15 Geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank in:

Karl-Heinz Moritz

Geldtheorie und Geldpolitik, page 330 - 349

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4234-2, ISBN online: 978-3-8006-4235-9, https://doi.org/10.15358/9783800642359_330

Series: Vahlens Kurzlehrbücher

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Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 313 15 Geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank 15.1 Einführung In diesem Abschnitt werden die Instrumente der EZB vorgestellt. Die geldpolitischen Instrumente bilden den Handlungsrahmen für die Umsetzung der geldpolitischen Strategie. Der Handlungsrahmen legt fest, wie die geldpolitischen Instrumente zur Erreichung des im Rahmen der Strategie festgelegten Zinsniveaus eingesetzt werden müssen. Die bedeutendsten Aufgaben der EZB sind: • Sicherung des inneren Wertes der Währung der Europäischen Währungsunion • Sicherung der Liquidität des Bankensystems Nun kann die EZB aber die Güterpreise nicht direkt festlegen. Diese ergeben sich durch Angebot und Nachfrage an den Gütermärkten. Aus diesem Grund ist lediglich eine mittelbare Steuerung der Güterpreise möglich. Allerdings kann, wie wir in Abschnitt 13.6 gesehen haben, die Zentralbank über die Refinanzierungszinsen die Kreditmarktzinsen und das Kreditvolumen beeinflussen. Somit hat sie die Möglichkeit die Güternachfrage indirekt zu steuern. Aufgrund von Bargeldabhebungen, der Mindestreservepflicht und Überweisungen an andere Kreditinstitute benötigen Geschäftsbanken, Zentralbankgeld. Sie müssen sich daher bei der Zentralbank refinanzieren. Zur Sicherung des inneren Wertes der Währung der Europäischen Währungsunion und zur Sicherung der Liquidität des Bankensystems stehen der Europäischen Zentralbank folgende Instrumente zur Verfügung: • Offenmarktgeschäfte • ständige Fazilitäten • Mindestreserven Diese Instrumente werden in diesem Kapitel vorgestellt. 15.2 Offenmarktgeschäfte 15.2.1 Kennzeichen Unter Offenmarktpolitik versteht man den Kauf und Verkauf von Wertpapieren durch die Zentralbank am offenen Markt. Offenmarktgeschäfte werden vom Eurosystem allerdings weiter gefasst. So fallen z. B. auch Termineinlagen, die das Eurosystem den Geschäftsbanken anbietet, und Pfandkredite unter den Begriff der Offenmarktpolitik. Offenmarktgeschäfte werden mit dem Ziel durchgeführt, den Geldmarkt zu regeln, d. h. den Geldmarktzins zu steuern. Der Ankauf von Wertpapieren 15 Geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank 15.1 Einführung 15.2 Offenmarktgeschäfte Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 314 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 315 15 Geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank314 durch die EZB erhöht die monetäre Basis und damit die Liquidität im Geschäftsbankensektor. Dies induziert tendenziell Zinssenkungen am Geldmarkt. Verkauft die EZB hingegen Wertpapiere an die Kreditinstitute, so reduziert sich die monetäre Basis und damit die Liquidität der Kreditinstitute, sodass der Geldmarktzins ansteigen wird. Offenmarktgeschäfte ermöglichen der EZB, bei jedem neuen Offenmarktgeschäft die Konditionsgestaltung bezüglich der Zinssätze, der Laufzeit und des Gesamtbetrages der jeweils aktuellen Marktlage anzupassen. Offenmarktgeschäfte bieten folglich die Möglichkeit, zum einen eine Zins- und Liquiditätssteuerung durchzuführen, zum anderen aber auch Signale für die gesamte Geldpolitik zu setzen. Damit das Offenmarktinstrument diese Funktionen übernehmen kann, muss es relativ kurzfristig ausgerichtet sein. Tabelle 15.1 gibt einen Überblick über die Offenmarktgeschäfte der EZB. Diese werden in den nächsten Abschnitten genauer erläutert. geldpolitische Geschäfte Transaktionsart Laufzeit Rhythmus Verfahren Liquiditätsbereitstellung Liquiditätsabschöpfung Offenmarktgeschäfte Hauptrefinanzierungsgeschäfte befristete Transaktionen – eine Woche wöchentlich Standardtender längerfristige Refinanzierungsgeschäfte befristete Transaktionen – drei Monate monatlich Standardtender Feinsteuerungsoperationen befristete Transaktionen Devisenswaps befristete Transaktionen Hereinnahme von Termineinlagen Devisenswaps nicht standardisiert unregelmäßig Schnelltender, bilaterale Geschäfte strukturelle Operationen befristete Transaktionen Emission von Schuldverschreibungen standardisiert/ nicht standardisiert regelmä- ßig und unregelmäßig Standardtender endgültige Käufe endgültige Verkäufe – unregelmäßig bilaterale Geschäfte Tabelle 15.1: Offenmarktgeschäfte der EZB384 384 In Anlehnung an Europäische Zentralbank (2008a), S. 10. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 314 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 315 15.2 Offenmarktgeschäfte 315 15.2.2 Transaktionsarten Offenmarktgeschäfte können definitiv und befristet erfolgen. Definitive Käufe bzw. Verkäufe von Wertpapieren (Outrightgeschäfte) durch die Zentralbank liegen vor, wenn die Zentralbank Wertpapiere endgültig am Markt erwirbt. Das Eigentum der Wertpapiere geht von einem Wirtschaftssubjekt auf ein anderes Wirtschaftssubjekt über. Problematisch dabei ist, dass bei einer beabsichtigten kontraktiven Geldpolitik die Zentralbank darauf angewiesen ist, dass die Marktteilnehmer Wertpapiere von der Zentralbank kaufen. Outrightgeschäfte haben darüber hinaus den Nachteil, dass sie Einfluss auf den Marktzins bzw. Marktkurs der gekauften Wertpapiere ausüben. Außerdem wird in Outrightgeschäften die Gefahr der indirekten Finanzierung der Staatsausgaben und somit der Umgehung des Defizitfinanzierungsverbotes öffentlicher Haushalte gesehen, wenn die Zentralbank dauerhaft staatliche Wertpapiere ankauft. Damit verbunden ist die Gefährdung der Glaubwürdigkeit der stabilitätsorientierten Geldpolitik einer Zentralbank.385 Diese Probleme treten bei befristeten Offenmarktgeschäften nicht auf. Befristete Transaktionen sind durch eine beschränkte Laufzeit des Kredits gekennzeichnet. Bei befristeten Offenmarktgeschäften handelt es sich um „Offenmarktgeschäfte auf Zeit“. Sie sind reversibel. Die Zentralbank stellt den Kreditinstituten zeitlich begrenzt Kredite zur Verfügung.386 Reversible (befristete) Transaktionen beeinflussen indirekt über die Bankenliquidität die Geldmarktkonditionen, ohne direkt auf den Kurs bzw. den Zinssatz der gehandelten Wertpapiere Einfluss zu nehmen.387 Geschäftsbanken müssen bei befristeten Offenmarktgeschäften Sicherheiten hinterlegen. Sie dienen dem Schutz der Zentralbank vor möglichen Zahlungsausfällen der Kreditinstitute. Zu den als notenbankfähig eingestuften Sicherheiten im Euroraum zählen Staatsanleihen, Bankschuldverschreibungen, verbriefte Kredite (Asset Backed Securities) und Kreditforderungen. Diese müssen die strengen Qualitätsanforderungen des Eurosystems erfüllen.388 Als Sicherheiten dienen z. B. Staatsanleihen nur dann, wenn sie von einer Ratingagentur mindestens eine A-Note erhalten haben.389 „Der genannte Rahmen sorgt dafür, dass bei Zahlungsausfall eines Geschäftspartners ein hoher Restwert realisiert werden kann, sodass ein Verlust in der Regel nur dann entsteht, wenn sowohl das als Geschäftspartner des Eurosystems fungierende Kreditinstitut als auch der Emittent des als Sicherheit hinterlegten Vermögenswerts ihre Zahlungsverpflichtungen nicht mehr erfüllen können.