16 Geldpolitische Strategie der Europäischen Zentralbank in:

Karl-Heinz Moritz

Geldtheorie und Geldpolitik, page 350 - 359

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4234-2, ISBN online: 978-3-8006-4235-9, https://doi.org/10.15358/9783800642359_350

Series: Vahlens Kurzlehrbücher

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Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 332 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 333 16 Geldpolitische Strategie der Europäischen Zentralbank 16.1 Einführung Die geldpolitische Strategie der EZB besteht einerseits aus der Zieldefinition der Geldpolitik und andererseits aus den Indikatoren, welche die EZB zur Beurteilung der Preisniveauentwicklung heranzieht. Die Indikatorebene wird als Zwei-Säulen-Konzept bezeichnet. Der Analyse von Preisrisiken liegen zwei ergänzende Säulen zugrunde. Die erste Säule analysiert kurz- bis mittelfristige Inflationsindikatoren von bis zu zwei Jahren. Die zweite Säule analysiert mittel- bis langfristige Inflationsindikatoren von mehr als zwei Jahren. Die erste Säule wird als wirtschaftliche , die zweite Säule auch als monetäre Säule bezeichnet. 16.2 Quantitative Definition von Preisniveaustabilität Das erste Hauptelement bildet die quantitative Festlegung des vorrangigen Ziels der mittelfristigen Preisniveaustabilität. Gemäß Art. 105 des EU-Vertrages ist das vorrangige Ziel des ESZB, Preisniveaustabilität zu gewährleisten. Die quantitative Festlegung des Preisniveauziels obliegt der EZB. 428 In Anlehnung an Europäische Zentralbank (2004b), S. 70. 16 Geldpolitische Strategie der Europäischen Zentralbank 16.1 Einführung 16.2 Quantitative Definition von Preisniveaustabilität vorrangiges Ziel: Preisstabilität EZB-Rat fasst geldpolitische Beschlüsse auf der Basis einer Gesamtbewertung der Risiken für die Preisstabilität Analyse der monetären Entwicklung Analyse der wirtschaftlichen Dynamik und Schocks Gegenprüfung monetäre Analyse wirtschaftliche Analyse umfassende Informationen Abbildung 16.1: Geldpolitische Strategie der Europäischen Zentralbank428 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 334 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 335 16 Geldpolitische Strategie der Europäischen Zentralbank334 Die EZB sieht Preisniveaustabilität als erreicht an, wenn der Preisanstieg des harmonisierten Verbraucherpreisindexes (HVPI) unter, aber nahe 2 % zu dem Vorjahr ausfällt. Mit der quantitativen Festlegung des Preisanstiegs soll den Marktteilnehmern eine klare Orientierungshilfe der zukünftigen Preisentwicklung gegeben werden. Die Öffentlichkeit verfügt somit über eine Kontrollmöglichkeit des geldpolitischen Ziels. Die Bekanntgabe der angestrebten Inflationsrate soll die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik erhöhen und die Verantwortung des Eurosystems für Preisstabilität stärken. Durch die mittelfristig angestrebte Preisniveaustabilität soll deutlich gemacht werden, dass eine kurzfristige Volatilität der Preise, die durch nicht-monetäre Schocks, wie Veränderungen der indirekten Steuern oder Schwankungen internationaler Rohstoffpreise, hervorgerufen sind, nicht ausgeglichen werden. Die EZB betont, dass sie für kurzfristige Preisschocks, die durch Veränderungen von Mehrwertsteuern oder Veränderungen der Rohstoffpreise hervorgerufen werden, nicht verantwortlich ist. Betrachten wir z. B. einen Anstieg der