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5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente in:

Stefan Müller, Kai Brackschulze, Matija Denise Mayer-Fiedrich

Finanzierung mittelständischer Unternehmen nach Basel III, page 210 - 289

Selbstrating, Risikocontrolling und Finanzierungsalternativen

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3923-6, ISBN online: 978-3-8006-3924-3, https://doi.org/10.15358/9783800639243_210

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5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 199 Von besonderer Wichtigkeit für die Finanzierung eines Unternehmens ist die Ri‐ sikobereitschaft der Kapitalgeber. Diese muss der Risikosituation des Unternehmens und dem Risiko der zu finanzierenden Investitionsprojekte entsprechen. Werden die falschen Instrumente zur Finanzierung eines risikoreichen Projekts herangezogen, besteht auf der einen Seite die Gefahr, dass sich keine Kapitalgeber finden lassen. Auf der anderen Seite erhöht sich das Risiko für die bisherigen Eigenkapitalgeber, da diese mit ihrer Einlage für das Investitionsprojekt haften müssen. Werden für risikoreiche Projekte risikobereite Kapitalgeber angeworben, verteilt sich das Risiko besser auf die einzelnen Kapitalgeber und ist damit auch für die bisherigen Eigenkapitalgeber von Vorteil, da sich die Sicherheit ihrer Einlage erhöht. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente Zwischen den im vorherigen Abschnitt aufgezeigten Anforderungen bestehen Interdependenzen. Finanzierungsinstrumente, die höhere Risiken tragen können, sind in der Regel mit höheren Kosten und höherem Einfluss der Kapitalgeber verbunden. Ebenso schwierig ist es, Kapitalgeber zu finden, die keine Informationen vom Unternehmen erwarten aber ihr Kapital langfristig und Risiko tragend zur Verfügung stellen. Es ist Aufgabe jedes einzelnen Unternehmens, die Vor- und Nachteile der einzelnen Kriterien gegeneinander abzuwägen und so zu einer Finanzierungsstrategie zu gelangen, die sowohl die Präferenzen soweit wie möglich abdeckt als auch Rücksicht auf die betrieblich notwendigen Sachverhalte nimmt. Es ist nicht möglich, hierfür explizite und allumfassende Handlungsempfehlungen auszusprechen, da jeder Unternehmer für sich allein entscheiden muss, wie viel Risiko er tragen will. Dazu zählt auch das Finanzierungsrisiko – die Gefahr, durch eine unsachgemäße Finanzierung des Unternehmens in Zahlungsschwierigkeiten zu kommen oder zumindest eine geringere Rentabilität zu erzielen. Ziel ist es stattdessen, dem Unternehmer eine Grundlage für seine Entscheidung über die Finanzierung seines Unternehmens zu geben. Aus diesem Grund werden in diesem Abschnitt verschiedene Finanzierungsinstrumente vorgestellt und anhand der aufgezeigten Anforderungen bewertet, so dass ein schneller Überblick entsteht. Zudem ist es möglich, anhand der Bewertungen einzelne Finanzierungsinstrumente hinsichtlich mehrerer Kriterien in eine Reihenfolge zu bringen und so das optimale Instrument für bestimmte Finanzierungspräferenzen zu ermitteln. 5.3.1 Beschreibung der anzuwendenden Kriterien Die Bewertung der einzelnen Finanzierungsinstrumente erfolgt anhand von neun Kriterien, die sich unmittelbar aus den in Kapitel 5.2.3 aufgezeigten Anforderungen mittelständischer Unternehmen ableiten. Für jedes einzelne Instrument wird analysiert, in wie weit es in der Lage ist, die Anforderungen zu erfüllen. Hierbei kommt – wie auch im Selbstratingsystem – das Schulnotensystem 200 5 Alternativen zum Bankkredit zur Anwendung: Kann ein Instrument eine Anforderung in optimaler Weise erfüllen, erhält es eine „1“ als Bewertung. Eine „5“ wird vergeben, wenn die Anforderung gar nicht erfüllt werden kann. Die Bewertung „6“ kommt nur dann zur Anwendung, wenn ein Finanzierungsinstrument die entgegengesetzte Wirkung entfaltet, als sie den Präferenzen der Unternehmen nach wünschenswert wäre. Die einzelnen Kriterien sowie deren Bewertungsschemata werden im Folgenden beschrieben: 5.3.1.1 Kosten der Finanzierung Die Anforderung, die Finanzierungskosten zu minimieren, leitet sich unmittelbar aus dem Streben nach der maximalen Rentabilität ab: Je günstiger eine Finanzierung, desto höher die Gesamtkapitalrentabilität des Unternehmens. Die Betrachtung wird aufgeteilt in einmalige (fixe) Kosten und variable, laufende Kosten in Form der Renditeerwartung der Kapitalgeber. Ziel ist eine möglichst kostengünstige Finanzierung. Für die variablen Finanzierungskosten sind die durchschnittlichen Konditionen für einen Bankkredit bei Unternehmen mit durchschnittlichem Risiko Ausschlag gebend (ca. 7%). Für risikoreichere Unternehmen liegen die Zinskonditionen für Bankkredite oberhalb von 10%, sodass dies bei der individuellen Planung der Unternehmensfinanzierung zu berücksichtigen ist. Für diese Unternehmen besteht aufgrund der geringeren Differenz zwischen Zinskonditionen für Bankkredite und Kosten alternativer Finanzierungsinstrumente ein größerer Anreiz zum Einsatz von Alternativen, insbesondere Eigenkapitalinstrumenten. Dies wiederum entspricht der Idee einer am Risiko orientierten Eigenkapitalausstattung. Tabelle 5-1 stellt das Bewertungsschema dar: Auf die fixen Kosten der Finanzierung schlagen sich vor allem Suchkosten und Verhandlungskosten nieder. Hierbei ist zu unterscheiden zwischen Instrumenten, die lediglich einer kurzen Abstimmung zwischen Kapitalgeber und Unternehmen bedürfen und solchen Instrumenten, bei denen das Unternehmen hohe Suchkosten aufwenden muss und zudem umfangreiche Verhandlungen und Prüfungen durch den Kapitalgeber anfallen. Tabelle 5-2 stellt die Kriterien zur Bewertung dar. Bewertungsschema für die variablen Finanzierungskosten Renditeerwartung der Kapitalgeber Bewertung (Schulnote) <7% 1 7–12% 2 12–17% 3 17–25% 4 >25% 5 Tabelle 5‐1: Bewertungsschema der variablen Finanzierungskosten 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 201 5.3.1.2 Wirkung auf das Eigenkapital Dieses Kriterium bewertet, in wieweit ein Finanzierungsinstrument zur Erhö‐ hung des Eigenkapitals beitragen kann. Eigenkapital übernimmt im Unternehmen eine Puffer- und Haftungsfunktion und ermöglicht somit den Ausgleich temporärer Verluste und erhöht die Sicherheit für Fremdkapitalgeber. Eigenkapital lässt sich in echtes Eigenkapital, das in der Bilanz auch entsprechend ausgewiesen wird, und in eigenkapitalähnliche Elemente unterteilen. Letztere sind bilanziell kein Eigenkapital sondern werden z.B. beim Rating als solches angesehen, da die Ansprüche dieser Kapitalgeber im Insolvenzfall hinter Bewertungsschema für die fixen Finanzierungskosten Beschreibung Bewertung faktisch keine Fixkosten, da informelle Abstimmung zwischen Unternehmen und Kapitalgeber ohne umfangreiche Prüfungen oder Anforderungen 1 Verhandlungen zwischen Kapitalgeber und Unternehmen verlaufen unkompliziert und umfassen nur eine grundlegende Prüfung von Unternehmensdaten 2 Unternehmen muss Jahresabschlüsse und Dokumente über qualitative Faktoren vorlegen; i.d.R. Verhandlungen mit mehreren Kapitalgebern 3 es müssen Verhandlungen mit mehreren Kapitalgebern geführt werden, bei denen umfangreiche Prüfungen von Unterlagen anfallen 4 hohe Fixkosten durch Gebühren, Verhandlungen, Offenlegung und Prüfung von Unterlagen und Information durch viele Kapitalgeber 5 Tabelle 5‐2: Bewertungsschema für fixe Kosten bei der Kapitalbeschaffung Bewertungsschema für die Wirkung auf das Eigenkapital Bereitgestelltes Kapital ist … Bewertung echtes Eigenkapital (Grund-/Stammkapital) und Ansatz als Eigenkapital beim Rating 1 bilanziell unter Eigenkapital geführt, aber nicht als Stamm-/Grundkapital, verbessert Eigenkapital beim bankinternen Rating 2 kein bilanzieller Effekt, aber stets bessere Eigenkapitalquote beim Rating 3 keine Änderung des bilanziellen Eigenkapitals aber beim bankinternen Rating ist unter bestimmten Bedingungen eine Verbesserung der Eigenkapitalquote möglich 4 keine Erhöhung des bilanziellen Eigenkapitals und keine Verbesserung der Eigenkapitalquote beim Rating 5 negative Wirkung auf die Eigenkapitalquote 6 Tabelle 5‐3: Bewertungsschema des Kriteriums Wirkung auf das Eigenkapital 202 5 Alternativen zum Bankkredit den Ansprüchen der Fremdkapitalgeber zurückstehen. Dieser Sachverhalt fließt in die Bewertung mit ein. Insgesamt ist für sich allein betrachtet eine möglichst hohe Eigenkapitalausstattung wünschenswert, um die Vorteile nutzen zu können. Die Nachteile von Eigenkapital (Kosten, Mitspracherechte etc.) werden in den anderen Kriterien explizit bewertet und deshalb hier ausgeblendet. 5.3.1.3 Liquiditätswirkung Die Liquiditätswirkung eines Instrumentes zielt auf die Zeitpunkte der Renditeund Tilgungszahlungen an die Kapitalgeber sowie die Gewinnabhängigkeit des Renditeanspruches ab. Fallen feste Zinszahlungen zu festen Zeitpunkten an, schränkt dies die Liquidität des Unternehmens ein, da stets liquide Mittel für die Zinszahlungen bereitstehen müssen. Erfolgen Auszahlungen an die Kapitalgeber jedoch nur bei ausreichend Gewinn, entsteht in Jahren mit Verlusten oder nur geringen Gewinnen keine zusätzliche Liquiditätsbelastung für das Unternehmen. Es muss nicht befürchten, in schlechten Jahren oder bei mangelnder Liquidität die Renditezahlungen nicht aufbringen zu können und damit Insolvenz anmelden zu müssen. Aus diesem Grund kommt das in Tabelle 5-4 niedergelegte Bewertungsschema zur Anwendung, wobei möglichst ausschließlich gewinnabhängige Zahlungen die optimale Liquiditätswirkung darstellen. 5.3.1.4 Verfügbarkeit Unter diesem Kriterium wird geprüft, ob der Kapitalmarkt entsprechende Angebote eines Finanzierungsinstruments bereithält. Der Fokus liegt hierbei auf Produkten für mittelständische Unternehmen. Je höher die allgemeine Verfügbarkeit – und damit auch Bekanntheit – eines Instrumentes ist, desto eher kann auch eine unkomplizierte Anwendung bei mittelständischen Unternehmen erfolgen. Während Bankkredite ohne große Suchanstrengungen bei der (Haus-) Bank beantragt werden können, benötigen einige Instrumente mehr Zeit, um mit potenziellen Kapitalgebern zu verhandeln. Dieser Umstand fließt ebenfalls in das Kriterium der Verfügbarkeit ein. Tabelle 5-5 zeigt das Bewertungsschema für dieses Kriterium. Bewertungsschema für die Liquiditätswirkung Ausgestaltung der Vergütung an die Kapitalgeber Bewertung ausschließlich gewinnabhängige Zahlungen an die Kapitalgeber 1 gewinnabhängige Vergütung mit Mindestverzinsung 2 geringe regelmäßige fixe Zahlungen kombiniert mit variablen Gewinnansprüchen 3 fixe Zinszahlungen mit Nachrangvorbehalt und Möglichkeit der Aussetzung für einen bestimmten Zeitraum 4 ausschließlich feste Zahlungen zu festgelegten Zeitpunkten 5 Tabelle 5‐4: Bewertungsschema für das Kriterium Liquiditätswirkung 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 203 5.3.1.5 Informationsanforderungen Zur Prüfung einer Finanzierungszusage benötigen die Kapitalgeber Informationen über das Unternehmen. Je höher das Risiko für den Kapitalgeber ist, desto höher werden seine Informationsanforderungen sein. Mittelständische Unternehmen sind jedoch versucht, so wenig interne Informationen wie möglich an die Öffentlichkeit dringen zu lassen. Umfang und Ausgestaltung der Informationsübergabe sowie die Anzahl der Institutionen, an die ggf. vertrauliche Informationen weitergeleitet werden müssen, stehen deshalb bei diesem Kriterium der Finanzierungsentscheidung im Vordergrund. Ziel ist es, möglichst wenige Informationen an möglichst wenige Interessenten preiszugeben. Aus dieser Anforderung ergibt sich das in Tabelle 5-6 aufgezeigte Bewertungsschema. Bewertungsschema für die Verfügbarkeit Beschreibung Bewertung faktisch für alle Unternehmen ohne großen Aufwand verfügbar 1 generell verfügbar, aber einige Bedingungen sind zu erfüllen (ähnlich wie Bankkredit) 2 große Zahl potenzieller Kapitalgeber vorhanden, die jedoch höhere Anforderungen an den Kapitalnehmer stellen 3 Akquirierung eines Kapitalgebers erfordert große Suchanstrengungen und Verhandlungen mit einer Vielzahl potenzieller Investoren 4 Instrument steht nur unter restriktiven Bedingungen einer kleinen Zahl von (mittelständischen) Unternehmen zur Verfügung 5 Tabelle 5‐5: Bewertungsschema für das Kriterium Verfügbarkeit Bewertungsschema für die Informationsanforderungen Beschreibung Bewertung die Kapitalgeber benötigen keine zusätzlichen Informationen (zu bereits veröffentlichten oder bekannten Informationen) 1 den Kapitalgebern genügt die Überlassung von Jahresabschlüssen 2 die Kapitalgeber benötigen Jahresabschlüsse und weitere Informationen qualitativer Natur (wie beim bankinternen Rating) 3 die Kapitalgeber erwarten einen grundlegenden Überblick über Chancen (Marktvorteile etc.) des Unternehmens 4 das Unternehmen muss den Kapitalgebern Einblicke in alle Bereiche des Unternehmens, insbesondere Marktvorteile, Strategien, Finanzen gewähren und sich einer eingehenden Prüfung unterziehen lassen 5 Tabelle 5‐6: Bewertungsschema des Kriteriums Informationsanforderungen 204 5 Alternativen zum Bankkredit 5.3.1.6 Einfluss des Kapitalgebers Aus dem Entscheidungskriterium der Unabhängigkeit geht ebenfalls das Bestreben hervor, den Einfluss auf das Unternehmen mit den Kapitalgebern nicht teilen zu wollen. In wieweit Kapitalgeber rechtliche und auch faktische Einflussrechte auf die Unternehmensführung haben, ist deshalb für die einzelnen Instrumente zu klären. Das Ziel ist eine möglichst geringe Einflussnahme externer Kräfte auf die Führung des Unternehmens. Tabelle 5-7 zeigt Einflussmöglichkeiten von Kapitalgebern und die ihnen zugeordnete Bewertung auf. 5.3.1.7 Dauer der Kapitalüberlassung Die meisten der hier vorgestellten Finanzierungsinstrumente sind nur rentabel anwendbar, wenn größere Summen Kapital beschafft werden müssen, was in der Regel bei größeren Investitionsobjekten der Fall ist. Hierbei ist es für das Unternehmen wichtig, dass das Kapital möglichst langfristig zur Verfügung steht, um eine fristenkongruente Finanzierung der Investition sicherzustellen und Prolongationsrisiken zu vermeiden. Deshalb kommt das in Tabelle 5-8 dargestellte Bewertungsschema zur Anwendung. Bewertungsschema für den Einfluss des Kapitalgebers Beschreibung Bewertung kein Recht auf und kein Interesse an Mitsprache- oder Informationsrechten 1 Kapitalgeber hat nur das Recht auf Einsicht in den Jahresabschluss 2 Kapitalgeber hat erweiterte Informationsrechte (Jahresabschluss und Einsichtnahme in die Bücher) 3 Kapitalgeber hat eingeschränkte Mitspracherechte bei der Unternehmensführung, nimmt aber nicht aktiv täglich daran teil 4 Kapitalgeber hat Recht auf Teilnahme an Geschäftsführung und Einsicht in alle Unterlagen 5 Tabelle 5‐7: Bewertungsschema für das Kriterium Einfluss des Kapitalsgebers Bewertungsschema für die Dauer der Kapitalüberlassung Dauer der Kapitalüberlassung Bewertung unbefristet, ohne regelmäßiges Kündigungsrecht 1 unbefristet, aber mit Kündigungsrecht für den Kapitalgeber 2 über 15 Jahre, aber zeitlich befristet 3 5–15 Jahre 4 bis zu 5 Jahre 5 Tabelle 5‐8: Bewertungsschema des Kriteriums Dauer der Kapitalüberlassung 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 205 5.3.1.8 Risikobereitschaft der Kapitalgeber Kapitalgeber tragen stets einen Teil des Risikos des Kapitalnehmers mit. Je nach Risikopräferenz werden Kapitalgeber ihr Kapital in bestimmten Instrumenten anlegen und andere Instrumente meiden. Ob ein Unternehmen risikobereite oder risikoscheue Kapitalgeber benötigt, hängt vom Risiko des zu finanzierenden Projektes ab. Deshalb bewertet das Kriterium der Risikobereitschaft, in wie weit ein Kapitalgeber, der das jeweilige Finanzierungsinstrument anbietet, gewillt ist, Risiko zu tragen. Positiv für die aktuellen Eigentümer ist es stets, wenn neue Kapitalgeber einen Teil des Risikos übernehmen und die Alteigentümer damit entlasten. Somit gilt das Bewertungsschema aus Tabelle 5-9. 