“390 385 Die EZB hat bisher endgültige Käufe von Wertpapieren ausschließlich als geldpolitische Sondermaßnahme durchgeführt. Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 155. 386 Zu den Zusammenhängen zwischen Refinanzierungskrediten und Wertpapierpensionsgeschäften vgl. Abschnitt 5.3.1. 387 Vgl. Jarchow (1998), S. 348. 388 Vgl. Bley (2008), S. 313. 389 Im Zuge der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise werden auch Papiere mit einem geringeren Rating als Sicherheiten akzeptiert. 390 Vgl. Europäische Zentralbank (2011e), S. 48. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 316 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 317 15 Geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank316 Befristete Offenmarktgeschäfte können eingeteilt werden in: • Wertpapierpensionsgeschäfte (Repo-Geschäfte): Die Zentralbank kauft (verkauft) Wertpapiere mit gleichzeitiger Rückkaufvereinbarung (Rückverkaufsvereinbarung) • besicherte Kredite (Refi-Geschäfte): Die Zentralbank vergibt gegen Verpfändung von Wertpapieren Kredite. Pensionsgeschäfte sind dadurch gekennzeichnet, dass die Europäische Zentralbank refinanzierungsfähige Wertpapiere unter der Bedingung kauft, dass die Papiere gleichzeitig per Termin zurückgekauft werden. Für den Zeitraum der Laufzeit wird das Eigentum an den Wertpapieren an die Europäische Zentralbank übertragen. Die Verzinsung dieser Papiere berechnet sich indirekt über die Differenz von Ankaufs- und Verkaufskurs. Bei Pfandkrediten wird ein wirksames Sicherungsrecht an den hinterlegten Vermögenswerten eingeräumt. Das Eigentum an dem Vermögenswert verbleibt im Unterschied zu den Pensionskrediten beim Schuldner. Pfandkredite verursachen gegenüber Pensionsgeschäften geringere Verwaltungskosten, da individuelle Sicherheiten von den einzelnen Kreditgeschäften entkoppelt werden.391 Pfandkredite sind streng genommen keine Offenmarktgeschäfte, da die Zentralbank keine Wertpapiere kauft oder verkauft. Da sie aber geldpolitisch die gleichen Funktionen wie Pensionsgeschäfte erfüllen, zählt die EZB sie zu den befristeten Offenmarktgeschäften. Ob Pfand- oder Pensionsgeschäfte durchgeführt werden, obliegt der jeweiligen nationalen Zentralbank. Die Ausgestaltung ist abhängig von dem jeweiligen Rechtssystem eines Landes. Die Deutsche Bundesbank präferiert die Verpfändung von Sicherheiten. Neben befristeten Transaktionen und endgültigen Käufen bzw. Verkäufen kann die Europäische Zentralbank auch Devisenswapgeschäfte durchführen, Termin einlagen hereinnehmen und Schuldverschreibungen herausgeben. Bei Devisenswapgeschäften kauft bzw. verkauft die Zentralbank von den Geschäftsbanken Devisen, die zu einem späteren Zeitpunkt von den Geschäftsbanken zurückgekauft bzw. zurückverkauft werden müssen. Devisenswapgeschäfte können liquiditätszuführend oder -abschöpfend eingesetzt werden. Devisenswapgeschäfte führt das Eurosystem seit Herbst 2008 durch. Hintergrund sind die im Zuge der Finanzmarktkrise entstandenen Liquiditätsengpässe in Fremdwährungen – insbesondere Dollar und Schweizer Franken – von Banken mit hohen Fremdwährungsverbindlichkeiten. Diesen Kreditinstituten wurden Fremdwährungen in Form von Devisenswaps zur Verfügung gestellt.392 Die EZB kann ferner Schuldverschreibungen emittieren. Sie dienen der langfristigen Liquiditätsabschöpfung. Ein Liquiditätsbedarf der Geschäftsbanken wird dadurch herbeigeführt oder vergrößert. Die Laufzeit liegt unter zwölf Monaten. 391 Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 6f. 392 Vgl. Jarchow (2010a), S. 148. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 316 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 317 15.2 Offenmarktgeschäfte 317 Das Eurosystem kann den Geschäftspartnern auch verzinsliche Termineinlagen anbieten. Der Erwerb von Termineinlagen seitens der Kreditinstitute führt zu einer Abschöpfung von Liquidität. 15.2.3 Technische Abwicklung Offenmarktgeschäfte werden in der Regel in Form von Tendern oder bilateralen Geschäften durchgeführt. Tender sind Ausschreibungsverfahren, mit deren Hilfe die Zentralbank den Geschäftspartnern auf der Basis konkurrierender Gebote Liquidität zuführt oder abschöpft. Im Rahmen der Tenderverfahren gibt die Zentralbank ein Volumen vor, zu dem sie bereit ist, den Geschäftspartnern Liquidität zur Verfügung zu stellen bzw. Liquidität zu absorbieren. Die Geschäftspartner reichen gemäß ihren Präferenzen Gebote ein, wobei für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte Mindestgebote von einer Million Euro vorgeschrieben werden. Biethöchstbeträge können fallweise von der Europäischen Zentralbank vorgegeben werden. Bis zu 400 Institute geben Gebote bei den Refinanzierungsgeschäften ab. Aufgrund von Überschneidungen bei den unregelmäßigen Teilnehmern dürfte die Gesamtzahl der aktiven Geschäftspartner deutlich höher sein.393 An einem Standardtender können alle Geschäftspartner teilnehmen. Die Durchführung des Verfahrens erfolgt innerhalb von 24 Stunden von der Tenderankündigung bis zur Bestätigung des Zuteilungsergebnisses.394 Die Zeitspanne zwischen Ankündigung bis zur Gutschrift beträgt in der Regel drei Tage.395 Besteht der Bedarf einer raschen Beeinflussung des Geldmarktes, kann die Zentralbank einen Schnelltender verwenden. Die Zeitspanne zwischen Tenderankündigung und Bestätigung der Zuteilung beträgt 90 Minuten. Die Abwicklung erfolgt noch am gleichen Tag. Im Unterschied zum Standardtender nimmt am Schnelltender nur eine begrenzte, nach einem Rotationsprinzip festgelegte Anzahl von Geschäftspartnern teil.396 Bilaterale Geschäfte sind Verfahren, bei denen die Europäische Zentralbank ein Geschäft mit einem oder mehreren Geschäftspartnern abschließt, ohne Tenderverfahren zu nutzen. Zwei Formen sind möglich: • direkter Kontakt mit den Geschäftspartnern: Die nationalen Zentralbanken sprechen direkt einen oder mehrere Geschäftspartner an, wobei nach einem festgelegten Rotationsprozess abwechselnd alle Geschäftspartner angesprochen werden. Die Geschäftspartner können, müssen jedoch das Geschäft nicht annehmen. • Börsen und Marktvermittler: Bei dieser Variante wird der Kreis der Geschäftspartner a priori nicht eingegrenzt. Die Kreditvergabe erfolgt über die Börse oder Kreditvermittler. 