Rohölpreise. Dieser Anstieg schlägt sich in der momentanen Inflationsrate nieder. Ob aber daraus mittel- bis langfristige Inflationsgefahren resultieren, hängt davon ab, wie die Löhne auf diese Entwicklung reagieren. Wenn die Arbeitnehmer auf diese Preiserhöhungen nicht mit entsprechend höheren Lohnforderungen reagieren, dann kann die Preiserhöhung als einmalig angesehen werden. Reagieren aber die Arbeitnehmer auf diese Preiserhöhungen mit entsprechenden Lohnforderungen, so muss mit Zweitrundeneffekten bei den Preisen gerechnet werden. Daraus kann eine Preis-Lohn-Spirale resultieren, sodass ein geldpolitischer Handlungsbedarf für die Zentralbank entsteht.429 Anhaltende Rückgänge des Preisniveaus sind ebenfalls nicht mit Preisniveaustabilität vereinbar.430 Damit unterstreicht die EZB ihre Verpflichtung, auch Deflationen zu vermeiden. Die Definition von Preisniveaustabilität von 2 % bezieht sich auf den Durchschnittswert aller Länder der Währungsunion. Damit wird zugelassen, dass die Inflationsraten der Mitgliedsländer divergieren können. So wurde z. B. im Mai 2002 Preisniveaustabilität gemäß der EZB-Definition erreicht. Die Inflationsrate in Irland betrug zu diesem Zeitpunkt jedoch 5 %, die deutsche Inflationsrate lediglich 1,0 %. Warum definiert die EZB Preisniveaustabilität bei einem Anstieg der Verbraucherpreise um 2 % und nicht um 0 %? Ein Grund sind statistische Messfehler, die zu einer Überzeichnung der tatsächlichen Inflationsrate führen:431 • Nichtberücksichtigung der Gütersubstitution: Veränderungen von Preisstrukturen führen zu Veränderungen der Konsumentscheidungen. Konsumenten substituieren in der Regel relativ teurer gewordene Güter durch relativ billiger gewordene Güter. Steigen die Preise für Brötchen stärker als die Preise für Brot, dann werden die Konsumenten mehr Brot und weniger 429 Vgl. Abschnitt 13.3.2.4. 430 Vgl. Europäische Zentralbank (1999a), S. 52. 431 Vgl. Stadtmann/Frenkel/Pierdzioch (2003), S. 538ff. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 334 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 335 16.2 Quantitative Definition von Preisniveaustabilität 335 Brötchen konsumieren. Diese Veränderung der Verbrauchergewohnheiten wird aber nicht unmittelbar erfasst, da der Verbraucherpreisindex längere Zeit an den Verbrauchsmengen der Basisperiode festhält. Daher werden teurer gewordene Güter bei der Inflationsmessung im Laufe der Zeit tendenziell übergewichtet, sodass die Inflationsrate überzeichnet wird. • Nichtberücksichtigung des Verkaufsstellenwechsels: Neue Vertriebsstrukturen, z. B. Discounter oder Internethandel, können eine Veränderung der relativen Marktanteile der Vertriebswege bewirken. Beziehen die Konsumenten vermehrt Güter von diesen preisgünstigeren Vertriebsformen, dann reduzieren sich ihre Ausgaben. Diese Ausgabenreduktion geht aber nicht in den Verbraucherpreisindex ein. • Lücken bei der Einbeziehung neuer Güter: In einem Warenkorb können neue Produkte nur mit einer zeitlichen Verzögerung aufgenommen werden. Die Preise von neuen Produkten fallen aber häufig nach der Markteinführung. Dieser Preisrückgang kann aber nicht erfasst werden. Betrachten wir z. B. Flachbildschirme. Nehmen wir an, bei der Produkteinführung kostet ein Flachbildschirm 10.000 Euro. Nach fünf Jahren ist der Preis auf 6.000 Euro gefallen. Flachbildschirme werden aber erst nach fünf Jahren im Warenkorb aufgenommen. Der