5.3.2 Bankkredite als Vergleichsmaßstab Die Analyse der Finanzierungsstrukturen mittelständischer Unternehmen hat die Dominanz des Bankkredits als Hauptquelle externer Finanzierung bestätigt. Eine Bewertung von Alternativen muss sich deshalb immer an den Vor- und Nachteilen eines Bankkredites messen lassen, um für mittelständische Unternehmen attraktiv zu sein. Deshalb wird im Folgenden das Finanzierungsinstrument „Bankkredit“ bewertet, um die Bewertungen zum Abschluss des Kapitels mit den Bewertungen der alternativen Finanzierungsinstrumente vergleichen zu können. Auf eine explizite Beschreibung des Instruments Bankkredit wird an dieser Stelle verzichtet, da die genauen Abläufe des Kreditvergabeprozesses unter Basel III und MaRisk bereits in Kapitel 2 skizziert worden sind. Kosten der Finanzierung: Die variablen Kosten der Finanzierung über Bankkredite hängen auch unter Basel III im Wesentlichen vom Rating des Kreditnehmers ab. Für solide Unternehmen mit geringem Risiko können sie 6% unterschreiten, für viele mittelständische Unternehmen mit leicht höherem Risiko werden sie zwischen 6 und 12% liegen, sodass hier als Bewertung die Note „2“ vergeben werden soll. Die Fixkosten der Finanzierung umfassen die Erstellung der notwendigen umfangreichen Unterlagen und die Verhandlungen mit einer oder gegebenenfalls auch mehreren Banken. Vor diesem Hintergrund muss die Note „3“ als Bewertung für die fixen Kosten vergeben werden. Bewertungsschema für die Risikobereitschaft der Kapitalgeber Die Kapitelgeber … Bewertung beteiligen sich auch an sehr risikoreichen Projekten 1 tragen normales unternehmerisches Risiko 2 tragen begrenztes Risiko durch Zugriff auf Insolvenzerlös, allerdings mit Nachrangigkeit 3 tragen geringes Risiko durch vorrangigen Zugriff auf den Insolvenzerlös 4 übernehmen kein Risiko; sie sind so abgesichert, dass sie im Insolvenzfall mit minimalen Verlusten auskommen 5 Tabelle 5‐9: Bewertungsschema des Kriteriums Risikobereitschaft 206 5 Alternativen zum Bankkredit Wirkung  auf  das  Eigenkapital: Die Aufnahme eines Bankkredits erhöht die Fremdkapitalausstattung des Unternehmens, da Kredite eine Verbindlichkeit gegenüber der Bank sind und damit Fremdkapitalcharakter haben. Folglich kommt es aufgrund des höheren Fremdkapitalausweises bei gleich bleibender Höhe des Eigenkapitals zu einer verschlechterten Eigenkapitalquote. Bewertung: 6 Liquiditätswirkung: Beim Abschluss des Kreditvertrages stehen die Zins- und Tilgungszeitpunkte in aller Regel bereits fest. Werden diese nicht eingehalten, befindet sich das Unternehmen in Zahlungsverzug und muss mit entsprechenden Konsequenzen (Kündigung des Kredits, Insolvenzantrag, Liquidation o.ä.) rechnen. Bankkredite sind somit liquiditätsbelastend. Bewertung: 5 Verfügbarkeit: Im Zuge von Umwälzungen im Bankenwesen wird immer wieder die Befürchtung vor einer „Kreditklemme“ laut, also der starken Verknappung von Krediten durch die Banken. Sowohl im Rahmen der Einführung der Basel II-Regeln als auch der Finanz- und Wirtschaftskrise hat es zwar Anzeichen für eine geringere Bereitschaft der Banken zur Kreditvergabe gegeben, dieser Effekt war jedoch nur temporär und bezog sich vornehmlich auf überdurchschnittlich risikoreiche Engagements. Zwar melden sich bereits Stimmen zu Wort, die auch für die Umsetzung von Basel III eine Kreditklemme speziell für mittelständische Unternehmen befürchten,18 aber auch hier ist davon auszugehen, dass es sich um temporäre Effekte der Umstellung der Banken auf die neuen Regeln handelt wird. Ohnehin ist zu konstatieren, dass mittelständische Unternehmen mit einem ausgewogenen Risikoverhältnis auch im Zuge der Umstellung auf Basel III keine Probleme haben sollten, Bankkredite zu erhalten, da sich viele Banken nach den Verwerfungen der Finanzkrise verstärkt um gute Adressen im Mittelstandssegment kümmern.19 Bewertung: 2 Informationsanforderungen: Die notwendigen Informationen im Rahmen eines Ratingprozesses wurden bereits in Kapitel 3 ausführlich dargestellt. Banken benötigen den Jahresabschluss und weitere qualitative Informationen über das Unternehmen, um die Risiken abzuschätzen. Bewertung: 3 Einfluss des Kapitalgebers: Banken haben nur das Recht, sich von den Unternehmen die Jahresabschlüsse vorlegen zu lassen. Ist ihr Anteil am Fremdkapital des Unternehmens groß genug, können sie ggf. auch faktisch Einfluss nehmen, was aber hier nicht weiter betrachtet werden soll. Ein Recht auf Einsicht in interne Dokumente der Geschäftsführung oder sogar zur Mitwirkung bei der Unternehmensführung besteht rein rechtlich nicht. Bewertung: 2 18 Vgl. Handelsblatt vom 28.10. 2010: „Hunderten von Mittelständlern droht die Insolvenz“. 19 Vgl. Handelsblatt vom 2.3. 2011: „Solvente Unternehmen werden umworben“. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 207 Dauer der Kapitalüberlassung: Bankkredite können in verschiedenen Laufzeiten von Unternehmen aufgenommen werden. Banken werden jedoch in der Regel nicht bereit sein, das Kapital für mehr als 10 bis 15 Jahre zur Verfügung zu stellen, da sie die Risiken über einen so langen Zeitraum nur schwer abschätzen können. Bewertung: 4 Risikobereitschaft der Kapitalgeber: Banken lassen sich regelmäßig für die von ihnen begebenen Kredite Sicherheiten einräumen, die jedoch nur in seltenen Fällen den gesamten Kreditbetrag abdecken können. Deshalb ist die Bank zwar einem Risiko ausgesetzt, durch den vorrangigen Zugriff auf den Liquidationserlös im Falle der Insolvenz sind sie jedoch weitestgehend abgesichert und somit nicht bereit, Risiken im größeren Umfang zu tragen. Bewertung: 4 Zusammenfassend ergeben sich die in Tabelle 5-10 gezeigten Bewertungen: 5.3.3 Übersicht über alternative Finanzierungsinstrumente Als „alternative Finanzierungsinstrumente“  werden in der Literatur sämtliche Alternativen zum dominierenden Bankkredit bezeichnet.20 Hierzu gehören einerseits Instrumente, die durch Fremdkapital von anderen Kapitalgebern Bankkredite ersetzen. Insbesondere eine größere Unabhängigkeit von der Bank steht hierbei im Vordergrund. Auf der anderen Seite umfassen alternative Finanzierungsinstrumente auch Instrumente zur Erhöhung der Eigenkapitalquote (EK- Quote). Dies erhöht zugleich das Haftungskapital und kann im Rahmen des Ratings bei Banken zu besseren Einstufungen führen und somit Vorteile bei der Übersicht Finanzierungsinstrument Bankkredit Kriterium Bewertung Kosten der Finanzierung • fix • variabel 3 2 Wirkung auf das Eigenkapital 6 Liquiditätswirkung 5 Verfügbarkeit 2 Informationsanforderungen 3 Einfluss der Kapitalgeber 2 Dauer der Kapitalüberlassung 4 Risikobereitschaft der Kapitalgeber 4 Tabelle 5‐10: Bewertung des Instruments Bankkredit 20 Vgl. z.B. Arnsfeld, T./Hieb, O.: Mittelstandsfinanzierung, 2004, S. 664. 208 5 Alternativen zum Bankkredit zukünftigen Aufnahme von Bankkrediten generieren. Dieses Kapitel geht deshalb insbesondere auf diejenigen Instrumente ein, die eine positive Wirkung auf die Eigenkapitalquote haben oder durch Umschichtungen im Fremdkapitalbereich zu einer Diversifizierung der Kapitalgeberstruktur beitragen können. Abbildung 5-2 zeigt die im Folgenden betrachteten Instrumente auf. Alternative Finanzierungsinstrumente, die zu einer Verbesserung der Eigenkapitalquote führen, erhöhen entweder das Eigenkapital oder ersetzen Fremdkapital. Eine Eigenkapitalerhöhung kann sowohl mit „echtem“ Eigenkapital, welches in der Bilanz auch als solches ausgewiesen ist, oder durch Mezzanine- Kapital geschehen. Bei letztem hängen die Bilanzierung und die Wirkung im Rating von der Ausgestaltung des Finanzierungsvertrages im Einzelnen ab. Eine Verbesserung der Eigenkapitalquote kann auch dadurch erreicht werden, dass Fremdkapital abgebaut wird, und zwar so, dass es zu einer Bilanzverkürzung kommt. Hierzu sind Leasing und Factoring die richtige Wahl. Beim Leasing findet die Finanzierung außerhalb der Bilanz statt, beim Factoring werden die Forderungen durch Verkauf aus der Bilanz entfernt. Eine verkürzte Bilanzsumme bei gleich bleibender Eigenkapitalausstattung führt ceteris paribus zu einer verbesserten Eigenkapitalquote. Abbildung 5‐2: Systematisierung alternativer Finanzierungsinstrumente Alternative Finanzierungsinstrumente Eigenkapitalquote verbessernd unveränderte EK-Quote EK-Quote verschlechternd Eigenkapital erhöhend Fremdkapital ersetzend Umschichtung im Fremdkapital Fremdkapital erhöhend Einlagen Altgesellschafter Aufnahme neuer Gesellschafter Business Angels Beteiligungsgesellschaft Börsengang Stille Gesellschaft Nachrangdarlehen Genussrechte Wandel-/ Optionsanleihen (Pensions-) Rückstellungen Lieferantenkredite Schuldverschreibung Mittelstandsanleihen Asset Backed Securities (ABS) Mitarbeiterdarlehen Echtes Eigenkapital Mezzanine- Kapital Leasing Factoring Rationalisierung 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 209 Eine Kapitalbeschaffung, die keinen Einfluss auf die Eigenkapitalquote hat, ist gleichzusetzen mit einer Umschichtung in der Zusammensetzung des Fremdkapitals. Hier sind vor allem Rückstellungen, insbesondere Pensionsrückstellungen, und Lieferantenkredite zu nennen. Möchte das Unternehmen, das keine liquiden Mittel besitzt, z.B. den Lieferanten sofort bezahlen, müsste es einen Kredit aufnehmen. Wählt das Unternehmen stattdessen den Einsatz des Lieferantenkredites, so wird statt einer Verbindlichkeit gegenüber einer Bank (oder einem anderen Fremdkapitalgeber) eine Verbindlichkeit gegenüber dem Lieferanten in die Bilanz eingestellt. Dasselbe gilt für Rückstellungen. Da sich somit an der Summe des Fremdkapitals nichts ändert, bleibt auch die Eigenkapitalquote konstant, jedoch wird eine Verbreiterung der Kapitalgeberbasis erreicht. Auf der anderen Seite können alternative Finanzierungsinstrumente auch zu einer Verschlechterung der Eigenkapitalquote führen. Dies ist immer dann der Fall, wenn eine Fremdkapital erhöhende Maßnahme durchgeführt wird, also neues Fremdkapital statt von einer Bank von anderen Kapitalgebern eingeworben wird. Hierfür kommen Mitarbeiter, Gesellschafter oder der Kapitalmarkt in Frage, wobei Instrumente wie Darlehen oder Anleihen genutzt werden. Als Asset Backed Securities wird in der Analyse die Verbriefung von Mittelstandskrediten durch die Bank bezeichnet, was mittelständischen Unternehmen über den Umweg eines Bankkredites einen indirekten Zugang zum Kapitalmarkt eröffnet. Auch diese Instrumente helfen dabei, unterschiedliche Kapitalgeber zu akquirieren und damit die Risiken des Unternehmens auf eine größere Zahl von Investoren zu verteilen. 5.3.4 Bewertung von Instrumenten zur Generierung von Eigenkapital Eine Generierung von echtem Eigenkapital erhöht das Grundkapital (bei Aktiengesellschaften)/Stammkapital (bei GmbHs) bzw. das ausgewiesene Kapital auf dem Kapitalkonto des Eigentümers (bei Personengesellschaften) in der Bilanz des Unternehmens. Dieses Eigenkapital steht unbeschränkt als Haftungskapital zur Verfügung und erfüllt alle in Abbildung 5-1 dargestellten Funktionen. Die Erhöhung des Eigenkapitals und die dafür möglichen Instrumente hängen stark von der Rechtsform des Unternehmens ab. Bei Personengesellschaften ist lediglich eine Einlage des Eigentümers möglich, bei Kapitalgesellschaften jedoch kann zwischen Einlagen von Altgesellschaftern und der Aufnahme neuer Kapitalgeber unterschieden werden, entweder in Form echter Gesellschafter, die Kapital für unbegrenzte Zeit zur Verfügung stellen, oder durch private oder institutionelle Investoren, die sich nur für eine begrenzte Zeit am Unternehmen beteiligen. 5.3.4.1 Einlagen von Altgesellschaftern Altgesellschafter sind Investoren, die dem Unternehmen bereits reines Eigenkapital zur Verfügung gestellt und damit Mitspracherechte im Unternehmen erworben haben. Bei Personengesellschaften ist dies der Besitzer des Unternehmens. Benötigt das Unternehmen weiteres Eigenkapital, kommt den Altgesellschaftern die entscheidende Rolle bei der Entscheidung für eine Finanzierungs- 210 5 Alternativen zum Bankkredit quelle zu. Von ihren Präferenzen hängt in entscheidendem Maße ab, ob neue Eigenkapitalgeber in das Unternehmen aufgenommen werden können, was einen Verlust an Einfluss für die Altgesellschafter bedeutet, oder ob die bestehende Machtstruktur nicht verändert werden soll. In letzterem Falle können die Altgesellschafter entscheiden, die Erhöhung des Eigenkapitals durch weitere Einlagen ihrerseits durchzuführen. Bei Aktiengesellschaften steht den Altaktionären zudem ein Bezugsrecht bei Neuemissionen von Aktien zu, welches nur in Ausnahmefällen mit ausführlicher Begründung nach Genehmigung durch die Mehrheit der Aktionäre verweigert werden kann.21 5.3.4.1.1 Beschreibung des Instruments Der Ablauf einer Kapitalerhöhung durch Einlagen der Altgesellschafter hängt von der Rechtsform ab. Bei Einzelunternehmen kann der Eigentümer durch Entnahmen und Einlagen die Höhe des Eigenkapitals flexibel verändern, ohne dass es eines formellen Beschlusses bedarf.22 Bei der GmbH ist eine Satzungsänderung, die mit Dreiviertelmehrheit der Gesellschafter zu fällen ist, Vorraussetzung, um die Höhe des im Gesellschaftsvertrag genannten Stammkapitals anzuheben und damit eine Finanzierung durch Einlagen der Altgesellschafter zu ermöglichen. Ist die Satzung geändert, müssen die Gesellschafter untereinander verhandeln, welcher Gesellschafter in welcher Höhe zusätzliche Einlagen tätigt. Bei der Aktiengesellschaft ist hierfür ein Hauptversammlungsbeschluss notwendig. Die häufigste Form der Kapitalerhöhung bei Aktiengesellschaften ist die ordentliche Kapitalerhöhung, also die Ausgabe neuer Aktien. Gegebenenfalls kann die Hauptversammlung den Vorstand ermächtigen, eine bestimmte Anzahl neuer Aktien zu einem vom Vorstand zu wählenden Zeitpunkt auszugeben (sogenanntes „genehmigtes Kapital“). 5.3.4.1.2 Bewertung von Einlagen durch Altgesellschafter  als Finanzierungsinstrument Kosten der Finanzierung: Die variablen Kosten der Finanzierung leiten sich direkt aus der Renditeerwartung der Altgesellschafter ab. Es ist jedoch zu beachten, dass diese nur dann weitere Einlagen in das Unternehmen tätigen werden, wenn sie eine entsprechend hohe Rendite erwarten können. Hätten die Altgesellschafter ihr Kapital in andere Unternehmen investiert, hätten sie eine Risikoreduktion erreichen können, während eine Konzentration ihres Kapitals in nur einem Unternehmen ein erhöhtes Risiko und damit eine höhere Renditeforderung bedeutet. Auf der anderen Seite sind die Alteigentümer besser informiert als außen stehende Investoren und können das Risiko der Investition besser abschätzen. Eine Renditeforderung von 17–25% erscheint somit realistisch, was eine Bewertung mit der Schulnote 4 nach sich zieht. Fixe Finanzierungskosten 21 Vgl. Bieg, H./Kußmaul, H.: Finanzierung, 2000, S. 120. Mit einer kritischen Würdigung von Bezuigsrechten Kowalewskis, J.: Vorerwerbsrechte, 2008, S. 24 f. Mit einem Beispiel etwa Becker, H.P.: Investition und Finanzierung, 2009, S. 152 ff. 22 Vgl. Perridon, L./Steiner, M./Rathgeber, A.: Finanzwirtschaft, 2009, S. 362–379. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 211 dagegen entstehen faktisch keine, da keine Aufwendungen für die Suche nach Investoren, Verhandlungen und Beratung bzw. Bankgebühren anfallen und die Altgesellschafter bereits alle notwendigen Informationen über das Unternehmen besitzen. Es besteht somit keine Notwendigkeit, umfangreiche Bonitätsprüfungen durchzuführen. Bewertung: 1 Wirkung auf das Eigenkapital: Neue Einlagen der Gesellschafter erhöhen unmittelbar das Stammkapital des Unternehmens und sind damit sowohl bilanziell als auch beim bankinternen Rating voll als Eigenkapital ausgewiesen. Bewertung: 1 Liquiditätswirkung: Da es sich bei den Einlagen der Altgesellschafter um reines Eigenkapital handelt, fallen keine regelmäßigen Zahlungen an die Kapitalgeber an. Stattdessen erfolgt die Vergütung für die Kapitalüberlassung entweder über die Gewinnausschüttungen, die nur bei ausreichendem Gewinn anfallen, bzw. Entnahmen bei Personengesellschaften oder bei Ausstieg eines Gesellschafters und Verkauf der Gesellschaftsanteile bzw. Aktien über den Wertzuwachs. Bewertung 1 Verfügbarkeit: Da es nur einen kleinen Kreis möglicher Investoren (die Altgesellschafter) gibt, entfällt die Suche nach möglichen Kapitalgebern. Auf der anderen Seite ist die Verfügbarkeit zusätzlichen Eigenkapitals von Altgesellschaftern von deren finanziellem Vermögen abhängig. Verfügen sie über kein nennenswertes Privatvermögen mehr, kann durch Einlagen der Altgesellschafter keine Erhöhung des Eigenkapitals stattfinden. Ein weiteres Problem sind mögliche Streitigkeiten unter den einzelnen Gesellschaftern: Wenn einer von ihnen nicht das notwendige Kapital besitzt, um an einer Kapitalerhöhung teilnehmen zu können, würde dieser Gesellschafter bei der Durchführung einen Teil seines Einflusses verlieren und deshalb u.U. einer Satzungsänderung der Gesellschaft bzw. einem entsprechenden Hauptversammlungsbeschluss nicht zustimmen. In so fern ist die Verfügbarkeit abhängig vom Vermögen aller Gesellschafter und zusätzlich von deren Bereitschaft, weiteres Kapital im Unternehmen zu investieren. Bewertung: 4 Informationsanforderungen:  Eine Kapitalerhöhung durch Einlagen von Altgesellschaftern stellt keine besonderen Anforderungen an die Information der Kapitalgeber. Durch ihren Status als Gesellschafter haben die potenziellen Kapitalgeber bereits alle Informationen über das Unternehmen, die sie benötigen, um das Risiko einer Kapitalüberlassung zu prüfen. Bewertung: 1 Einfluss der Kapitalgeber: Durch die Beschränkung des Investorenkreises auf Altgesellschafter können keine außenstehenden Personen oder Institutionen (zusätzlichen) Einfluss auf das Unternehmen erhalten. Es kann lediglich, wenn nicht alle Altgesellschafter gleichmäßig an der Kapitalerhöhung teilnehmen, zu