung des Vermögens WE und mit (6.18) übersteigt dann die Nachfrage nach inländischen Wertpapieren das Bestandsangebot. Zur Wiederherstellung des Gleichgewichts muss deshalb Z sinken, um die Nachfrage nach inländischen Finanzaktiva entsprechend zu vermindern. Die B*B*-Kurve als Gleichgewichtslokus auf dem Markt für ausländische Finanzaktiva weist ebenfalls eine negative Steigung auf. Hier induziert ein Anstieg von w zweierlei: (a) eine Expansion des wertmäßigen Angebots an ausländischen Wertpapieren und (b) über den Vermögenseffekt einen Nachfrageanstieg nach diesen Vermögenstiteln. Aus den Gleichungen (6.15) und (6.19) ist zu erkennen, dass der Nachfrageeffekt geringer ausfällt als der Ange- Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 289 6.2 Wechselkursdeterminanten 289 botseffekt, so dass sich aus der Abwertung insgesamt ein Angebotsüberschuss ergibt.106 Um zum Gleichgewicht zurückzukehren, muss die Nachfrage nach ausländischen Wertpapieren durch die Senkung des Zinses auf inländische Wertpapiere erhöht werden. Die BB-Kurve verläuft steiler als die B*B*-Kurve, da der B-Markt stärker auf Veränderungen des inländischen Zinses und schwächer auf Wechselkursänderungen reagiert als der B*-Markt.107 Diese Feststellung ist wichtig für die Stabilität des Gleichgewichtes (vgl. Abb. 6.3). Es stellt sich die Frage, ob sich der Gleichgewichtspunkt S einstellt, wenn in der Ausgangssituation eine beliebige Kombination von Zins und Wechselkurs vorliegt. Ausgangspunkt sei A in Abb. 6.3. Hier ist bei gegebenem Wechselkurs der Zinssatz Z für ein Gleichgewicht auf dem B-Markt (inländische Finanzaktiva) zu niedrig. Es besteht ein Angebotsüberschuss an inländischen Wertpapieren, 106 Dass bei einem Anstieg des Wechselkurses w der Nachfrageeffekt auf dem B*-Markt geringer ausfällt als der Angebotseffekt kann anhand der Gleichungen (6.15) und (6.19) wie folgt erklärt werden: Angenommen der Wechselkurs w erhöht sich um x %, d. h. w1 = (1 + x %) × w0. Hieraus folgt unmittelbar, dass auch das Bestandsangebot w × B* um x % steigt. Aufgrund der Budgetrestriktion (6.15) und den bekannten Rechenregeln für Veränderungsraten von Summen und Produkten steigt das private Vermögen WE durch die Wechselkurserhöhung um (w0 × B*)/WE × x %. Nach (6.19) ergibt sich die Bestandsnachfrage nach ausländischen Finanzaktiva als b*(×,×,×) × WE. Wird neben dem exogenen ausländischen Zinssatz und der erwarteten Wechselkursveränderungsrate zunächst auch der Inlandszins Z konstant gehalten, so ist auch der Faktor b*(×,×,×) konstant. Aus diesem Grund erhöht sich die Nachfrage nach ausländischen Finanzaktiva genau wie das Vermögen WE um (w0 × B*)/WE × x %. Wegen (w0 × B*)/ WE < 1 fällt die prozentuale Erhöhung der Nachfrage somit geringer aus als die Erhöhung des Bestandsangebots. 107 Vgl. hierzu Brainard, W.C., Tobin, J., Pitfalls in Financial Model Building, American Economic Review, Papers and Proceedings 58 (1968), S. 99–122. B* B* B A S B M M Z w Abb. 6.3: Marktgleichgewichte im Portfoliomodell Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 290 6 Devisenmärkte und Wechselkurse290 d. h. die Kurse für Wertpapiere sind zu hoch. Das überschüssige Angebot lässt den Kurs sinken und der Zins steigt (Pfeil nach rechts). Gleichzeitig liegt der Punkt A oberhalb der B*B*-Kurve, d. h. der Wechselkurs ist bei gegebenem Zins für ein Gleichgewicht auf dem Markt für ausländische Wertpapiere zu hoch. Die Inhaber ausländischer Wertpapiere versuchen ihre Bestände zu verkaufen und bieten Devisen an, so dass der Wechselkurs sinkt (Pfeil nach unten). Die Zins- und Wechselkursanpassung endet erst, wenn beide Märkte im Gleichgewicht sind. Nach dem bereits erwähnten Gesetz von Walras ist dann auch der Geldmarkt im Gleichgewicht. Insgesamt ergibt sich also ausgehend vom Punkt A eine Bewegung in Richtung S. Auch für andere Ausgangssituationen als die im Punkt A lassen sich durch analoge Überlegungen jeweils Bewegungen in Richtung des Gleichgewichtes S herleiten. Im Rahmen des Portfolioansatzes ist es interessant, die Wirkungen von Änderungen der exogenen Variablen auf den Wechselkurs und den inländischen Zins zu analysieren. Beispiele für Datenänderungen in den exogenen Variablen wären die Erhöhung der Geldmenge M oder der Bestände B oder B* an in- und ausländischen Wertpapieren sowie eine Erhöhung der Rendite ausländischer Finanzaktiva. Als Beispiel sollen hier die Wirkungen einer expansiven Offenmarktpolitik demonstriert werden (vgl. Abb. 6.4). Die Analyse beschränkt sich dabei erneut auf die beiden Finanzmärkte. Im Zuge einer expansiven Offenmarktpolitik kauft die Zentralbank inländische Wertpapiere vom privaten Sektor. Somit wird die inländische Geldmenge im gleichen Umfang ausgeweitet wie der Umfang des Bestandes an inländischen Finanzaktiva im Portfolio der privaten Wirtschaftssubjekte sinkt. Kurzfristig ändert sich also nur die Vermögensstruktur, nicht aber der private Vermögensbestand WE. Unter der gegebenen Annahme, dass sowohl der ausländische B* B* B C A D B ZZ1 Z0 w w1 w0 Abb. 6.4: Wirkungen einer expansiven Offenmarktpolitik mit inländischen Wertpapieren Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 291 6.2 Wechselkursdeterminanten 291 Zinssatz Z* als auch die erwartete Wechselkursveränderungsrate konstant bleiben, ändert die B*B*-Kurve ihre Lage nicht (vgl. Gleichung 6.19). Auf dem B-Markt entsteht dagegen ein Nachfrageüberschuss. Die Substitution von inländischen Wertpapieren gegen Geld seitens der privaten Wirtschaftssubjekte ist nur über eine Senkung des inländischen Zinssatzes Z möglich (um die Strecke AC in Abb. 6.4). Diese Zinssenkung macht die ausländischen Wertpapiere attraktiver und löst über die Substitution zugunsten ausländischer Finanzaktiva eine Erhöhung der B*-Nachfrage und damit einen Anstieg des Wechselkurses w aus. Die Abwertung der inländischen Währung erhöht das private Vermögen WE, so dass auf dem B- (und M-)Markt zusätzliche Nachfrage entsteht. Die Wechselkursänderung verringert somit das inländische Zinsniveau weiter (Bewegung von C nach D in Abb. 6.4). Im Punkt D ist schließlich das neue Gleichgewicht erreicht und zwar beim höheren Wechselkurs w1 und niedrigeren Inlandszins Z1. Vor dem Hintergrund der inländischen Abwertung erscheint die erwähnte Annahme gegebener Wechselkursänderungen, die für eine konstante Lage der B*B*-Linie notwendig war, zweifelhaft. Allerdings wird die grundsätzliche Wirkungsrichtung der Offenmarktpolitik nicht geändert, wenn die Wirtschaftssubjekte die inländische Abwertung erwarten. Die Nachfrage nach ausländischen Finanzaktiva steigt dann bei jedem gegebenen inländischen Zinssatz an. Die B*B*-Linie verschiebt sich aufgrund der damit erhöhten Devisennachfrage nach oben. Die beschriebene Entwicklung des Wechselkurses wird somit verstärkt. Die beschriebene Entwicklung auf den inländischen Zinssatz wird gemindert, jedoch nicht ins Gegenteil verkehrt. 6.2.2.2 Die Zinsparitätentheorie Beim Portfolioansatz des vorigen Abschnittes wurde davon ausgegangen, dass die Wirtschaftssubjekte zwischen in- und ausländischen Wertpapieren unterscheiden (z. B. aus Risikoerwägungen), so dass die Renditen der beiden Anlageformen nicht unbedingt übereinstimmen müssen. Diese Annahme wird nun fallen gelassen, indem man in- und ausländische Wertpapiere als perfekte Substitute ansieht. In Verbindung mit der uneingeschränkten internationalen Kapitalmobilität spricht man dann von einem vollkommenen internationalen Kapitalmarkt. Vor diesem Hintergrund ergibt sich die Kernaussage des Zinsparitätentheorems: Bei Vorliegen eines vollkommenen internationalen Kapitalmarktes müssen die Ertragsraten für in- und ausländische Finanzaktiva gleich sein, d. h. es gilt (6.20) e e w w Z Z Z w w ∧ ∗ ∗−= + = + Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 292 6 Devisenmärkte und Wechselkurse292 Das Zinsparitätentheorem drückt die Idee aus, dass die erwartete Kursänderungsrate ew ∧ die internationalen Zinsunterschiede ausgleicht.108 Zur Bestimmung des gleichgewichtigen Wechselkurses werden in der Beziehung (6.20) die Zinssätze Z und Z* sowie der erwartete Wechselkurs we als exogen angenommen. Die Abb. 6.5 zeigt, wie sich der Wechselkurs wG einstellt, um die Zinsparität zu gewährleisten. Die Ertragsrate für ausländische Finanzaktiva ist gegeben durch (6.21) 1e ee w w w Z w Z Z w w ∧ ∗ ∗ ∗−+ = + = − + Da Z* und we vorgegeben sind, muss nach (6.21) die Ertragsrate für ausländische Finanzaktiva bei steigendem Wechselkurs w sinken. Dieser negative Zusammenhang wird in der Abb. 6.5 durch die Kurve AA dargestellt. Die vertikale Linie beschreibt den gegebenen Zins Z für inländische Anlagen. Der gleichgewichtige Wechselkurs wird durch den Schnittpunkt G der beiden Kurven festgelegt. Beim Wechselkurs wG ist die Zinsparität erfüllt. Angenommen es liege zunächst kein Gleichgewicht vor und der ursprüngliche Wechselkurs sei w1. Der Punkt 1 auf der AA-Kurve zeigt an, dass die Rendite ausländischer Anlagen geringer ist als der Zins Z auf inländische Finanzaktiva. Die Halter ausländischer Aktiva möchten ihr Portfolio zugunsten inländischer Anlagen umschichten. Zu diesem Zweck bieten sie ausländische Anlagen und 108 In der Gleichung (6.20) wird davon ausgegangen, dass der erwartete Wechselkurs we für die Anlageentscheidung der Investoren eine Rolle spielt. In diesem Fall spricht man von der offenen (ungedeckten) Zinsparität. Lässt sich das Währungsrisiko am Devisenterminmarkt absichern, d. h. der zukünftige erwartete Wechselkurs we wird ersetzt durch den Terminkurs wt und die erwartete Kursänderungsrate durch den Swapsatz, so spricht man von der gedeckten Zinsparität. (vgl. Abschnitt 6.1.2.2). Z w1 wG w2 w Ertragsraten A A 1 G 2 Abb. 6.5: Bestimmung des gleichgewichtigen Wechselkurses Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 293 6.2 Wechselkursdeterminanten 293 damit Devisen an und fragen inländische Währung zum Erwerb inländischer Aktiva nach. Die Inlandswährung wird damit aufgewertet, d. h. der Wechselkurs sinkt. Dieser Prozess endet beim Wechselkurs wG. Analoge Überlegungen ergeben eine Bewegung hin zum Gleichgewichtskurs wG, wenn in der Ausgangslage der Kurs w2 vorliegt. Der Punkt 2 auf der AA-Kurve zeigt einen Ertragsvorteil der ausländischen Aktiva an. Die Halter inländischer Aktiva möchten diese gegen ausländische Anlagen substituieren, was eine Abwertung der inländischen Währung und damit einen Anstieg des Wechselkurses impliziert. Zu klären bleibt, wie der gleichgewichtige Wechselkurs auf eine Veränderung der exogenen Variablen Z, Z* und we reagiert. Die Abb. 6.6 zeigt eine Erhöhung des inländischen Zinsniveaus von Z0 auf Z1. Beim ursprünglichen Wechselkurs w0 ist die Ertragsrate auf inländische Anlagen um die Strecke 00’ höher als auf ausländische Aktiva. Diese Renditedifferenz führt wie eben geschildert zu einer Aufwertung der inländischen Währung zum Wechselkurs w1 (Punkt 1). Die Abb. 6.7 zeigt die Wirkung einer Erhöhung des ausländischen Zinssatzes Z*. Nach Gleichung (6.21) führt dies zu einer Rechtsverschiebung der AA-Kurve nach A’A’ um DZ*. Beim ursprünglichen Wechselkurs w0 übersteigt die erwartete Ertragsrate für ausländische Anlagen den Zinssatz für inländische Aktiva. Der Wechselkurs muss von w0 auf w1 steigen, um das Überschussangebot an inländischen Anlagen abzubauen (Punkt 1). Insgesamt ergibt sich das folgende Fazit: Ein Anstieg der Ertragsrate auf Anlagen, die in einer bestimmten Währung denominiert sind, führt ceteris paribus zu einer Aufwertung dieser Währung gegen die andere. Z1Z0 w0 w1 w Ertragsraten A A 0'0 1 Abb. 6.6: Wirkung einer Erhöhung des Inlandszinses Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 294 6 Devisenmärkte und Wechselkurse294 Als letzte Möglichkeit einer Veränderung der exogenen Variablen verbleibt die Veränderung des erwarteten Wechselkurses we. Nach Gleichung (6.21) führt eine Erhöhung von we ebenfalls zu einer Rechtsverschiebung der AA-Kurve (vgl. Abb. 6.7). Es treten also im Prinzip die gleichen Wirkungen auf wie bei einer Zinserhöhung im Ausland: Eine Erhöhung (Verringerung) des erwarteten Wechselkurses führt ceteris paribus zu einer Erhöhung (Verringerung) des Kassakurses. 