Preisrückgang von 4.000 Euro wird statistisch nicht erfasst. Somit findet wiederum eine Überzeichnung der Preissteigerungsrate statt. • Unschärfe bei der Berücksichtigung von Qualitätsänderungen: Schließlich stellt sich die Frage, wie Qualitätsänderungen erfasst werden können. Steigen die Preise und gleichzeitig die Qualität der Produkte, dann überzeichnet wieder die gemessene Inflation die tatsächliche Inflationsrate. Ein weiterer Grund, warum eine geringe positive Inflationsrate angestrebt wird, liegt in den unterschiedlichen Inflationsraten der Mitgliedsländer. Unterschiedliche Inflationsraten in einer Währungsunion können auf unterschiedliche Wachstumsraten der Produktion zurückgeführt werden.432 Länder mit einem stärkeren Wirtschaftswachstum weisen tendenziell eine höhere Inflationsrate auf.433 Daher sollte die angestrebte Inflationsrate ausreichend hoch sein, um zu verhindern, dass Länder mit niedrigem Wirtschaftswachstum Deflationsgefahren ausgesetzt werden. Da beobachtet werden kann, dass Arbeitnehmer eine Aversion gegenüber Nominallohnsenkungen haben, tragen moderate Inflationsraten zur Flexibilität realer Löhne bei und können daher bei der Bewältigung von Strukturänderungen am Arbeitsmarkt behilflich sein. Schließlich kann ein kleines bisschen Inflation helfen, dass eine Notenbank bei einem Konjunkturrückgang das reale Zinsniveau hinreichend reduzieren kann.434 432 Vgl. hierzu ausführlicher Moritz/Stadtmann (2010), S. 138ff. 433 Bitte beachten Sie, dass damit nicht behauptet wird, dass Inflation zu höherem Wirtschaftswachstum führt. 434 Vgl. hierzu die Ausführungen in Abschnitt 10.4. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 336 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 337 16 Geldpolitische Strategie der Europäischen Zentralbank336 Geringe Inflationsraten bieten somit einen Sicherheitspuffer vor einem Abrutschen in eine Deflation.435 16.3 Erste Säule der geldpolitischen Strategie: Wirtschaftliche Analyse Die Europäische Zentralbank greift im Rahmen ihrer ersten Säule auf ein weit gefächertes Spektrum wirtschaftlicher und finanzieller Größen zurück, die Vorlaufeigenschaften für die zukünftige Preisentwicklung aufweisen. Zu der Palette der Preisindikatoren zählen realwirtschaftliche Indikatoren wie die Entwicklung des realen Bruttoinlandsprodukts, oder Auftragsindikatoren, Preisund Kostenindizes wie Löhne oder Rohstoffpreise, Finanzmarktindikatoren wie Wechselkurse, Aktienkurse und fiskalische Indikatoren wie öffentliche Defizite oder öffentliche Schuldenstände. Auch Veränderungen von Vermögenswerten können inflationäre Impulse auslösen. Zunehmende Vermögenspreise führen dazu, dass das private Vermögen der privaten Haushalte ansteigt. Dieser Anstieg wird die Konsumnachfrage anregen. Trifft diese erhöhte Konsumnachfrage auf ausgelastete Kapazitäten, dann entstehen Inflationsgefahren. Das Eurosystem veröffentlicht jeweils im Juni und im Dezember eines Jahres eine gesamtwirtschaftliche Projektion. Diese soll die Entscheidungen des Eurosystems nachvollziehbar und transparent machen. Das Ergebnis der Projektion ist die quantitative Einschätzung der Wachstums- und Preisperspektiven. Die Basis dieser Betrachtung bilden verschiedene Annahmen wie die zukünftig erwarteten Zentralbankzinsen sowie die Wechselkurs- und Ölpreisentwicklung. Da sich die genannten Grunddaten schnell ändern können, ist die