Verschiebungen in der Machtstruktur unter den einzelnen Gesellschaftern kommen. Bewertung: 1 212 5 Alternativen zum Bankkredit Dauer der Kapitalüberlassung: Einschränkungen bei der Dauer der Kapitalüberlassung gibt es keine, da reines Eigenkapital in der Regel nicht aus dem Unternehmen abgezogen werden kann. Bewertung: 1 Risikobereitschaft der Kapitalgeber: Bereits beteiligte Gesellschafter haben einen besseren Überblick über die Risikolage im Unternehmen als außenstehende potenzielle Investoren. Auf der anderen Seite stehen die Konzentration ihres Vermögens im zu finanzierenden Unternehmen und die fehlende Möglichkeit, ihr Vermögen zu diversifizieren. Dies führt dazu, dass sie einen größeren Wert auf Stabilität im Unternehmen legen als beispielsweise Venture Capital-Geber, die an vielen Unternehmen beteiligt sind und Verluste aus einem Engagement durch Gewinne aus anderen ausgleichen können. Nichtsdestoweniger ist eine Einlage als Eigenkapital stets mit hohen Risiken verbunden, die die Altgesellschafter bereit sind zu tragen. Bewertung: 2 Einlagen von Altgesellschaftern Voraussetzungen Erfüllung der Anforderungen • ausreichendes Vermögen der Altgesellschafter • Beschluss der Gesellschafterversammlung/Hauptversammlung Kosten der Finanzierung • fix • variabel 1 4 Wirkung auf das Eigenkapital 1 Akquirierung möglicher Kapitalgeber Liquiditätswirkung 1 Verfügbarkeit 4 • bisherige Eigenkapitalgeber (Gesellschafter/Aktionäre) Informationsanforderungen 1 Einfluss der Kapitalgeber 1 Dauer der Kapitalüberlassung 1 Risikobereitschaft 2 Vorteile Nachteile • kein Einfluss externer Kräfte auf Unternehmen • keine Herausgabe von Informationen nötig • bilanzielles Eigenkapital (auch beim Rating) • schnelle Umsetzung bei Zustimmung durch Altgesellschafter • Probleme bei der Verfügbarkeit (Vermögen der Gesellschafter) • evtl. Verschiebung der Machtstruktur unter den Gesellschaftern • hohe variable Kosten Motive für eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter • Keine Preisgabe interner Informationen und kein Einfluss externer Kräfte • Hohe mögl. Gewinne aus einem Projekt sollen nicht externen Kapitalgebern zufließen • Externe Kapitalgeber stellen zu hohe Renditeforderungen, obwohl ein relativ sicheres Projekt finanziert werden soll (d.h. externe Kapitalgeber erkennen die Chancen nicht oder bewerten sie anders) Tabelle 5‐11: Bewertung der Finanzierung über Altgesellschafter 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 213 Die Analyse hat gezeigt, dass eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter liquiditätsschonend Eigenkapital generieren kann, ohne dass Informationen oder Mitspracherechte an unternehmensexterne Personen oder Institutionen gegeben werden müssen. Die Nutzung dieses Finanzierungsinstrumentes kommt deshalb immer dann in Betracht, wenn eine Finanzierung mit Eigenkapital unbedingt notwendig ist (z.B. weil keine Bankkredite mehr zu bekommen sind), aber keinem Externen Einsicht in interne Zahlen und Einfluss auf das Unternehmen gewährt werden soll. Negativ wirken sich die eingeschränkte Verfügbarkeit – abhängig von den Vermögensverhältnissen der Altgesellschafter – und die mögliche Risikokonzentration bei den Altgesellschaftern aus. Tabelle 5-11 fasst die Ergebnisse der Analyse der Einlagen von Altgesellschaftern zusammen. 5.3.4.2 Aufnahme neuer Gesellschafter Neben einer Generierung von Eigenkapital durch die Altgesellschafter kann Eigenkapital auch von unternehmensexternen Kapitalgebern kommen. Stellen sie reines Eigenkapital zur Verfügung, erwerben sie damit – analog zu den Altgesellschaftern – ebenfalls den Status eines Gesellschafters mit den dazugehörigen Mitsprache- und Kontrollrechten. Neue Gesellschafter können sowohl Privatpersonen als auch institutionelle Investoren sein. In diesem Abschnitt werden nur Privatpersonen betrachtet, die sich mit einem größeren Kapitalbetrag am Unternehmen beteiligen und aktiv ihre Rechte als Gesellschafter wahrnehmen. Sie verfolgen das Ziel, mit der erwirtschafteten Rendite zumindest einen Teil ihres Lebensunterhaltes zu bestreiten. Business Angels werden in Abschnitt 5.3.4.3 betrachtet, institutionelle Investoren (Beteiligungsgesellschaften) in Abschnitt 5.3.4.4. Von der Betrachtung ausgeschlossen werden Unternehmensübernahmen (d.h. ein anderes Unternehmen erwirbt eine Mehrheit der Anteile), da Konzernunternehmen regelmäßig nicht als mittelständische Unternehmen angesehen werden und zudem die Möglichkeit haben, zur Finanzierung auf die Muttergesellschaft zurückzugreifen. Ebenfalls berücksichtigt werden AGs, deren Aktien nicht an der Börse notiert sind und sich konzentriert in der Form einiger weniger (Groß-)Aktionäre befinden. In diesem Fall treffen dieselben Aussagen zu wie bei der GmbH, lediglich der formale Prozess der Aufnahme eines neuen Gesellschafters geht bei einer AG über eine Kapitalerhöhung einfacher vonstatten. 5.3.4.2.1 Beschreibung des Instruments Der Ablauf erfolgt grundsätzlich analog zu einer Erhöhung der Einlagen der Altgesellschafter: Bei der GmbH bedarf es einer Satzungsänderung, bei Aktiengesellschaften muss die Hauptversammlung einen Beschluss zur Kapitalerhöhung herbeiführen. In jedem Fall setzt die Aufnahme neuer Gesellschafter ein Einverständnis der Altgesellschafter voraus, da sonst die entsprechenden Gesellschafterbeschlüsse nicht gefasst werden könnten und damit die rechtlichen Voraussetzungen für die Aufnahme neuer Gesellschafter nicht erfüllt wären. Bei Unternehmen in der Rechtsform der KG ist zudem zu entscheiden, ob weitere Komplementäre oder Kommanditisten aufgenommen werden sollen. Erstere haften mit ihrem Privatvermögen, sodass es schwer ist, potenzielle Investoren zu 214 5 Alternativen zum Bankkredit finden. Kommanditisten haften dagegen nur mit ihrer Einlage, was die Suche nach Investoren erleichtert. Weitaus schwieriger als die Schaffung der rechtlichen Voraussetzungen ist das Suchen potenzieller Investoren. Da ein Einstieg als Gesellschafter in ein Unternehmen eine größere Investition ist und zudem teilweise die aktive Mitarbeit bei der Unternehmensführung erfordert, benötigen potenzielle Investoren umfangreiche Informationen und Zeit für die Entscheidungsfindung. Da bei allen Rechtsformen außer bei börsennotierten Aktiengesellschaften ein Ausstieg aus dem Unternehmen nur mit hohem Zeit- und Geldaufwand möglich ist, werden Investoren die Beteiligungsangebote sehr genau prüfen. Zur Beschleunigung und Vereinfachung kann es deshalb sinnvoll sein, potenzielle Investoren unter Familienmitgliedern, Mitarbeitern des Unternehmens oder Geschäftspartnern zu suchen. Diese kennen die bisherige Geschäftsführung und unter Umständen das Unternehmen selbst bereits und können damit das Risiko eines Engagements besser abschätzen. 5.3.4.2.2 Bewertung der Aufnahme neuer Gesellschafter als Finanzierungsinstrument Kosten der Finanzierung: Bei der Bestimmung der variablen Kosten ist das Risiko der Kapitalgeber zu beachten. Da diese einen verhältnismäßig hohen Betrag im Unternehmen investieren und damit keine weitreichende Diversifizierung ihres Vermögens erreichen können, besteht für sie ein höheres Risiko, für das sie eine höhere Rendite fordern, die in der Regel bei 17–25% liegt. Folglich wird das Kriterium der variablen Kosten für die Einlagen neuer Gesellschafter mit „4“ bewertet. Im Gegensatz zur Finanzierung über Altgesellschafter sind die fixen Finanzierungskosten bei der Aufnahme neuer Gesellschafter ungleich höher. Das Anwerben sowie die Verhandlungen mit potenziellen Investoren binden Kapazität in der Unternehmensführung. Eine umfangreiche Aufbereitung und Präsentation der Unternehmensdaten wie beim Börsengang ist dagegen nicht nötig. Bei börsennotierten Aktiengesellschaften sind diese Informationen bereits in der Öffentlichkeit verfügbar, bei allen anderen Rechtsformen können Informationen auf direktem Verhandlungswege ausgetauscht werden. Werden Geschäftspartner oder Familienmitglieder als Gesellschafter gewonnen, die bereits mit dem Unternehmen vertraut sind, beschleunigt dies die Verhandlungen und reduziert die Kosten. Somit ist als Bewertung für die fixen Kosten eine „4“ zu vergeben. Wirkung auf das Eigenkapital: Einlagen von Gesellschaftern erhöhen direkt das Stammkapital des Unternehmens, sowohl in der Bilanz als auch beim bankinternen Rating. Da die Gesellschafter das Kapital in der Regel für einen längeren Zeitraum im Unternehmen belassen, ist auch die Langfristigkeit der Finanzierung gesichert. Bewertung: 1 Liquiditätswirkung: Wie auch bei den Einlagen der Altgesellschafter fallen auf die Einlagen neuer Gesellschafter in Verlustzeiten keine Zahlungen an, so dass sie für das Unternehmen ein liquiditätsschonendes Finanzierungsinstrument sind. Bewertung: 1 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 215 Verfügbarkeit: Einlagen von Personen oder Institutionen zu erhalten, die bislang noch in keiner Beziehung zum Unternehmen oder zu den Altgesellschaftern stehen, ist nur sehr schwer möglich, da es keinen Markt für solche Transaktionen gibt. Die Akquirierung eines neuen Gesellschafters kann immer dann am einfachsten gelingen, wenn dieser ein Eigeninteresse an der Beteiligung hat, das über bloße Maximierung der Rendite auf das Kapital hinausgeht. Hier kommen Mitarbeiter, Familienmitglieder oder Geschäftspartner in Frage. Für Mitarbeiter bedeutet der Gesellschafterstatus eine höhere Motivation und Beteiligung am Gewinn, Familienmitglieder sind unter anderem am gesellschaftlichen Ansehen aus dem Mitunternehmerstatus interessiert, während Geschäftspartner Synergieeffekte ausnutzen können. In jedem Fall hängt jedoch die Bereitschaft, ein Gesellschafter des Unternehmens zu werden, in großem Maße von der finanziellen Situation des potenziellen Investors ab. Aus diesen Gründen ist die Aufnahme eines neuen Gesellschafters als Mittel zur Unternehmensfinanzierung grundsätzlich bei allen Unternehmen möglich, steht aber nur in seltenen Fällen zur Verfügung. Bewertung: 4 Informationsanforderungen:  Die Langfristigkeit der Kapitalüberlassung sowie die Risikokonzentration aus Sicht des Investors erfordern ein umfassendes Bild über die Stärken und Schwächen sowie Chancen und Risiken des Unternehmens. Für das Unternehmen bedeutet dies die Offenlegung sämtlicher relevanter Unterlagen gegenüber potenziellen Gesellschaftern. Ohne einen vollständigen Überblick werden diese nicht bereit sein, der Gesellschaft beizutreten. Bewertung: 5 Einfluss der Kapitalgeber: Mit der Einlage in das Stammkapital der Gesellschaft erhält der neue Gesellschafter dieselben Mitsprache- und Kontrollrechte wie die Altgesellschafter. Diese können auch nicht vertraglich ausgeschlossen werden, sodass allen Altgesellschaftern von vornherein klar sein muss, dass sich die Machtverhältnisse im Unternehmen verschieben. Bewertung: 5 Dauer der Kapitalüberlassung: Eine Einlage in das Stammkapital ist grundsätzlich eine langfristige Kapitalanlage. Um das Geld aus dem Unternehmen abziehen zu können, müsste abermals die Satzung geändert werden bzw. die Hauptversammlung den Rückkauf von Aktien genehmigen. Zusätzlich sind eventuelle Ausschüttungsverbote bei drohender Insolvenz zu beachten, die zu einer Unwirksamkeit einer Kündigung der Einlage eines Gesellschafters führen können. Erschwerend kommt bei nicht börsennotierten Unternehmen die fehlende Handelbarkeit von Gesellschaftseinlagen hinzu. Die Aufnahme eines neuen Gesellschafters ist deshalb als langfristige Finanzierung zu sehen. Bewertung: 1 Risikobereitschaft der Kapitalgeber:  Grundsätzlich stellen neue Gesellschafter reines Eigenkapital zur Verfügung, das von der Gesellschaft freizügig für Projekte eingesetzt werden kann. Es ist jedoch zu beachten, dass die neuen Gesellschafter auf Grund der Langfristigkeit und der fehlenden Handelbarkeit der Gesellschaftsanteile in der Regel keine hochriskanten Investitionsprojekte mittragen werden, um einen Verlust des eingelegten Kapitals zu vermeiden. Das Ri- 216 5 Alternativen zum Bankkredit siko für neue Gesellschafter wird zusätzlich durch die Informationsasymmetrie zwischen alten und neuen Gesellschaftern erhöht: Erstere sind in der Regel an der Geschäftsführung beteiligt und haben so einen genauen Überblick über alle Unternehmensaktivitäten, während sich die neuen Gesellschafter nur anhand der vom Unternehmen zur Verfügung gestellten Informationen ein Bild über die Risikolage schaffen können. Das Problem der persönlichen Haftung bei der Rechtsform der OHG/KG kann auf potenzielle neue Gesellschafter zusätzlich abschreckend wirken. Bewertung: 2 Die Gesamtbewertung der Aufnahme neuer Gesellschafter ist Tabelle 5-12 zu entnehmen: Als Motiv für die Aufnahme neuer Gesellschafter ist insbesondere die Einbindung bestimmter Personen oder Personengruppen in die Führung und finanzi- Aufnahme neuer Gesellschafter Voraussetzungen Erfüllung der Anforderungen • Zustimmung der Altgesellschafter • langfristig positive Unternehmensaussichten Kosten der Finanzierung • fix • variabel 4 4 Wirkung auf das Eigenkapital 1 Akquirierung möglicher Kapitalgeber Liquiditätswirkung 1 Verfügbarkeit 4 • Geschäftspartner (Synergieeffekte) • Familie • Mitarbeiter (Motivation) • evtl. Suchhilfe durch Bekannte oder Bank Informationsanforderungen 5 Einfluss der Kapitalgeber 5 Dauer der Kapitalüberlassung 1 Risikobereitschaft 2 Vorteile Nachteile • Erhöhung des Stammkapitals (auch für Rating) • langfristige Finanzierung • Entlastung der Altgesellschafter bei Unternehmensführung und Bereitstellung von Haftungskapital • Mitsprache- und Entscheidungsrechte des neuen Gesellschafters • Veränderung der Besitz- und Einflussverhältnisse der Altgesellschafter • hohe Informationserfordernisse • geringe Verfügbarkeit, lange Verhandlungen Motive für eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter • Einbindung von Familienmitgliedern, Mitarbeitern oder Geschäftspartnern • Finanzierung von Wachstum wenn finanzielle Möglichkeiten der Altgesellschafter ausgeschöpft sind • Einkauf eines Nachfolgers in das Unternehmen • Verbreiterung der Haftungsbasis (sowohl finanziell als auch personell) • Kapitalaufnahme bei Fehlen von Sicherheiten für Kreditfinanzierung Tabelle 5‐12: Bewertung der Finanzierung über neue Gesellschafter 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 217 elle Verantwortung des Unternehmens zu nennen. Dies kann ein Familienmitglied zur Wahrung des familiären Einflusses, Mitarbeiter zur Steigerung der Motivation oder Geschäftspartner zur Festigung der Geschäftsbeziehung sein. Neue Gesellschafter sind auch immer dann eine Option, wenn die Altgesellschafter kein zusätzliches Eigenkapital mehr in das Unternehmen einbringen können oder wollen. Aus finanzwirtschaftlicher Sicht können Motive die Verteilung der Haftung für das Unternehmen auf mehr Gesellschafter sein (Ähnliches gilt für die Arbeitsbelastung bei der Unternehmensführung), oder auch die Kapitalaufnahme bei fehlenden Sicherheiten für einen Bankkredit. Nicht zuletzt können neue Gesellschafter in das Unternehmen eingegliedert werden, damit sie die Nachfolge der Altgesellschafter antreten können. 5.3.4.3 Private Equity: Business Angels Business Angels sind wohlhabende Privatpersonen, die ihr Vermögen direkt und risikotragend in Unternehmen investieren und dort zusätzlich Know-How, Erfahrungen und Beziehungen zur Verfügung stellen.23 Im Gegensatz zu vollen Gesellschaftern stellen sie nur kleinere Vermögenssummen zur Verfügung und dies auch nur für einen begrenzten Zeitraum. Die Finanzierung über Business Angels gehört zur Private Equity‐Finanzierung. Unter Private Equity versteht man die Finanzierung mit Eigenkapital außerhalb organisierter Börsen. Business Angels lassen sich in verschiedene Kategorien einteilen, da sie mit ihrer Investition in ein Unternehmen verschiedene Zielsetzungen verfolgen können. Eine Grundvoraussetzung für das Engagement eines Business Angels in einem Unternehmen ist die Möglichkeit, eine dem Risiko angemessene Rendite zu erzielen, wobei dies alleine noch kein hinreichendes Motiv für das Eingehen einer Beteiligung ist. Hinzu kommen weitere, nicht monetäre Ziele des Business An- 23 Vgl. o.V.: Wagnisfinanzierer, 2010, S. 26; Hemer, J.: Business Angels, 1999, S. 185; Tscham‐ mer‐Osten,  G.: Business-Angels, 1996, S. 717; Niederöcker,  B.: Business Angels, 2001, S. 281. Abbildung 5‐3: Typen von Business Angels Höhe der Investition Renditeerwartung Rendite maximierender Angel hohe Risikobereitschaft aktive Managementbeteiligung Einkommensorientierter Angel weniger risikofreudig Managementbeteiligung Unternehmerischer Angel hohe Risikobereitschaft kaum Interesse an Managementbeteiligung - Corporate Angel spätere Kooperation aktive Managementbeteiligung 218 5 Alternativen zum Bankkredit gels. Empirische Ergebnisse zeigen, dass für 81% der Business Angels der Spaß an der Beteiligung an erster Stelle steht, gefolgt vom Bestreben, junge Unternehmen zu unterstützen (50%).24 Nur 46% der Business Angels fokussieren auf den Kapitalzuwachs, fast ebenso viele (40%) wollen aktiv eine Rolle in einem unternehmerischen Prozess spielen. Beschränkt man sich auf die Dimensionen Renditeerwartung und Höhe der Investition, lassen sich Business Angels in die in Abbildung 5-3 dargestellten vier Klassen einteilen.25 In die Kategorien Rendite maximierende und unternehmerische Angels fallen alle diejenigen Business Angels, für die Renditemaximierung der wesentliche Grund für ihr Engagement ist. Für ihre hohe Rendite sind sie auch bereit, ein entsprechend hohes Risiko einzugehen. Dagegen haben einkommensorientierte und Corporate Angels andere Ziele: Die Erwirtschaftung einer zwar geringeren, aber dafür stetigen und recht sicheren Rendite zur Bestreitung des Lebensunterhalts bzw. die Kooperation mit dem finanzierten Unternehmen. In diese Kategorien fallen vor allem Familienmitglieder bzw. Geschäftspartner. Zusätzlich zu den bereits als Business Angels tätigen Investoren kommen latente (verborgene) Angels und potenzielle Angels (Virgin Angels). Erstere haben bereits früher in Unternehmen investiert, haben jedoch aktuell keine Beteiligungen. Dagegen sind potenzielle Angels an einer Beteiligung interessiert, verfügen aber über keine Erfahrungen auf diesem Gebiet. 