393 Vgl. Bley (2008), S. 313. 394 Vgl. Europäische Zentralbank (1999c), S. 34. 395 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 159. 396 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 159. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 318 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 319 15 Geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank318 Bilaterale Geschäfte sind verfahrensmäßig schneller abwickelbar als Tenderverfahren. Bei den Tenderverfahren müssen die Angebote erst eingeholt und dann das Kreditvolumen verteilt werden. Bei den bilateralen Geschäften erfolgt die Verteilung direkt bei der Kontaktaufnahme. Zur Abwicklung von Offenmarktgeschäften kann die EZB zwischen dem Mengentenderverfahren und dem Zinstenderverfahren wählen. Dabei handelt es sich um alternative Zuteilungsverfahren, die es der EZB erlauben, das von ihr anvisierte Gesamtvolumen eines Offenmarktgeschäfts zwischen den an der Teilnahme an einem solchen Geschäft interessierten Geschäftsbanken aufzuteilen. Die Unterschiede zwischen Mengen- und Zinstendern werden im Folgenden anhand liquiditätszuführender Transaktionen verdeutlicht.397 Bei einem Mengentender (Festzinstender) gibt die Europäische Zentralbank den Zinssatz vor, zu dem sie beabsichtigt, den Geschäftspartnern eine bestimmte Kreditsumme zur Verfügung zu stellen. Die Geschäftspartner legen in Form von Geboten fest, welchen Kreditumfang sie wünschen. Gehen die Wünsche der Geschäftspartner über das Ziel der Zentralbank hinaus, werden die Gebote mit einheitlicher Zuteilungsquote repartiert. Mit Hilfe des Mengentenders kann die Zentralbank ein eindeutiges Zinssignal geben. Zur Illustration wird folgendes Beispiel betrachtet: Die Europäische Zentralbank bietet den Geschäftspartnern Kredite in einer maximalen Höhe von 28 Milliarden Euro zu einem Zinssatz von 3 % an. Die eingehenden Gebote belaufen sich insgesamt auf 56 Milliarden Euro. Gebote Zuteilungsquote (28/56) Zuteilung Bank A 20 Mrd. Euro 0,5 10,0 Mrd. Euro Bank B 15 Mrd. Euro 0,5 7,5 Mrd. Euro Bank C 10 Mrd. Euro 0,5 5,0 Mrd. Euro Bank D 6 Mrd. Euro 0,5 3,0 Mrd. Euro Bank E 5 Mrd. Euro 0,5 2,5 Mrd. Euro gesamt 56 Mrd. Euro 28 Mrd. Euro Tabelle 15.2: Beispiel Mengentender I Die allgemeine Zuteilungsquote (Repartierungsquote) berechnet sich aus dem Verhältnis der Summe der Gebote und dem beabsichtigten Kreditvolumen. In dem Beispiel beträgt die Zuteilungsquote 28/56 = 0,5. Die Zuteilung resultiert aus der Multiplikation der Gebote mit der Zuteilungsquote. Der Mengentender bietet den Vorteil, ein äußerst wirkungsvolles Signal für die Geldpolitik zu liefern. Allerdings birgt der Mengentender auch die Gefahr, dass 397 Zur Technik der Tenderverfahren bei Devisenswaps, Termineinlagen und Schuldverschreibungen vgl. Jarchow (2010a), S. 149ff. oder Görgens/Ruckriegel/Seitz (2008), S. 235f. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 318 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 319 15.2 Offenmarktgeschäfte 319 die Geschäftsbanken überhöhte Gebote einreichen. Betrachten wir als Beispiel die Bank A. Sie wünschte eine Zuteilung in Höhe von 20 Mrd. Euro, erhält aber nur eine Zuteilung von 10 Mrd. Euro. Wenn nun die Bank A erwartet, dass im nächsten Ausschreibungsverfahren die Zuteilungsquote wieder 50 % beträgt, dann wird die Bank A ihr Gebot auf 40 erhöhen. Wenn aber alle Banken diese Überlegung anstellen, dann sinkt, wie in der Tabelle 15.2 dargelegt, die Zuteilungsquote auf 25 %. Gebote Zuteilungsquote (28/112) Zuteilung Bank A 40 Mrd. Euro 0,25 10,0 Mrd. Euro Bank B 30 Mrd. Euro 0,25 7,5 Mrd. Euro Bank C 20 Mrd. Euro 0,25 5,0 Mrd. Euro Bank D 12 Mrd. Euro 0,25 3,0 Mrd. Euro Bank E 10 Mrd. Euro 0,25 2,5 Mrd. Euro gesamt 112 Mrd. Euro 28 Mrd. Euro Tabelle 15.3: Beispiel Mengentender II Aus diesen Überlegungen wird deutlich, dass bei der Anwendung eines Mengentenders ein Anreiz entstehen kann, dass Geschäftsbanken nicht gemäß der eigenen Präferenzen bieten, sondern höhere Gebote abgeben, falls mit einer Repartierung gerechnet werden muss. Aus diesen Überlegungen wird ferner deutlich, dass das Ausmaß der Überbietung im Zeitablauf zunehmen und dies zu einem sich selbst verstärkenden Prozess führen kann.398 Überbietungen können auftreten, wenn mit einem Ansteigen der Refinanzierungszinsen zu rechnen ist. Wenn die Kreditinstitute steigende Geldmarktbzw. Refinanzierungszinsen erwarten, dann werden sie versuchen, sich mit den noch vergleichsweise niedrigen aktuellen Zinsen einzudecken. Überbietungen stellen ein ernsthaftes Problem dar, weil sie dazu führen können, dass mittels der Offenmarktpolitik eine effiziente Allokation von Liquidität im Bankensektor nicht mehr gewährleistet ist. Auch muss beachtet werden, dass aufgrund von Überbietungen die von der EZB im Rahmen ihrer Offenmarktpolitik ausgesendeten geldpolitischen Signale verwischt werden können. Aus der Sicht der EZB muss weiter beachtet werden, dass die Notenbank in einer solchen Situation aus den Geboten keine eindeutigen Informationen über den tatsächlichen Liquiditätsbedarf der Wirtschaft gewinnen kann, da die Gebote verzerrt sind und das Ausmaß der Verzerrung nicht bekannt ist. Ferner ist zu berücksichtigen, dass es bei einer sehr hohen Überbietung für das einzelne Kreditinstitut nahezu unmöglich ist, die voraussichtliche Höhe der Zuteilung abzuschätzen. Bereits eine relativ geringe Abweichung der tatsächlichen von 398 Zur Überbietungsproblematik siehe ausführlich Frenkel/Pierdzioch/Stadtmann (2003), S. 111ff. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 320 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 321 15 Geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank320 der erwarteten Zuteilungsquote führt zu erheblichen Veränderungen der Höhe der Zuteilung. Kleinere Kreditinstitute mit sicherheitsbedingt geringen Bietungskapazitäten werden im Fall des Auftretens extremer Überbietungen benachteiligt.399 Bei einem Zinstender müssen die Geschäftspartner neben den gewünschten Beträgen jenen Zinssatz nennen, zu dem sie bereit sind, Liquidität in Anspruch zu nehmen. Die Zentralbank erhält durch dieses Bietungsverfahren Informationen über die Zinsvorstellungen der Geschäftspartner. Gegebenenfalls muss auch hier gekürzt werden, wobei nach Höhe der Zinsgebote verteilt wird. Beim Zinstender differenziert man zwischen der holländischen und der amerikanischen Zuteilungsmethode. Bei der holländischen Zuteilungsmethode legt die Zentralbank das Kreditvolumen fest. Die Geschäftspartner müssen der Zentralbank mitteilen, welchen Betrag sie zu welchem Zins in Anspruch nehmen möchten, wobei sie verschiedene Gebote einreichen können. Diese Gebote werden