6.2.3 Monetäre Wechselkurstheorie Die monetären Modelle zur Wechselkursbestimmung betonen die Rolle der Geldmärkte im In- und Ausland. In diesem Abschnitt werden zwei monetäre Ansätze vorgestellt, die sich hinsichtlich der Beweglichkeit der allgemeinen Güterpreisniveaus unterscheiden. Beide Modelle unterstellen stabile Geldnachfragefunktionen in den betreffenden Volkswirtschaften und die Gültigkeit der Kaufkraftparität auf lange Sicht: (6.22) P w P∗ = Ferner setzen die monetären Modelle uneingeschränkte Kapitalmobilität voraus. In den einfacheren Modellen dieses Abschnittes gibt es nur jeweils ein inländisches und ein ausländisches Wertpapier, die perfekte Substitute darstellen. Die Anleger orientieren sich nur an den erwarteten Ertragsraten beider Wertpapiere, d. h. es gilt die ungedeckte Zinsparität Z w0 w1 w Ertragsraten 0 A A’ 1 A’ A Abb. 6.7: Wirkung einer Erhöhung des Auslandszinses Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 295 6.2 Wechselkursdeterminanten 295 (6.23) e e w w Z Z Z w w ∧ ∗ ∗−= + = + Der Zins für ein inländisches Wertpapier entspricht also dem Auslandszins zuzüglich der erwarteten Änderungsrate des Wechselkurses. 6.2.3.1 Ein monetäres Modell mit flexiblen Preisen Die monetäre Wechselkurstheorie stellt monetäre Einflussfaktoren auf die Wechselkurse und deren Entwicklung in den Vordergrund. Grundsätzlich ist nach ihr der Wechselkurs ein Indikator für die relative Knappheit auf den Geldmärkten der beiden beteiligten Ökonomien. Die Währung eines Landes, bei dem es aufgrund der Veränderungen von Angebot und Nachfrage auf dem Geldmarkt zu einer größeren Erhöhung der relativen Knappheit kommt, wird aufgewertet. Das folgende monetäre Wechselkursmodell geht von vollkommen flexiblen Güterpreisen (P bzw. P*) in den betreffenden Volkswirtschaften aus. Für die Geldmärkte im In- und Ausland werden jeweils stabile Geldnachfragefunktionen unterstellt, welche die Nachfrage nach Realkasse zum heimischen Volkseinkommen (Y bzw. Y*) und zum nominalen heimischen Zinssatz (Z bzw. Z*) in Beziehung setzen. Dabei sollen die partiellen Ableitungen der Geldnachfragefunktionen die üblichen Vorzeichen aufweisen. Das jeweilige nominale Geldangebot (M bzw. M*) wird als exogen angesehen. Unter der Annahme der Geldmarkträumung im In- und Ausland ergeben sich die Geldmarktgleichgewichtsbedingungen (6.24) ( , ) M L Y Z P = , mit 0, 0 L L Y Z ∂ ∂ ∂ ∂ > < sowie (6.25) ( , ) M L Y Z P ∗ ∗ ∗ ∗ = , mit 0, 0 L L Y Z ∂ ∂ ∂ ∂∗ ∗ > < Man beachte, dass zur Vereinfachung der Darstellung die Geldnachfragefunktionen für das In- und Ausland als formal identisch gesetzt wurden (L). Im Weiteren soll aus Notationsgründen die folgende spezifische Form für L gewählt werden: (6.26) ( , ) exp( )L Y Z Y Zη σ= ⋅ − ⋅ , mit , 0η σ >  109 Die Parameter h und s in der Geldnachfragefunktion (6.26) können ökonomisch interpretiert werden: •• h ist die Einkommenselastizität der Geldnachfrage: / / L L Y Y ∂η ∂ = •• s ist die Semizinselastizität der Geldnachfrage: /L L Z ∂σ ∂ − = 109 Diese Form der einkommens- und zinsabhängigen Geldnachfragefunktion wird in der Literatur häufig verwendet. Die explizite Darstellung von L führt zu keinerlei Einschränkung hinsichtlich der Allgemeinheit des Modells. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 296 6 Devisenmärkte und Wechselkurse296 Die analytische Form der Geldnachfragefunktion L aus (6.26) kann nun in die Gleichungen (6.24) und (6.25) eingesetzt werden. Dadurch ergeben sich zunächst recht komplexe multiplikative Darstellungen für die Geldmarktgleichgewichtsbedingungen im In- und Ausland. Durch den Übergang zu natürlichen Logarithmen werden diese in additive, lineare Formen überführt, ohne den qualitativen Gehalt des Modells zu verändern: (6.27) ln( ) ln( ) ln( )M P Y Zη σ− = ⋅ − ⋅ (6.28) ln( ) ln( ) ln( )M P Y Zη σ∗ ∗ ∗ ∗− = ⋅ − ⋅ Subtrahiert man (6.28) von (6.27), so ergibt sich nach geringfügiger Umformung (6.29) ( )ln( ) ln( ) ln( ) ln( ) ln( ) ln( )P P M M Y Y Z Zη σ∗ ∗ ∗ ∗ − = − − ⋅ − + ⋅ − Eine grundlegende Voraussetzung des monetären Modells mit flexiblen Preisen ist die ständige Gültigkeit der absoluten Kaufkraftparität. Durch Logarithmieren der Gleichung (6.22) lässt sich diese ausdrücken als (6.30) ln( ) ln( ) ln( )w P P∗= − Setzt man die letzte Gleichung in (6.29) ein, so ergibt sich die Grundgleichung des Wechselkurses in der monetären Theorie bei flexiblen Preisen: (6.31) ( )ln( ) ln( ) ln( ) ln( ) ln( )w M M Y Y Z Zη σ∗ ∗ ∗ = − − ⋅ − + ⋅ − Grundlegend für die Wechselkursbestimmung sind demnach die Unterschiede der Geldbestände, der Volkseinkommen sowie der Zinsen zwischen In- und Ausland. Aus der Gleichung (6.31) lassen sich ferner die Reaktionen des Wechselkurses auf Veränderungen der Geldbestände, Volkseinkommen und Zinsen beschreiben. Eine Ausdehnung des inländischen Geldbestandes (Erhöhung von M) führt ceteris paribus zu einer Erhöhung von w, d. h. zu einer Abwertung der inländischen Währung. Durch leichte Algebra lässt sich zeigen, dass eine Erhöhung des inländischen Geldbestandes um x % eine Abwertung der inländischen Währung um x % nach sich zieht. Die ökonomische Ratio liegt nach der monetären Wechselkurstheorie darin, dass das steigende inländische Geldangebot die relative Knappheit auf dem inländischen Geldmarkt verringert. Entsprechend muss der „Preis“ der Währung fallen, also der Wechselkurs (in Preisnotierung) steigen. Der Transmissionsmechanismus, der dies sicherstellt, basiert letztlich auf der Kaufkrafttheorie. Die erhöhte Geldmenge führt zu einer Erhöhung des inländischen Preisniveaus, was die bei der Schilderung der Kaufkraftparität dargestellten Anpassungen in Richtung einer inländischen Abwertung auslöst. Eine Erhöhung des inländischen realen Volkseinkommens Y führt ceteris paribus zu einer Abnahme des Wechselkurses w und somit zu einer Aufwertung der inländischen Währung. Dieser Sachverhalt lässt sich ökonomisch wie folgt begründen: Nach (6.24) bewirkt eine Erhöhung von Y c. p. eine Überschussnachfrage nach inländischer Realkasse. Bei gegebener inländischer Geldmenge kann sich ein neues Gleichgewicht auf dem Geldmarkt nur einstellen, wenn die Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 297 6.2 Wechselkursdeterminanten 297 Preise fallen. Da die Kaufkraftparität (6.22) gilt, kommt es zur Aufwertung der Inlandswährung. Eine Erhöhung des inländischen Zinssatzes Z, die sich bei gegebenem Geldangebot und gegebener Geldnachfrage aufgrund einer Verringerung der inländischen Geldumlaufgeschwindigkeit – ebenfalls ein monetäres Phänomen – ergeben kann, führt nach Gleichung (6.31) unter sonst unveränderten Bedingungen ebenfalls zu einer Erhöhung des Wechselkurses w und somit zu einer Abwertung der inländischen Währung gegenüber der Auslandswährung. Offensichtlich steht dieses Resultat des monetären Modells im Widerspruch zu den Ausführungen der Wechselkursbestimmung im Rahmen des Zinsparitätentheorems. Dort führte eine Erhöhung des inländischen Zinsniveaus c. p. zu einer Aufwertung der inländischen Währung (vgl. Abschnitt 6.2.2.2). Eine ökonomische Erklärung für das zunächst unplausibel erscheinende Resultat des monetären Modells lautet wie folgt: Auch im monetären Modell mit flexiblen Preisen wird die ungedeckte Zinsparität gemäß Gleichung (6.23) vorausgesetzt. Diese lässt sich umschreiben zu (6.32) ew Z Z ∧ ∗= − Eingesetzt in die Grundgleichung des Wechselkurses (6.31) ergibt sich (6.33) ln( ) ln( ) ln( ) ln( ) ln( ) ew M M Y Y wη σ ∧ ∗ ∗ = − − ⋅ − + ⋅ Das bedeutet aber, dass eine Erhöhung der erwarteten Abwertungsrate ew ∧ zu einer Erhöhung des aktuellen Kassakurses w und somit zu einer Abwertung der inländischen Währung führt. Die Logik dieses Effektes leuchtet unmittelbar ein: Erwarten die Investoren in der Zukunft eine stärkere Abwertung der inländischen Währung, so besteht für sie ein Anreiz, jetzt in ausländische Anlagen zu wechseln. Eine sofortige Umstrukturierung ihres Portfolios zugunsten ausländischer Aktiva führt dann zu einer postwendenden Abwertung der inländischen Währung. Im monetären Modell wird daher ein hoher aktueller Inlandszins als Anzeichen für eine schwache Währung verstanden. Auf eine letzte Implikation des monetären Modells sei hingewiesen: Das Modell betont den relativen Charakter des Wechselkurses. Damit wird klar, dass z. B. eine expansive inländische Geldpolitik nicht zu einer Abwertung führen muss, wenn im Ausland eine ähnlich expansive Politik gefahren wird, oder wenn andere Einflussfaktoren auf dem ausländischen Geldmarkt die dortige Knappheit in ähnlichem Umfang verringern. Schließlich muss eine inländische expansive Geldpolitik dann nicht zur Abwertung führen, wenn das erhöhte Geldangebot gleichzeitig durch eine Nachfrageerhöhung auf dem Geldmarkt (ausgelöst durch reale Einkommenssteigerungen oder eine Verringerung der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes) ausgeglichen wird. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 298 6 Devisenmärkte und Wechselkurse298 6.2.3.2 Monetäres Modell mit starren Güterpreisen: Der Fall des Overshooting Das monetäre Modell mit flexiblen Preisen des vorigen Abschnittes eignet sich in erster Linie zur Beschreibung langfristiger Wechselkursveränderungen. Im Gegensatz zu langfristigen sind kurzfristige Wechselkursentwicklungen in der Realität oft durch starke Volatilitäten gekennzeichnet. Das folgende, auf R. Dornbusch zurückgehende dynamische Modell kombiniert Elemente der Kaufkraftparitätentheorie, der Zinsparitätentheorie sowie des monetären Modells und liefert einen Erklärungsansatz für volatile Wechselkurse.110 Das Modell zeigt auf, wie es aufgrund monetärer Störungen zu einem kurzfristigen Überschießen des Wechselkurses (Overshooting) über sein langfristiges Gleichgewichtsniveau kommen kann. Die folgenden Annahmen liegen dem Ergebnis zugrunde, das hier für den 2-Länder-Fall am Beispiel einer expansiven geldpolitischen Störung im Inland erläutert wird:111 1. Das Inland ist klein. Die entsprechenden Größen des Auslands fließen somit exogen in das Modell ein. 2. Die Preise auf den Gütermärkten sind kurzfristig starr, reagieren also nur langsam auf Nachfrage- und Angebotsveränderungen. Langfristig entwickeln sie sich entsprechend der Quantitätstheorie. Es herrsche Vollbeschäftigung, so dass eine expansive Geldpolitik ausschließlich (langfristig) das Preisniveau, nicht jedoch die Produktion erhöht.112 3. Die Kaufkraftparität gilt nur auf lange Sicht. 