Projektion, wie auch andere wirtschaftliche Prognosen, mit Unsicherheit zu betrachten. Aus diesem Grund kann die Projektion, die immer im März und im September des Jahres aktualisiert wird, nicht den alleinigen Richtwert für die Geldpolitik bilden, sondern sie stellt lediglich einen Anhaltspunkt für die zukünftige Entwicklung der Wirtschaft und der Preise im Euroraum dar.436 16.4 Zweite Säule der geldpolitischen Strategie: Monetäre Analyse Die wirtschaftliche Säule liefert Informationen über kurz- und mittelfristige Inflationsgefahren. Diese Informationen werden durch die monetäre Säule ergänzt, die Informationen über langfristige Inflationsgefahren liefert. Wie in den vorausgegangenen Kapiteln betont, spielt die Geldmengenentwicklung für die Preisniveauentwicklung eine entscheidende Rolle. „Die Geldmenge 435 Vgl. hierzu die Ausführungen in Abschnitt 8.3.2. 436 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 151f. 16.3 Erste Säule der geldpolitischen Strategie: Wirtschaftliche Analyse 16.4 Zweite Säule der geldpolitischen Strategie: Monetäre Analyse Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 336 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 337 16.4 Zweite Säule der geldpolitischen Strategie: Monetäre Analyse 337 stellt einen natürlichen, festen und zuverlässigen nominalen Anker für eine auf Sicherheit der Preisniveaustabilität ausgerichtete Geldpolitik dar.“437 Zur Unterstreichung dieser herausragenden Rolle der Geldmenge gibt der EZB-Rat einen quantitativen Referenzwert für die Geldmengenentwicklung bekannt. Diesem Referenzwert fällt die Aufgabe zu, „dem EZB-Rat als kohärente und glaubwürdige Richtschnur für die Geldpolitik zu dienen, anhand derer er die aus den Geldmengenaggregaten ablesbare Information analysieren und transparent machen kann“438. Der Referenzwert bezieht sich auf die Geldmenge M3. Der Grund für die weite Fassung der Geldmenge liegt in der vermuteten stabilen Geldnachfrage für dieses Aggregat.439 Die breite Geldmenge M3 macht die Geldmenge unabhängiger von den teilweise unterschiedlichen Finanzmarktstrukturen der Mitgliedsländer. Zu Beginn der Währungsunion im Jahr 1999 wurde ein Referenzwert für das Wachstum der Geldmenge M3 von 4,5 % festgelegt. Die Berechnung des Referenzwertes basierte auf folgenden Überlegungen: • Das trendmäßige Wachstum des realen Bruttoinlandsprodukts im Euroland wurde auf 2 bis 2,5 % geschätzt. • Es wurde ein Rückgang der Umlaufgeschwindigkeit von 0,5 bis 1 % unterstellt. • Es wurde ein Anstieg des harmonisierten Verbraucherpreisindexes von 2 % gegenüber dem Vorjahr angestrebt. Der EZB-Rat bestätigte jeweils im Dezember der Jahre 1999, 2000, 2001 und 2002 den Referenzwert von 4,5 % für die Folgejahre. Im Zuge von Strategieveränderungen hat der EZB-Rat beschlossen, den Referenzwert nicht mehr jährlich, sondern nur bei Bedarf anzupassen. Eine solche Anpassung könnte bei anhaltenden Veränderungen des trendmäßigen Potenzialprodukts oder der trendmäßigen Umlaufgeschwindigkeit notwendig werden. Bisher hat die EZB keinen Anpassungsbedarf bezüglich des Referenzwertes gesehen. Durch die Betonung des Begriffs Referenzwert soll die mittelfristig angestrebte Preisniveaustabilität hervorgehoben werden. Bei einer Abweichung der Geldmengenentwicklung von dem angestrebten Referenzwert erfolgt keine automatische Anpassung der Zinssätze. Ob bei einer Überschreitung des Referenzwertes geldpolitische Maßnahmen ergriffen werden müssen, hängt davon ab, ob • die Überschreitung des Referenzwertes zu einer mittel- und langfristigen Gefährdung der Preisniveaustabilität führt oder • nicht inflationsrelevante Portfolioumschichtungen für die Überschreitung des Referenzwertes verantwortlich sind. Eine Gefährdung der Preisniveaustabilität liegt z. B. dann vor, wenn die Erhöhung des Geldmengenwachstums auf eine Erhöhung der Kreditvergabe der 437 Europäische Zentralbank (1999a), S. 52. 