5.3.4.3.1 Ablauf der Beteiligungsverhandlungen Da eine Beteiligung an einem Unternehmen für Business Angels regelmäßig nur eine Nebentätigkeit ist, haben sie keine formalen Strukturen für die Verhandlungen mit Unternehmen. Die Ansprache eines Business Angels erfolgt entweder informell direkt oder durch Freunde oder Geschäftspartner, die interessierte Investoren auf das Unternehmen aufmerksam machen können. Sollen unbekannte, außenstehende Investoren als Business Angels gefunden werden, bietet sich der Versand eines Businessplans oder einer Kurzfassung desselben an mögliche Interessenten an. Bausteine eines solchen Planes sind eine Unternehmensund Produktbeschreibung, Analyse des relevanten Marktes, Darstellung des Management-Teams sowie Angaben zu benötigtem Kapital und möglichen Exit- Strategien. Anhand dieses Businessplanes können potenzielle Investoren die Chancen und Risiken des Unternehmens bewerten und ggf. in die Verhandlungsphase mit dem Unternehmen eintreten. Die Verhandlungsdauer und die benötigten Informationen, um eine Beteiligung zu prüfen, hängen stark vom Typus des Business Angels ab. Rendite maximierende und unternehmerische Angels interessieren sich vor allem für die Chancen des Unternehmens und sind gewillt, auch ein höheres Risiko einzugehen. Da sie meistens außen stehende Investoren sind, benötigen sie umfangreiche Unterlagen zur Strategie und zu den Planungen des Unternehmens. Business Angels mit anderen Motiven als der reinen Renditemaximierung benötigen dagegen In- 24 Vgl. Brettel, M./Jaugey, C./Rost, C.: Business Angels, 2000, S. 144. 25 Vgl. Niederöcker, B.: Business Angels, 2001, S. 282; Nittka, I.: Informelles Venture Capital, 2000, S. 255. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 219 formationen zu anderen Bereichen des Unternehmens, wie z.B. mögliche Kooperationsansätze oder Risiken einer Beteiligung. Für sie sind die Chancen zwar wichtig, aber eher zweitrangig. Ein weiterer Einflussfaktor ist die Vorkenntnis des Angels über das Unternehmen. Werden Freunde, Familie oder Geschäftspartner zu einer Investition bewogen, können die Verhandlungen schnell und ohne Erstellung vieler Unterlagen zum Abschluss gebracht werden, da der potenzielle Investor mit dem Unternehmen vertraut ist. Als besonders wichtige Faktoren bei der Entscheidungsfindung eines Business Angels über die Beteiligung an einem Unternehmen haben sich das Management-Team sowie die Eigenschaften des Markts und der Produkte erwiesen, wie Tabelle 5-13 zeigt: Der Weg des Rückzugs aus dem finanzierten Unternehmen (Exit Strategie) scheint dagegen wenig Einfluss auf eine Entscheidung für oder gegen eine Beteiligung eines Business Angels zu haben. Nicht zuletzt beteiligen sich einige Business Angels aktiv am Management des Unternehmens, so dass eine umfangreiche Prüfung des Unternehmens im Vorfeld durch die eigene Möglichkeit zur Gegensteuerung bei einer negativen Entwicklung verdrängt wird. 5.3.4.3.2 Mehrwert eines Business Angels Die Leistungen eines Business Angels beschränken sich nicht unbedingt auf die Bereitstellung von Eigenkapital. Ohnehin können Business Angels als Privatinvestoren aufgrund ihres begrenzten Vermögens nur kleine Geldbeträge bis ca. 200 000 Euro, unternehmerische und Corporate Angels auch bis zu 0,5 Millionen Euro zur Verfügung stellen.26 Vielmehr ist es ein Merkmal eines Business Angels, dass er zusätzlich zum Kapital einen weiteren Mehrwert bietet. Dabei kommen folgende Möglichkeiten zur Unterstützung des zu finanzierenden Unternehmens in Frage: Der Business Angel kann als „Türöffner“ für die Unternehmen dienen, indem er sein Kontaktnetzwerk zur Verfügung stellt und so Kooperatio- Kriterium Bedeutung sehr wichtig wichtig Management-Team 96% 4% Wachstumspotenzial des Marktes 58% 31% Einzigartigkeit des Produktes/der Dienstleistung 58% 31% Erwartete Rendite 46% 42% Branche 38% 31% Wettbewerb 29% 44% Exit-Strategie 14% 40% Tabelle 5‐13: Entscheidungsfaktoren von Business Angels 26 Vgl. Coveney, P./Moore, K.: Business Angels, 1998, S. 9–11. 220 5 Alternativen zum Bankkredit nen initiieren oder weitere Business Angels oder öffentliche Fördergelder akquirieren kann. Das Unternehmen kann informelle Betreuung und Beratung („Coaching“) durch den Business Angel erhalten, was sich je nach Erfahrung und Kenntnissen des Angels auf betriebswirtschaftliche oder auch technische Themen beziehen kann. Da viele Business Angels bereits in der Führung von Unternehmen aktiv waren oder sind, bringen sie die entsprechenden Kenntnisse mit. Insgesamt hängt der mögliche Mehrwert eines Business Angels aber von dessen Erfahrungen, Kenntnissen und Präferenzen ab. Je mehr andere als das Renditemotiv in den Vordergrund treten, desto eher wird ein Business Angel bereit sein, über die Kapitalüberlassung hinausgehende Leistungen zu erbringen, um so seine Motive (z.B. Spaß, Unterstützung von Unternehmensgründern oder gesellschaftliche Verantwortung) zu verfolgen. Ein Unternehmer, der eine Beteiligung eines Business Angel an seinem Unternehmen wünscht, muss sich zunächst Gedanken darüber machen, welche Unterstützung durch den Angel er benötigt und zulassen will. Davon abhängig ist letztendlich die Wahl einer bestimmten Gruppe von Business Angels, die entsprechende Motive für eine Beteiligung haben. 5.3.4.3.3 Bewertung von Business Angels als Finanzierungsinstrument Kosten der Finanzierung: Die variablen Kosten einer Finanzierung über Business Angels sind höher als bei Fremdkapitalfinanzierung, da Business Angels in der Regel Eigenkapital zur Verfügung stellen. Weiterhin hängt die Renditeerwartung vom Typus des Angels ab: Rendite maximierende und unternehmerische Angels sind bereit, risikoreichere Projekte zu fördern, und erwarten dafür eine entsprechend hohe Rendite von i.d.R. über 25%. Sie können zwar auf Grund der begrenzten Dauer der Kapitaleinlage und der Möglichkeit, aktiv am Management und an den Entscheidungen mitwirken zu können, das Risiko senken, wenden dafür aber auch Zeit für die Betreuung und Beratung des Unternehmens auf, die ebenfalls vergütet werden muss. Das Kriterium der variablen Kosten wird deshalb mit „5“ bewertet. Fixe Kosten einer Beteiligung eines Business Angels fallen kaum an. Auf Grund des informellen Charakters der Beteiligung werden vor Abschluss der Beteiligung keine formellen Prüfungsverfahren durchlaufen. Bei Business Angels aus dem Kreise der Familie, Mitarbeiter oder Geschäftspartner sind nur kurze Verhandlungen nötig, bei denen nur einige Detailinformationen an die potenziellen Investoren weitergegeben werden müssen. Bei Business Angels von außerhalb dieser Kreise können längere Verhandlungsdauern auftreten und vermehrt Informationsbedarf seitens des Investors bestehen. Verglichen mit dem Aufwand für bankinterne Ratingverfahren sind jedoch auch diese Verhandlungen Zeit und Kosten sparend, so dass als Bewertung für die fixen Kosten eine „2“ vergeben werden kann. Wirkung auf das Eigenkapital: Die Einlage der Business Angels erfolgt in der Regel als Eigenkapital, das sowohl das bilanzielle Eigenkapital als auch die im Rating bewertet Eigenkapitalquote erhöht. Bewertung: 1 Liquiditätswirkung: Die Bereitstellung von Eigenkapital durch die Business Angels zieht keine festen Zins- oder Tilgungsverpflichtungen nach sich. Die Vergü- 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 221 tung für die Kapitalüberlassung kann individuell zwischen Business Angel und Unternehmer ausgehandelt werden, sodass auch eine Einmalzahlung am Ende der Beteiligung möglich ist, was zusätzlich die Liquidität schont. Durch die enge Zusammenarbeit des Business Angels mit der Unternehmensführung ist es dar- über hinaus möglich, bei Schwierigkeiten im Unternehmen eine ggf. vereinbarte Ausschüttung an den Business Angel zu verschieben. Einlagen von Business Angels belasten somit kaum die Liquidität. Bewertung: 1 Verfügbarkeit: Bei der Suche nach geeigneten Business Angels helfen Business Angel-Netzwerke, in denen sich Business Angels sowie teilweise Banken und Beteiligungsgesellschaften zusammengeschlossen haben.27 Weiterhin können von interessierten Unternehmen gezielt Familienmitglieder, Mitarbeiter oder Geschäftspartner auf Interesse angesprochen werden. Nicht zuletzt können Business Angels auch von sich aus auf beteiligungswürdige Projekte aufmerksam werden, insbesondere durch mit dem zu finanzierenden Unternehmen vertrauten Geschäftspartnern oder auch Banken und Beteiligungsgesellschaften. Ein Pool potenzieller Investoren ist somit vorhanden, sowohl auf informeller Basis als auch in Netzwerken organisiert. Verglichen mit anderen Ländern ist jedoch zu konstatieren, dass der Markt für informelles Beteiligungskapital noch unterentwickelt ist, was die Finanzierung über Business Angels für Unternehmen erschwert. Zudem ist zu beachten, dass die Motive des Business Angels mit den Vorstellungen des Unternehmens harmonisieren müssen, damit es zu einer Beteiligung kommen kann. Bewertung: 4 Informationsanforderungen: Vor Eingehen einer Beteiligung benötigen Business Angels in der Regel einen Businessplan zur Bewertung von Chancen und Risiken. Wichtiger jedoch ist das persönliche Gespräch mit dem Management des Unternehmens, da ein kompetentes Management-Team das wichtigste Entscheidungskriterium ist (vgl. Tabelle 5-13). Eine ausführliche Prüfung oder Due Dilligence findet auf Grund des informellen Beteiligungscharakters und des unverhältnismäßig hohen Aufwandes im Vergleich zur investierten Summe kaum statt. Einigen sich Unternehmer und Business Angel auf eine Zusammenarbeit, beteiligt sich der Business Angel in der Regel am Management oder hat zumindest eine beratende und unterstützende Funktion inne, durch die er ausführliche Informationen über das Unternehmen erhält. Ein Unternehmer, der die Beteiligung eines Business Angels wünscht, muss sich deshalb im Klaren darüber sein, dass der Business Angel während der Laufzeit der Beteiligung einen vollständigen Einblick in die Unternehmenslage erhält. Bewertung: 3 Einfluss der Kapitalgeber: Das wesentliche Merkmal eines Business Angels ist dessen beratende oder unterstützende Funktion bei der Unternehmensführung. Die Aufnahme eines Business Angels macht nur dann Sinn, wenn der Unterneh- 27 Ein solches Netzwerk ist das Business Angels Netzwerk Deutschland e.V. (BAND); vgl. http://www.business-angels.de. Für eine Liste regionaler Business Angel Netzwerke vgl. Brettel, M./Jaugey, C./Rost, C.: Business Angels, 2000, S. 191. 222 5 Alternativen zum Bankkredit mer diese Unterstützung benötigt und auch wünscht. Bewertung: 5 Dauer der Kapitalüberlassung: Business Angels stellen nicht unbegrenzt Kapital zur Verfügung. Zwar hat die Exit-Strategie keinen besonders hohe Bedeutung bei der Entscheidungsfindung, jedoch ist davon auszugehen, dass der Unternehmer im Beteiligungsunternehmen im Laufe der Zeit eigene Kenntnisse und Erfahrungen entwickelt und somit auf die Unterstützung des Business Angels nicht mehr angewiesen ist. Hinzu kommt, dass der Business Angel selbst aufgrund fortschreitenden Alters keine Unterstützung mehr geben kann oder das Geld zur Bestreitung des Lebensunterhaltes braucht. Vor diesem Hintergrund ist eine Beteiligungsdauer von 5–10 Jahren anzunehmen. Bewertung: 4 Risikobereitschaft der Kapitalgeber: Welches Risiko der Business Angel bereit ist zu tragen, hängt in hohem Maße von seinem Typus ab: Rendite maximierende und unternehmerische Angels sind eher gewillt, auch in risikoreiche Unternehmen zu investieren. Unter Umständen lassen sich auch Corporate Angels finden, die risikoreiche Projekte mittragen, wenn sie sich davon später Vorteile versprechen. Einkommensmaximierende Angels sind eher auf die Sicherheit ihrer Anlage bedacht. Die aktive Mitarbeit im Management sowie die Kenntnisse und Erfahrungen der Business Angels stellen ein zusätzliches stabilisierendes Instrument im Unternehmen dar, sodass das Risiko eines Projektes durch Einbindung eines Business Angels vermindert werden kann. Bei der richtigen Auswahl des Business Angels lassen sich somit auch sehr risikoreiche Projekte finanzieren. Der Schwerpunkt liegt in den Bereichen Umwelttechnik, Internet/E-Business- Branche, Medizintechnik, Energie sowie Life Sciences. Die durchschnittliche Höhe der Engagements lagen auch während der Wirtschafts- und Finanzmarktkrise bei etwa 50 000 €.28 Bewertung: 1 Tabelle 5-14 zeigt die wichtigsten Gesichtspunkte der Finanzierung über Business Angels. Da Kapital nur für einen begrenzten Zeitraum zur Verfügung steht und Business Angels nur kleine Summen investieren können, ist das Haupteinsatzgebiet die Finanzierung kleiner risikoreicher Projekte oder auch kleiner Unternehmen. Letztere befinden sich hauptsächlich in einer frühen Phase der Entwicklung. Hier kommt auch die Unterstützung und Beratung durch die Business Angels ins Spiel, da Unternehmer in dieser Phase noch auf keine nennenswerten Erfahrungen und Kontakte in der Wirtschaft zurückgreifen können. Hinzu kommt, dass in der Gründungsphase des Unternehmens noch keine verwertbaren Daten über den Erfolg des Unternehmens vorliegen, so dass die informelle Beteiligungsprüfung von Business Angels eher zum Erfolg führt als die formalisierte Prüfung durch Beteiligungsgesellschaften. Die Kontakte und Erfahrungen des Business Angels können jedoch auch in späteren Phasen eines Unternehmens wichtig sein, wenn z.B. ein strategischer Partner gewonnen werden soll oder Un- 28 Vgl. o.V.: Wagnisfinanzierer, 2010, S. 26. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 223 terstützung durch erfahrene Unternehmer hilfreich sein kann. Die Aufnahme eines Business Angels, der zugleich Geschäftspartner des Unternehmens ist, kann ein Baustein zur Zusammenarbeit der beiden Unternehmen sein und so einer Zusammenarbeit mit Konkurrenten vorbeugen. Bei der Kontaktaufnahme zu potenziellen Investoren unter den Geschäftspartnern des eigenen Unternehmens ist zudem die Erfolgsquote weitaus größer als bei der Suche unter unternehmensfremden Investoren. Wichtig ist in jedem Fall der Wille seitens des Beteiligungsunternehmens, die Einflussnahme des Business Angels zu wollen und aktiv zu unterstützen. 