4. Die Finanzmärkte reagieren unmittelbar. Die Geld- und Kapitalmärkte der beiden beteiligten Volkswirtschaften befinden sich ständig im Gleichgewicht. Die internationale Zinsparität (6.23) gilt zu jeder Zeit. Es wird also unterstellt, dass sich Güter- und Finanzmärkte unterschiedlich schnell an exogene Störungen anpassen. Die Notation der folgenden Ausführungen lehnt sich weitestgehend an das monetäre Modell mit flexiblen Preisen an. Im unteren Teil der Abb. 6.8 ist zunächst der inländische Geldmarkt dargestellt. Hierbei ist zu beachten, dass dieser Markt gegenüber der sonst üblichen Darstellung um 90° im Uhrzeigersinn gedreht abgebildet wurde. Auf der Waagerechten ist der inländische Zinssatz Z, auf der Senkrechten (nach unten) die reale Geldmenge abgetragen. In der Ausgangslage (Zeitpunkt 0) führt die reale Geldnachfrage L(Y0, Z) bei gegebenem realen Geldangebot M0/P0 zum gleichgewichtigen inländischen Zinssatz Z0. Es wird davon ausgegangen, dass 110 Vgl. Dornbusch, R., Expectations and Exchange Rate Dynamics, Journal of Political Economy 84 (1976), S. 1161–76. 111 Zur formalen Ableitung des allgemeinen Overshooting-Modells vgl. den Anhang A6. 112 Kernstück der Quantitätstheorie ist die Quantitätsgleichung M × v = P × Y, wobei v die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes bezeichnet. In dieser Gleichung werden die Geldmenge M, die Umlaufgeschwindigkeit v sowie das reale Einkommen Y als exogen angesehen. Als einzig freie Variable verbleibt damit das Preisniveau P. Hieraus ergibt sich die Quintessenz der Quantitätstheorie: Eine Erhöhung der Geldmenge um x % zieht eine x %-ige Erhöhung der Preise nach sich. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 299 6.2 Wechselkursdeterminanten 299 die in- und ausländischen Gütermärkte mit den jeweiligen Preisniveaus zum Ausgangszeitpunkt im Gleichgewicht sind. Dieses Gleichgewicht bestehe bereits hinreichend lange, um die Kaufkraftparität wirksam werden zu lassen. Der gleichgewichtige Wechselkurs in der Ausgangssituation ergibt sich nach (6.22) somit zu w0 = P0/P*. Es wird ferner vereinfachend vorausgesetzt, dass die in- und ausländischen Zinssätze in der Ausgangslage gleich hoch sind, d. h. Z0 = Z*. Nach (6.32) ist dann die Abwertungserwartung der inländischen Währung gleich Null. Im oberen Teil der Abb. 6.8 ist die Zinsparitätentheorie dargestellt (vgl. Abb. 6.5, Kurve AA). Aus dem Verlauf der ZP0-Kurve wird deutlich, dass bei der anfänglich gegebenen Erwartung hinsichtlich des zukünftigen Wechselkurses (we0 = w0) eine inländische Zinssenkung zu einer inländischen Abwertung führen würde. Das inländische Geldmarktgleichgewicht werde nun durch eine Erhöhung der inländischen Geldmenge von M0 auf M1 gestört. Da das inländische Preisniveau kurzfristig starr ist, ergibt sich die folgende kurzfristige Reaktion: Die inländische reale Geldmenge steigt auf M1/P0. Bei gegebener Geldnachfrage muss der Inlandszins auf Z1 sinken. Allein hieraus würde sich bei konstanter Wechselkurserwartung eine Abwertung der inländischen Währung entlang der ZP0-Linie ergeben. Allerdings geht die Abwertung über das Maß hinaus, das sich ergibt, wenn der neue Zinssatz Z1 über die ZP0-Linie einem Wechsel- M P 1 0 M P M PL 0 0 1= Z0 = ZL M / P w Z0 ZP1: Z = Z*+ (weL − w)/w Z1 wL w1 w0 L(Y0, Z) ZP0: Z = Z*+ (we0 − w)/w Abb. 6.8: Modell überschießender Wechselkurse Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 300 6 Devisenmärkte und Wechselkurse300 kurs zugeordnet wird. Dies liegt daran, dass die Wirtschaftssubjekte aufgrund der expansiven Geldpolitik für die Zukunft erwarten, dass sich das inländische Preisniveau langfristig in gleichem prozentualem Umfang wie die Geldmenge auf PL erhöht (der Index „L“ steht hier für langfristiges Gleichgewicht). Da sie wissen, dass langfristig die Kaufkraftparität gilt, erwarten sie einen langfristigen Wechselkurs weL, der ebenfalls in gleichem prozentualem Umfang steigt wie die Geldmenge und das Preisniveau. Mit anderen Worten: sie erwarten eine inländische Abwertung. Aufgrund der neuen langfristigen Wechselkurserwartung gilt nicht mehr die Zinsparität ZP0, sondern ZP1. Jeder denkbare inländische Zinssatz kann nach der veränderten Erwartungshaltung in Richtung eines langfristig höheren Wechselkurses nur noch bei einem höheren Kassakurs zu einem internationalen Kapitalmarktgleichgewicht führen. Bei dem neuen kurzfristigen Zinssatz Z1 springt der Wechselkurs deshalb auf w1. Das langfristige Gleichgewicht, auf das sich die Finanzmärkte kontinuierlich zu bewegen, sieht jedoch anders aus. Auf dem inländischen Gütermarkt steigt das Preisniveau kontinuierlich bis auf PL an, d. h. es erhöht sich so lange, bis es in gleichem prozentualem Umfang wie die Geldmenge gestiegen ist. Langfristig entspricht das reale inländische Geldangebot damit dem Geldangebot in der Ausgangssituation: M0/P0 = M1/PL. Diese Bewegung wird durch den Pfeil entlang der Zinsachse in Abb. 6.8 symbolisiert. Langfristig ist deshalb der inländische Zinssatz genauso hoch wie in der Ausgangssituation: ZL = Z0. Bei steigenden inländischen Zinsen, d. h. einem kontinuierlich verringerten inländischem Zinsnachteil, sinkt jedoch – ausgehend von w1 – der Wechselkurs ebenfalls kontinuierlich: Je kleiner der inländische Zinsnachteil ist, desto weniger muss er durch eine Aufwertungserwartung für die inländische Währung kompensiert werden. Der Wechselkurs bewegt sich deshalb stetig von w1 in Richtung wL, bei dem wieder die Kaufkraftparität herrscht. Die Kombination M1/PL, ZL und wL stellen das langfristige Gleichgewicht dar. Die zeitliche Entwicklung des Wechselkurses wird in der Abb. 6.9 verdeutlicht. Nach der monetären inländischen Expansion zum Zeitpunkt t0 springt der Wechselkurs von w0 auf w1 und damit über das langfristige Gleichgewicht wL. Die Differenz zwischen w1 und wL kann als „Überschießen“ interpretiert werden. Zur Verdeutlichung: Das Überschießen des Wechselkurses kommt nur dadurch zustande, dass aufgrund unterschiedlicher Reaktionszeiten von Finanz- und Gütermärkten ein inländischer Zinsnachteil entsteht. Dieser Zinsnachteil muss durch eine gleich hohe Aufwertungserwartung für die inländische Währung kompensiert werden. Damit eine solche Aufwertungserwartung entstehen kann, muss die kurzfristige inländische Abwertung besonders heftig und deutlicher als die langfristige Abwertung ausfallen. Erst wenn die kurzfristige Abwertung die langfristig erwartete so stark übersteigt, dass die daraus folgende Aufwertungserwartung für die inländische Währung den Zinsnachteil kompensiert, ist das kurzfristige Gleichgewicht erreicht. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 301 6.2 Wechselkursdeterminanten 301 6.2.4 Neuere Wechselkurstheorien mit rationalen Erwartungen Die bisher beschriebenen Wechselkurstheorien lassen sich grob in drei Kategorien gliedern: Reine Gütermarktansätze (Kaufkraftparitätentheorie), reine Finanzmarktansätze (Portfoliomodelle, Zinsparitätentheorie) sowie Ansätze einer Verbindung von Güter- und Finanzmärkten (monetäre Wechselkurstheorie). All diesen Modellen liegt die gemeinsame Vorstellung zugrunde, dass in erster Linie beobachtbare makroökonomische Größen die Wechselkursentwicklung bestimmen. Zu diesen ökonomischen Einflussfaktoren (Fundamentalvariablen) zählen insbesondere Preise, Realeinkommen, Zinsen oder die Geldmenge. Obwohl auch in den zuvor beschriebenen Modellen Erwartungen eine gewisse Rolle spielen, unterscheiden sich die folgenden Modelle dadurch, dass sie den Erwartungen (hinsichtlich der Veränderung von Fundamentalvariablen oder Wechselkursänderungen) eine zentrale Bedeutung für die tatsächliche Wechselkursentwicklung beimessen. 6.2.4.1 Rationale Erwartungen und effiziente Devisenmärkte Zur Integration der Erwartungen der Wirtschaftssubjekte in ein Wechselkursmodell muss zunächst die Art der Erwartungsbildung genauer spezifiziert werden. Die meist verwendete Art ist das Konzept der rationalen Erwartungen.113 Ausgangspunkt ist dabei erstens die Annahme, dass die Wirtschaftssubjekte alle momentan verfügbaren Informationen zur Prognose des zukünftigen Wechselkurses nutzen. Zweitens wird unterstellt, dass die Wirtschaftssubjekte die „wahren“ ökonomischen Zusammenhänge kennen und für die Prognose des Wechselkurses das „beste“ Modell benutzen. Gemeinsam implizieren beide Annahmen, dass die Wirtschaftssubjekte bei rationaler Erwartungsbildung aus ihren Fehlern der Vergangenheit lernen und keine systematischen Prognose- 113 Die Hypothese rationaler Erwartungen wurde erstmals vorgeschlagen von Muth, J.F., Rational Expectations and the Theory of Price Movements, Econometrica 29 (1961), S. 315–335. Zeitt0 wL w1 w0 w Abb. 6.9: Wechselkursdynamik im Modell überschießender Kurse Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 302 6 Devisenmärkte und Wechselkurse302 fehler begehen. Im Folgenden soll die rationale Erwartungsbildung wie folgt notiert werden: (6.34) 1 1 1( | ) ( ) e i i i i iw E w E wφ+ + += ≡ In (6.34) bezeichnet wi+1e den Wechselkurs, den die Wirtschaftssubjekte zum aktuellen Zeitpunkt i für die Folgeperiode i+1 erwarten. Dieser entspricht dem mathematischen Erwartungswert E des Wechselkurses in i+1 (wi+1), bei dessen Ermittlung alle in Periode i verfügbaren Informationen fi genutzt werden. Der dritte Teil der Gleichung (6.34) ist eine Notationsvereinfachung, wonach der (bedingte) Erwartungswert unter Nutzung der Informationsmenge fi verkürzt als Ei(×) geschrieben werden soll. Bilden die Wirtschaftssubjekte ihre Wechselkurserwartungen rational gemäß (6.34) und ist der Devisenmarkt vollkommen (vollständige Konkurrenz, vernachlässigbare Transaktionskosten), so wird sich zum Zeitpunkt i ein Terminkurs wit ergeben, der dem für den Zeitpunkt i+1 erwarteten Kassakurs entspricht: (6.35) 1 1( ) t e i i i iw w E w+ += = Der Grund hierfür ist klar: Liegt der Terminkurs zum aktuellen Zeitpunkt i unter (über) dem für die Folgeperiode i + 1 erwarteten Kassakurs, so bietet der Kauf (Verkauf) von Devisen am Terminmarkt systematische Möglichkeiten für Spekulationsgewinne. Gemäß (6.35) bildet sich der Terminkurs also unter Verwendung aller zum Zeitpunkt i verfügbaren Informationen. In diesem Fall spricht man von Markteffizienz am Devisenterminmarkt. Die allgemeine Definition von Markteffizienz lautet wie folgt: Ein Markt heißt effizient, wenn sich alle relevanten Informationen vollständig und unmittelbar in den Marktpreisen niederschlagen. Markteffizienz führt im Ergebnis dazu, dass keine systematischen Gewinne gemacht werden können. Dieses Prinzip lässt sich formal auch auf den Devisenkassamarkt übertragen. Dazu bezeichne (6.36) 1( )i i i iIRR w E w−= − die Abweichung des tatsächlichen Kassakurses zum Zeitpunkt i von der rationalen Erwartung dieses Kurses aus der Vorperiode i–1. Die Größe IRRi heißt Erwartungsirrtum. Effizienz am Kassamarkt ist gegeben, wenn die IRR-Werte über alle Perioden im Durchschnitt gleich Null sind und keine Autokorrelation aufweisen, d. h. unsystematisch um 0 schwanken. Für die Devisenspekulanten sind dann zwar unerwartete Gewinne (Verluste) möglich, doch diese sind rein zufällig und treten keinesfalls fortdauernd auf. Bei effizienten Devisenmärkten ergibt sich ein wichtiger Zusammenhang zwischen dem aktuellen Kassakurs wi und dem Terminkurs der Vorperiode wi–1 t. Ausgangspunkt ist dabei zunächst die um einen Zeitpunkt nach hinten verschobene Gleichung (6.35): Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 303 6.2 Wechselkursdeterminanten 303 (6.37) 1( )i iE w− = −1 t iw ⇔ 1( )i i iw E w−+ = 1 t i iw w− + ⇔ iw = 1 1( ) t i i i iw w E w− −+ − ⇔ iw = 1 t i iw IRR− + Der aktuelle Kassakurs ergibt sich also aus dem Terminkurs der Vorperiode korrigiert um den Erwartungsirrtum. Bei Devisenmarkteffizienz schwankt der Irrtum aber unsystematisch um 0. Der aktuelle Kassakurs und der Terminkurs der Vorperiode müssten sich also von rein zufälligen Überlagerungen abgesehen entsprechen. Das gleiche gilt für den aktuellen Kassakurs wi und dem in der Vorperiode für den Zeitpunkt i erwarteten Kassakurs Ei–1(wi), der ja mit dem Terminkurs der Vorperiode übereinstimmt. Devisenmarkteffizienz und rationale Erwartungen implizieren also, dass es lediglich unsystematische (d. h. unvorhersehbare) Abweichungen zwischen dem aktuellen Kassakurs und dem in der Vorperiode (für diesen aktuellen Kurs) erwarteten Kassakurs geben kann. Es kann nicht zu vorhersehbaren Abweichungen kommen, denn diese würden sofort antizipiert und in den aktuellen Kurs einfließen. 