438 Europäische Zentralbank (1999a), S. 52. 439 Vgl. Europäische Zentralbank (1999b), S. 38. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 338 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 339 16 Geldpolitische Strategie der Europäischen Zentralbank338 Geschäftsbanken an private Nichtbanken zurückzuführen ist. Inflationsgefahren entstehen also dann, wenn die Liquidität, welche die Marktakteure zur Finanzierung von realwirtschaftlichen Transaktionen halten, ansteigt. Keine Gefahr der Preisniveaustabilität liegt z. B. vor, wenn Anleger mit rückläufigen Wertpapierkursen rechnen und längerfristige Wertpapieranlagen auflösen. Wird diese zusätzliche Liquidität in Termineinlagen geparkt, steigt die Geldmenge M3 an, ohne dass Inflationsgefahren entstehen. Das Gleiche gilt, wenn die Kreditnehmer mit den bei den Kreditinstituten aufgenommenen Krediten Finanztitel oder Immobilien kaufen. Dies führt zu steigenden Vermögens- und Immobilienpreisen. Diese sind aber nicht im Verbraucherpreisindex enthalten. Da bei einer Abweichung der Geldmengenentwicklung vom Referenzwert keine automatische Anpassung erfolgt, versucht die Europäische Zentralbank von vornherein Rechtfertigungsprobleme bei Zielverfehlungen zu umgehen. Abbildung 16.2 zeigt, dass der Referenzwert für die Geldmenge M3 vor Ausbruch der Finanzmarktkrise im Jahr 2007 erheblich überschritten wurde. Die EZB führt als Begründung unter anderem die seit Mitte 2001 durch die anhaltende Volatilität der Vermögenspreise gestiegene Liquiditätspräferenz an.441 440 Europäische Zentralbank (2011b), S. 19. 441 Vgl. Blanchard/Illing (2009), S. 791 (Veränderung in %; saison- und kalenderbereinigt) -2 0 2 4 6 8 10 12 14 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 1999 2001 2003 2005 2007 2009 M3 (Jahreswachstumsrate) M3 (zentrierter gleitender Dreimonatsdurchschnitt der Jahreswachstumsrate) M3 (auf Jahresrate hochgerechnete Sechsmonatsrate) Abbildung 16.2: Wachstumsraten der Geldmenge M3440 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 338 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 339 16.5 Kritische Würdigung der Zwei-Säulen Strategie 339 Infolge dessen implementierte die EZB im Oktober 2004 eine bereinigte Zeitreihe von M3, welche vom geschätzten Effekt der vorgenommenen Portfolioumschichtungen abstrahiert und auf der Annahme basiert, dass dieser Teil der Geldhaltung nicht nachfragewirksam und somit ebenfalls nicht von inflationärer Bedeutung ist.442 Die seit etwa 2001 erfolgten massiven Überschreitungen des Geldmengenwachstums stellen die Relevanz der monetären Säule natürlich in Frage. Der EZB erscheint es wohl selbst peinlich, dass der Referenzwert so deutlich überschritten wird, denn sie stellt in den grafischen Darstellungen der Geldmengenentwicklungen den Referenzwert nicht mehr dar.443 Im Zuge der Finanzmarktkrise ist das Wachstum der Geldmenge M3 eingebrochen. Dies lag