5.3.4.4 Private Equity: Beteiligungsgesellschaften Wenn die Aufnahme eines Business Angels auf Grund der Beteiligung am Management vom Unternehmen nicht gewünscht wird oder Business Angel Kapital nicht in ausreichender Höhe zur Verfügung stellen können, ist eine Ei- Finanzierung durch Business Angels Voraussetzungen Erfüllung der Anforderungen • Willen des Unternehmers zur Mitarbeit und Unterstützung durch den Business Angel • nur geringer Finanzbedarf • Möglichkeit eines Exits für Business Angel Kosten der Finanzierung • fix • variabel 2 5 Wirkung auf das Eigenkapital 1 Liquiditätswirkung 1 Akquirierung möglicher Kapitalgeber Verfügbarkeit 4 • Geschäftspartner (Synergieeffekte) • Familie • Suche in Business-Angels-Netwerken (Internet, Verbände, Banken) Informationsanforderungen 3 Einfluss der Kapitalgeber 5 Dauer der Kapitalüberlassung 4 Risikobereitschaft 1 Vorteile Nachteile • Unterstützung und Beratung in Managementfragen • hohe Risikobereitschaft • keine formellen Prüfungsverfahren • relativ gute Verfügbarkeit durch informelle Kontakte (Familie, Geschäftspartner) • zeitlich begrenzte Kapitalüberlassung • relativ hohe Renditeansprüche • Beteiligung des Business Angels an der Unternehmensführung • nur geringe Kapitalsummen verfügbar Motive für eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter • Nutzung der Kenntnisse, Erfahrungen und Kontakte des Business Angels • Einbindung von Geschäftspartnern und engere Verzahnung bei gemeinsamen Interessen • Innovationsfinanzierung (Finanzierung kleiner, risikoreicher Projekte bei fehlender Erfahrung) • Finanzierung von jungen und innovativen Unternehmen Tabelle 5‐14: Bewertung der Finanzierung über Business Angels 224 5 Alternativen zum Bankkredit genkapitaleinlage von einer Beteiligungsgesellschaft eine weitere Alternative. Beteiligungsgesellschaften sind institutionelle Investoren, die gewerbsmäßig Eigenkapital für begrenzte Zeit an Unternehmen vergeben, um Beteiligungsgewinne zu erwirtschaften.29 Durch die vielseitige Zwecksetzung und die Konzentration auf verschiedene Unternehmenstypen existiert eine große Zahl verschiedener Typen von Beteiligungsgesellschaften. Diese können insbesondere anhand der Finanzierungsphase und Zielsetzung einer Beteiligung unterschieden werden. Nach der Zielsetzung können erwerbswirtschaftliche (private) und staatliche („förderorientierte“) Gesellschaften unterschieden werden. Erstere verfolgen faktisch ausschließlich eine Maximierung der Rendite auf das eingesetzte Kapital, während staatliche Gesellschaften neben der Erwirtschaftung einer angemessenen Rendite, die zumindest die Verluste aus den Ausfällen von Beteiligungen deckt, auch andere Ziele haben wie beispielsweise die Förderung einer bestimmten Gruppe von Unternehmen (Mittelständler, Technologieunternehmen etc.). Bei der Einteilung nach Phasen lässt sich die Frühphasenfinanzierung (Early Stage Financing) und die Spätphasenfinanzierung (Later Stage Financing) unterscheiden.30 Frühphasenfinanzierung ist das Wirkungsfeld von Venture Capital- Gesellschaften, deren Ziel die Unterstützung junger, innovativer und schnell wachsender Unternehmen ist. Diese Gesellschaften sollen im Folgenden aus der Betrachtung ausgeblendet werden, da sie sich hauptsächlich in den frühen Phasen des Lebenszyklus eines Unternehmens engagieren und damit für die Mehrzahl der mittelständischen Unternehmen nicht zur Finanzierung in Frage kommen. Zudem ähneln Venture  Capital‐Gesellschaften Business Angels, da sie zusätzlich zum Kapital Beratungsleistungen und Kontakte bereitstellen können. Etablierte Unternehmen benötigen diesen Mehrwert einer Beteiligung einer Venture Capital-Gesellschaft jedoch in der Regel nicht, sondern sind nur an einer Bereitstellung von Kapital interessiert. Deshalb wird in diesem Abschnitt der allgemeine Oberbegriff „Beteiligungsgesellschaften“ bzw. „Beteiligungskapital“ verwendet, da dieser einerseits auch Kapitalgeber beinhaltet, die in späteren Phasen Kapital bereitstellen, und zum anderen nicht explizit eine Beratungsleistung beinhaltet. Das offizielle Organ der deutschen Beteiligungsgesellschaften – der Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. – klassifiziert diese Unternehmen in die folgenden vier Kategorien: Early stage-Beteiligungsunternehmen, Later stage-Beteiligungsunternehmen, mittelständische Beteiligungsgesellschaften und Corporate Venture Capital-Gesellschaften (als Untergruppe der Early stage-Gesellschaften). Die Definition der ersten beiden Typen erfolgt anhand der Lebensphase des Beteiligungsunternehmens, während mittelständi- 29 Vgl. Bieg, H./Kußmaul, H.: Finanzierung, 2000, S. 61. Zum Problem der inkonsitenten Begriffsverwendung in der Literatur siehe Kauffmann,  C.C.: Minderheitsbeteiligungen, 2009, S. 36. 30 Vgl. Pelikan, E.: Fonds, 2007, S. 96 f.; Betsch, O./Groh, A.P./Schmidt, K.: Wachstumsfinanzierung, 2000, S. 20; Engel, R./Hofacker, K.: Beteiligungskapitalgeber, 2001, S. 204–206. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 225 sche Beteiligungsgesellschaften öffentlich geförderte Unternehmen mit gemeinnützigem Auftrag sind, deren Aktivitäten hauptsächlich auf die Spätphasenfinanzierung abzielen. Corporate Venture Capital-Gesellschaften werden durch Unternehmen finanziert mit dem Ziel, entweder Ausgründungen oder für das Unternehmen strategisch wichtige junge Unternehmen zu unterstützen. 5.3.4.4.1 Ablauf einer Finanzierung über Beteiligungsgesellschaften Der Ablauf einer Akquisition einer Beteiligung durch eine Beteiligungsgesellschaft ist in Abbildung 5-4 dargestellt:31 Beteiligungskontakte kommen zum einen durch Unternehmen zu Stande, die sich direkt an eine Beteiligungsgesellschaft wenden. Auf der anderen Seite sind die Gesellschaften auch selbst aktiv auf der Suche nach Beteiligungsmöglichkeiten. Hier kommen Kontakte zu Banken oder Business Angels, die interessante Unternehmen an die Beteiligungsgesellschaft weiterleiten, sowie Präsentationen auf Messen und Veranstaltungen zum Einsatz. Wie auch bei Business Angels werden Beteiligungsgesellschaften von Unternehmen mit einem Business Plan angesprochen. Dieser muss Angaben zur Unternehmensstrategie, der geplanten Entwicklung des Unternehmens, dem Management und benötigten Finanzmitteln haben. Beteiligungsgesellschaften messen den Exit-Möglichkeiten jedoch größere Bedeutung zu als Business Angels. Um eine stetige Rendite an ihre eigenen Kapitalgeber ausschütten zu können, müssen Beteiligungsgesellschaften schon vor einer Beteiligung wissen, zu welchem Zeitpunkt mit einer Kapitalfreisetzung und der Vergütung für das eingesetzte Kapital zu rechnen ist. Dies ist ein Kriterium bei der Vorprüfung. Weitere Kriterien sind eine grobe Übersicht über die Qualität der Unternehmensführung, das Unternehmensprogramm und dessen Marktchancen, der Unternehmensorganisation sowie der Rentabilität des Unternehmens.32 In der Vorprüfung werden nur grundlegende Sachverhalte betrachtet. Ohne einen überzeugenden Businessplan kommen Beteiligungen nicht in die Hauptprüfung, da die Beteiligungsgesellschaft ansonsten hohe Kosten für die Detailprüfung aufwenden würde, es aber am Ende zu einer Ablehnung der Beteiligung kommt. Die Hauptprüfung beinhaltet eine detaillierte Analyse der bereits in der Vorprüfung genutzten Kriterien (Managementqualität, Unternehmensprogramm, Marktchancen und Rentabilität). Ähnlich wie im Ratingprozess kommen hier Kennzahlen zum Einsatz, die mit Abbildung 5‐4: Prozess einer Beteiligungsakquisition 31 Vgl. Pape, U./Beyer, S.: Venture Capital, 2001, S. 653. 32 Vgl. Leopold, G./Frommann, H.: Eigenkapital, 1998, S. 121–127. Businessplan Vorprüfung Prüfung Due Dilligence Investitionsentscheidung Vertragsabschluss 226 5 Alternativen zum Bankkredit Durchschnittswerten der Branche verglichen werden. Besondere Wichtigkeit bei der Detailprüfung haben die Vergangenheit des Unternehmens sowie die Zukunftsplanungen, insbesondere die Unternehmensstrategie. Hierbei bewerten sie sowohl die Realisierbarkeit als auch die Instrumente und Abläufe im Unternehmen selbst, die zur Erstellung der Strategie durchlaufen worden sind. Viele Beteiligungsunternehmen spezialisieren sich auf bestimmte Branchen, um bei der Prüfung von potenziellen Kapitalnehmern Kostenvorteile durch die Einbringung der eigenen Erfahrung und Datenbank erzielen zu können. Die Analyse einer Beteiligungsgesellschaft hat damit große Ähnlichkeit mit einem externen Rating, ist aber weniger standardisiert und formalisiert. Ist die Detailprüfung positiv verlaufen, bekundet die Beteiligungsgesellschaft ihren grundlegenden Willen zu einem Engagement im Unternehmen unter dem Vorbehalt, dass die vom Unternehmen gelieferten Angaben und Daten der Wahrheit entsprechen, was in der auf die Projektprüfung folgenden Due Dilligence geprüft wird. Konnten die Angaben des Unternehmens verifiziert werden, erfolgt die endgültige Entscheidung der Beteiligungsgesellschaft und in der Regel ein Vertragsangebot. Dieses beinhaltet die Höhe der Beteiligung, die Rechte des Kapitalgebers sowie die Art des Finanzierungsinstrumentes. Hier kommen z.B. stille Beteiligungen oder eine direkte Einlage ins Stammkapital durch Erwerb von Aktien oder Gesellschaftsanteilen in Frage. Bei letzterer Option sind die Höhe der Beteiligungsquote und der dafür geforderte Preis zu bestimmen. 5.3.4.4.2 Exit der Beteiligungsgesellschaft Renditeorientierte Beteiligungsgesellschaften müssen ihren Kapitalgebern eine attraktive Rendite auf ihr Kapital bieten. Da eine Eigenkapitaleinlage in ein Unternehmen keine regelmäßigen Renditezahlungen nach sich zieht, sind sie gezwungen, regelmäßig Beteiligungen (möglichst gewinnbringend) zu veräußern, um damit Ausschüttungen an die Kapitalgeber zu finanzieren. Auch förderorientierte Beteiligungsgesellschaften investieren Kapital nur für einen begrenzten Zeitraum und ziehen es nach Erreichen des Förderungszwecks wieder ab, um andere förderungswürdige Unternehmen zu unterstützen. Deshalb beziehen die Beteiligungsgesellschaften mögliche Varianten des Ausstieges bei der Beurteilung einer Beteiligung schon mit ein. Insgesamt sind vier verschiedene Möglichkeiten des Exits denkbar:33 • Buy back: Das Beteiligungsunternehmen kauft die Anteile von der Beteiligungsgesellschaft selbst zurück • Trade sale: Die Beteiligungsgesellschaft verkauft die Anteile an einen strategischen Investor. • Secondary  Purchase: Ein anderer Finanzinvestor (z.B. eine andere Beteiligungsgesellschaft) erwirbt die Anteile. • Going Public: Im Rahmen eines Börsenganges des Beteiligungsunternehmens veräußert die Beteiligungsgesellschaft ihre Anteile an neue Aktionäre. 33 Vgl. Gompers, P.A./Lerner, J.: The Venture Capital Cycle, 1999, S. 205. Siehe dazu auch Draxler, J.: Private Equity, 2010, S. 9 ff. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 227 Der bevorzugte Weg des Ausstiegs einer Beteiligungsgesellschaft ist der Börsengang des Beteiligungsunternehmens. Dadurch können Probleme bei der Festlegung eines Verkaufspreises, die bei anderen Exit-Kanälen möglich sind, vermieden werden, da der Kapitalmarkt die Bewertung des Unternehmens vornimmt. Zudem besteht auf dem Kapitalmarkt eine größere Liquidität. Den Rückverkauf der Anteile an das Beteiligungsunternehmen scheitert häufig am Kapitalbedarf. 5.3.4.4.3 Bewertung von Beteiligungskapital als Finanzierungsinstrument Kosten der Finanzierung: Beteiligungskapital zieht hohe variable Kosten durch die hohen Renditeforderungen der Beteiligungsgesellschaften an ihre Engagements nach sich. Da sie durch die Bereitstellung von Eigenkapital für das Unternehmen ein hohes Risiko eingehen und ihren Kapitalgebern gegenüber für die Erwirtschaftung einer adäquaten Rendite auf ihr Kapital verantwortlich sind, werden sie nur dann in Unternehmen investieren, wenn deren Entwicklung eine hohe Verzinsung des Kapitals verspricht. Die hohen Renditeforderungen erklären sich auch daraus, dass die Beteiligungsgesellschaften aus der überproportionalen Rendite dasjenige Kapital wieder hereinholen müssen, dass durch die Insolvenz weniger erfolgreicher Beteiligungen verloren gegangen ist. Bietet die Gesellschaft zusätzlich zum Kapital Beratung oder Managementunterstützung, erhöht sich die Renditeforderung weiter, da der Aufwand hierfür auch erwirtschaftet werden muss. So ergibt sich leicht eine Renditeerwartung von 15–20% bei einer Beteiligung in einer späteren Unternehmensphase.34 Venture Capital- Gesellschaften, die Kapital in früheren Phasen bereitstellen, haben noch weitaus höhere Renditeerwartungen. Berücksichtigt man zudem die hohen Abschreibungsquoten der Beteiligungsgesellschaften,35 sind Renditen von über 25% auf das eingesetzte Kapital wahrscheinlich, so dass für das Kriterium der variablen Kosten nur eine „5“ vergeben werden kann. Fixe Kosten entstehen vor allem für die Suche und die Vertragsverhandlungen mit der Beteiligungsgesellschaft. Durch den formalisierten Prüfungsprozess im Vergleich mit Business Angels entsteht ein höherer Aufwand für die Vorbereitung und Zusammenstellung der Unterlagen. Im Gegensatz zu einer Bank benötigt eine Beteiligungsgesellschaft weitaus mehr Unterlagen, speziell zu den Chancen und Stärken des Unternehmens, was den Aufwand für den Prüfungsprozess weiter erhöht. Aus diesem Grund wird eine „4“ als Bewertung für die fixen Kosten vergeben. Wirkung auf das Eigenkapital: Um eine risikoadäquate Verzinsung zu bekommen, tätigen die Beteiligungsunternehmen i.d.R. eine Einlage in das Stamm-/ Grundkapital der Unternehmung, stellen also Eigenkapital zur Verfügung. Nur so können sie voll vom Wertzuwachs des Unternehmens profitieren. Unter Umständen ist auch eine stille Gesellschaft denkbar. Durch die Bereitstellung von Eigenkapital wird sowohl die bilanzielle Eigenkapitalquote verbessert als auch die beim Rating ermittelte Eigenkapitalquote erhöht. Bewertung: 1 34 Vgl. Mayer, M.D.: Venture Finance, 2003, S. 153–154. 35 Vgl. Helwing, B./Hummer, D.: Risikobewertung, 2005, S. 46. Vgl. zu den Abschreibungsquoten grundsätzlich auch Baumgärtner, C.: Venture Capital, 2005. 228 5 Alternativen zum Bankkredit Liquiditätswirkung:  Die Beteiligungsgesellschaften erzielen die Vergütung für die Kapitalüberlassung in der Regel erst im Rahmen des Ausstiegs aus der Beteiligung, d.h. durch den Mehrwert des Beteiligungsanteils beim Verkauf. Vor diesem Hintergrund entstehen für das Unternehmen während der Laufzeit der Beteiligung keine laufenden Kosten, so dass es zu keinem Liquiditätsverlust kommt. Bewertung: 1 Verfügbarkeit: Das Angebot von Kapital durch Beteiligungsgesellschaften ist in den 90er-Jahren stark angestiegen.36 Nach einer grundsätzlich positiven Entwicklung bis 2007 erfolgte 2008 und 2009 eine deutliche Eintrübung des Beteiligungsmarktes. Eine Mehrheit der Beteiligungsgesellschaften erwartet nach ersten Verbesserungen 2010 zudem eine positive Entwicklung für die kommenden Jahre.37 Hierzu haben auch Banken beigetragen, die den Beteiligungsmarkt als Ergänzung zu ihrem Mittelstandskreditgeschäft entdeckt haben und die sich ergebenden Synergieeffekte nutzen wollen. Die meisten Banken(gruppen) haben deshalb eigene Beteiligungsgesellschaften gegründet, die bereits am Markt erfolgreich agieren. Da jedoch das bereitgestellte Beteiligungsvolumen noch nicht voll ausgeschöpft ist, ist zu erwarten, dass die Banken ein weiteres Wachstum forcieren werden, so dass sich für mittelständische Unternehmen hier weiterhin attraktive Chancen bieten. Dieser Zuwachs und die im internationalen Vergleich bis jetzt geringe Bedeutung der Beteiligungsfinanzierung lassen erwarten, dass es für Unternehmen zunehmend einfacher wird, Beteiligungskapital zu akquirieren. Die Verfügbarkeit von Beteiligungskapital für ein konkretes Unternehmen hängt dagegen in großem Maße von der Finanzierungsphase sowie dem Risikoprofil des Unternehmens ab. Ein Großteil des Beteiligungskapitals steht für Unternehmen zur Verfügung, die sich in einer späteren Phase befinden und Expansionen oder Unternehmenskäufe durch das Management (MBO/ MBI) planen. Insbesondere die Rendite ist ein wichtiges Kriterium für eine Beteiligung, daneben müssen jedoch auch andere Kriterien vom Unternehmen erfüllt werden: Eigentümer, Management und auch externe Berater müssen eine Beteiligung durch eine externe Gesellschaft aktiv unterstützen, da es sonst zu Streitigkeiten kommen kann. Vor diesem Hintergrund schaffen lediglich 2–3% der Unternehmen, deren Businessplan zur Vorprüfung bei einer Beteiligungsgesellschaft vorgelegt worden ist, tatsächlich Beteiligungskapital zu erhalten.38 Lehnt eine renditeorientierte Beteiligungsgesellschaft ein Engagement in einem Unternehmen ab, kann das Unternehmen versuchen, bei einer förderorientierten Beteiligungsgesellschaft Kapital zu erhalten. Diese legen teilweise andere Kriterien für die Beteiligungsprüfung an, achten aber in letzter Konsequenz ebenfalls auf eine adäquate Rendite. Durch den Zustrom an Kapital auf den Be- 36 Vgl. Kulicke, M.: Stellung Deutschlands, 1999, S. 22. 37 Vgl. BVK (Hrsg.): Private-Equity-Prognose, 2011, Online-Quelle, http://www.deutschebeteiligung.de/files/publikationen//studien/110302_BVK_Private_Equity- Prognose2011_Marktaussichten_aa14beb775.pdf (24.3. 2011). 38 Vgl. Pape, U./Beyer, S.: Venture Capital, 2001, S. 653; Thießen, F./Vater, D.: Beteiligungswürdigkeitsprüfung, 1999, S. 90–93. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 229 teiligungsmarkt bleibt jedoch die Aussicht, dass in Zukunft auch weniger attraktive Unternehmen durch spezialisierte Gesellschaften Beteiligungskapital erhalten können. Bewertung: 4 Informationsanforderungen: Zur Vorprüfung benötigen die Beteiligungsgesellschaften einen komprimierten Businessplan, der Auskunft über die Stärken und die Strategie des Unternehmens geben soll. Den Unternehmen, die Beteiligungskapital suchen, muss deshalb bewusst sein, dass sie zumindest den Beteiligungsgesellschaften gegenüber ihre Marktvorteile offen legen. Problematisch kann dies bei Corporate Venture Capital (CVC) Gesellschaften werden, die von Großunternehmen finanziert werden und deren Ziel eng mit der Strategie dieser Unternehmen verknüpft ist. Hier besteht die Gefahr, dass die CVC-Gesellschaft das Wissen um die Marktvorteile des Beteiligungskapital suchenden Unternehmens an die Muttergesellschaft weiterleitet. Hat ein Unternehmen die Vorprüfung bestanden, wird die Beteiligungsgesellschaft zur Hauptprüfung umfangreiche Unterlagen zu Strategie, Finanzen, Marktstellung und -vorteilen anfordern. Zusätzlich besteht sie im Rahmen der Due Dilligence auf Einsichtnahme in die Bücher, um die Angaben des Unternehmens zu überprüfen. Die Informationsanforderungen einer Beteiligungsgesellschaft sind somit ebenso hoch anzusiedeln wie die eines potenziellen neuen Gesellschafters. Bewertung: 5 Einfluss der Kapitalgeber: Da die Beteiligungsgesellschaften in der Regel Eigenkapital zur Verfügung stellen, steht ihnen grundsätzlich auch das Recht auf Mitwirkung an der Unternehmensführung zu. In wie weit die Gesellschaft dieses Recht wahrnimmt, hängt von den Umständen der Beteiligung ab und wird regelmäßig vor dem Abschluss der Beteiligung vereinbart. Hier sind alle Varianten von bloßer Kapitalbereitstellung bis hin zur Mitwirkung im Management denkbar. Aufgrund der formalisierten Struktur der Beteiligungsgesellschaft ist es jedoch schwierig, eine aktive Rolle im Management der Beteiligungsunternehmen vorzunehmen oder dieses zu beraten, sodass sich viele Gesellschaften in die passive Rolle zurückziehen. Bewertung: 4 Dauer der Kapitalüberlassung: Beteiligungsgesellschaften planen den Ausstieg aus der Beteiligung schon vor Vertragsabschluss. Die Beteiligungsdauer ist somit von vornherein beschränkt, wobei sich Gesellschaften selten länger als 5 Jahre beteiligen, nicht zuletzt um einen planbaren Anlagehorizont zu haben.39 Bewertung: 5 Risikobereitschaft  der  Kapitalgeber:  Die Risikobereitschaft der Kapitalgeber hängt davon ab, in welcher Phase sich die Beteiligungsgesellschaft engagiert. Beteiligungen in der Frühphase unterliegen einem höheren Risiko, da das Kapital suchende Unternehmen keine lange Unternehmensgeschichte vorweisen und auf kaum Erfahrungen zurückblicken kann. Dagegen kann die Beteiligungsgesellschaft in späteren Phasen das Risiko des Unternehmens besser einschätzen 39 Vgl. Kokalj, L./Paffenholz, G./Moog, P.: Mittelstandsfinanzierung, 2003, S. 33. 230 5 Alternativen zum Bankkredit und von Beteiligungen an sehr risikoreichen Unternehmen absehen. Nichtsdestoweniger sind auch Beteiligungsgesellschaften in späteren Phasen bereit, höhere Risiken einzugehen, wenn dem Risiko ein entsprechendes Entwicklungspotenzial des Unternehmens und damit Renditepotenzial für die Gesellschaft gegenüber steht. Die hohen Abschreibungsquoten von 5–15% bei Beteiligungsgesellschaften zeigen, dass diese einem nicht unerheblichen Risiko ausgesetzt sind. Da die Gesellschaften jedoch letztlich ihren eigenen Kapitalgebern gegen- über Rechenschaft ablegen müssen, agieren sie vorsichtiger als Business Angels. Bewertung: 2 Tabelle 5-15 gibt die zusammenfassende Bewertung wieder: Haupteinsatzgebiet von Beteiligungskapital sind die Finanzierung junger und innovativer Unternehmen sowie Sonderanlässe der Finanzierung. Ersteres bezieht sich auf die Finanzierung von Unternehmen in der Frühphase und ist Ein- Finanzierung durch Beteiligungsgesellschaften Voraussetzungen Erfüllung der Anforderungen • hohes Wachstumspotenzial und starke Wettbewerbsvorteile • zeitlich begrenzter Kapitalbedarf • Exitmöglichkeit für Beteiligungsgesellschaft Kosten der Finanzierung • fix • variabel 4 5 Wirkung auf das Eigenkapital 1 Liquiditätswirkung 1 Akquirierung möglicher Kapitalgeber Verfügbarkeit 4 • Hinweise durch Geschäftspartner • Vermittlung durch Bank/Berater • Liste unter http://www.bvk-ev.de • Ansprache durch Gesellschaften selber Informationsanforderungen 5 Einfluss der Kapitalgeber 4 Dauer der Kapitalüberlassung 5 Risikobereitschaft 2 Vorteile Nachteile • Bereitstellung größerer Kapitalsummen mögl. • auch risikoreichere Projekte finanzierbar • Unterstützung/Beratung durch Gesellschaft möglich • Kontaktnetzwerk der Gesellschaft • zeitlich begrenzte Kapitalüberlassung • hohe Renditeansprüche hohe variable Kosten • hohe Informationsanforderungen • hohe Hürden für Zugang zu Kapital Motive für eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter • alte oder neue Gesellschafter können benötigten Eigenkapitalsummen nicht aufbringen • Sonderanlässe der Finanzierung, insbesondere Buy Out-Transaktionen (= zeitlich befristete Bereitstellung größerer Kapitalsummen ohne Sicherheitenstellung) • Finanzierung innovativer Projekte oder Unternehmen bzw. Unternehmen in Frühphasen Tabelle 5‐15: Bewertung der Finanzierung über Beteiligungsgesellschaften 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 231 satzgebiet des Venture Capital im engeren Sinne. Sonderanlässe der Finanzierung sind durch einen hohen Kapitalbedarf bei fehlenden Sicherheiten gekennzeichnet. Hier sind insbesondere Buy Out-Transaktionen zu nennen, entweder der Kauf eines Unternehmens durch das aktive Managementteam (Management Buy Out) oder der Kauf durch einen externen Investor, der dann selbst das Unternehmen leitet (Management Buy In). Durch die Transaktion soll die Effizient des Unternehmens gesteigert und damit ein hohes Wertsteigerungspotenzial erzielt werden. Hierdurch und durch die begrenzte Zeitdauer des Kapitalbedarfs ist die Finanzierung über eine Beteiligungsgesellschaft interessant. Ebenso kann Beteiligungskapital im Rahmen von Gesellschafterwechseln – z.B. als temporärer Ersatz von Eigenkapital eines Gesellschafters – dienen. 5.3.4.5 Börsengang Neben der Aufnahme einzelner Investoren als Gesellschafter, Business Angels oder als Beteiligungsgesellschaft besteht die Möglichkeit, Eigenkapital von vielen Investoren am Kapitalmarkt aufzunehmen. Dies erfordert in der Regel einen Börsengang. Unter Börsengang werden sowohl die Erstemission als auch Folgeemissionen von Aktien an einer zugelassenen Börse verstanden. Bei Erstemissionen ist ein umfangreicher Katalog von Anforderungen zu erfüllen, während Folgeemissionen aufgrund der bereits bestehenden Präsenz des Unternehmens an der Börse relativ leicht durchzuführen sind. Dieser Abschnitt konzentriert sich deshalb im Wesentlichen auf Erstemissionen. Speziell für mittelständische Unternehmen, die bislang an Börsen kaum präsent sind, stellt sich eher die Frage nach einer Erstemission als nach einer Folgeemission. Mögliche Motive für einen Börsengang lassen sich in drei Gruppen einteilen: Ein Börsengang kann der Verbesserung der Unternehmensfinanzierung dienen, einen Wechsel bei der Eigentümer- oder Kontrollstruktur unterstützen oder Image- bzw. Wettbewerbseffekte durch einen höheren Bekanntheitsgrad hervorrufen. Finanzielle Motive sind insbesondere der Ausstieg einer Beteiligungsgesellschaft sowie die Aufnahme größerer Mengen von Eigenkapital, die von den bisherigen Gesellschaftern oder auch einer Beteiligungsgesellschaft nicht zur Verfügung gestellt werden können. 5.3.4.5.1 Anforderungen an die Unternehmen bei einem Börsengang Eine Ausgabe von Aktien an Börsen ist grundsätzlich nur Unternehmen in der Rechtsform der Aktiengesellschaft (auch als Kommanditgesellschaft auf Aktien) möglich. Ein Unternehmen, das in der Rechtsform der GmbH, OHG, KG oder als Einzelunternehmung firmiert, muss deshalb zunächst eine Umwandlung in eine Aktiengesellschaft vollziehen, bevor die Ausgabe von Aktien möglich ist. Dies kann durch Vermögensübertragung, Verschmelzung, Spaltung oder Formwechsel vollzogen werden.40 Regelmäßig ist die Umwandlung jedoch mit Kosten und geänderten Verfahrensweisen bei der Unternehmensführung (z.B. Machtverschiebungen, Form-, Publizitäts- und Bilanzierungsvorschriften) verbunden. Hinzu kommen der Aufwand und die Dauer eines solchen Verfahrens, so dass 40 Vgl. zu den Umwandlungsarten Kreipl, M./Müller, S.: Umwandlungen, 2010, S. 2 ff. 232 5 Alternativen zum Bankkredit eine Börseneinführung einen langfristigen Prozess darstellt und nicht für die kurzfristige Finanzierung eines Kapitalbedarfs geeignet ist. Neben der Rechtsform stellt vor allem die Börsenzulassung hohe Anforderungen an die Unternehmen. Die konkreten Zulassungsvoraussetzungen hängen vom Segment der Börse ab, in dem ein Unternehmen eine Zulassung anstrebt. Tabelle 5-16 zeigt diese für die einzelnen Börsensegmenten auf. General und Prime Standard unterliegen der Börsenzulassungsverordnung, die als wichtigste Zulassungsvoraussetzungen und Folgepflichten nennt: • Das emittierende Unternehmen existiert seit mindestens drei Jahren. • Der erwartete Emissionskurswert beträgt mindestens 1,25 Mio. Euro. • Es wird mindestens ein Zwischenbericht zur Finanzlage und zum allgemeinen Geschäftsgang während des Geschäftsjahres veröffentlicht (nach IFRS). • Bewertungsrelevante Unternehmensinformationen werden sofort veröffentlicht (Pflicht zur ad hoc Publizität). Die Zulassungsvoraussetzungen im Open Market ergeben sich aus der Börsenordnung der jeweiligen Handelsbörse. So hat z.B. die Frankfurter Wertpapierbörse Anfang 2011 bestimmt, dass die im Entry Standard gehandelten Aktien über einen Wertpapierprospekt verfügen oder ein Grundkapital von mindestens 500 000 Euro ausweisen müssen. Im Herbst 2010 wurde für Erstnotierungen im Open Market ein First Quotation Board eingerichtet, um Neuemissionen gegen- über bereits länger gehandelten Aktien sichtbarer zu machen. Hier werden keine Transparenzanforderungen an die Unternehmen gestellt. Handelsaufnahmen im Open Market sind jetzt nur noch über das First Quotation Board möglich. Mit Erfüllung der jeweiligen Zulassungsvoraussetzungen kann in den Entry Standard (börsenregulierter Markt) bzw. in den General Standard oder Prime Standard (EU-regulierter Markt) aufgestiegen werden. Neben den rechtlichen Anforderungen sind jedoch auch die Anforderungen des Emissionsbegleiters zu erfüllen. Diese hängen zum großen Teil von der Wahl der Bank ab, die den Börsengang begleiten soll. Die begleitende Emissionsbank dient damit als ein zusätzlicher Filter, um die Möglichkeit eines Fehlschlags des Börsengangs zu begrenzen. Ihre Aufgabe ist es, im Vorfeld des Börsenganges Gesetzliche  Marktsegmente Transparenzlevel Segmente der  Deutschen Börse Regulierter Markt Prime Standard Prime Standard (Teilbereich) (EU-regulierter Markt) General Standard General Standard Open Market Entry Standard Entry Standard (Teilbereich) (Börsenreguliert) First Quotation XTF Exchange Traded Funds Publikumsfonds REITs Tabelle 5‐16: Segmenteinordnung an der Deutschen Börse 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 233 eine ausführliche Due Dilligence durchzuführen und darauf aufbauend das Emissionsprospekt zu erstellen und an interessierte Investoren weiterzuleiten. Um ihre eigene Reputation zu wahren, wird die Bank lediglich solche Unternehmen beim Börsengang unterstützen, die besonders gute Perspektiven an der Börse haben. Zusätzlich zur Erfüllung formaler Anforderungen benötigt das Unternehmen auch die wirtschaftliche und die kulturelle Börsenreife: Die wirtschaftliche Bör‐ senreife stellt sicher, dass die Aktien des Unternehmens bei den Investoren auch abgesetzt werden können. Zu den Kriterien, die eine wirtschaftliche Börsenreife fördern, gehören ein kompetentes Management, ein möglichst stark wachsender Markt, eine hohe Profitabilität, nachhaltige Wettbewerbsvorteile sowie eine gute Unternehmensplanung mit entsprechenden Rechnungslegungs- und Controllinginstrumenten. Ziel ist es, die Investoren mit einer überzeugenden und gut dargestellten „Equity Story“ zum Zeichnen der Aktien zu bewegen. Zusätzlich müssen auch innerhalb des Unternehmens Veränderungen stattfinden und das Unternehmen eine Börsenkultur entwickeln, was eine offene Kommunikation mit dem Kapitalmarkt und eine Anpassung der Unternehmensziele (z.B. hin zu einer stärkeren Orientierung am Shareholder Value) bedingt. 5.3.4.5.2 Ablauf eines Börsengangs Ein typischer Börsengang hat folgenden Ablauf: Ist die Entscheidung über einen Börsengang im Unternehmen gefallen, müssen gemeinsam mit einem Berater die notwendigen Vorbereitungen für den Börsengang getroffen werden. Hierunter fallen die Herstellung der Börsenfähigkeit sowie die Erstellung eines Exposés, einer Vorstufe des Börsenprospekts. Mit diesem Exposé muss das Unternehmen eine Konsortialbank finden, die bereit ist, die Emission zu begleiten. Die Kontakte der Bank dienen dazu, Investoren anzusprechen und sie vom Aktien ausgebenden Unternehmen zu überzeugen („Road Shows“). Nur hierdurch kann es gelingen, eine Preisspanne für die Aktien festzulegen, die am Markt auch akzeptiert wird. Parallel zu den Präsentationen vor Investoren muss das Unternehmen mit Unterstützung der Bank die Öffentlichkeit ansprechen. Hierzu ist unter anderem die Erstellung eines offiziellen Börsenprospekts notwendig, wobei größtmögliche Sorgfalt anzuwenden ist, da Unternehmen und Bank im Rahmen der Prospekthaftung für fehlerhafte oder unvollständige Angaben haften.41 Finden sich genug interessierte Investoren, geht es an die Bestimmung des Emissionskonzeptes. Dies umfasst die Auswahl eines geeigneten Börsensegments, der Aktienform (Stammaktien, Vorzugsaktien), der Platzierungsart (IPO oder Private Placement42) sowie einen Zeitplan für diese Aktivitä- 41 Vgl. Kouba, S.: Prospekthaftung, 2004, S. 570–576; 42 IPO (Initial Public Offering) bezeichnet das erstmalige öffentliche Angebot von Aktien des Unternehmens an der Börse, also an alle interessierten Investoren. Das Unternehmen kann somit weder bestimmen noch kontrollieren, wer sich am Unternehmen beteiligt. Dies führt in der Regel zu einem weit gestreuten Besitz der Aktien unter den Kapitalmarktteilnehmern. Bei einem Private Placement werden mögliche Investoren direkt angesprochen. Interessierte Investoren, die nicht angesprochen werden, haben somit 234 5 Alternativen zum Bankkredit ten. Kurz vor der Börseneinführung folgt dann die Ermittlung der Preisspanne, für die die Aktien am Markt platziert werden sollen. Nach der Einführung sind weiterhin Pflichten zu erledigen, wie z.B. die Meldung wichtiger Ereignisse an die Märkte (Ad-hoc-Publizität) oder Kontakte zu wichtigen Kapitalgebern zu pflegen. Zu beachten ist, dass ein Börsengang nicht nur hohe Kosten verursacht, sondern auch eine längere Phase der Vorbereitung in Anspruch nimmt. Bis die Auswahl des Emissionsbegleiters erfolgt ist, vergehen in der Regel 3 Monate. In diesem Zeitraum nicht eingeschlossen ist eine eventuell notwendige Rechtsformumwandlung. Auch die Vorbereitungsschritte bis zum Tag der Erstnotierung (Erstellung des Prospektes, Zulassung, Road Shows) erfordern ebenfalls einen Zeitraum von mindestens 3 Monaten. Ein Börsengang ist deshalb zur kurzfristigen Finanzierung nicht geeignet. 5.3.4.5.3 Bewertung des Börsengangs als Finanzierungsinstrument Kosten der Finanzierung: Fixe einmalige Kosten sind Aufwendungen für Berater, Gebühren für die Börsenzulassung, notarielle Beurkundungen etc. an. Diese Kosten sind im Grundsatz unabhängig vom Emissionsvolumen, können jedoch je nach Komplexität des Börsengangs unterschiedlich ausfallen. Einmalige variable Kosten sind die Honorare für die Emissionsbanken und nicht zuletzt die Zeichnungsgewinne für Investoren (Underpricing).43 Wiederkehrende Fixkosten sind hauptsächlich Aufwendungen im Zusammenhang mit der Publizität des Unternehmens wie Prüfkosten, Notarkosten, Kosten für die Ausrichtung der Hauptversammlung usw. Zudem müssen Vorstände und Aufsichtsräte bezahlt werden, die bei anderen Rechtsformen nicht zwingend vorgeschrieben sind. Insgesamt belaufen sich die gesamten einmaligen Kosten für einen Börsengang auf 5 bis 9% des Emissionsvolumens.44 Die variablen Kosten werden determiniert durch die von den Anlegern erwartete Rendite ihre Geldanlage. Aufgrund des höheren Risikos einer Anlage in Eigenkapital sind die Renditeerwartungen höher als bei der Aufnahme eines Bankkredites. Die Kosten eines Börsenganges sind deshalb verglichen mit anderen Finanzierungsinstrumenten extrem hoch. Dies trifft besonders auf kleinere Unternehmen zu, da ein großer Teil der Kosten unabhängig vom Emissionsvolumen ist. Bewertung für beide: 5 Wirkung auf das Eigenkapital: Ein Börsengang ist ein Verkauf von Anteilen am Eigenkapital an Anleger an der Börse. Dadurch erhält das Unternehmen zusätzliches Stammkapital in Höhe des Nennwertes und zusätzliche Rücklagen in 43 auch nicht die Möglichkeit, sich zu beteiligen. Damit gelingt es dem Unternehmen zu bestimmen, an wen die Aktien verkauft werden. In der Regel kommen hierbei nur wenige Großinvestoren zum Zuge. 43 Vgl. Brühl, V./Singer, W.S.: Underpricing, 2002, S. 214–217 und Bösl, K.: Börsengang, 2009. 44 Vgl. Löhr, A.: Börsengang, 2000, S. 163–169, Kaserer, C./Schiereck, D.: Going Public, 2007, S 17 sowie Brühl, V./Singer, W.S.: Underpricing, 2002, S. 214–217 und Bösl, K.: Börsengang, 2009, S. 609. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 235 Höhe des Aufschlages (Agio) der verkauften Aktien. Es erfolgt somit die Zuführung von echtem Eigenkapital. Bewertung: 1 Liquiditätswirkung: Ein Börsengang hat positive Effekte auf die Liquidität des Unternehmens. Es fallen keine fixen Zinszahlungen an, Dividendenzahlungen werden i.d.R. in Abhängigkeit des Gewinns gezahlt. Bewertung: 1 Verfügbarkeit: Ein großer Vorteil eines Börsengangs ist die hohe Liquidität der Kapitalmärkte, die dem Unternehmen nach einer erfolgreichen Erstplatzierung offen steht. Die Kapitalverfügbarkeit ist auf dem Aktienmarkt grundsätzlich höher als bei der Finanzierung über private Eigenkapitalgeber. Anteilsscheine können zumindest jeden Werktag gehandelt werden. Für die Unternehmen bedeutet dies, dass sie nach erfolgtem Börsengang relativ problemlos neues Kapital aufnehmen können. Das Problem bei der Finanzierung über die Börse ist jedoch der Börsengang selbst. Die Anzahl der Neuemissionen nimmt in wirtschaftlich schwierigen Zeiten regelmäßig ab, da die Investoren risikoscheuer werden, weniger Anlagekapital zur Verfügung steht und Unternehmenswerte i.d.R. geringer eingeschätzt werden. Dies ließ sich nach Platzen der „New Economy“-Blase beobachten45 und zeigt sich ebenfalls während der Finanzkrise. Die tatsächliche Verfügbarkeit hängt somit in hohem Maße vom Börsenklima ab und macht Börsengänge zur Finanzierung in wirtschaftlich schwierigen Zeiten problematisch. Insgesamt ist zu konstatieren, dass nur sehr wenige Unternehmen aufgrund ihrer Größe und des Börsenklimas einen Börsengang durchführen können. Bewertung: 5 Informationsanforderungen: Ein Börsengang stellt im Vergleich mit anderen Instrumenten die höchsten Informationsanforderungen an das Unternehmen. Zunächst ist der Adressatenkreis größer, da die gesamte Öffentlichkeit angesprochen werden muss. Zudem können fehlende oder fehlerhafte Informationen Haftungsklagen nach sich ziehen. Ein Börsengang fordert somit vom Unternehmen eine schonungslose Offenlegung aller Fakten und eine strenge Orientierung an den Informationswünschen der Investoren, nicht nur bei der Börseneinführung, sondern kontinuierlich und umfassend (Transparenzlevel, Ad-Hoc-Publizität). Bewertung: 5 Einfluss des Kapitalgebers: Kapitalgeber bei Aktiengesellschaften können ihren Einfluss hauptsächlich durch ihr Stimmrecht auf der Hauptversammlung aus- üben. Zwar besteht grundsätzlich die Möglichkeit, jeden beliebigen Anteil der Aktien bei einem Aktionär zu konzentrieren, jedoch ist es häufig gerade das Ziel des Börsengangs, neues Kapital von möglichst vielen Kapitalgebern zu akquirieren. Ist das Unternehmen nicht der Gefahr einer feindlichen Übernahme ausgesetzt, bleibt der Einfluss eines Kapitalgebers einer AG i.d.R. beschränkt. Aufgrund der flexiblen Ausgestaltungsmöglichkeiten von Aktien ist es jedoch möglich, das Stimmrecht der Aktionäre so einzuschränken, dass die Alteigentü- 45 Vgl. Karkowski, B./Frien, B.: IPO-Wüste, 2005, S. 43. 236 5 Alternativen zum Bankkredit mer des Unternehmens den größtmöglichen Einfluss behalten. In jedem Fall ist aber zu beachten, dass sich eine vollständige Unabhängigkeit von anderen Kapitalgebern mit einem Börsengang nicht herstellen lässt. Es werden sich kaum Investoren finden, die Eigenkapital durch Aktienkauf bereitstellen, aber dafür auf alle Einflussmöglichkeiten verzichten. Dem Ziel der Unabhängigkeit läuft ein Börsengang somit entgegen. Auf der anderen Seite erleichtert ein Börsengang einen Gesellschafterwechsel im Unternehmen, so dieser gewollt ist. Kapitalgeber haben somit nur einen mittelbaren Einfluss. Bewertung: 4 Dauer der Kapitalüberlassung: Eine Rückzahlung des Kapitals, das die Kapitalgeber im Gegenzug für die Ausgabe der Aktien bereitgestellt haben, ist nicht vorgesehen. Dem Kapitalgeber steht lediglich offen, seine Aktien am Sekundärmarkt an andere Interessenten weiterzuverkaufen, wodurch jedoch aus dem Unternehmen kein Kapital abfließt. Bewertung: 1 Finanzierung durch Börsengang Voraussetzungen Erfüllung der Anforderungen • Rechtsform (AG oder KGaA) • Mindestanforderungen für Börsenzulassung Kosten der Finanzierung • fix • variabel 5 5 Wirkung auf das Eigenkapital 1 Liquiditätswirkung 1 Akquirierung möglicher Kapitalgeber Verfügbarkeit 5 • Attraktiv für Anleger (gute „Equity Story“) • Bereitschaft zur Kommunikation mit Kapitalgebern • Anforderungen der Emissionsbank Informationsanforderungen 5 Einfluss der Kapitalgeber 4 Dauer der Kapitalüberlassung 1 Risikobereitschaft 2 Vorteile Nachteile • Großer Kreis potenzieller Investoren • Nach Börsengang flexible Kapitalaufnahme • einfacherer Gesellschafterwechsel • Werbewirkung (Bekanntheitsgrad etc.) • Hohe Kosten • hohe Publizitätsanforderungen (mit Gefahr einer Haftung bei Verletzung) • Verlust an Einfluss der Alteigentümer • Börsengang abhängig von Börsenlage Motive für eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter • Ausstieg einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft • Nachfolgeregelung oder Lösung von Gesellschafterkonflikten • Aufnahme größerer Summen an Eigenkapital • Erhöhung des Bekanntheitsgrades in der Öffentlichkeit/Werbewirkung • In Zukunft stetiger Bedarf an neuem Kapital Tabelle 5‐17: Bewertung der Finanzierung über Börsengang 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 237 Risikobereitschaft der Kapitalgeber: Zwar stellt ein Börsengang dem Unternehmen neues Eigenkapital zur Verfügung, das uneingeschränkt haftet und von der Unternehmensführung flexibel – also auch für risikoreiche Projekte – eingesetzt werden kann. Jedoch stellen Börsengänge risikoreicher Unternehmen hohe Anforderungen an die Informationen im Börsenprospekt. Da die Emissionsbanken für den Inhalt des Prospektes haften, werden sie diesen genau prüfen. Zudem werden nur wenige Investoren bereit sein, die Aktien zu erwerben, so dass Börsengänge risikoreicher Unternehmen schwierig sind. Bewertung: 2 Insgesamt stellt ein Börsengang hohe Anforderungen an die Unternehmen: Er ist kostspielig, verlangt eine Veröffentlichung weitreichender Informationen, gibt vielen Kapitalgebern Einfluss auf die Unternehmensführung und ist zudem in wirtschaftlich schwierigen Zeiten problematisch. Börsengänge entsprechen somit nicht dem Anforderungsprofil durchschnittlicher mittelständischer Unternehmen an ein Finanzierungsinstrument. Lediglich für große mittelständische Unternehmen und solche in Wachstumsbranchen macht ein Börsengang Sinn. Tabelle 5-17 fasst die Bewertung des Instruments „Börsengang“ zusammen. 5.3.5 Bewertung von Mezzanine‐Instrumenten Der Begriff „Mezzanine“ ist neueren Ursprungs. Eine allgemein anerkannte ökonomische Definition besteht ebenso wenig wie eine gesetzliche Definition dieses Begriffs.46 Der Begriff selbst entstammt der Architektur und beschreibt ein Zwischengeschoss. Unter Mezzanine Finanzierung fallen eine große Anzahl verschiedener Finanzierungsinstrumente, die teilweise stärker an Fremdkapital (Debt Mezzanine Capital) oder stärker an Eigenkapital (Equity Mezzanine Capital) orientiert sind. Insgesamt sind mezzanine Finanzierungsinstrumente charakterisiert durch Nachrangigkeit gegenüber anderen Gläubigern im Insolvenzfall, Vorrangigkeit gegenüber reinem Eigenkapital, zeitliche Befristung der Kapitalüberlassung, flexible und vielseitige Ausgestaltung der Vertragskonditionen und i.d.R. steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen als Aufwand in der Handels- und Steuerbilanz.47 Der größte Vorteil mezzaniner Finanzierungsinstrumente ist deren Flexibilität. Durch die fehlende rechtliche Definition des Begriffs haben Kapitalgeber und Kapitalnehmer große Freiheiten bei der Gestaltung des Finanzierungsvertrages, insbesondere hinsichtlich der rechtlichen Stellung, Haftung, Erfolgsbeteiligung, Vermögensanspruch, Mitbestimmung, Dauer der Kapitalüberlassung und Besicherung. Hierdurch ist es möglich, die Lücke zu schließen zwischen Eigenkapital, das von vielen mittelständischen Unternehmern auf Grund der damit einhergehenden Mitbestimmungsrechte nicht gewollt ist, und Fremdkapital, das 46 Vgl. Jänisch, C./Moran, K./Waibel, N.: Mezzanine-Finanzierung, 2002, S. 2451. 47 Vgl. Müller‐Känel, O.: Mezzanine Finance, 2009, S. 13 f.; Nelles, M./Klusemann, M.: Mezzanine-Capital, 2003, S. 7–8. 238 5 Alternativen zum Bankkredit keine Haftungs- und Pufferfunktion erfüllt. Ein weiterer Vorteil ergibt sich aus der Möglichkeit des Abzugs des Zinsaufwands vom Ertragssteueraufkommen des Unternehmens, wobei dies jedoch von der individuellen Gestaltung des Finanzierungsvertrages abhängt. Mezzanine Finanzierungsinstrumente sind liquiditätsschonend, da die fixen Zinszahlungen zugunsten einer vom Unternehmensgewinn abhängigen Vergütungskomponente niedriger ausfallen als bei reinem Fremdkapital. Für Fremdkapitalgeber hat Mezzanine-Kapital häufig eigenkapitalähnlichen Charakter und kann auch im Rahmen eines Ratingverfahrens dem Eigenkapital zugerechnet werden, da sie im Insolvenzfall vorrangig vor den Mezzanine-Kapitalgebern bedient werden, deren Forderungen einen Nachrangvorbehalt haben. Die spezifischen Vorteile von Mezzanine-Kapital ziehen jedoch eine Reihe von Nachteilen nach sich: Der eigenkapitalähnliche Charakter und die Schonung der Liquidität (bei einer gewinnabhängigen Komponente) werden durch höhere Kapitalkosten erkauft, da die Kapitalgeber durch die Nachrangigkeit ein höheres Risiko eingehen. Dies führt auch dazu, dass Kapitalgeber nur solchen Unternehmen Mezzanine-Kapital zur Verfügung stellen, bei denen sie einen überdurchschnittlich hohen Gewinn erwarten, um mit ihrem Kapital eine entsprechend hohe Rendite zu erzielen. Im Gegensatz zu echtem Eigenkapital wird Mezzanine-Kapital zudem schon von vornherein für einen begrenzten, vorab definierten Zeitraum zur Verfügung gestellt und unterliegt damit demselben Prolongationsrisiko wie Fremdkapital. Grundsätzlich lassen sich mezzanine Finanzierungsinstrumente bei allen Finanzierungsanlässen heranziehen, ihre Vorteile können sie jedoch genau dann ausspielen, wenn eine Finanzierung mit Fremdkapital nicht möglich oder nicht gewünscht ist, aber den Kapitalgebern keine Mitspracherechte eingeräumt werden sollen. Regelmäßig wird Mezzanine-Kapital bei Management Buy-Outs (MBO) bzw. Buy-Ins (MBI), bei einer Brückenfinanzierung bis zum Börsengang, im Rahmen eines Gesellschafterwechsels sowie zur Projekt- und Wachstumsfinanzierung eingesetzt.48 Während bei den MBOs/MBIs der Ausschluss der Kapitalgeber von der Unternehmensführung im Vordergrund steht, ist bei der Projektund Wachstumsfinanzierung sowie der Brückenfinanzierung der geringe Liquiditätsabfluss entscheidend, der durch eine Gewinnbeteiligung anstatt höherer Zinszahlungen erreicht wird. Beim Wechsel von Gesellschaftern (insbesondere bei Nachfolgereglungen) kann Mezzanine-Kapital vorübergehend Eigenkapital des neuen Gesellschafters ersetzen, ohne dass dies dessen unternehmerischen Einfluss einschränkt. Konkrete Ausgestaltungsmöglichkeiten von Mezzanine-Kapital werden im Folgenden anhand der gebräuchlichsten Instrumente dargestellt: 5.3.5.1 Stille Gesellschaft Der Begriff der stillen Gesellschaft ist gesetzlich nicht definiert. Die einzige gesetzliche Voraussetzung für das Vorliegen einer stillen Gesellschaft ist die in 48 Vgl. Häger, M./Elkemann‐Reusch, M.: Mezzanine, 2004, S. 45–47. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 239 §231 Abs. 2 HGB nicht ausschließbare Beteiligung am Gewinn, eine Beteiligung am Verlust kann im Gesellschaftsvertrag ausgeschlossen werden. Der Kapitalgeber hat eine Geld- oder Sacheinlage zu leisten, die in das Vermögen des Inhabers des Unternehmens übergeht (§230 Abs. 1 HBG), ohne dass er dadurch einen Anspruch auf Verfügung über das Gesellschaftsvermögen erhält. Diese Verfügungsgewalt bleibt ausschließlich beim Inhaber des Unternehmens. Dem Kapitalgeber steht lediglich ein schuldrechtlich begründeter Anspruch zu. 5.3.5.1.1 Unterscheidung in typische und atypische stille Beteiligung Das Konstrukt der stillen Gesellschaft zeichnet sich somit durch große Flexibilität in der Ausgestaltung aus. Dementsprechend lassen sich stille Gesellschaften in eine typische und eine atypische Form unterteilen. Tabelle 5-18 zeigt die wesentlichen Merkmale und Abgrenzungskriterien zwischen einer typischen und einer atypischen stillen Gesellschaft. Atypische stille Gesellschaftsverträge enthalten häufig „Kicker“-Komponenten. Ziel ist es, den stillen Investor am Wertzuwachs des Unternehmens zu beteiligen. Equity Kicker erlauben dem Gesellschafter, seine Einlage in Aktien zu wandeln bzw. Aktien zu einem festen, vorab festgelegten Preis zu erwerben. Der Einsatz des Equity Kickers ist ggf. an Bedingungen wie etwa den Börsengang des Unternehmens geknüpft. Non‐Equity Kicker zielen ebenfalls auf die Beteiligung des stillen Investors am Wertzuwachs des Unternehmens ab, jedoch wird dieses Kriterium Typische Stille Gesellschaft Atypische  Stille Gesellschaft Beteiligung an Gewinn und Verlust Gewinnbeteiligung am ordentl. Betriebsergebnis; keine Verlustbeteiligung; keine Nachschusspflicht Gewinn- und Verlustbeteiligung anhand des Handelsbilanzergebnisses zusätzliche Verzinsung fix variabel „Kicker“-Komponenten i.d.R. nicht vereinbart regelmäßig Bestandteil des Vertrages Beteiligung am Vermögen und an stillen Reserven nein, nur Rückzahlung der Einlage (ggf. abzüglich Verluste) volle Beteiligung, bei Auflösung bzw. Liquidation Auszahlung anhand der Vermögensbilanz Informations-, Kontrollrechte Abschrift des Jahresabschlusses und Einsichtnahme in Bücher zu dessen Kontrolle; keine laufende Einsichtnahme abhängig vom Vertrag, i.d.R. jederzeitige Einsicht in Bücher und 1/4-jährliche Controllingberichte/BWAs Geschäftsführungsrecht; Zustimmungsrechte von Geschäftsführung ausgeschlossen; keine Zustimmungs-rechte bei Gesellschaftsent-scheidungen Sitz in Aufsichtsgremium möglich; i.d.R. vertraglich vereinbarte Zustimmungsvorbehalte Tabelle 5‐18: Merkmale typischer und atypischer stiller Gesellschaften 240 5 Alternativen zum Bankkredit durch eine Einmalzahlung am Ende der Investitionsperiode erreicht. Ein ähnliches Vorgehen besteht beim virtuellen Equity Kicker: Statt der tatsächlichen Lieferung der Aktien zahlt das Unternehmen dem stillen Gesellschafter deren Gegenwert in bar aus. Non Equity Kicker und virtuelle Equity Kicker sollen eine Verwässerung der Gesellschafteranteile verhindern. Die Position eines typischen stillen Gesellschafters ähnelt auf Grund der fehlenden Mitspracherechte und Verlustbeteiligung der Position eines Darlehensgebers. Kapitalgeber einer atypischen stillen Gesellschaft kommen einem Gesellschafter gleich, da sie weiterreichende Einflussmöglichkeiten auf das Unternehmen haben und an Vermögen und stillen Reserven des Unternehmens beteiligt sind. 5.3.5.1.2 Steuerliche Behandlung stiller Gesellschaften Die Besteuerung stiller Gesellschaften zielt auf den Tatbestand der Mitunternehmerschaft ab, die bei der typischen stillen Gesellschaft nicht gegeben ist. Eine Mitunternehmerschaft ist immer dann anzunehmen, wenn der Kapitalgeber zumindest einen Teil des Unternehmensrisikos trägt und Mitunternehmensinitiative zeigt, wofür bereits die Möglichkeit der Ausübung von Kontroll- oder Widerspruchsrechten ausreicht.49 Abgesehen von den Kontroll- und Widerspruchsrechten ist hier insbesondere die Beteiligung am Verlust und am Unternehmenswert und den stillen Reserven maßgeblich für die steuerliche Beurteilung, da dies die wesentlichen Unternehmensrisiken sind.50 Die steuerliche Behandlung von typischer und atypischer stiller Beteiligung unterscheidet sich in der Berechnung von Einkommens-, Körperschafts- und Gewerbesteuer. Die Zahlungen an den typischen stillen Beteiligten sind für das Unternehmen als Betriebsausgabe von der Einkommens- und Körperschaftssteuer absetzbar. Zudem werden die Zahlungen an typische stille Beteiligte bei der Bemessung der Gewerbesteuer dem Gewerbeertrag wieder hinzugerechnet. Liegt dagegen eine Mitunternehmerschaft des stillen Beteiligten vor,51 handelt es sich bei Zahlungen an den stillen Gesellschafter um die Verwendung des gemeinsam erzielten Gewinns, der steuerlich nicht als Aufwand geltend gemacht werden kann mit der Folge, dass es zu keiner Reduktion von Steuerzahlungen kommt. Dies ist stets bei der atypischen stillen Gesellschaft der Fall. 5.3.5.1.3 Eigenkapital ersetzende Funktion Die Charakterisierung und steuerliche Abzugsfähigkeit typischer stiller Beteiligungen deuten bereits auf deren Fremdkapitalcharakter hin, sodass nicht ohne weiteres von einer Haftungsfunktion im Insolvenzfall und damit von einer Klassifizierung als ein eigenkapitalähnliches Instrument ausgegangen werden kann. 49 Vgl. BFH IV R 131/78 vom 29.4. 1981, in: BStBl. II, 1981, S. 663. 50 Vgl. Leopold, K./Reichling, C.: Mezzanine-Finanzierung, 2004, S. 1362. Zum Streitthema Zurechnung (in Abhängigkeit der Beurteilungsinstanz) siehe Schneck, O.: Finanzierungsformen, 2006, S. 23. 