nach der Höhe der gebotenen Zinssätze geordnet. Das Kreditinstitut mit dem höchsten Zinsgebot erhält als erstes den Zuschlag, dann das zweite usw. bis das Kreditvolumen erreicht wird. Die Zuteilung erfolgt zum Zinssatz des Kreditinstituts, welches gerade noch zum Zuge kommt. Diesen Zinssatz bezeichnet man als marginalen Zinssatz. Die Tabelle 15.4 liefert ein Beispiel für einen Zinstender. Fünf Geschäftsbanken haben Gebote in Höhe von insgesamt 58 Mrd. Euro abgegeben und gleichzeitig die Zinsen genannt, die sie maximal zu zahlen bereit sind. Da die Zentralbank allerdings lediglich 40 Mrd. Euro verteilen möchte, werden die Beträge repartiert. Die Bank, die das höchste Zinsgebot eingereicht hat, bekommt als erstes die Zuteilung. Dies ist die Bank D. Anschließend erhält die Bank mit dem zweithöchsten Zinsgebot die Zuteilung. Dies ist die Bank A. Nachdem die Banken A und D bedient worden sind, liegen noch 13 Mrd. Euro im Topf. Diesen Betrag erhält die Bank B. Das Kreditinstitut B schlüpft also noch gerade in das Verteilungsverfahren. Der Zins, den diese Bank eingereicht hat, bildet den marginalen Zins. Der marginale Zins beträgt in dem Beispiel 3,5 %. Da die Banken C und E ein Gebot eingereicht haben, welches unter dem marginalen Zinssatz liegt, erhalten sie keine Zuteilung. Gebote Zuteilung nach holländischer Methode Zuteilung nach amerikanischer Methode Bank A 20 Mrd. € zu 4,0 % 20 Mrd. € zu 3,5 % 20 Mrd. € zu 4,0 % Bank B 15 Mrd. € zu 3,5 % 13 Mrd. € zu 3,5 % 13 Mrd. € zu 3,5 % Bank C 10 Mrd. € zu 3,3 % – – Bank D 7 Mrd. € zu 5,0 % 7 Mrd. € zu 3,5 % 7 Mrd. € zu 5,0 % Bank E 6 Mrd. € zu 2,0 % – – gesamt 58 Mrd. Euro 40 Mrd. Euro 40 Mrd. Euro Tabelle 15.4: Beispiel Zinstender I 399 Vgl. Junius/Kater/Meier/Müller (2002), S. 124. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 320 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 321 15.2 Offenmarktgeschäfte 321 Auch beim Zinstender nach der holländischen Zuteilungsmethode besteht die Gefahr, dass die Gebote nicht mit den tatsächlichen Liquiditätswünschen übereinstimmen. Durch Einreichen überzogener Zinsgebote können die Geschäftspartner die Wahrscheinlichkeit der Zuteilung erhöhen, erhalten aber den Kredit zu einem viel niedrigeren Zins. Fahren jedoch alle Geschäftspartner eine solche Strategie, so besteht die Gefahr, dass die Geschäftspartner einen viel höheren Zins zahlen müssen als sie eigentlich bereit sind. Bei der amerikanischen Zuteilungsmethode müssen die Geschäftspartner in ihren Geboten ebenfalls Beträge und Zinsen nennen. Die Geschäftspartner mit den höchsten Zinsgeboten kommen zum Zuge. Im Unterschied zur holländischen Methode erfolgt die Zuteilung zum jeweils genannten Zins. In dem Zahlenbeispiel in der Tabelle 15.4 erhalten die Geschäftsbanken D, A und B wieder eine Zuteilung von 7, 20 und 13 Mrd. Euro, müssen aber den Zins zahlen, den sie auch eingereicht haben. Da die Geschäftspartner den Kredit im Falle der Zuteilung zu dem von ihr genannten Zinssatz erhalten, wird der Anreiz, überzogene Zinsangebote einzureichen, vermindert. Geschäftsbanken dürfen bis zu zehn Gebote einreichen. Zur Verdeutlichung betrachten wir folgendes Zahlenbeispiel:400 Die Europäische Zentralbank beschließt, 94 Mrd. Euro zuzuteilen. Es wird das amerikanische Zinstenderverfahren angewendet. Es gehen die in der Tabelle 15.5 aufgelisteten Gebote in Mrd. Euro ein: Zinssatz (%) Bank A Bank B Bank C Gebote insgesamt kumulative Größe 3,15 – – – – 0 3,10 – 5 5 10 10 3,09 – 5 5 10 20 3,08 – 5 5 10 30 3,07 5 5 10 20 50 3,06 5 10 15 30 80 3,05 10 10 15 35 115 gesamt 20 40 55 115 Tabelle 15.5: Beispiel Zinstender II Es wurden für Zinssätze über 3,05 % Gebote in einer Höhe von 80 Mrd. Euro eingereicht, die voll zugeteilt werden. Für den marginalen Zins von 3,05 % steht ein Restbetrag in einer Höhe von 14 Mrd. Euro zur Verfügung. Die Gebote bei dem marginalen Zins betragen 35 Mrd. Euro. Aus dem Verhältnis von eingereichten Geboten und Restbetrag ergibt sich eine Zuteilungsquote von 40 %.401 400 Das Beispiel ist entnommen aus Europäische Zentralbank (1998), S. 66f. 401 14/35 = 2/5 = 40 %. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 322 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 323 15 Geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank322 Für den marginalen Zinssatz von 3,05 % sind in der Tabelle 15.6 die Zuteilungen aufgelistet. Zinssatz (%) Bank A Bank B Bank C Zuteilung 3,05 4 4 6 14 Tabelle 15.6: Zuteilung zum marginalen Zinssatz Die Vorteile des Zinstenders sind zum einen in einem stärkeren Wettbewerb unter den Geschäftspartnern und zum anderen in einer weitgehenden Vermeidung von Repartierungen, wodurch eine Benachteiligung kleiner Banken verhindert wird, zu sehen. Darüber hinaus erhält die Zentralbank Anhaltspunkte über die Zinserwartungen der Geschäftspartner. Tenderverfahren werden nicht nur bei Offenmarktgeschäften, sondern auch bei Devisenswapgeschäften angewendet. Bei liquiditätszuführenden Devisenswapgeschäften kauft die Zentralbank von den Geschäftsbanken Devisen zum Kassakurs und verkauft sie gleichzeitig per Termin zurück. Bei liquiditätsabführenden Devisenswapgeschäften verkauft die Zentralbank an die Geschäftsbanken Devisen zum Kassakurs und kauft sie gleichzeitig per Termin zurück. Die relative Abweichung des Terminkurses vom Kassakurs wird als Swapsatz bezeichnet. Termin- und Kassakurs werden hier in der Mengennotierung angegeben. Kassa- und Terminkursen ist zu entnehmen, wie viele Dollar man für einen Euro erhält. Wird der Euro per Termin mit einem Aufschlag gehandelt, dann ist der Swapsatz positiv. Bei einem positiven Swapsatz gilt: Je höher der Swapsatz, umso weniger Dollar müssen die Geschäftsbanken per Termin aufwenden, um einen bestimmten Eurobetrag am Terminmarkt zurück zu erwerben. Werden liquiditätszuführende Devisenswapgeschäfte über einen Mengentender abgewickelt, dann fixiert die Zentralbank den Swapsatz. Die Geschäftsbanken nennen in ihren Geboten den zu dem vorgegebenen Swapsatz gewünschten Geldbetrag. Übersteigen die gesamten Bieteraufkommen der Geschäftsbanken den von der EZB vorgesehenen Betrag der Liquiditätsbereitstellung, dann wird eine Zuteilungsquote angewandt, die sich aus dem Verhältnis von Liquiditätsbereitstellung und Bieteraufkommen berechnet. Werden liquiditätszuführende Devisenswapgeschäfte über einen amerikanischen Zinstender abgewickelt, dann nennen die Geschäftsbanken Eurobeträge, zu denen sie bei bestimmten Swapsätzen Euro per Kasse gegen Dollar kaufen möchten. Die Zentralbank beginnt bei der Zuteilung der Gebote mit dem niedrigsten Swapsatz. Die Zuteilung erfolgt so lange, bis das vorgesehene Zuteilungsvolumen erreicht ist. Überschreiten die Gebote beim marginalen Swapsatz den Zuteilungsbetrag, dann werden die Gebote zum marginalen Swapsatz repartiert.402 402 Vgl. Jarchow (2010a), S. 146ff. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 322 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 323 15.2 Offenmarktgeschäfte 323 15.2.4 Geldpolitische Geschäfte Offenmarktgeschäfte können entsprechend ihrem Ziel, ihrer Regelmäßigkeit und den angewandten Verfahren in vier verschiedene Kategorien untergliedert werden: • Hauptrefinanzierungsgeschäfte • längerfristige Refinanzierungsgeschäfte • Feinsteuerungsoperationen • strukturelle Operationen 15.2.4.1 Hauptrefinanzierungsgeschäfte Hauptrefinanzierungsgeschäfte, auch Haupttender genannt, sind regelmäßig, wöchentlich stattfindende, liquiditätszuführende Transaktionen. Sie stellen für einen begrenzten, im Voraus festgelegten Zeitraum Liquidität zur Verfügung. Die Laufzeit betrug ursprünglich zwei Wochen. Der EZB-Rat beschloss in seiner Sitzung vom 23. Januar 2003, die Laufzeit der Hauptrefinanzierungskredite auf eine Woche zurückzuführen, um ein Überlappen der Hauptrefinanzierungsgeschäfte mit der folgenden Mindestreserveperiode zu verhindern. Hauptrefinanzierungsgeschäfte werden in Form von Pensionsgeschäften oder besicherter Kredite durchgeführt. Die Zuteilungsentscheidungen werden vom Direktorium im Einklang mit der vom EZB-Rat beschlossenen geldpolitischen Ausrichtung getroffen.403 Das Zuteilungsvolumen legt die Zentralbank gewöhnlich erst nach Einholung der Gebote fest. Die Geschäftsbanken wissen bei Einreichung der Gebote somit nicht, welches Volumen die EZB insgesamt bereitstellt. Die Europäische Zentralbank hat die Hauptrefinanzierungsgeschäfte zunächst in Form des Mengentenders durchgeführt. Ab 1999 zeichnete sich eine Überbietungstendenz mit gravierendem Ausmaß an. Die Geschäftspartner orderten astronomische Summen, da die niedrigen Repartierungen in den Geboten einkalkuliert wurden. So lag das Verhältnis zwischen Zuteilungsbetrag und gesamten Bietungsbetrag 1999 bei 10 % und im Zeitraum vom 1. Januar 2000 bis 7. Juni 2000 bei durchschnittlich 2,7 %.404 Derartig hohe Repartierungssätze verunsicherten insbesondere die Geschäftspartner, die nur über relativ wenige notenbankfähige Sicherheiten verfügten. Im Juni 2000 ging die EZB daher zur amerikanischen Zinstendermethode über. Allerdings gab die Europäische Zentralbank einen Mindestbietungssatz vor, sodass es sich um einen verkappten Zinstender handelte. Die geldpolitische Signalfunktion übernahm der Mindestbietungssatz, die vorher der Zinssatz des Mengentenders ausübte.405 Aufgrund der Finanzmarktkrise und den damit verbundenen Liquiditätsproblemen der Geschäftsbanken ist die EZB am 15. Oktober 2008 wieder zum 403 Vgl. Deutsche Bundesbank (2003), S. 17. 404 Vgl. Europäische Zentralbank (2000b), S. 39. 405 Vgl. Görgens/Ruckriegel/Seitz (2008), S. 236. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 324 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 325 15 Geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank324 Mengentender übergegangen. Da keine Repartierungen vorgenommen werden, erhalten die Geschäftsbanken zum von der Zentralbank vorgegebenen Zins derzeit Refinanzierungskredite in beliebiger Höhe, sofern sie über entsprechende Sicherheiten verfügen.406 Zeitraum Beginn Mengentender Mengentender volle Zuteilung Zinstender amerikanisches Verfahren Laufzeit Anzahl Tage (i. d. R.) 07.01.1999 ✓ * 14 28.06.2000 ✓ 14 10.03.2004 ✓ 7 15.10.2008 ✓ 7 Tabelle 15.7: Durchführung der Hauptrefinanzierungsgeschäfte407 Der Zins für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte bildet den Leitzins der EZB. Die Konditionen der Hauptrefinanzierungsgeschäfte liefern Informationen über den geldpolitischen Kurs der EZB. Eine Erhöhung dieses Zinses deutet auf eine kontraktive, eine Senkung des Zinses auf eine expansive Geldpolitik hin.408 15.2.4.2 Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte Auch längerfristige Refinanzierungsgeschäfte dienen primär der Liquiditätsbereitstellung. Im Unterschied zu den Hauptrefinanzierungsgeschäften dienen diese Refinanzierungsgeschäfte der mittelfristigen Bereitstellung an Liquidität und tragen somit zur mittelfristigen Dispositionssicherheit insbesondere der kleineren Geschäftsbanken bei.409 Die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte sollen zu einer Entlastung der vergleichsweise kurzfristigen Hauptrefinanzierungsgeschäfte beitragen und dem Bankensystem eine Grundversorgung gewähren. Die Laufzeit beträgt drei Monate. Die Bereitstellung erfolgt über befristete Transaktionen in monatlichem Rhythmus. Dabei werden Mindestgebote zwischen 10.000 und einer Million Euro vorgeschrieben. Kleinere Kreditinstitute waren ursprünglich als primäre Zielgruppe der längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte vorgesehen, die über diese Refinanzierungsgeschäfte ihre Grundversorgung sicher stellen können. Das Engagement dieser Zielgruppe bei den längerfristigen Refinanzierungsgeschäften ist allerdings gering. Sie besorgen sich Liquidität primär über den Interbankengeldmarkt. Hauptrefinanzierungsgeschäfte und längerfristige Refinanzierungsgeschäfte werden primär zur Liquiditätsbereitstellung eingesetzt. Die EZB kauft Wert- 406 Vgl. Deutsche Bundesbank (2009a), S. 59. 407 Piazolo (2011), S. 8. Tenderverfahren für Hauptrefinanzierungsgeschäfte (Januar 1999 – April 2011), * z. T. mit hohen Überbietungen. 408 Vgl. Deutsche Bundesbank (2003), S. 23. 409 Vgl. Jarchow (1998), S. 344. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 324 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 325 15.2 Offenmarktgeschäfte 325 papiere von den Geschäftsbanken an und stellt ihnen im Gegenzug Liquidität für eine begrenzte Zeit zur Verfügung. Liquiditätsabschöpfende Aktionen werden über diese beiden Instrumente nicht direkt durchgeführt. Am Ende der Laufzeit führt die Rückzahlung der Kredite automatisch zu einer Rückführung der Liquidität.410 Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte werden wie Hauptrefinanzierungsgeschäfte in Form von Pensionsgeschäften oder besicherten Krediten durchgeführt. Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte sind wie die Hauptrefinanzierungsgeschäfte bezüglich der Laufzeit und dem Abschlussrhythmus standardisiert.411 Mit den längerfristigen Refinanzierungsgeschäften soll kein Marktsignal gegeben werden. Aus diesen Gründen verhält sich die Zentralbank bei diesen Refinanzierungsgeschäften als Preisnehmer. Im Gegensatz zu den Hauptrefinanzierungsgeschäften geht von den längerfristigen Refinanzierungsgeschäften kein Zinssignal aus. Aus diesem Grund wendet die Europäische Zentralbank normalerweise einen Zinstender ohne Mindestzinsvorgabe an. Das Zuteilungsvolumen wird vorab bekannt gegeben. Da die Kreditinstitute den Zins selbst bestimmen, erhält die EZB aus den Geboten Informationen über die aktuelle Marktsituation. Allerdings können sich bei ausgeprägten Zinsänderungserwartungen Zinsgebote einstellen, die von der Intention der Zentralbank stark abweichen und somit zu geldpolitisch unerwünschten Ergebnissen führen.412 Die Zentralbank ist dann gezwungen, nachträglich das Kreditvolumen zu korrigieren. Der Refinanzierungssatz für die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte liegt in der Regel oberhalb des Refinanzierungssatzes für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte. Bei Zinssenkungserwartungen kann aber wie im Jahr 2001 der Zinssatz für längerfristige Refinanzierungskredite unter den Zinssatz für Hauptrefinanzierungskredite fallen.413 Bei den ersten vier Ausschreibungen der längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte wurde das holländische Zinstenderverfahren angewandt. Damit sollten Preisgefahren für Banken im neuen ungewohnten Umfeld ausgeschaltet sowie die Teilnahme weniger erfahrener Geschäftspartner am Tenderverfahren erleichtert werden. Nach der Einführungsphase fand die amerikanische Methode Anwendung.414 Auch bei den längerfristigen Refinanzierungsgeschäften ist die EZB im Zuge der Finanzmarktkrise im Herbst 2008 zum Mengentenderverfahren übergegangen. Seit Oktober 2008 erfolgt keine Repartierung der Gebote mehr. Das Zuteilungsvolumen wird daher nicht mehr von der Zentralbank 410 Sowohl mit Hilfe von längerfristigen Refinanzierungsgeschäften als auch mit Hilfe von Hauptrefinanzierungsgeschäften lassen sich kontraktive Effekte erzielen, wenn am Ende der Laufzeit nicht oder lediglich mit geringerem Volumen durch einen neuen Tender ersetzt wird. 411 Vgl. Deutsche Bundesbank (2006), S. 138. 412 Vgl. Europäische Zentralbank (2000a), S. 52. 413 Vgl. Junius/Kater/Meier/Müller (2002), S. 111. 414 Vgl. Görgens/Ruckriegel/Seitz (1999), S. 116ff. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 326 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 327 15 Geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank326 festgelegt. Vielmehr bestimmen die Liquiditätswünsche der Kreditinstitute das Zuteilungsvolumen. Darüber hinaus hat der EZB-Rat im Jahr 2009 beschlossen, zusätzliche langfristige Refinanzierungstransaktionen mit sechs- bzw. zwölfmonatiger Laufzeit durchzuführen. Auf seiner Sitzung vom 8. Dezember 2011 wurde ergänzend bekannt gegeben, zwei längerfristige Refinanzierungsgeschäfte mit einer Laufzeit von 36 Monaten jeweils als Mengentender mit voller Zuteilung durchzuführen.415 15.2.4.3 Feinsteuerungsoperationen Feinsteuerungsoperationen sind unregelmäßig stattfindende Transaktionen, die sowohl liquiditätszuführend als auch liquiditätsabschöpfend eingesetzt werden können. Feinsteuerungsoperationen werden mit dem Ziel eingesetzt, unvorhergesehene marktmäßige Liquiditätsschwankungen und damit verbundene Zinsausschläge am Geldmarkt zu glätten. Sie werden unregelmäßig je nach Bedarf zur Liquiditätsbereitstellung oder zur Liquiditätsabschöpfung eingesetzt. Ihre Laufzeiten sind nicht standardisiert. Liquiditätszuführend können Feinsteuerungsoperationen in Form von befristeten Transaktionen und Devisenswaps, liquiditätsabschöpfend in Form von befristeten Transaktionen, Devisenswaps und Hereinnahmen von Termineinlagen durchgeführt werden. Feinsteuerungsoperationen mit liquiditätsabschöpfender Wirkung hat die Europäische Zentralbank zum ersten Mal am 5. Januar 2000 mittels der Hereinnahme von Termineinlagen in Form eines Schnelltenders durchgeführt. Das Ziel dieser Intervention bestand in einer Abschöpfung überschüssiger Liquidität, die aus Vorsichtsgründen zur Vermeidung von Liquiditätsengpässen im Zusammenhang mit dem Jahrtausendwechsel zur Verfügung gestellt worden sind.416 Hinzu trat die starke Inanspruchnahme der Spitzenrefinanzierungsfazilität zum 31. Dezember 1999. Bis Ende 2004 hatte die EZB Feinsteuerungsoperationen selten durchgeführt. Seit Anfang 2005 ist zu beobachten, dass die EZB Feinsteuerungsoperationen regelmäßig am Ende der Mindestreserveperiode einsetzt, um Schwankungen des Tagesgeldmarktzinses zu vermeiden. Auch bedingt durch die Finanzmarktkrise kam es zu einem verstärkten Einsatz von Feinsteuerungsoperationen.417 15.2.4.4 Strukturelle Operationen Strukturelle Operationen sind unregelmäßig stattfindende dauerhafte liquiditätszuführende bzw. liquiditätsabschöpfende Transaktionen. Liquiditätszuführend können sie in Form von befristeten Transaktionen sowie endgültigen Käu- 415 Vgl. Deutsche Bundesbank (2009b), S. 26 und Europäische Zentralbank (2011h), S. 2. 416 Am Ende des Jahres 1999 herrschte insbesondere Unsicherheit darüber, ob die Computersysteme auch nach Überschreitung des Jahrtausenddatums fehlerfrei funktionieren. Deshalb wurde befürchtet, dass Haushalte und Unternehmen vorsorglich ihren Bargeldbedarf erhöhen. 417 Vgl. Görgens/Ruckriegel/Seitz (2008), S. 228 und 264. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 326 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 327 15.4 Mindestreservepolitik 327 fen, liquiditätsabführend in Form von Emissionen von Schuldverschreibungen sowie endgültigen Käufen eingesetzt werden. 15.3 Ständige Fazilitäten Die Europäische Zentralbank stellt den mindestreservepflichtigen Kreditinstituten zwei ständige Fazilitäten zur Verfügung, auf welche diese durch eigene Initiative unbegrenzt zurückgreifen können. Im Unterschied zum Zinstender werden die Zinsen nicht auf der Basis der Gebote der Kreditinstitute festgelegt, sondern von der Zentralbank bestimmt. Ständige Fazilitäten bieten den Geschäftspartnern die Möglichkeit, sich kurzfristig Liquidität bei der Europäischen Zentralbank zu beschaffen bzw. kurzfristig anzulegen. Die Laufzeit dieser Kredite ist auf einen Geschäftstag („über- Nacht-Geschäfte“) begrenzt. Im Unterschied zu den Offenmarktgeschäften geht bei diesen Transaktionen die Initiative von den Geschäftspartnern aus. Die Verwaltung der Fazilitäten erfolgt dezentral durch die nationalen Zentralbanken. Im Rahmen der Spitzenrefinanzierungfazilitäten können sich die Geschäftspartner gegen Hinterlegung entsprechender Sicherheiten bis zum nächsten Geschäftstag „über Nacht“ Zentralbankgeld zur Deckung eines kurzfristigen Zentralbankgeldbedarfs besorgen. Spitzenrefinanzierungsfazilitäten unterscheiden sich in folgender Hinsicht von den durch Offenmarktgeschäfte liquiditätszuführenden Transaktionen: • Die Initiative geht von den Geschäftspartnern aus. • Die Laufzeit des Kredits ist kurzfristig (über Nacht). • Es bestehen keine quantitativen Begrenzungen. Durch Rückgriff auf die Einlagefazilität haben die Geschäftspartner die Möglichkeit, über Nacht, überschüssige Liquidität bei der Zentralbank bis zum nächsten Geschäftstag anzulegen. Der Zugang zu Fazilitäten ist täglich bis 18.30 Uhr möglich. Mittels der Zinssätze für Eigenfazilitäten und für Spitzenrefinanzierungsfazilitäten wird, wie in Abschnitt 16.6 beschrieben, die Schwankungsbandbreite für den Geldmarktzins festgelegt. 