zum einen an der Abnahme der Kredite an nicht finanzielle Kapitalgesellschaften. Aufgrund des Konjunktureinbruchs sank die Kapazitätsauslastung der Unternehmen, wodurch sich der Bedarf an Fremdkapital reduzierte.444 Zum anderen verlief die Zinsstrukturkurve steiler. Daher wurden Aktiva von M3 zu weniger liquiden und potenziell risikoreicheren Aktiva umgeschichtet.445 Zwei wesentliche Merkmale der EZB-Strategie können somit festgehalten werden: • Die Zwei-Säulen-Strategie der EZB enthält kein Zwischenziel für die Geldpolitik und keine Verpflichtung, das geldpolitische Instrumentarium so einzusetzen als seien einzelne Indikatoren Zwischenziele der Geldpolitik. So wurde von Beginn an betont, dass die erste Säule kein Inflationsziel und die zweite Säule kein Geldmengenziel darstellt. • Die beiden Säulen der Strategie sind als Hilfsmittel bei der notwendigen Analyse des Wirtschaftsgeschehens zu betrachten. Sie bilden ein Gerüst zur Analyse und Darstellung von Informationen, welche für die geldpolitische Beschlussfassung von Bedeutung sind.446 16.5 Kritische Würdigung der Zwei-Säulen Strategie Gegenüber dem geldpolitischen Konzept der Europäischen Zentralbank werden verschiedene Kritikpunkte vorgetragen, die an dieser Stelle kurz beleuchtet werden sollen. Anhänger der direkten Inflationssteuerung bemängeln die bevorzugte Position der Geldmengenentwicklung. Anhänger der reinen Geldmengensteuerung kritisieren wiederum, dass das Konzept zu viel Platz für diskretionäre Handlungsspielräume ermögliche, wodurch die Erwartungen destabilisiert werden. Es bleibt unklar, wie oft und wie lange Abweichungen 442 Vgl. Heise (2007), S. 9. 443 Vgl. Peto (2008), S. 348. 444 Vgl. Europäische Zentralbank (2009f), S. 23 sowie Deutsche Bundesbank (2009b), S. 32f. 445 Vgl. Europäische Zentralbank (2009f), S. 23. 446 Vgl. Europäische Zentralbank (2000), S. 44. 16.5 Kritische Würdigung der Zwei-Säulen Strategie Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 340 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 341 16 Geldpolitische Strategie der Europäischen Zentralbank340 des Geldmengenwachstums vom Referenzwert toleriert werden und welche der beiden Säulen die Entscheidungen der Zentralbank determiniert. Insbesondere die Unklarheit, welches Gewicht den einzelnen Indikatoren bei der Beurteilung der Inflationsprognose beigemessen wird, trägt zur Verunsicherung der Marktteilnehmer bei, verbunden mit der Gefahr, dass die Marktteilnehmer falsche Schlüsse über zukünftige geldpolitische Maßnahmen ziehen. So ignorierte z. B. die EZB bei ihrer Zinssenkung im April 1999 die Geldmengenentwicklung, die aufgrund zahlreicher Sondereinflüsse verzerrt war, begründete allerdings spätere Zinserhöhungen mit einer Überschreitung des Geldmengenwachstums. Dies hinterlässt den Eindruck, dass die Zentralbank zur Begründung ihrer Entscheidungen jeweils auf die Indikatoren verweist, deren Entwicklung gerade ins Konzept passen. 