6.2.4.2 News-Ansatz und Vermögenspreistheorie Im Folgenden wird weiterhin von rationalen Erwartungen und effizienten Devisenmärkten ausgegangen, d. h. es gelten die Gleichungen (6.34) bis (6.37). Es soll nun untersucht werden, wie sich neue Informationen (News) auf die Wechselkursentwicklung auswirken können. Die Grundidee des News-Ansatzes lässt sich zunächst anschaulich an einem einfachen Modell erläutern. Angenommen der Wechselkurs wi ergibt sich als Produkt aus der Ausprägung einer makroökonomischen Fundamentalvariablen FUi (Preise, Zinsen, Realeinkommen usw.) und einem Koeffizienten a: (6.38) i iw FUα= ⋅  114 Bei rationaler Erwartungsbildung ist die Wechselkurserwartung der Vorperiode i–1 an die Erwartung über die zukünftige Entwicklung des Fundamentalfaktors FU gekoppelt: (6.39) 1 1( ) ( )i i i iE w E FUα− −= ⋅ Für den Erwartungsirrtum gemäß (6.36) gilt dann: (6.40) [ ]1 1( ) ( )i i i i i i iIRR w E w FU E FUα− −= − = ⋅ − Ein Erwartungsirrtum entsteht demnach dadurch, dass die Entwicklung der Fundamentalvariablen falsch eingeschätzt wurde. Substituiert man (6.40) in (6.37), so ergibt sich: (6.41) [ ]1 1( )ti i i i iw w FU E FUα− −= + ⋅ − 114 Dieses Modell lässt sich sofort erweitern, wenn man FU und a als Vektoren von Fundamentalvariablen und Koeffizienten auffasst. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 304 6 Devisenmärkte und Wechselkurse304 Aus (6.41) folgt sofort, dass der aktuelle Wechselkurs auf eine Erwartungsänderung hinsichtlich der FU-Variablen zum Zeitpunkt i–1 (Ei–1(FUi)) reagiert, ohne dass sich die Fundamentalvariable FU beim Übergang von i–1 auf i ändern muss. Als Fazit dieses Ansatzes ergibt sich: Auf effizienten Devisenmärkten beeinflussen neue Informationen (News) über die erwartete Entwicklung der Fundamentalfaktoren die Wechselkurse. Da Neuigkeiten über zukünftige Ausprägungen der Fundamentalfaktoren im Wirtschaftsleben oft stark schwanken und schneller verbreitet sind als sich die Fundamentalgrößen wirklich ändern, kommt es häufig zu unerwarteten Wechselkursveränderungen. Der News-Ansatz kann somit die oft zu beobachtende starke Volatilität von Wechselkursen zumindest teilweise erklären. Der News-Ansatz soll jetzt auf das von J.A. Frenkel und M.L. Mussa entwickelte Vermögenspreis-Modell (Asset-Price-Approach) übertragen werden.115 Als Ausgangspunkt dient dabei die Grundgleichung (6.33) der monetären Wechselkurstheorie bei flexiblen Preisen: (6.33) ln( ) ln( ) ln( ) ln( ) ln( ) ew M M Y Y wη σ ∧ ∗ ∗ = − − ⋅ − + ⋅ Der aktuelle Wechselkurs (logarithmiert) wird demnach beeinflusst durch Geldmengen- und Realeinkommensdifferenzen zwischen In- und Ausland sowie der erwarteten Wechselkursänderungsrate. Diese lässt sich approximativ darstellen als ln( ) ln( )e ew w w ∧ ≈ −   116 Setzt man ferner ln( ) ln( ) ln( ) ln( )FU M M Y Yη∗ ∗ ≡ − − ⋅ − als zusammenfassende Fundamentalgröße, so geht (6.33) über in (6.42) [ ]ln( ) ln( ) ln( )ew FU w wσ= + ⋅ − Im Folgenden sollen zur Vereinfachung der Schreibweise die logarithmierten Wechselkurse ohne das ln-Symbol notiert werden. Geht man ferner von rationaler Erwartungsbildung aus und führt die entsprechenden Zeitindizes ein, so geht (6.42) über in 115 Vgl. Frenkel, J.A., Mussa, M.L., Asset Markets, Exchange Rates and the Balance of Payments, in: R. Jones, P.B. Kenen (Hrsg.), Handbook of International Economics, Vol. 2, Amsterdam 2006 (1. Auflage), S. 679–740. 116 Man beachte, dass bei moderaten Veränderungen einer Größe die Veränderung des Logarithmus der Variablen approximativ der Veränderungsrate entspricht. D. h. für die erwartete Wechselkursveränderung gilt e e e w w w ln(w ) ln(w) w ∧ − = ≈ − Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 305 6.2 Wechselkursdeterminanten 305 (6.43) [ ]1( )i i i i iw FU E w wσ += + ⋅ − Die Gleichung (6.43) ist die Grundgleichung der Vermögenspreistheorie. Aufgelöst nach wi ergibt sich (6.44) 1 1 ( ) 1 1i i i i w FU E w σ σ σ + = ⋅ + ⋅ + + Der aktuelle Wechselkurs wi hängt demnach ab von der aktuellen Ausprägung der Fundamentalvariablen FUi und der Erwartung über den Wechselkurs in Periode i+1. Die letzte Gleichung besagt ferner, dass eine in der Zukunft erwartete Abwertung der Inlandswährung (Anstieg des Wechselkurses) bereits heute zu einer Abwertung führt. Die Gleichung (6.44) kann nun weiter umgeformt werden. Zur Ermittlung der Größe Ei(wi+1) verschiebt man (6.44) zunächst um eine Periode nach vorne: (6.45) 1 1 1 2 1 ( ) 1 1i i i i w FU E w σ σ σ+ + + + = ⋅ + ⋅ + + Bildet man auf beiden Seiten von (6.45) die rationale Erwartung mit dem Informationsstand der aktuellen Periode i, so erhält man: (6.46) 1 1 2 1 ( ) ( ) ( ) 1 1i i i i i i E w E FU E w σ σ σ+ + + = ⋅ + ⋅ + + (6.46) eingesetzt in (6.44) ergibt: (6.47) 2 1 2 1 ( ) ( ) 1 1 1i i i i i i w FU E FU E w σ σ σ σ σ+ + = ⋅ + ⋅ + ⋅ + + + In der letzten Gleichung kann man nun erneut den mit dem aktuellen Informationsstand für die Periode i+2 erwarteten Wechselkurs Ei(wi+2) analog zur Herleitung von Ei(wi+1) durch (6.45) und (6.46) berechnen und in (6.47) einsetzen. Es ist klar, dass dann in der sich ergebenden neuen Bestimmungsgleichung für wi der Term Ei(wi+3) auftreten wird. Die Wiederholung der Schritte aus den Gleichungen (6.45) und (6.46), d. h. die fortgesetzte Substitution der entsprechenden Ausdrücke für den erwarteten Wechselkurs, führt nach n-maliger Iteration zu (6.48) 1 1 0 1 ( ) ( ) 1 1 1 j nn i i i j i i n j w E FU E w σ σ σ σ σ + + + + = = ⋅ ⋅ + ⋅ + + + ∑ Bei unendlich vielen derartigen Iterationen (n → ∞) geht der letzte Term des Ausdrucks (6.48) gegen Null und man erhält als Lösung dieses allgemeinen Vermögenspreisansatzes (6.49) 0 1 ( ) 1 1 j i i i j j w E FU σ σ σ ∞ + = = ⋅ ⋅ + + ∑ Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 306 6 Devisenmärkte und Wechselkurse306 Aus der Gleichung (6.49) lässt sich das folgende Fazit ziehen: Nach dem Vermögenspreisansatz wird der aktuelle Wechselkurs wi vom gesamten erwarteten Entwicklungspfad der Fundamentalgröße FU beeinflusst. Je weiter eine Erwartungsänderung von FU in der Zukunft liegt (großes j), desto geringer wird ihr Einfluss auf den aktuellen Wechselkurs wi (wegen der abnehmenden Gewichte). Schließlich muss noch der Erwartungsirrtum IRRi bestimmt werden, der beim News-Ansatz von Bedeutung ist. Bildet man die rationale Erwartung hinsichtlich des aktuellen Wechselkurses mit dem Informationsstand zum Zeitpunkt i-1, so ergibt sich aus (6.49) zunächst: 1 1 0 1 ( ) ( ) 1 1 j i i i i j j E w E FU σ σ σ ∞ − − + = = ⋅ ⋅ + + ∑ Für den Erwartungsirrtum folgt somit (6.50) 1 1 0 1 ( ) ( ) ( ) 1 1 j i i i i i i j i i j j IRR w E w E FU E FU σ σ σ ∞ − + − + = = − = ⋅ ⋅ − + + ∑ Nach (6.50) entstehen Erwartungsirrtümer immer bei Erwartungsänderungen hinsichtlich des kompletten Zeitpfades der Fundamentalvariablen FU. Erwartungsdifferenzen für weit in der Zukunft liegende Ausprägungen des Fundamentalfaktors FU werden dabei jedoch gemäß ihrer zeitlichen Gewichtung abdiskontiert. Dennoch können im Vermögenspreismodell, da alle zukünftigen Perioden in den Erwartungsirrtum einfließen, die Einflüsse von News auch bezüglich weit in der Zukunft liegender Perioden bedeutsam sein. 6.2.4.3 Spekulative Blasen (Bubbles) Wie bereits erwähnt ist die Entwicklung nominaler und realer Wechselkurse117 in der Praxis oft von starken kurz- und längerfristigen Schwankungen geprägt. Neben der schon genannten Volatilität, die zeitlich und umfangmäßig begrenz- 117 Der reale Wechselkurs wr liefert einen Vergleich der Kaufkraft zwischen in- und ausländischer Währung. Mit einer Einheit inländischer Währung kann man im Inland den P-ten Teil eines Konsumgüterbündels erwerben, d. h. der Realwert einer Einheit Inlandswährung beträgt im Inland 1/P. Für eine Einheit Inlandswährung erhält man 1/w Einheiten Auslandswährung und kann damit im Ausland den (w × P*)-ten Teil des gleichen Güterbündels kaufen. Mit anderen Worten beträgt der Realwert einer Einheit Inlandswährung im Ausland 1/(w × P*). Ein Kaufkraftvergleich (Realwertvergleich) liefert den realen Wechselkurs: 1 1r / P P w w / (w P ) P ∗ ∗= = ⋅⋅ Der Kehrwert des realen Wechselkurses wird oft als terms-of-trade bezeichnet. Der reale Wechselkurs wr dient als Indikator für die Wettbewerbsfähigkeit eines Landes. Z. B. bedeutet ein Anstieg des realen Wechselkurses, dass sich die ausländischen Preise, ausgedrückt in Inlandswährung (w × P*), in Relation zu den Inlandspreisen erhöht haben. Dies impliziert c. p. eine Verbesserung der inländischen Wettbewerbsfähigkeit. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 307 6.2 Wechselkursdeterminanten 307 te, unsystematische Abweichungen vom mittelfristigen Trend bezeichnet, spielt das Misalignment seit den 80er Jahren eine größere Rolle in der wirtschaftspolitischen Diskussion. Unter Misalignment versteht man die (länger anhaltende) Fehlbewertung (Über- bzw. Unterbewertung) einer Währung mit Blick auf den langfristigen Gleichgewichtswechselkurs. Die bisher beschriebenen Wechselkursmodelle (z. B. der News-Ansatz, das Wechselkursüberschießen) erklären diese Schwankungen nur teilweise. Dieses Erklärungsdefizit hat zur Entwicklung der sogenannten Seifenblasentheorie (Bubbles) geführt: Unter einer spekulativen Blase versteht man eine sich selbst verstärkende Wechselkursentwicklung, die den Kassakurs infolge spekulativer Übertreibungen immer weiter von dem Niveau entfernt, das sich aufgrund makro- ökonomischer Fundamentaldaten ergeben müsste. Ein Platzen der Blase (Crash) führt dann schlagartig zur Rückkehr des Kassakurses in Richtung seines Fundamentalniveaus. Die zeitliche Entwicklung eines Bubbles kann man sich wie folgt vorstellen: Angenommen der Kassakurs ist seit geraumer Zeit stetig über sein Fundamentalniveau gestiegen. Obwohl den Devisenspekulanten die Abweichung des Kassakurses von seinem Fundamentalniveau bekannt ist, erwarten sie möglicherweise einen weiteren Kursanstieg. Falls sie ferner glauben, den Zeitpunkt des Crashs richtig einschätzen zu können, werden sie Devisen kaufen, mit der Absicht, durch den Verkauf der Devisen kurz vor dem Crash einen maximalen Gewinn zu erzielen. Der Kauf von Devisen zum aktuellen Zeitpunkt treibt aber den Kassakurs weiter in die Höhe. Die Bubble-Theorie wurde ursprünglich für andere spekulative Märkte als den Devisenmarkt entwickelt, so z. B. für die Beschreibung exzessiver Aktienkursbewegungen. Die starke Aufwertung des US-Dollars gegenüber vielen Währungen (z. B. dem Yen und dem Euro (vgl. Box 6.2)) in der 1. Hälfte der 80er Jahre führte zur Übertragung der Seifenblasenmodelle auf den Devisenmarkt. Obwohl in den Jahre 1984–85 viele Marktteilnehmer von einer Überbewertung des US-Dollars überzeugt waren, kam es in diesem Zeitraum zu einem hohen Nettokapitalzufluss in die USA. Viele Nichtamerikaner waren also gewillt, US-$ nominierte Finanzanlagen zu halten. Das folgende auf O.  