15.4 Mindestreservepolitik 15.4.1 Grundzüge des Mindestreservesystems Die Bestimmungen über das Mindestreservesystem sind im Artikel  19 der Satzung des Europäischen Systems der Zentralbanken sowie der Europäischen Zentralbank geregelt. Die in den Euro-Mitgliedsstaaten niedergelassenen Kreditinstitute sind verpflichtet, Mindestreserven zu unterhalten. Mindestreserven 15.3 Ständige Fazilitäten 15.4 Mindestreservepolitik Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 328 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 329 15 Geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank328 sind gebundene Guthaben, welche die Kreditinstitute auf Konten bei den nationalen Zentralbanken unterhalten müssen. Die Berechnung des Mindestreserve-Solls erfolgt am Ende eines Monats. Es berechnet sich aus dem Produkt von Mindestreservebasis und Mindestreservesatz abzüglich eines Freibetrages von 100.000 Euro je Geschäftspartner.418 Der Mindestreservesatz lag bis Dezember 2011 bei 2 %. Im Rahmen der Ratssitzung vom 8.12.2011 wurde der Mindestreservesatz auf 1 % reduziert.419 Die Mindestreservebasis ergibt sich aus der Summe der in die Mindestreservepflicht einbezogenen Verbindlichkeiten des Geschäftspartners. Zur Mindestreservebasis zählen folgende Verbindlichkeiten der Kreditinstitute: • täglich fällige Einlagen • Einlagen mit vereinbarter Laufzeit von bis zu zwei Jahren • Einlagen mit vereinbarter Kündigungsfrist von bis zu zwei Jahren • Schuldverschreibungen mit vereinbarter Laufzeit von bis zu zwei Jahren • Geldmarktpapiere Die Abbildung 15.1 zeigt die Funktionsweise der Mindestreserve: In dem dargestellten Beispiel wird am Monatsende eine Mindestreservebasis aller Kreditinstitute von 6.603 Mrd.  Euro ermittelt. Das Mindestreserve-Soll ergibt sich durch Multiplikation mit dem Mindestreservesatz von 2 % abzüg- 418 Durch den Freibetrag sollen die Verwaltungskosten bei geringfügigen Mindestreserveverpflichtungen minimiert werden. 419 Europäische Zentralbank (2011i), S. 1. 420 Europäische Zentralbank (2004b), S. 83. (in Mrd ) 0 1000 2000 3000 4 000 5000 6000 7000 90 100 110 120 130 140 150 160 Monatsende Beginn der Mindestreserve-Erfüllungsperiode Ende der Mindestreserve- Erfüllungsperiode Mindestreservebasis (linke Skala) Mindestreserve-Soll (rechte Skala) Tägliche Mindestreserveguthaben (rechte Skala) Mindestreservebasis * Mindestreservesatz – Freibetrag = Mindestreserve-Soll z.B. 6,603 Mrd € * 2% – 0,6 Mrd € = 131,5 Mrd € Abbildung 15.1: Funktionsweise der Mindestreserve420 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 328 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 329 15.4 Mindestreservepolitik 329 lich der Freibeträge von 0,6 Mrd. Euro. Hieraus resultiert ein Reservesoll von 131,5 Mrd. Euro. Dieses Reservesoll müssen die Kreditinstitute während der Mindestreserveerfüllungsperiode im Durchschnitt halten. Das Mindestreserve-Ist berechnet sich aus den durchschnittlichen Kalendertagesguthaben auf den Reservekonten der Geschäftspartner innerhalb der einmonatigen Mindestreserveerfüllungsperiode. Die Mindestreserve muss somit nicht an jedem Tag innerhalb der Erfüllungsperiode erreicht werden, sondern lediglich im Durchschnitt über die gesamte Zeit. Somit ist es den Kreditinstituten möglich, Liquiditätsschwankungen durch die Disposition von Mindestreserven auszugleichen. Wird das Mindestreserve-Soll nicht eingehalten, kann die EZB Geldbußen oder eine Aussetzung des Zugangs zu den ständigen Fazilitäten verhängen. Als Ausgleich für die durch die Mindestreservepflicht entstehenden Kosten der Kreditinstitute und die damit vermeintlich entstehenden Wettbewerbsnachteile der Euro-Kreditinstitute gegenüber anderen Kreditinstituten werden die Mindestreserveguthaben verzinst, wobei die während der Erfüllungsperiode gültigen Zinssätze für das Hauptrefinanzierungsinstrument zugrunde gelegt werden. Das Mindestreserve-Soll ist also kostenneutral. Die Verzinsung der Mindestreserven stellt gegenüber den Mindestreservevorschriften der Bundesbank eine Neuerung dar. Die Verzinsung der Mindestreserven kann als essentielles Zugeständnis an die Kreditinstitute hinsichtlich der Akzeptanz des Mindestreservesystems verstanden werden. Über die notwendigen Mindestreserven hinausgehende Guthaben werden nicht verzinst. Dadurch entsteht ein Anreiz, überschüssige Liquidität an andere Banken auszuleihen.421 Ursprünglich war eine fixe Mindestreserveerfüllungsperiode vorgesehen: Die Mindestreserveerfüllungsperiode begann am 24. Kalendertag des Monats und endete am 23. Kalendertag des darauffolgenden Monats. Diese fixe Gestaltung der Mindestreserveerfüllungsperiode wies aber aus Sicht der Kreditinstitute einige Schwächen auf: So fielen der Beginn und das Ende der Mindestreserveerfüllungsperiode auf Wochenenden bzw. Target-Feiertage. Hierzu bemerkt die Deutsche Bundesbank: „Zunächst reichte die Mindestreserveperiode – unabhängig vom Sitzungskalender des EZB-Rats – vom 24. Kalendertag eines Monats bis zum 23. Kalendertag des Folgemonats, sodass etwaige Änderungen der Leitzinsen innerhalb der Reserveperiode und während der Laufzeit der ursprünglich zweiwöchigen Hauptrefinanzierungsgeschäfte wirksam wurden. Hierdurch war das Bietungsverhalten der Geschäftspartner des Eurosystems von deren Zinserwartungen geprägt. So kam es beispielsweise in einem Umfeld starker Zinssenkungserwartungen häufig zu Unterbietungen, was die Liquiditätssteuerung des Eurosystems sehr erschwerte. Im März 2004 wurde daher die Erfüllungsperiode mit der monatlichen geldpolitischen Sitzung des EZB-Rats zeitlich synchronisiert. Da im Normalfall Anpassungen der Notenbankzinsen außerhalb dieses Sitzungsrhythmus nicht erfolgen, werden Änderungen der Zinssätze für Hauptrefinanzierungsgeschäfte und der ständigen Fazilitäten nun erst mit dem Beginn der neuen Erfüllungsperiode wirksam. Die 421 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 165. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 330 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 331 15 Geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank330 Die zusätzlich vorgenommene Verkürzung der Hauptrefinanzierungsgeschäfte von zwei Wochen auf eine Woche führte dazu, dass die Laufzeit von Hauptrefinanzierungsoperationen nicht in die nachfolgende Mindestreserveperiode überhängt. Durch diese Maßnahmen konnte der Einfluss von Zinsänderungserwartungen auf das Bietungsverhalten der Banken in den Hauptrefinanzierungsgeschäften deutlich reduziert werden.