16.6 Operative Ebene Gemäß dem Maastrichter Vertrages hat die Europäische Zentralbank ihre geldpolitischen Instrumente so einzusetzen, dass Preisniveaustabilität erzielt wird. Als operatives Ziel dient dabei der Geldmarkt. Mit ihren geldpolitischen Instrumenten nimmt die Zentralbank Einfluss auf den Tagesgeldzins. Wie in Kapitel 13 dargelegt, kann eine Zentralbank eine Mengen- oder Zinsbasissteuerung betreiben. Dabei wurde aufgezeigt, dass eine Mengensteuerung zu erratischen Zinsschwankungen führen kann. Aus diesem Grunde betreibt die EZB eine Zinsbasissteuerung. Die EZB stellt den Kreditinstituten zu einem vorgegebenen Zins so viele Refinanzierungskredite bereit, wie die Kreditinstitute wünschen. Die Geldmenge ist daher eine endogene Größe. Sie wird von der Geldnachfrage bestimmt. Dies bedeutet aber nicht, dass die EZB keine Verantwortung für die Stabilität des Preisniveaus übernimmt. Durch die Festlegung der Refinanzierungszinsen hat sie entscheidenden Einfluss auf die Geldnachfrage. Übersteigt die gesamtwirtschaftliche Güternachfrage das Produktionspotenzial, dann kann die EZB die bestehenden Überhitzungstendenzen durch eine Anhebung der Refinanzierungszinsen abmildern. Umgekehrt kann sie, wenn die Nachfrage dem Produktionspotenzial hinterher hängt, durch eine Verringerung der Refinanzierungszinssätze einen expansiven Impuls geben.447 Mit Hilfe der ständigen Fazilitäten setzt die Zentralbank Signale bezüglich der Absteckung des mittelfristigen Kurses der Geldpolitik. Insbesondere werden mit Hilfe dieses Instruments die Ober- und Untergrenzen der Tagesgeldzinssätze am Geldmarkt festgelegt. Da keine Kontingente für die Spitzenrefinanzierungsfazilität vorgesehen sind, bildet der Zinssatz für diese Refinanzierungskredite den Höchstwert für den Tagesgeldzins (EONIA), solange die Kreditinstitute refinanzierungsfähige Sicherheiten hinterlegen können. Würde der Zinssatz für Tagesgeld den Zins- 447 Vgl. Görgens/Ruckriegel/Seitz (2004), S. 249. 16.6 Operative Ebene Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 340 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 341 16.6 Operative Ebene 341 satz für Spitzenrefinanzierungen übersteigen, dann könnten Kreditinstitute risikolose Gewinne durch Arbitragegeschäfte erzielen, indem sie bei der EZB Spitzenrefinanzierungskredite aufnehmen und diese am Geldmarkt anlegen. Allerdings ist kein Kreditinstitut bereit, einen Kredit am Geldmarkt aufzunehmen, da die EZB Kredite günstiger anbietet. Der Geldmarktzins kann daher den Zins für die Spitzenrefinanzierungsfazilität nicht überschreiten. Spitzenrefinanzierungsfazilitäten übernehmen die Funktion eines Sicherheitsventils bei kurzfristigen Liquiditätsengpässen der Geschäftsbanken und begrenzen somit die Ausschläge der Geldmarktzinsen. Da auch für Einlagenfazilitäten keine Höchstgrenzen vorgesehen sind, kann der Zinssatz am Tagesgeldmarkt nicht unter den Zinssatz für Einlagefazilitäten fallen. Würde der Zinssatz für Einlagefazilitäten über dem Tagesgeldzins liegen, so würden die Kreditinstitute risikolose Arbitragegewinne erzielen, in dem sie Kredite am Tagesgeldmarkt aufnehmen und die finanziellen Mittel bei der Zentralbank anlegen. Allerdings wäre in dieser Situation keine Geschäftsbank bereit, Kredite am Geldmarkt zu vergeben, wenn die Zentralbank einen höheren Zins bietet. Der Geldmarktzins kann daher den Zins für Einlagefazilitäten nicht unterschreiten. Die Zinssätze für die Spitzenrefinanzierungsfazilität und für die Einlagefazilität bilden somit den Korridor für den Tagesgeldzins. Hauptrefinanzierungsgeschäfte stellen ein nahes Substitut für Kredite am Tagesgeldmarkt dar. Kein Kreditinstitut wird finanzielle Mittel am Kreditmarkt nachfragen, wenn die Zentralbank günstigere Konditionen bietet. Allerdings sind Hauptrefinanzierungsgeschäfte kein vollständiges Substitut für Kredite am