J. Blanchard und R. Dornbusch zurückgehende Modell beschreibt die Entwicklung spekulativer Blasen bei rationalen Erwartungen.118 Eine wichtige Voraussetzung hierbei ist, dass der Zeitpunkt des Crashs nicht mit Sicherheit bekannt ist. Vielmehr erwarten die Spekulanten einen Crash in der Folgeperiode mit einer Wahrscheinlichkeit von a bzw. eine Weiterentwicklung des Kassakurses entlang des Bubble-Pfades mit Wahrscheinlichkeit 1–a. 118 Vgl. Blanchard, O.J., Speculative Bubbles, Crashes and Rational Expectations, Economics Letters 3 (1979), S. 387–389 bzw. Dornbusch, R., Equilibrium and Disequilibrium Exchange Rates, Zeitschrift für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften 102 (1982), S. 573–599. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 308 6 Devisenmärkte und Wechselkurse308 Die folgenden Darstellungen gehen erneut von logarithmierten Wechselkursen aus, wobei aus Notationsgründen auf das ln-Symbol verzichtet wird. Das Modell besteht aus den beiden folgenden Gleichungen: (6.51) 1 e i iw w Z Z ∗ + − = − (6.52) 1 1(1 ) e B i i iw w wα α+ += ⋅ + − ⋅ Die Gleichung (6.51) beschreibt die ungedeckte Zinsparität. Die erwartete Wechselkursänderungsrate zwischen heute (Zeitpunkt i) und morgen (Zeitpunkt i+1) entspricht der Zinsdifferenz zwischen In- und Ausland. Die Gleichung (6.52) muss etwas genauer erläutert werden: Der für morgen erwartete Wechselkurs ist ein gewichtetes Mittel zwischen dem heutigen Fundamentalkurs iw und dem Kurs auf dem Bubble-Pfad für morgen (wi+1B). Sind sich die Spekulanten z. B. absolut sicher, dass es morgen zu einem Crash kommt (also a = 1), so gilt: 1 e i iw w+ = d. h. man erwartet eine Rückkehr des Wechselkurses auf sein Fundamentalniveau. Wird ein Crash für morgen dagegen mit Sicherheit ausgeschlossen (d. h. a = 0), so ergibt sich 1 1 e B i iw w+ += man erwartet also eine Wechselkursentwicklung entlang des Bubble-Pfades. Die Gleichung (6.52) kann nun wie folgt umgeschrieben werden: (6.53) 1 e iw + = 1(1 ) B i iw wα α +⋅ + − ⋅ ⇔ 1 e i iw w+ − = 1(1 ) B i i iw w wα α +⋅ + − ⋅ − ⇔ 1 e i iw w+ − = ( ) ( )1(1 ) Bi i i iw w w wα α +⋅ − + − ⋅ − Setzt man das Zinsdifferential aus der ungedeckten Zinsparität (6.51) für die linke Seite der Gleichung (6.53) ein, so folgt schließlich (6.54) Z Z∗− = ( ) ( )1(1 ) Bi i i iw w w wα α +⋅ − + − ⋅ − ⇔ 1 B i iw w+ − = ( ) 1 1 i i Z Z w w α α α ∗− + ⋅ − − − Die Gleichung (6.54) beschreibt die zeitliche Entwicklung eines rationalen Bubbles. Diese hängt ab vom Zinsdifferential, der Crash-Wahrscheinlichkeit a sowie der prozentualen Abweichung des heutigen Wechselkurses von seinem Fundamentalniveau. Aus (6.54) ergeben sich die folgenden Implikationen für die Wechselkursentwicklung: 1. Besteht absolute Sicherheit darüber, dass die Blase in der nächsten Periode nicht platzt (d. h. a = 0), so entspricht die Veränderungsrate des Wechselkurses dem Zinsdifferential. 2. Angenommen es besteht Zinsgleichheit zwischen In- und Ausland, d. h. Z = Z*. Für die Entwicklung der Blase gilt dann: Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 309 6.2 Wechselkursdeterminanten 309 (6.55) ( )1 1 B i i i iw w w w α α+ − = ⋅ − − Besteht nun eine positive Wahrscheinlichkeit für das Platzen der Blase in der Folgeperiode (also a > 0), so wertet die Inlandswährung weiter ab, falls die Inlandswährung bereits unterbewertet ist ( 0i iw w− > ), und zwar umso stärker, je höher die Crash-Wahrscheinlichkeit ist (denn a/(1-a) → ∞ für a →  1). Auch die Höhe der aktuellen Unterbewertung hat einen Einfluss auf die nachfolgende Abwertung. Für eine bestehende Überbewertung der Inlandswährung ( 0i iw w− < ) lassen sich analoge Schlussfolgerungen ziehen. Als Fazit ergibt sich: Bestehende Fehlbewertungen der Inlandswährung halten in einem Bubble an, wenn Unsicherheit über das Platzen der Blase besteht. Je höher die aktuelle Unterbewertung (Überbewertung) der inländischen Währung und je höher die Crash-Wahrscheinlichkeit, desto stärker wertet die Inlandswährung zukünftig ab (auf), d. h. die Fehlbewertungen können sich verstärken. 3. Lässt man Zinsunterschiede zwischen In- und Ausland zu, so kann der Wechselkurs im Bubble unverändert bleiben, obwohl die Inlandswährung bereits vom Fundamentalkurs abweicht. Zur Verdeutlichung kann die Wechselkursänderungsrate auf der linken Seite von (6.54) gleich 0 gesetzt werden: (6.56) i i Z Z w w α ∗− − = Ein positives (negatives) Zinsdifferential zugunsten des Inlands kann somit eine Überbewertung (Unterbewertung) auf gleich bleibendem Niveau erhalten. Z. B. erhalten eine Crash-Wahrscheinlichkeit von 20 % und ein Zinsdifferential von 5 % eine Überbewertung von 25 %. Die Abb. 6.10 zeigt die zeitlichen Verläufe zweier Bubble-Pfade, die sich hinsichtlich des Crash-Zeitpunktes unterscheiden. Zum Ausgangszeitpunkt i0 befinde sich der Wechselkurs 0i w über seinem langfristigem Gleichgewichtsniveau w. Die Linie AB beschreibt den Pfad eines Bubbles, der im betrachteten Zeitraum nicht platzt. Die Linie ACDE zeigt dagegen einen Bubble-Pfad mit einem Crash zum Zeitpunkt i1. Der Wechselkurs fällt dort auf sein Fundamentalniveau w zurück. Dass die bei i1 platzende Blase ACDE zwischen i0 und i1 explosiver verläuft als der nicht platzende Pfad AB lässt sich anhand der zeitlichen Entwicklungsgleichung (6.54) erklären, wenn man dort ein positives Zinsdifferential (Z–Z*) unterstellt. Schätzen nämlich die Marktteilnehmer das Risiko des Platzens für die beiden alternativen Bubble-Pfade richtig ein, so weisen sie dem Pfad ACDE über dem gesamten Zeitbereich stets eine höhere Crash-Wahrscheinlichkeit a als dem Pfad AB zu. Es ist leicht zu überprüfen, dass die Wechselkursveränderungsrate (6.54) mit höherer Crash-Wahrscheinlichkeit a ceteris paribus stetig zunimmt, was den explosiveren Verlauf begründet. Diese Überlegungen verdeutlichen, dass eine unsichere Seifenblase in der Regel schneller wächst als ein sicherer, länger anhaltender Bubble. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 310 6 Devisenmärkte und Wechselkurse310 Trotz des positiv zu bewertenden Erklärungsbeitrages, den die Bubble-Theorie für systematische Abweichungen der Wechselkurse von ihren Gleichgewichtswerten zu leisten vermag, sind gewisse Schwächen nicht zu übersehen. Eine Unzulänglichkeit des Bubble-Ansatzes besteht darin, dass er sowohl für den Beginn als auch für das Platzen der Blase (also für die beiden zentralen Phasen der beschriebenen Wechselkursentwicklung) eine nur begrenzt ökonomisch fundierte Erklärung bereitstellt. So wird aus (6.54) deutlich, dass die Theorie eine von der Zinsparität abweichende Wechselkursentwicklung nur für den Fall einer gegebenen Abweichung des aktuellen Wechselkurses von seinem Fundamentalniveau und einer von Null verschiedenen Wahrscheinlichkeit für die Beseitigung dieser Abweichung erklären kann. Die Entstehung der Abweichung und die Bestimmung der Crash-Wahrscheinlichkeit wird nicht erklärt. Die zukünftigen Abweichungen erklären sich somit im Wesentlichen aus gegenwärtigen Abweichungen. Und schließlich ist für das Platzen festzuhalten, dass der Crash-Zeitpunkt i1 durch das Modell ex ante nicht bestimmbar ist. 6.2.5 Stilisierte empirische Fakten und Modellbeurteilung In den vorangegangenen Abschnitten wurde eine Auswahl verschiedener Wechselkursmodelle vorgestellt. Trotz einiger Gemeinsamkeiten führen die jeweiligen Modelle die Bildung und zeitliche Entwicklung flexibler Wechselkurse auf unterschiedliche ökonomische Gegebenheiten und Verhaltensweisen der Wirtschaftssubjekte zurück. Hieraus ergibt sich zwangsläufig die Frage nach dem empirischen Gehalt der einzelnen Theorien. Die zur Validierung der verschiedenen Wechselkursmodelle erforderlichen ökonometrischen Methoden sind allerdings zum Teil recht kompliziert, so dass hier nur eine stilisierte Darstellung der bisher erzielten Erkenntnisse erfolgen kann.119 Um dennoch einen Eindruck vom Stand der empirischen Forschung zu erhalten, wird im 119 Eine ausführliche Darstellung findet sich z. B. in Baillie, R.T., MacMahon, P.C., The Foreign Exchange Market: Theory and Econometric Evidence, Cambridge 1990. D E wi 0 i0 i1 w w Zeit C B A Abb. 6.10: Platzender und nicht platzender Bubble-Pfad Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 311 6.2 Wechselkursdeterminanten 311 Folgenden in zwei Schritten verfahren. Losgelöst von jeglichem Modell werden zunächst einige stilisierte Fakten von tatsächlich beobachteten Wechselkursentwicklungen dargestellt. Anschließend erfolgt ein kurzer Abriss der Literatur, in der die verschiedenen Wechselkursmodelle auf ihre empirische Evidenz überprüft werden. 6.2.5.1 Stilisierte empirische Fakten Zwischen 1945 und 1973 waren die bilateralen Wechselkurse im Rahmen des Währungssystems von Bretton Woods an den US-Dollar gekoppelt. Für die Mitgliedsländer des Systems bestand die Pflicht, die Wechselkurse in einer Bandbreite von ± 1 % um die Parität zu halten. Der faktische Zusammenbruch des Systems im Frühjahr 1973 markierte den Übergang zu flexiblen Wechselkursen zwischen den bedeutenden Handelswährungen. Vor diesem Hintergrund wird klar, dass die meisten empirischen Untersuchungen zu Wechselkursentwicklungen auf bilateralen Kursen nach 1973 basieren. 6.2.5.1.1 Hohe Volatilität nominaler Wechselkurse Als erster empirischer Befund ist hervorzuheben, dass bilaterale Kassakurse in kurzen Zeitabständen (von Tag zu Tag und kürzer) stark schwanken können. Insbesondere das visuelle Erscheinungsbild von zentralen Wechselkursentwicklungen (vgl. Box 6.2) hat zu der Hypothese geführt, dass Wechselkurse weniger von fundamental und systematisch zu erklärenden Faktoren abhängen, sondern sich zufallsbedingt entwickeln (Random-Walk-Hypothese). Ein einfacher Random-Walk liegt vor, wenn für den aktuellen Wechselkurs wi die Beziehung (6.57) 1i i iw w u−= + gilt. Dabei ist ui eine zufällige Störgröße mit Erwartungswert Null und konstanter Varianz. Weiterhin wird angenommen, dass die zufälligen Störungen ui im Zeitverlauf unabhängig voneinander sind. Der aktuelle Wechselkurs ergibt sich somit aus dem Kurs der Vorperiode zuzüglich eines unsystematischen Schocks. Tatsächlich kamen mehrere Untersuchungen zu dem Ergebnis, dass das Random-Walk-Modell bessere Prognosen liefert als kompliziertere Modelle, die den Wechselkurs durch makroökonomische Variablen erklären. Dennoch lässt sich eine Verbindung zu den zuvor dargestellten Wechselkurstheorien ziehen. So lässt sich der Zufallsschock ui in (6.57) als Einfluss von News auf die Wechselkurserwartung zum Zeitpunkt i-1 und damit auf den Wechselkurs wi interpretieren. News müssen ex definitione unsystematisch „schwanken“ – jegliche Systematik könnte ex ante erkannt werden und hätte keinen Neuigkeitswert. Das Random-Walk-Modell kann auf diese Weise mit dem News-Ansatz in Einklang gebracht werden. 