“422 Seit dem 1. Quartal 2004 ist die Mindestreserveperiode daher flexibel. Sie ist mit der monatlichen Sitzung des EZB-Rates synchronisiert. Die Periode wird jeweils am Gutschrifttag der Hauptrefinanzierungsgeschäfte beginnen, welcher auf die erste EZB-Ratssitzung im Monat folgt.423 Die EZB kann bei Nichteinhaltung der Mindestreservevorschriften folgende Sanktionen verhängen:424 • Verhängung einer Geldbuße von bis zu fünf Prozentpunkten über dem Satz für die Spitzenrefinanzierungsfazilität auf den Mindestreservefehlbetrag • Verhängung einer Geldbuße von bis zur doppelten Höhe des Satzes für die Spitzenrefinanzierungsfazilität auf den Mindestreservefehlbetrag • Hinterlegung unverzinslicher Einlagen bei der EZB oder den nationalen Zentralbanken bis zur dreifachen Höhe des Mindestreservefehlbetrags • Aussetzung des Zugangs zu den ständigen Fazilitäten • tägliche Einhaltung des Mindestreserve-Solls 15.4.2 Funktionen der Mindestreserve Das System der Mindestreserven erfüllt folgende Funktionen:425 • Anbindungsfunktion: Die Mindestreserven garantieren einen unabwendbaren Bedarf der Geschäftsbanken an Zentralbankgeld und erhöhen somit die strukturelle Liquiditätsknappheit. Die Mindestreservepflicht erzwingt im Zusammenspiel mit der bargeldbedingten Refinanzierung erst das Greifen anderer Instrumente. Mit der Mindestreservepflicht wird ein hinreichend stabiler Bedarf an Zentralbankguthaben erreicht, wodurch die Kontrolle der Geldmengenexpansion erleichtert wird. Die Europäische Zentralbank sieht in der Anbindungsfunktion die wesentliche Aufgabe der Mindestreserve. • Stabilisierung der Geldmarktzinssätze: Da sich die Mindestreservepflicht auf die durchschnittlichen Kalendertagesguthaben der Reservekonten bezieht, können die Geschäftsbanken kurzfristige Liquiditätsanspannungen bzw. Liquiditätsüberschüsse durch eine Unterschreitung bzw. Überschreitung der Mindestreservepflicht abfedern. Dies trägt zu einer Stabilisierung der 422 Deutsche Bundesbank (2008a), S. 27f. 423 Vgl. Deutsche Bundesbank (2003), S. 26f. 424 Vgl. Europäische Zentralbank (1998), S. 59f. 425 Die ersten drei Funktionen bezeichnet man als ordnungspolitische Funktionen, die vierte Funktion als prozesspolitische Funktion. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 330 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 331 15.5 Aufgaben zu Kapitel 15 331 Geldmarktzinsen bei. Der Interventionsbedarf der Zentralbank am Geldmarkt wird verringert.426 • Stabilisierung des Geldschöpfungsmultiplikators: Neben der Bargeldquote hängt der Geldschöpfungsmultiplikator von dem Mindestreservesatz ab. Schwankt die Bargeldquote im Konjunkturverlauf, so schwankt auch der Geldschöpfungsmultiplikator. Durch die Erhebung einer konstanten Mindestreservepflicht werden die Schwankungen des Geldschöpfungsmultiplikators im Konjunkturverlauf gedämpft. Die Mindestreserve trägt zu einer Stabilisierung des Geldschöpfungsmultiplikators bei und ermöglicht somit eine genauere Steuerung der Geldmenge mittels der monetären Basis. • Steuerung der Liquidität: Durch Variationen des Mindestreservesatzes ver- ändern sich die Geld- und Kreditschöpfungsmultiplikatoren. Eine Erhöhung des Mindestreservesatzes verringert die Liquidität; eine Reduktion des Mindestreservesatzes erhöht die Liquidität. Durch Variationen des Mindestreservesatzes kann somit die Liquidität gesteuert werden. Allerdings wird eine derartige Liquiditätssteuerung mittels der Mindestreservepolitik von der EZB nicht verfolgt. Nationale Zentralbanken, wie die Deutsche Bundesbank, setzten dieses Instrument in den letzten Jahren vor Beginn der EWU ebenfalls nicht mehr aktiv zur Liquiditätssteuerung ein. Die Mindestreservesätze wurden kaum verändert. • Gläubigerschutz: Die ursprüngliche Aufgabe der Mindestreserve war der Schutz der Gläubiger vor einer Insolvenz der Kreditinstitute. Heute übernimmt die Mindestreserve diese Funktion nicht mehr. Den Gläubigerschutz übernimmt heute die BaFin auf der Basis des Kreditwesengesetzes. 15.5 Aufgaben zu Kapitel 15427 Aufgabe 15.1 Was verstehen Sie unter Offenmarktpolitik? Aufgabe 15.2 Erläutern Sie den Unterschied zwischen definitiven und befristeten Offenmarktgeschäften! Aufgabe 15.3 Wo liegen die unterschiedlichen Funktionen von Hauptrefinanzierungsinstrumenten und längerfristigen Refinanzierungsinstrumenten? 426 Vgl. Deutsche Bundesbank (1995), S. 128ff. Empirische Erfahrungen belegen die These der stabilisierenden Wirkung einer flexiblen Mindestreserve. So konnte z. B. die Schweiz die Volatilität des Tagesgeldsatzes durch die Einführung einer flexiblen Mindestreserve Ende der achtziger Jahre deutlich reduzieren. Vgl. Görgens/Ruckriegel/ Seitz (2008), S. 220. 427 Die Lösungen zu den Übungsaufgaben finden Sie unter http://www.vahlen.de/. 15.5 Aufgaben zu Kapitel 15 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 332 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 333 15 Geldpolitische Instrumente der Europäischen Zentralbank332 Aufgabe 15.4 Erläutern Sie den Unterschied zwischen einem Mengentender und einem Zinstender! Aufgabe 15.5 Die Zentralbank beabsichtigt ein Kreditvolumen von 100 Mrd. € zur Verfügung zu stellen. Ermitteln Sie die Zuteilung nach der holländischen und nach der amerikanischen Zinstendermethode, wenn folgende Gebote vorliegen: Gebot holländische Methode amerikanische Methode Bank A 50 Mrd. € zu 5 % Bank B 40 Mrd. € zu 4 % Bank C 20 Mrd. € zu 6 % Bank D 40 Mrd. € zu 5 % Aufgabe 15.6 Die Europäische Zentralbank beabsichtigt, 5.500 Mrd. Euro in Form eines holländischen Zinstenderverfahrens zuzuteilen. Es gehen folgende Angebote in Mrd. Euro ein: Zinssatz (%) Bank A Bank B Bank C 3,11 – – 200 3,10 – 250 250 3,09 500 400 400 3,08 600 800 600 3,07 1.000 1.000 1000 3,06 2.000 2.000 2.000 Welche Zuteilungen zu welchem Zins erhält die Bank A? Aufgabe 15.7 Welche Funktionen erfüllt die Mindestreserve?

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References

Zusammenfassung

Die Zusammenhänge der Geldpolitik.

Moritz, Geldtheorie und Geldpolitik

3. Auflage. 2012.

ISBN 978-3-8006-4234-2

Geldpolitik komplett

Dieses Lehrbuch vermittelt die Grundkenntnisse der Geldtheorie und Geldpolitik anhand von konkreten Beispielen und den aktuellen geldpolitischen Entwicklungen. Die Übungsfragen am Kapitelende sorgen für einen höheren Lernerfolg.

Besonders aktuell: Geldpolitik

Die 3. Auflage berücksichtigt die aktuellen Entwicklungen der Europäischen Währungsunion und stellt die geld-politischen Zusammenhänge praktisch dar.

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für Studenten der Wirtschaftswissenschaften an Universitäten, Fachhochschulen und Berufsakademien.