Tagesgeldmarkt, da die Laufzeit für Hauptrefinanzierungskredite eine Woche beträgt. Die Zentralbank ist nicht ständig am Markt präsent. Die EZB kann also nicht zu jedem Zeitpunkt den Tagesgeldsatz mit diesem Instrument determinieren.448 Kommt es während der Laufzeit der Hauptrefinanzierungskredite zu Liquiditätsengpässen, dann können diese zunächst durch eine Unterschreitung des Mindestreserve-Solls abgefedert werden.449 Reicht die Liquiditätspufferfunktion der Mindestreserve nicht aus, dann kann die EZB durch Feinsteuerungsoperationen Zinsausschläge am Geldmarkt vermeiden. Sie wird davon dann Gebrauch machen, wenn sie vermeiden will, dass durch Zinsänderungen am Geldmarkt unerwünschte Erwartungen ausgelöst werden. Erst wenn die Europäische Zentralbank keine ausreichenden Feinsteuerungsoperationen durchführt, bewegt sich der Tagesgeldzins auf den Zins für die Spitzenrefinanzierungsfazilität zu. Die Abbildung 16.3 zeigt die Entwicklung der EZB-Zinssätze und der Geldmarktzinsen seit Beginn der Währungsunion. Man erkennt unmittelbar, dass es der EZB gelungen ist, den Tagesgeldzins im Korridor der Zinssätze für Fazilitäten zu halten. Der Tagesgeldzins schwankt um den Zins für die Hauptre- 448 Vgl. Görgens/Ruckriegel/Seitz (2008), S. 259. 449 Wie in Abschnitt 15.4 dargelegt müssen die Kreditinstitute ihrer Mindestreservepflicht nicht täglich nachkommen. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 342 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 343 16 Geldpolitische Strategie der Europäischen Zentralbank342 finanzierungskredite. Ebenfalls ist ersichtlich, dass die Schwankungen der Geldmarktzinsen sich im Zeitverlauf reduziert haben. Dies ist u. a. auf den vermehrten Einsatz der Feinsteuerungsoperationen zurückzuführen. 16.7 Aufgaben zu Kapitel 16451 Aufgabe 16.1 Warum strebt die EZB eine Inflationsrate von zwei und nicht von null Prozent an? Aufgabe 16.2 Warum führt eine Überschreitung des Geldmengenwachstums für den Referenzwert nicht zu einer sofortigen Änderung der Geldpolitik? Aufgabe 16.3 a) Was sind ständige Fazilitäten? b) Erläutern Sie, warum die ständigen Fazilitäten die Schwankungsmöglichkeiten des Tagesgeldzinses eingrenzen! 450 Europäische Zentralbank (2011a), S. 18. In % p. a., Tageswerte. 451 Die Lösungen zu den Übungsaufgaben finden Sie unter http://www.vahlen.de/. 16.7 Aufgaben zu Kapitel 16 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7 0 0 Mindestbietungssatz/Festzinssatz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte Einlagesatz Tagesgeldsatz (EONIA) Spitzenrefinanzierungssatz 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Abbildung 16.3: EZB-Zinssätze und Geldmarktzinssätze450

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Die Zusammenhänge der Geldpolitik.

Moritz, Geldtheorie und Geldpolitik

3. Auflage. 2012.

ISBN 978-3-8006-4234-2

Geldpolitik komplett

Dieses Lehrbuch vermittelt die Grundkenntnisse der Geldtheorie und Geldpolitik anhand von konkreten Beispielen und den aktuellen geldpolitischen Entwicklungen. Die Übungsfragen am Kapitelende sorgen für einen höheren Lernerfolg.

Besonders aktuell: Geldpolitik

Die 3. Auflage berücksichtigt die aktuellen Entwicklungen der Europäischen Währungsunion und stellt die geld-politischen Zusammenhänge praktisch dar.

Besonders interessant

für Studenten der Wirtschaftswissenschaften an Universitäten, Fachhochschulen und Berufsakademien.