6.2.5.1.2 Hohe Korrelation zwischen aktuellen Kassa- und Terminkursen Die meisten empirischen Untersuchungen belegen einen engen Zusammenhang zwischen aktuellen Kassa- und Terminkursen (oft mit Korrelationskoef- Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 312 6 Devisenmärkte und Wechselkurse312 fizienten von über +0,9), d. h. die Kurse bewegen sich in die gleiche Richtung. Dieser Befund erklärt sich daraus, dass zu einem bestimmten Zeitpunkt auf Kassa- und Terminmärkten der gleiche Informationsstand vorliegt: Der heutige Kassakurs spiegelt den erwarteten zukünftigen Kassakurs wider. Jede neue Information induziert eine Veränderung des zukünftig erwarteten Kassakurses, was sich wiederum auf die Höhe des aktuellen Kassakurses auswirkt. Da auf dem Terminmarkt die gleichen Informationen zur Verfügung stehen und der erwartete zukünftige Kassakurs den aktuellen Terminkurs bestimmt, ergeben sich zwangsläufig gleich gerichtete Reaktionen von Kassa- und Terminkurs. 6.2.5.1.3 Der aktuelle Terminkurs ist ein schlechter Schätzer für den Kassakurs von morgen Dieser empirische Befund verwundert zunächst im Hinblick auf den zuvor geschilderten hoch korrelierten Zusammenhang zwischen aktuellen Terminund Kassakursen. Die beiden Fakten widersprechen sich jedoch keineswegs. Der feine Unterschied zwischen beiden Befunden liegt in folgendem: Zuvor wurden Kassa- und Terminkurse der gleichen Periode (d. h. bei gleichem Informationsstand) betrachtet. Treten zwischen den Zeitpunkten i und i+1 neue Informationen oder nicht vorherzusehende Ereignisse auf, so fließen diese wohl in den künftigen Kassakurs (Periode i+1) ein, nicht aber in den aktuellen Terminkurs (Periode i), denn zum Zeitpunkt seiner Bildung sind die News noch nicht bekannt. Die Diskrepanz zwischen Terminkurs und Kassakurs der Folgeperiode führt teilweise dazu, dass der Terminkurs noch nicht einmal die Veränderungsrichtung des Kassakurses richtig prognostiziert. Box 6.2: Volatilität und Misalignment von Wechselkursen Die Wechselkursvolatilität hat seit dem Ende des Systems von Bretton Woods zugenommen. Diese Aussage gilt, auch wenn unterschiedliche Messverfahren zu unterschiedlichen Aussagen hinsichtlich des Volatilitätsausmaßes kommen. Die beiden Grafiken in dieser Box verdeutlichen dies: Die erste Abbildung stellt die jährliche prozentuale Veränderung des Schweizer Franken zum US-Dollar in der Zeit zwischen 1980 und 2011 dar. Die zweite Abbildung vermittelt einen Eindruck der Volatilität anhand der Euro-/US- Dollar-Wechselkurse im gleichen Zeitraum. Zur Relativierung der Volatilität von Wechselkursen ist jedoch anzumerken, dass sie nicht höher liegt als die Volatilität des Preises von Gold, ausgewählten Rohstoffen oder Aktien. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 313 6.2 Wechselkursdeterminanten 313 Jährliche Veränderung des (Sfr/US-$)-Wechselkurses zwischen 1980 und 2011 Quelle: Federal Reserve Bank, Statistics, Stand 07.11.12. –30 –25 –20 –15 –10 –5 0 5 10 15 20 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 Veränderung in % Die Kosten bzw. Nachteile dieser erhöhten Volatilität sind empirisch nur schwierig zu erfassen. Tendenziell dürfte die gestiegene Volatilität (insbesondere die Intra-Tages-Volatilität) zu erhöhten Spannen zwischen Geldund Briefkursen führen. Damit wirkt die gestiegene Volatilität zunächst ähnlich wie erhöhte Transaktionskosten und somit handelsdämpfend. Zunehmend umstritten ist jedoch, ob sich dieser handelsverringernde Effekt über die Finanzmärkte hinaus auf den realen Bereich in Richtung eines verringerten internationalen Handelsvolumens von Waren und Dienstleistungen oder einer verringerten Direktinvestitionstätigkeit fortpflanzt. Die erhöhte Unsicherheit lässt sich nämlich – wenn auch nicht kostenlos – durch diverse Hedging-Methoden abbauen. Zu solchen Hedging-Methoden zählen z. B. für einen deutschen Exporteur Devisentermingeschäfte, die Aufnahme eines Fremdwährungskredites mit Tilgungstermin zum erwarteten Datum des ausländischen Zahlungseinganges oder die Fakturierung in inländischer Währung. Bei Misalignments können sich gar handelsschaffende Wirkungen ergeben. So wird argumentiert, dass nur aufgrund des starken Dollars Anfang bis Mitte der 80er Jahre viele europäische und asiatische Exporteure den Handel mit den USA begonnen haben. Die in dieser Zeit hohen Deckungsbeiträge aus den Exporten (jeweils in inländischer Währung) deckten die fixen und verlorenen Kosten des Markteintritts (PR-Kosten, Aufbau eines Vertriebsund Servicenetzes, Mitarbeiterschulung). Nachdem diese Brückenköpfe (beachheads) aufgebaut waren, zogen sich diese Exporteure auch nach dem Dollarverfall nicht zurück. Es genügte nun, dass die variablen Kosten (gerechnet in jeweils inländischer Währung) gedeckt wurden (vgl. hierzu die Hysterese-Abschnitte 4.3.1 bis 4.3.3). Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 314 6 Devisenmärkte und Wechselkurse314 Nominaler Wechselkurs (US-$/DM bzw. US-$/€) zwischen 1980 und 2011 Quelle: Deutsche Bundesbank, Zahlungsbilanzstatistik, Stand 08.11.12. 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 0,3 0,35 0,4 0,45 0,5 0,55 0,6 0,65 0,7 0,75 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 USD / DM USD / EUR USD / DM USD / EUR 6.2.5.1.4 Hohe Korrelation zwischen nominalem und realem Wechselkurs Der reale Wechselkurs ist definiert als (6.58) r P w w P ∗ = ⋅ also als Produkt aus nominalem Wechselkurs und Verhältnis zwischen ausländischem und inländischem Preisniveau (vgl. Abschnitt 6.2.4.3). Zwischen nominalen und realen Wechselkursen lassen sich oft hohe positive Korrelationen feststellen. Dieser Befund lässt sich gut erklären, wenn man von starren Güterpreisen ausgeht. Wenn Inlands- und Auslandspreise träge (d. h. kurzfristig konstant) sind, dann ist der reale Wechselkurs nach (6.58) eine lineare Funktion des nominalen Wechselkurses, was eine hohe Korrelation zwischen den beiden Größen sichert. Die hohe Korrelation lässt sich auch so interpretieren, dass nominale Wechselkurse volatiler sind als Güterpreise. 6.2.5.2 Empirische Evidenz der Wechselkursmodelle Die dargestellten stilisierten empirischen Fakten ergeben sich aus der reinen Analyse von Wechselkursdaten. Einige Befunde lassen sich mit mehreren Wechselkursmodellen erklären, was für deren Stärke spricht. Darüber hinaus sind Untersuchungen interessant, die die einzelnen Wechselkursmodelle auf ihren expliziten Erklärungsgehalt testen. 6.2.5.2.1 Die Kaufkraftparität Die absolute Kaufkraftparität unterstellt, dass sich der Wechselkurs an das Preisverhältnis zwischen In- und Ausland anpasst, d. h. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 315 6.2 Wechselkursdeterminanten 315 P w P∗ = Insbesondere muss demnach die Veränderungsrate des Wechselkurses der Differenz der Inflationsraten entsprechen: dw dP dP w P P π π ∗ ∗ ∗= − = − mit p und p* als in- bzw. ausländischer Inflationsrate. Stimmen in- und ausländische Inflationsraten überein, so ist die Veränderungsrate des Wechselkurses gleich Null, d. h. der Wechselkurs w bleibt konstant. Inflationiert das Inland stärker (schwächer) als das Ausland, so ist die Wechselkursveränderungsrate positiv (negativ), d. h. die Inlandswährung wertet ab (auf). Verschiedene Untersuchungen haben nun gezeigt, dass Länder mit hohen Inflationsraten relativ zu denen ihrer Handelspartner tendenziell eine Abwertung ihrer Währung erfahren. Dies bestätigt den qualitativen Gehalt der Kaufkraftparitätentheorie. Allerdings treten insbesondere kurz- und mittelfristig zum Teil erhebliche Abweichungen der Wechselkurse vom Verhältnis der Preisniveaus auf, so dass bezüglich derartiger Perioden die Prognosequalität der Kaufkraftparität häufig sehr schlecht ist. Langfristig ist jedoch festzustellen, dass Anpassungstendenzen in Richtung der Kaufkraftparität existieren. Zur Prognose von Wechselkursen ist die Kaufkraftparität zumindest bei Währungen, die als internationale Anlagemedien eine große Rolle spielen, dennoch nicht geeignet, weil der Zeitraum, innerhalb dessen eine Anpassung erfolgt, nur schwer abgeschätzt werden kann. Die Frage, wie viel Zeit benötigt wird, um eine Abweichung von der Kaufkraftparität in spürbarem Ausmaß zu verringern, ist in der jüngsten Vergangenheit anhand moderner ökonometrischer Verfahren intensiv untersucht worden. So gelangt Y. Wu in einer Studie, in der die bilateralen realen Wechselkurse von 18 OECD-Staaten zum US-Dollar analysiert werden, zu der Schätzung, dass eine Zeit von zweieinhalb Jahren benötigt wird, um eine bestehende Abweichung von der Kaufkraftparität zu halbieren (Halbwertzeit).120 Zu einem ähnlichen Ergebnis kommen J.A. Frankel und A.K. Rose in einer umfassenderen Studie hinsichtlich der realen Wechselkurse des US-Dollars zu den Währungen von 150 Ländern zwischen 1948 und 1992.121 Sie schätzen eine durchschnittliche Halbwertzeit von vier Jahren. 6.2.5.2.2 Der Portfolioansatz und die Zinsparität (Finanzmarkttheorien) Im Vergleich zu den meisten anderen Wechselkursmodellen gibt es verhältnismäßig wenige empirische Tests für den Portfolioansatz. Ausschlaggebend hierfür sind erhebliche Datenerfassungs- und methodische Probleme, die eine 120 Vgl. Wu, Y., Are Real Exchange Rates Nonstationary? Evidence from a Panel-Data Test, Journal of Money, Credit and Banking 28 (1996), S. 54–63. 121 Vgl. Frankel, J.A., Rose, A.K., A panel project on purchasing power parity: Mean reversion within and between countries, Journal of International Economics 40 (1996), S. 209–224. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 316 6 Devisenmärkte und Wechselkurse316 Anpassung direkter Portfoliomodelle an reale Finanzdaten verhindern. Allerdings liegen eine Reihe von Untersuchungen für modifizierte und zum Teil stark vereinfachte Portfolioansätze vor, deren Ergebnisse insgesamt jedoch eine starke Skepsis an der Validität des Gesamtansatzes aufkommen lassen.122 Relativ leicht zu testen ist dagegen das strukturell einfache Zinspäritätentheorem. Gemäß der Gleichung (6.20) ist die erwartete Wechselkursveränderungsrate mit den Zinsdifferenzen der beteiligten Länder zu vergleichen: e e w w Z Z w w ∧ ∗ −− = = Als gute Annäherung an den in der Praxis unbekannten erwarteten Wechselkurs we lässt sich der Terminkurs setzen, so dass die erwartete Veränderungsrate des Wechselkurses durch den Swapsatz dargestellt wird. Die Zinsparität erfährt eine hohe empirische Bestätigung. Für die Prognose zukünftiger Kassakurse ist die Zinsparität dennoch nur bedingt hilfreich: Die Terminkurse erweisen sich als schlechte Prognosen der zukünftigen Kassakurse (vgl. Abschnitt 6.2.5.1.3). Allerdings sind die Abweichungen zwischen Termin- und zukünftigen Kassakursen in den meisten Studien für Länder mit freiem internationalem Kapitalverkehr unsystematisch und zufällig. Insofern wird häufig geschlossen, dass – trotz der insgesamt schlechten Performance – für die zukünftigen Kassakurse keine besseren Prädiktoren als die Terminkurse existieren. 6.2.5.2.3 Monetäre Wechselkurstheorie Zum monetären Wechselkursmodell mit flexiblen Preisen ergeben sich je nach Datenlage stark voneinander abweichende Schlüsse hinsichtlich des Erklärungsgehaltes. So liefert das Modell z. B. eine gute Erklärung für die Entwicklung des Euro-€-/US-$-Wechselkurses während der deutschen Hyperinflation in den 20er Jahren.123 Auch für die frühen 70er Jahre lassen sich die Wechselkursentwicklungen bedeutender Handelswährungen zufriedenstellend beschreiben. Allerdings nimmt der Erklärungsgehalt für Daten der späten 70er und der darauf folgenden Jahre ab. Ein ähnliches datenabhängiges Verhalten wurde von mehreren Autoren für das monetäre Modell mit starren Preisen beobachtet. Beide Modelle liefern offensichtlich je nach Datensatz unterschiedliche Ergebnisse. 6.2.5.2.4 Der News-Ansatz Die empirische Validierung des News-Ansatzes ist mit einer Reihe datentechnischer Probleme behaftet. Besonders schwierig gestaltet sich die Erfassung und Quantifizierung relevanter neuer Informationen. Obwohl verschiedene Studien den Schluss nahelegen, dass News die Wechselkursentwicklung beeinflussen, 122 Vgl. Taylor, M.P., The Economics of Exchange Rates, Journal of Economic Literature 33 (1995), S. 13–47 und Evans, M.D.D., Lyons, R.K., Order Flow and Exchange Rate Dynamics, Journal of Political Economy 110 (2002), S. 170–180. 123 Vgl. Frenkel, J.A., A Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence, Scandinavian Journal of Economics 78 (1976), S. 200–224. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 317 6.2 Wechselkursdeterminanten 317 ist eine quantitative Abschätzung hinsichtlich des Erklärungsgehaltes dieses Ansatzes bisher nicht gelungen. Allerdings ergibt sich ein Zusammenhang mit der obigen Feststellung der rein zufälligen Abweichungen der zukünftigen Kassakurse von den Terminkursen: Solche Abweichungen können durch Informationen induziert werden, die im Zeitintervall zwischen der Feststellung des Terminkurses und des zukünftigen Kassakurses anfallen. Da News in ihrer Wirkung auf die Wechselkurse ex definitione rein zufällig sind, müssen auch die News-induzierten Wechselkursabweichungen von der Prognose via Terminkurs zufällig sein. 6.2.5.2.5 Spekulative Blasen Auch die Theorie spekulativer Blasen ist empirisch schwer zu testen. Das hauptsächliche Problem besteht in der Identifikation der Bubbles.124 Häufiger beobachtet wurden bereits Wechselkursentwicklungen, die der Entstehung von Blasen gleichen. Dagegen gibt es bisher kaum tatsächliche Wechselkursbewegungen, die eindeutig als Crash (Platzen des Bubbles) gedeutet werden könnten. Insgesamt gibt es nur wenig überprüfbare Hinweise darauf, dass Bubbles eine ausschlaggebende Rolle für in der Realität auftretende Wechselkursentwicklungen spielen. 6.2.6 Zusammenfassung •• Die wichtigsten Erklärungsansätze für die zeitliche Entwicklung flexibler Wechselkurse sind die Kaufkraftparität, verschiedene Finanzmarktansätze, monetäre Wechselkursmodelle sowie neuere Wechselkurstheorien mit rationalen Erwartungen. •• Nach der (absoluten) Kaufkraftparität entspricht der Wechselkurs zweier Währungen dem umgekehrten Verhältnis der inneren Kaufkraft beider Währungen. In abgeschwächter Form (relative Kaufkraftparität) entwickelt sich der Wechselkurs im Zeitablauf analog zum Preisverhältnis beider Länder. •• Die Finanzmarkttheorien des Wechselkurses stellen den internationalen Kapitalverkehr für die Erklärung eher kurzfristiger Wechselkursentwicklungen in den Vordergrund. Beim Portfolioansatz wird der Wechselkurs über Bestandsgleichgewichte auf den Märkten für Finanzaktiva ermittelt. Die Zinsparitätentheorie geht davon aus, dass die erwartete Wechselkursveränderungsrate die internationalen Zinsunterschiede ausgleicht. •• Die monetären Wechselkursmodelle betonen die Rolle der in- und ausländischen Geldmärkte. Hierbei kann zwischen flexiblen und kurzfristig starren Güterpreisen unterschieden werden. Unter der Voraussetzung starrer Preise ergibt sich das Modell kurzfristig (über das langfristige Gleichgewichtsniveau) überschießender Wechselkurse (Dornbusch-Overshooting-Modell). 124 Vgl. Flood, R.P., Hodrick, R.J., On Testing for Speculative Bubbles, Journal of Economic Perspectives 4 (1990), S. 63–68 sowie Chen, J.D., Hong, H., Stein, Y.C., Forecasting crashes: trading volume, past returns, and conditional skewness in stock prices, Journal of Financial Economics 61 (2001), S. 345–381. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 318 6 Devisenmärkte und Wechselkurse318 •• Zentrale Bestandteile neuerer Wechselkurstheorien sind die Konzepte der rationalen Erwartungen sowie die Devisenmarkteffizienz. Gemäß des News- Ansatzes beeinflussen neue Informationen hinsichtlich der Fundamentalgrö- ßenentwicklung auf effizienten Devisenmärkten die Wechselkurse. Unter einer spekulativen Blase (Bubble) versteht man eine sich selbst verstärkende Wechselkursentwicklung, die den Kassakurs infolge spekulativer Übertreibungen immer weiter von dem Niveau entfernt, das sich aufgrund makroökonomischer Fundamentaldaten ergeben müsste. Ein Crash (Platzen der Blase) führt dann schlagartig zur Rückkehr des Kassakurses auf sein Fundamentalniveau. •• Die empirische Prognose von Wechselkursen bleibt trotz umfangreicher methodischer Forschung problematisch. Mittel- bis langfristig gibt die Kaufkraftparität für wichtige Währungsrelationen brauchbare Hinweise über die zu erwartende Richtung der Wechselkursänderungen. Zur kurzfristigen Prognose von Wechselkursbewegungen eignet sie sich hingegen weniger. Die Terminkurse erweisen sich im Allgemeinen als schlechte Prädiktoren der zukünftigen Kassakurse. Allerdings sind die Abweichungen zwischen Termin- und zukünftigen Kassakursen in den meisten Studien für Länder mit freiem internationalem Kapitalverkehr unsystematisch und zufällig. Insofern wird häufig argumentiert, dass (trotz schlechter Performance) keine besseren Prognosen für die zukünftigen Kassakurse als die Terminkurse existieren. Anhang A6: Das Dornbusch-Modell überschießender Wechselkurse Im Folgenden wird das monetäre Wechselkursmodell mit kurzfristig starren Preisen aus Abschnitt 6.2.3.2 formalisiert. Die Notation lehnt sich weitestgehend an den Abschnitt 6.2.3 der monetären Wechselkurstheorie an. 1. Das Finanzmarktgleichgewicht Wie im monetären Modell mit flexiblen Preisen gelte die Gleichgewichtsbedingung für den inländischen Geldmarkt (vgl. Gleichung (6.27)): (A6.1) ln( ) ln( ) ln( )M P Y Zη σ− = ⋅ − ⋅ Zunächst wird erneut von vollkommener Kapitalmobilität ausgegangen, d. h. aufgrund der vollkommenen Substituierbarkeit zwischen in- und ausländischen Wertpapieren gilt das Zinsparitätentheorem: (A6.2) eZ Z w ∧ ∗= + Die Kaufkraftparität soll auf lange Sicht gelten, so dass sich der langfristige Gleichgewichtswechselkurs w aus den langfristigen in- und ausländischen Preisniveaus P und P∗ gemäß (6.22) ergibt als Anhang A6 Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 319 Anhang A6 319 (A6.3) ln( ) ln( ) ln( )w P P∗= − Für die von den Wirtschaftssubjekten erwartete Wechselkursveränderungsrate gelte (A6.4) ( )ln( ) ln( )ew w wθ ∧ = ⋅ − mit 0θ > Diese Erwartungsbildung wird als regressiv bezeichnet. Es wird also vorausgesetzt, dass die Wirtschaftssubjekte den langfristigen Gleichgewichtswechselkurs w kennen und erwarten, dass sich der Kassakurs w im Laufe der Zeit an w anpasst. Der Parameter q kann in diesem Fall als Anpassungsgeschwindigkeit von w und w interpretiert werden. Setzt man (A6.2) und (A6.4) in (A6.1) ein und löst nach ln(w) auf, so erhält man (A6.5) ( )1ln( ) ln( ) ln( ) ln( ) ln( )w w P M Y Zη σ σ θ ∗= − ⋅ − + ⋅ − ⋅ ⋅ Das inländische Geldangebot M, das Volkseinkommen Y und der ausländische Zinssatz Z* in Gleichung (A6.5) sind exogene Größen. Der langfristige Wechselkurs w bildet sich gemäß der Kaufkraftparität (A6.3) aus den langfristigen in- und ausländischen Preisniveaus. Die Gleichung (A6.5) beschreibt somit eine kurzfristige Beziehung zwischen dem aktuellen Kassakurs w und dem inländischen Preisniveau P. (A6.5) repräsentiert ein simultanes Gleichgewicht auf den Finanzmärkten (Geld- und Kapitalmarkt), denn bei den gegebenen (P,w)-Kombinationen ist der inländische Geldmarkt geräumt und die Zinsparität gültig. Nach (A6.5) muss eine Zunahme der inländischen Geldmenge M zu einer Erhöhung des Kassakurses w, d. h. zu einer Abwertung der inländischen Währung führen. Zur ökonomischen Begründung sei darauf hingewiesen, dass auf dem inländischen Geldmarkt ein Überschussangebot entsteht. Um den Geldmarkt zu räumen, muss der Zins Z sinken. Der gesunkene Inlandszins macht die ausländischen Wertpapiere attraktiv. Die Wirtschaftssubjekte schichten ihr Portfolio zugunsten ausländischer Finanzaktiva um, was den Wechselkurs ln(w) ln(P) F F Abb. A.1: Gleichgewichtsbedingung auf den Finanzmärkten Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 320 6 Devisenmärkte und Wechselkurse320 steigen lässt. Dieser Prozess hält an, bis die erwartete Wechselkursveränderungsrate das Zinsdifferential zwischen In- und Ausland ausgleicht, d. h. die Zinsparität wiederhergestellt ist. In der Abb. A.1 repräsentiert die FF-Kurve die Gleichgewichtsbedingung (A6.5). 2. Das Gütermarktgleichgewicht Für die aggregierte Nachfragefunktion auf dem inländischen Gütermarkt (N) werden im Modell von Dornbusch die folgenden Abhängigkeiten unterstellt: (A6.6) ( ) ( )( ) ( / , , )N N w P P Y Z∗ + −+ = ⋅ In (A6.6) bezeichnet die Größe (A6.7) r P w w P ∗ ⋅ ≡ den realen Wechselkurs. Die aggregierte inländische Güternachfrage N hängt nach (A6.6) also positiv vom realen Wechselkurs wr sowie dem inländischen Volkseinkommen Y und negativ vom inländischen Zins Z ab. Eine algebraische Spezifikation der aggregierten Nachfragefunktion (in Logarithmen) erfolgt im Modell von Dornbusch wie folgt: (A6.8) ( )ln( ) ln( ) ln( ) ln( ) ln( )N w P P Y Zα β ϕ γ∗= + ⋅ + − + ⋅ − ⋅ wobei die Parameter a, b, j und g allesamt positiv sein sollen. Die Konstante a umfasst dabei den Einfluss des ausländischen Volkseinkommens Y* sowie weiterer exogener Variablen auf die inländische Güternachfrage. Weiterhin muss genauer festgelegt werden, wie sich das Preisniveau P an eine Überschussnachfrage bzw. an ein Überschussangebot auf dem inländischen Gütermarkt anpasst. Im Modell wird hierfür die folgende Preisänderungsrate unterstellt: (A6.9) ( )ln( ) ln( ) ,P N Yτ ∧ = ⋅ − mit 0 1τ< < Der Anpassungsparameter t ist also positiv, aber kleiner als 1. Die Preise sind daher in dem Sinne starr, als dass sie sich nicht sofort anpassen, um den Gütermarkt zu räumen. Wird die aggregierte Nachfragefunktion N aus (A6.8) in (A6.9) eingesetzt, so ergibt sich nach einigen leichten Umformungen (A6.10) ( )ln( ) ln( ) ln( ) ( 1) ln( )P w P P Y Zτ α β ϕ γ ∧ ∗ = ⋅ + ⋅ + − + − ⋅ − ⋅ Für den Zins Z, der für die sofortige Räumung des inländischen Geldmarktes sorgt, gilt wegen der Gleichgewichtsbedingung (A6.1) (A6.11) ( )1 ln( ) ln( ) ln( )Z Y M Pη σ = ⋅ ⋅ − + Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 321 Anhang A6 321 Setzt man den Term auf der rechten Seite von (A6.11) für Z in die Gleichung (A6.10) ein, so ergibt sich mit einiger Algebra (A6.12) ln( ) ln( ) ln( ) P w P P γτ α β β β σ ∧ ∗ = ⋅ + ⋅ + ⋅ − + ⋅ 1 ln( ) ln( )Y M γ η γϕ σ σ ⋅ + − − ⋅ + ⋅ Der Gütermarkt befindet sich im Gleichgewicht, wenn die Preisveränderungsrate P ∧ gleich 0 ist, denn dann entsprechen sich aggregierte Nachfrage und aggregiertes Angebot. Setzt man die rechte Seite der Gleichung (A6.12) gleich 0, so erhält man die folgende Gleichgewichtsbedingung für den inländischen Gütermarkt: (A6.13) 1 ln( )P γβ σ = + ln( ) ln( ) 1 ln( ) ln( )w P Y M γ η γα β β ϕ σ σ ∗ ⋅ × + ⋅ + ⋅ + − − ⋅ + ⋅ Aus der Gleichgewichtsbedingung (A6.13) ist ersichtlich, dass ein Anstieg des Kassakurses w das inländische Preisniveau P anhebt. Dies erklärt sich daraus, dass eine Abwertung der Inlandswährung die Exportnachfrage seitens des Auslandes erhöht. Da die inländische Produktion Y auf dem Vollbeschäftigungsniveau fixiert ist, entsteht auf dem inländischen Gütermarkt eine Überschussnachfrage. Ein Anstieg des Preisniveaus P führt zur entsprechenden Verringerung der Nachfrage. Die Preiserhöhung regt ferner die nominale Geldnachfrage an, was zu einem Zinsanstieg führt. Aus Gleichung (A6.8) ist ersichtlich, dass die Erhöhung von Z die aggregierte Güternachfrage weiter senkt. ln(w) ln(P) Y Y Abb. A.2: Gleichgewichtslokus auf dem Gütermarkt Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 322 6 Devisenmärkte und Wechselkurse322 Die Kurve YY in Abb. A.2 zeigt die Gleichgewichtskombinationen auf dem Gütermarkt. Bei allen Punkten oberhalb der YY-Kurve ist beim entsprechenden Wechselkurs der inländische Preis für ein Gleichgewicht zu hoch, so dass ein Angebotsüberhang auf dem Gütermarkt besteht. Entsprechend markieren alle Punkte unterhalb der YY-Kurve einen Nachfrageüberschuss. 3. Das langfristige Modellgleichgewicht Die Abb. A.3 verdeutlicht die Gleichgewichtssituation im monetären Modell mit kurzfristig rigiden Preisen. Der Schnittpunkt zwischen FF- und YY-Kurve bestimmt zunächst das kurzfristige Gleichgewicht, bei dem die Finanzmärkte und der inländische Gütermarkt simultan geräumt sind. Im langfristigen Gleichgewicht muss jedoch die Kaufkraftparität gelten, d. h. der langfristige Gleichgewichtswechselkurs w bestimmt sich aus den langfristigen in- und ausländischen Preisniveaus gemäß ln( ) ln( ) ln( )w P P ∗= − ⇔ ln( ) ln( ) ln( )P w P ∗= + In Abb. A3 wird dieser Zusammenhang durch die Gerade KP dargestellt. Die KP-Kurve verläuft steiler als die YY-Kurve. Dies wird deutlich, wenn man die Steigungen der beiden Kurven miteinander vergleicht. Die Steigung der KP- Kurve bezüglich ln( )w beträgt 1, während für die Steigung der YY-Kurve nach (A6.13) gilt: ln( ) 1 ln( ) P w ∂ β γ∂ β σ = < + Das langfristige Gleichgewicht verlangt sowohl die simultane Räumung der Finanz- und des Gütermarktes als auch die Geltung der Kaufkraftparität. Im Punkt G der Abb. A.3 liegt ein solches langfristiges Gleichgewicht vor, denn er liegt gleichzeitig auf der FF-, YY- und KP-Linie. Das inländische Preisniveau und der Wechselkurs nehmen dort ihre langfristigen Gleichgewichtswerte P0 bzw. w0 an. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 323 Anhang A6 323 4. Überschießen des Wechselkurses aufgrund monetärer Störungen Im Ausgangspunkt der Analyse befinde sich das Inland im Gleichgewichtspunkt A der Abb. A.4. Hier gelten die langfristigen Gleichgewichtswerte ln(P0) bzw. ln(w0) für das inländische Preisniveau und den Wechselkurs. Dieses Gleichgewicht soll nun durch eine plötzliche Erhöhung des monetären Geldangebots M gestört werden. Aus Gleichung (A6.5) folgt, dass sich die FF- Kurve parallel nach rechts verschiebt und zwar von F0F0 auf F1F1. Wie gleich noch zu sehen ist, kann im Modell von Dornbusch langfristig quantitätstheoretisch argumentiert werden. Da der Output Y auf dem Vollbeschäftigungsniveau fixiert ist, führt die Geldmengenexpansion langfristig zu einer proportionalen Erhöhung des inländischen Preisniveaus P (Neutralität des Geldes). Wegen der Geltung der Kaufkraftparität wird sich das neue langfristige Gleichgewicht im Schnittpunkt C der F1F1- und KP-Linie einstellen. Auch die YY-Kurve kann langfristig nicht in ihrer ursprünglichen Lage Y0Y0 verharren. Denn bei der neuen Preiswechselkurskombination (P1,w1) würde auf dem Gütermarkt ein Angebotsüberschuss bestehen. Über die Preisänderungsrate in den Gleichungen (A6.9) und (A6.10) verschiebt sie sich langfristig nach Y1Y1. Langfristig werden sich also die neuen höheren Gleichgewichtswerte ln(P1) und ln(w1) einstellen. In der kurzen Frist sind die Preise auf dem Gütermarkt jedoch starr. Während die Finanzmärkte sofort auf die Geldmengenexpansion reagieren (Verschiebung von F0F0 auf F1F1), verharrt das inländische Preisniveau zunächst auf ln(P0). Die Erhöhung des Geldangebots bewirkt bei konstanten Preisen und Volkseinkommen eine Senkung des nominalen Zinses Z. Diese Zinssenkung macht ausländische Wertpapiere attraktiv. Der sich anschließende Kapitalexln(P) ln(P0 0 ) ln(w ) ln(w) Y F Y KPF 45 G Abb. A.3: Langfristiges Gleichgewicht im Dornbusch-Modell Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 324 6 Devisenmärkte und Wechselkurse324 port führt zu einer Abwertung der Inlandswährung. Der Wechselkurs w steigt solange, bis die erwartete Wechselkursveränderung das Renditedifferential zwischen in- und ausländischen Anlagen wieder ausgleicht, d. h. die ungedeckte Zinsparität erfüllt ist. Das ist im Punkt B beim Wechselkurs ln(w2) der Fall. Als Fazit ergibt sich demnach: Kurzfristig fällt die Abwertung der Inlandswährung stärker aus als in der langen Frist. Dieses Phänomen wird als Überschießen des Wechselkurses bezeichnet. Der Wechselkurs überschießt sein langfristiges Gleichgewichtsniveau um w2–w1. Zu klären bleibt, wie der Wechselkurs letztendlich sein langfristiges Niveau w1 erreicht (Bewegung von B nach C). Zunächst erhöht der niedrige Inlandszins die Ausgaben der Inländer. Ferner führt die Abwertung der Inlandswährung einerseits zu einer gesteigerten Exportnachfrage seitens des Auslands. Andererseits werden die Inländer die im Preis gestiegenen Importgüter soweit wie möglich durch Inlandsgüter substituieren. All das steigert die aggregierte Nachfrage auf dem inländischen Gütermarkt. Im Laufe der Zeit passt sich das inländische Preisniveau an die veränderte Situation an und die YY-Kurve verschiebt sich stetig nach oben, bis sie durch den Schnittpunkt C verläuft. Welterführende Literatur Asplund, M., Friberg, R., The Law of One Price in Scandinavian Duty-Free Stores, American Economic Review 91 (2001), S. 1072–1083. BjØrnland, H. C., Monetary policy and the exchange rate overshooting: Dornbusch was right after all, Journal of International Economics 70 (2009), S. 64–77. C ln(P) ln(P1) ln(P0 0 1 2 ) ln(w )ln(w )ln(w ) ln(w) KP F1 F1 F0 F0 Y1 Y1 Y0 Y0 45 BA Abb. A.4: Überschießen des Wechselkurses bei monetärer Störung Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 325 Anhang A6 325 Cheung, Y.-W., Chinn, M. D., Pascual, A. G., Empirical exchange rate models of the nineties: Are any fit to survive? Journal of International Money and Finance 24 (2005), S. 1150–1175 Chinn, M. D., The (partial) rehabilitation of interest rate parity in the float ing rate era: Longer horizons, alternative expectations, and emerging markets, Journal of International Money and Finance 25 (2005), S. 7–21. Cuddington, J. T., Liang, H., Purchasing power parity over two centuries? Journal of International Money and Finance 19 (2000), 753–757. Vahlen Allg. Reihe Maennig – Außenwirtschaft (2. Auflage) Hersteller: Frau Deuringer Stand: 14.03.2013 Status: Druckdaten Seite 327 7Internationale Transmission und Koordinierung der Wirtschaftspolitik 7 Internationale Transmission u. Koordinierung Das folgende Kapitel beschäftigt sich mit den Wirkungen aktiver Wirtschaftspolitik (Geld- und Fiskalpolitik) in offenen Volkswirtschaften. Im Gegensatz zur Autarkiesituation sind dabei die Interdependenzen zwischen den einzelnen Ländern zu beachten, die sich aus Handelsbeziehungen und Finanzverflechtungen ergeben. Ein hoher Grad internationaler Verflechtung kann in der Realität zu einer Übertragung von Wirkungen wirtschaftspolitischer Maßnahmen von einem Land auf das andere führen. Steigt z. B. im Inland das Einkommen auf- Kapitelübersicht 7.1 Das Mundell-Fleming-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329 7.1.1 Der Gütermarkt und die IS-Kurve . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329 7.1.2 Der Geldmarkt und die LM-Kurve. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334 7.1.3 Zahlungsbilanz und die ZB-Kurve . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 337 7.1.4 Internes und externes Gleichgewicht. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340 7.1.5 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341 7.2 Internationale Transmission der Geld- und Fiskalpolitik . . . . . . . . . . . . 342 7.2.1 Modellbeschreibung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342 7.2.2 Internationale Transmission bei festen Wechselkursen . . . . . . . . . . . 343 7.2.2.1 Geldpolitik bei vollkommener Kapitalmobilität . . . . . . . . . . . . . . 345 7.2.2.2 Fiskalpolitik bei vollkommener Kapitalmobilität . . . . . . . . . . . . . 347 7.2.2.3 Geld- und Fiskalpolitik bei völlig immobilem Kapital . . . . . . . . . 350 7.2.3 Internationale Transmission bei flexiblem Wechselkurs . . . . . . . . . . 351 7.2.3.1 Geldpolitik bei vollkommener Kapitalmobilität . . . . . . . . . . . . . . 352 7.2.3.2 Fiskalpolitik bei vollkommener Kapitalmobilität . . . . . . . . . . . . . 353 7.2.3.3 Geld- und Fiskalpolitik bei völlig immobilem Kapital . . . . . . . . . 356 7.2.4 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 357 7.3 Internationale Koordinierung der Wirtschaftspolitik . . . . . . . . . . . . . . . 358 7.3.1 Wohlfahrtsgewinne aus einer koordinierten Wirtschaftspolitik . . . 358 7.3.2 Kritik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 363 7.3.3 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 368 Anhang A7: Internationale Transmission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369 1. Feste Wechselkurse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369 2. Flexible Wechselkurse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 371

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References

Zusammenfassung

Theorie und Politik der Außenwirtschaft

Dieses Buch stellt die Außenwirtschaftsbeziehungen und wirtschaftspolitische Eingriffe umfassend und auf der Basis traditioneller sowie „neuer“ Erklärungsansätze dar. Es versetzt den Leser in die Lage, mit Theoretikern und Praktikern qualifiziert und unter Bezug auf moderne Erkenntnisse über die außenwirtschaftliche Entwicklung zu diskutieren.

Außenwirtschaftliche Zusammenhänge

Ausgangspunkt ist die Zahlungsbilanz als zentraler Indikator für die außenwirtschaftliche Aktivität eines Landes. Ihre Leistungs-, Kapitalverkehrs- und Devisenbilanz erfassen verschiedene Teile der Außenwirtschaft, nämlich den Handel mit Waren und Dienstleistungen, die Kapitalbewegungen sowie die Währungspolitik. Diese Teile und ihre Zusammenhänge stellt das Buch ausführlich dar und geht der Frage nach, wie die Wirtschaftspolitik international am besten abgestimmt werden kann.