51 Vgl. die höchstrichterliche Rechtsprechung zur genauen Abgrenzung von typischer und atypischer Gesellschaft in Steuerfragen, dargelegt in: Troost, J.: Steuerliche Abgrenzung, 1997, S. 180–183. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 241 Eine Anrechnung als Eigenkapital im Rahmen eines bankinternen Ratingverfahrens kann jedoch über vertragliche Regelungen zwischen dem stillen Gesellschafter und dem Unternehmen herbeigeführt werden. Hierzu muss der Kapitalgeber einen Verzicht auf die Geltendmachung seiner Rückzahlungsforderung für seine Einlage im Insolvenzfall erklären. In diesem Fall wird die Einlage des stillen Gesellschafters als Eigenkapital bilanziert, da sie im Falle einer Insolvenz als Haftungskapital für die vorrangigen Gläubiger zur Verfügung steht. Einige Banken erkennen zudem stilles Gesellschafterkapital bereits dann im Rahmen eines Ratingverfahrens als Eigenkapital an, wenn der stille Gesellschafter einem Nachrangvorbehalt seiner Forderung zustimmt. 5.3.5.1.4 Bewertung der stillen Gesellschaft als Finanzierungsinstrument Kosten der Finanzierung: Die Fixkosten eines Abschlusses einer stillen Beteiligung sind eher gering (z.B. Notarkosten, Eintragung ins Handelsregister). Ein bedeutenderer Faktor sind die Such- und Verhandlungskosten mit potenziellen Kapitalgebern, da kein geregelter Markt für mezzanine Finanzierungsinstrumente zur Verfügung steht. Deshalb ist die Bewertung „4“ zu vergeben. Die variablen Kosten einer stillen Gesellschaft hängen stark von der Ausgestaltung des Finanzierungsvertrages ab. Zwar wird in der Regel eine fixe Verzinsung der Einlage gewährt, jedoch fällt diese geringer aus, da zusätzlich eine Gewinnbeteiligung gezahlt wird und eventuell eine Equity Kicker-Komponente vereinbart worden ist. Insgesamt rechnen die Kapitalgeber mit einer Rendite zwischen 12% und 18% des eingelegten Kapitals.52 Eine Equity Kicker-Komponente als Ausgleich für eine geringere Gewinnbeteiligung und fixe Verzinsung lässt die Renditeerwartung des Kapitalgebers steigen. Hinzu tritt das Problem der steuerlichen Behandlung der Aufwendungen für das Mezzanine-Kapital. Nur bei typischen stillen Beteiligungen sind sie von Einkommens- und Körperschaftssteuer abziehbar. Die variablen Kosten liegen in der Größenordnung von 15%, weniger für typische und mehr für atypische stille Beteiligungen. Hier wird eine „3“ vergeben. Wirkung  auf das Eigenkapital:  Auch die Eigenkapitalwirkung hängt von der Ausgestaltung des Finanzierungsvertrages ab. Üblicherweise wird eine Nachrangregelung vereinbart, sodass die stille Beteiligung beim Unternehmen zwar nicht als Eigenkapital bilanziert wird, jedoch bei bankinternen Ratingsystemen als Haftkapital angerechnet werden kann. Bewertung: 4 Liquiditätswirkung: Da Mezzanine-Kapital eine Mischform von Fremd- und Eigenkapital darstellt, ist die Liquiditätswirkung zwischen den beiden Extremen einzuordnen. Eine gewinnabhängige Komponente sorgt für eine bessere Liquiditätssituation im Vergleich zu reiner Bankkreditfinanzierung. Bewertung: 3 Verfügbarkeit: Die Verfügbarkeit von Mezzanine-Kapital allgemein ist durch einen fehlenden organisierten Kapitalmarkt für diese Finanzierungsform eingeschränkt. Durch die Finanzmarktkrise ist zudem das Problem offensichtlich 52 Vgl. Weise, S.: Wachstumsfinanzierung, 2003, S. 365. 242 5 Alternativen zum Bankkredit geworden, dass bei Auslaufen viele bisherige Mezzanine-Anbieter nicht prolongieren können, da sie selbst Refinanzierungsprobleme am Kapitalmarkt haben Durch die flexible Gestaltung einer stillen Gesellschaft ist es jedoch möglich, die Vertragsgestaltung an die jeweilige Situation des Unternehmens und die Präferenzen des Investors so weit wie möglich anzupassen. Als potenzielle Investoren kommen Kapitalbeteiligungsgesellschaften oder private Investoren in Frage, die an einer Mitsprache im Unternehmen kein Interesse haben, aber eine gewinnabhängige Vergütung wünschen (typische stille Beteiligung). Auch die Hausbank kann bei der Vermittlung eines Mezzanine-Investors behilflich sein. Einige Kreditinstitute bieten selbst bereits mezzanine Finanzierungsprodukte an.53 Bewertung: 4 Informationsanforderungen:  Mezzanine-Investoren benötigen genauere Informationen über das Unternehmen als Kreditgeber. Insbesondere interessieren sie sich für die Chancen des Unternehmens, da von diesen letztendlich die Höhe der Vergütung für die Kapitalüberlassung abhängt, was besonders bei atypischen stillen Gesellschaften wichtig ist. Somit ist eine stille Beteiligung für solche Unternehmen nicht interessant, die nicht bereit sind, potenzielle Investoren detailliert über die Chancen ihres Unternehmens und damit ihre Wettbewerbsvorteile zu informieren. Jedoch werden keine ähnlich weitreichenden Informationsanforderungen wie bei Beteiligungskapital gestellt. Bewertung: 4 Einfluss des Kapitalgebers: Der Einfluss des Kapitalgebers hängt von der Ausgestaltung im Beteiligungsvertrag ab, da dieser Punkt frei zwischen Kapitalgeber und -nehmer geregelt werden kann. Bei einer typischen stillen Gesellschaft hat der Kapitalgeber kaum mehr Rechte als auch ein Kreditgeber, bei atypischen stillen Beteiligungen werden dem Kapitalgeber in der Regel weitreichende Kontrollrechte und eventuell auch Mitspracherechte bei Unternehmensentscheidungen eingeräumt. Je nach Präferenz des Kapital suchenden Unternehmens ist eine entsprechende Ausgestaltung der stillen Gesellschaft möglich, soweit sich potenzielle Kapitalgeber finden lassen. Eine Bewertung hängt deshalb ausschließlich von der konkreten Ausgestaltung ab. Dauer der Kapitalüberlassung: Grundsätzlich ist die stille Gesellschaft nur für einen befristeten Zeitraum angelegt. Für welchen Zeitraum die Gesellschaft geschlossen wird, liegt jedoch im Ermessen der Vertragspartien. Auf Grund der hohen Such- und Informationskosten ist davon auszugehen, dass i.d.R. die Kapitalüberlassung für einen längeren Zeitraum (über 15 Jahre oder unbefristet) vereinbart wird; auch hier besteht im Anschluss das Prolongationsrisiko. Bewertung: 3 Risikobereitschaft des Kapitalgebers: Stille Gesellschafter haben einen Anspruch auf das Vermögen des Unternehmens im Insolvenzfall, wobei dieser aufgrund 53 Vgl. S. 42; Plankensteiner, D./Ehrhart, N.: Mezzanine-Kapital, 2006, Online-Quelle, http:// www.handelsblatt.com/unternehmen/mittelstand/nachrichten-trends/wie-mezzaninekapital-die-bonitaet-verbessert/2732574.html (24.3. 2011); KfW (Hrsg.): Wirtschafts-Observer, 2005, S. 8–9. http://www.ikb.de/content/de/branchen_und_maerkte/Aktuelle_ Publikationen/Mezzaninestudie.pdf 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 243 der regelmäßig vereinbarten Nachrangklausel bei stillen Beteiligungen hinter vorrangigen Kreditnehmern zurücksteht. Da jedoch eine gewinnabhängige Vergütung ein wesentlicher Bestandteil einer stillen Gesellschaft ist, gehen die Kapitalgeber einer stillen Beteiligung ein größeres Risiko ein als normale Fremdkapitalgeber. Bei einer typischen Beteiligung kann somit eine Bewertung von „3“ vergeben werden. Da eine atpyische Beteiligung regelmäßig die Beteiligung am Wertzuwachs des Unternehmens enthält, gehen Kapitalgeber ein noch größeres Risiko ein. Bewertung: 2 Die Bewertung der einzelnen Kriterien hat gezeigt, dass eine stille Beteiligung immer dann von Vorteil ist, wenn kein Fremdkapital aufgenommen werden soll oder kann, aber gleichzeitig die bisherige Eigentümer- und Herrschaftsstruktur Finanzierung durch stille Beteiligungen Voraussetzungen Erfüllung der Anforderungen Kenntnis/Beratung zur Ausgestaltung, damit steuerliche, liquiditätsschonende und finanzwirtschaftliche Vorteile voll ausgenutzt werden Kosten der Finanzierung • fix • variabel 4 4 Wirkung auf das Eigenkapital 4 Liquiditätswirkung 3 Akquirierung möglicher Kapitalgeber Verfügbarkeit 3 • Familie, Geschäftspartner, Mitarbeiter • Vermittlung durch Banken oder direkte Beteiligung durch Gesellschaft der Bank • Beteiligungsgesellschaften Informationsanforderungen 4 Einfluss der Kapitalgeber (flexibel) Dauer der Kapitalüberlassung 3 Risikobereitschaft 2–3 Vorteile Nachteile • Eigenkapital beim Rating (bei Rangrücktritt) • Kosten steuerlich absetzbar (typische st. Bet.) • Kontroll- und Mitspracherechte individuell festlegbar • geringe Liquiditätsbelastung • keine Sicherheitenstellung • schlechte Verfügbarkeit • keine steuerliche Absetzbarkeit (atypische stille Beteilig.) • höhere variable Kosten als Kredit • Equity Kicker kann später Einfluss der Mezzanine-Kapitalgeber bedeuten Motive für eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter • Zufuhr Eigenkapital-ähnlichen Kapitals ohne Einflussverlust bisheriger Gesellschafter • Nachfolgeregelung (Finanzielle Einbindung des Alteigentümers bei Aufgabe seines Einflusses) • Einbindung einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft • Aufnahme weiteren Kapitals, wenn keine Sicherheiten mehr zur Verfügung stehen Tabelle 5‐19: Bewertung der Finanzierung über stille Beteiligungen 244 5 Alternativen zum Bankkredit im Unternehmen unangetastet bleiben soll. Dies ist z.B. bei der Aufnahme einer Beteiligungsgesellschaft der Fall, oder im Rahmen einer Nachfolgeregelung, in der der Alteigentümer zwar weiterhin am Unternehmen beteiligt, aber nicht mehr in der Geschäftsführung tätig sein soll. Je nach Präferenz der Beteiligten und wirtschaftlicher Situation des Unternehmens kann durch die stille Beteiligung jede Form des Mitspracherechts herbeigeführt werden. Bei der Ausgestaltung ist jedoch abzuwägen, welche der Vorteile einer stillen Gesellschaft in Anspruch genommen werden sollen. Geht die Ausgestaltung mehr in Richtung einer Beteiligung, so fällt die steuerliche Abzugsfähigkeit weg. Ist die stille Beteiligung ähnlich einem Darlehen ausgestaltet, wird das so bereitgestellte Kapital beim bankinternen Rating unter Umständen nicht als Eigenkapital anerkannt. Tabelle 5-19 fasst die Bewertung stiller Beteiligung zusammen. 5.3.5.2 Nachrangdarlehen Nachrangdarlehen ähneln grundsätzlich normalen Krediten oder verbrieften Darlehen, sind jedoch mit einem Rangrücktritt des Gläubigers gegenüber anderen Gläubigern des Unternehmens ausgestattet. Dieser kommt im Insolvenzfall zur Anwendung, da die Gläubiger des Nachrangdarlehens erst bedient werden, wenn alle vorrangigen Ansprüche befriedigt worden sind. Dem Nachrangdarlehensgeber steht wie auch dem normalen Kreditgeber ein fester Zins für die Kapitalüberlassung zu, während sein Kapital regelmäßig nicht an Verlusten des Unternehmens teilnimmt. Eine Gewinnbeteiligung kann vereinbart werden und ist für die Einstufung als Nachrangdarlehen unschädlich. Trotzdem bleibt ein Nachrangdarlehen weiterhin Fremdkapital und wird als Verbindlichkeit bilanziert, da der Rangrücktritt die Verpflichtung des Unternehmens zur Rückzahlung des Darlehens nicht berührt.54 Ein Nachrangdarlehen weist ebenso wie eine typische stille Gesellschaft die Merkmale der Nachrangigkeit und der Nicht-Verlustbeteiligung sowie der Stellung des Kapitalgebers als Insolvenzgläubiger auf. Im Gegensatz zu einer stillen Gesellschaft, die gegründet wird, weil der Unternehmer und der stille Gesellschafter einen gemeinsamen Zweck verfolgen, haben Kapitalnehmer und Kapitalgeber eines Nachrangdarlehens unterschiedliche Zwecke und schließen lediglich einen Austauschvertrag. Anhaltspunkte für ein Nachrangdarlehen sind die zeitliche Befristung der Kapitalüberlassung, ein fixer Zins unabhängig vom Gewinn des Unternehmens bei gleichzeitigem Ausschluss einer Verlustbeteiligung sowie die Besicherung des Darlehens. 5.3.5.2.1 Ausgestaltung der Nachrangklausel Die genaue Ausgestaltung der Nachrangklausel ist durch Verhandlungen zwischen Kapitalgeber, Kapitalnehmer und ggf. vorrangigen Kapitalgebern zu bestimmen. Gesetzliche Vorschriften gibt es keine, jedoch werden typischerweise Zins, Tilgung, Kündigungsmodalitäten und die Verwertung von Sicherheiten 54 Vgl. Häger, M./Elkemann‐Reusch, M.: Mezzanine Finanzierung, 2004, S. 179 ff. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 245 geregelt. Eine Regelung von Zins- und Tilgungszahlungen ist notwendig, um den Charakter der Nachrangigkeit zu gewähren, da die vorrangigen Gläubiger stets zuerst bedient werden müssen. Bei der Kündigung eines Nachrangdarlehens kann eine Stillhaltefrist vereinbart werden, oder die Kündigung kann auf den Insolvenzfall oder auf schwerwiegende Vertragsverletzungen durch den Kreditnehmer beschränkt werden. Als ein weiteres Element können Darlehensgeber und -nehmer vereinbaren, dass der Kapitalnehmer bestimmte Covenants in Form bestimmter Kennzahlenrelationen einhält.55 5.3.5.2.2 Bewertung von Nachrangdarlehen als Finanzierungsinstrument Kosten der Finanzierung: Auf Grund der Nachrangigkeit ihrer Forderung im Insolvenzfall und dem damit einhergehenden höheren Risiko erwarten die Kapitalgeber von Nachrangdarlehen eine höhere Verzinsung als Kapitalgeber vorrangiger Darlehen. Nichtsdestoweniger haben die Kapitelgeber nachrangiger Forderungen weiterhin einen Anspruch auf Rückzahlung ihres Kapitals und können sich im Insolvenzfall, sobald alle vorrangigen Ansprüche befriedigt sind, aus der dann verbleibenden Konkursmasse bedienen. Die variablen Kosten (ca. 10–17%56) sind deshalb leicht höher als bei einem Bankkredit und können im Durchschnitt mit „3“ bewertet werden. Ebenso verhält es sich mit den fixen Kosten. Zwar fallen erhöhte Suchkosten an, jedoch erfordern die Vertragsschließung und die Information der Kapitalgeber nicht wesentlich höhere Kosten als bei Bankkrediten. Die Bewertung lautet deshalb ebenfalls „3“. Wirkung auf das Eigenkapital: Bei Nachrangdarlehen handelt es sich bilanziell um Fremdkapital. Lediglich bei der Kreditvergabe durch Banken kann Nachrangkapital als Eigenkapitalersatz angesehen werden, da sich die Bank im Falle einer Insolvenz des Kreditnehmers vorrangig an den Liquidationserlösen und Sicherheiten bedienen kann, wobei die genaue Ausgestaltung der Nachrangklausel entscheidend ist. Bewertung: 3 Liquiditätswirkung:  Die Vergütung für die Kapitalüberlassung erfolgt zum größten Teil in Form fester Zinszahlungen. Eine weitere Vergütungskomponente kann auch eine Gewinnbeteiligung des Kapitalgebers sein. Ebenso ist es möglich zu vereinbaren, dass Zinszahlungen bei Liquiditätsschwierigkeiten für einen bestimmten Zeitraum ausgesetzt werden oder erst am Ende der Laufzeit kumuliert gezahlt werden. Bewertung: 4 Verfügbarkeit:  Häufig erhalten Unternehmen Nachrangdarlehen von Banken und Institutionen, die bereits vorrangige Kredite an das Unternehmen vergeben haben, speziell wenn die Sicherheiten für einen vorrangigen Kredit nicht mehr ausreichen. Somit werden für die Aufnahme von Nachrangdarlehen relativ wenige Suchanstrengungen nötig. Ob sich vorrangige Kapitalgeber bereit erklären, 55 Vgl. Golland, F./Grossmann, L./Eickhoff‐Kley, X./Jänisch, C.: Mezzanine-Kapital, 2005, S. 19. 56 Vgl. Golz, R.T./Hoffelner, M.: Mezzanine Capital, S. 143; Nelles, M./Klusemann, M.: Mezzanine-Kapital, 2003, S. 8. 246 5 Alternativen zum Bankkredit Nachrangdarlehen zu vergeben, hängt von deren Einschätzung der Zukunftschancen ab und ähnelt somit den Verhandlungen bei einer Vergabe vorrangiger Kredite. Bewertung: 2 Informationsanforderungen: Die Informationsanforderungen eines Nachrangkapitalgebers unterscheiden sich kaum von den Anforderungen, die Kapitalgeber vorrangiger Darlehen (z.B. von Bankkredite) stellen. Zusätzlich tragen Nachrangkapitalgeber nur ein geringes unternehmerisches Risiko mit, profitieren aber auch nur in geringem Umfang von den Chancen des Unternehmens, sodass ein umfangreicher Einblick in die Bücher des Unternehmens nicht notwendig ist. Sind sie zusätzlich im Unternehmen schon durch vorrangige Darlehen engagiert, entfällt die Herausgabe zusätzlicher Informationen ganz. Bewertung: 3 Einfluss  der  Kapitalgeber:  Auch hier unterscheiden sich Nachrangdarlehen kaum von vorrangigen Krediten. Die Kapitalgeber erhalten keine Mitspracheoder Einsichtsrechte, sondern erhalten nur den Jahresabschluss und alle Unterlagen, die das Unternehmen freiwillig herausgibt. Bewertung: 2 Dauer der Kapitalüberlassung: Die Dauer der Kapitalüberlassung ist wie bei vorrangigen Krediten zeitlich beschränkt. Hinzu kommt, dass der Kapitalgeber in der Regel über Kündigungsrechte verfügt, die jedoch im Finanzierungsvertrag frei ausgehandelt werden können.57 Geht man von einer durchschnittlichen Laufzeit von 5–10 Jahren aus, kann als Bewertung eine „4“ erteilt werden. Risikobereitschaft des Kapitalgebers: Zwar verzichtet der Kapitalgeber regelmä- ßig auf die Stellung von Sicherheiten und auf die vorrangige Bedienung im Insolvenzfall, jedoch trägt er ansonsten keine unternehmerische Verantwortung, z.B. durch Verlustbeteiligung. Zudem hat er einen schuldrechtlichen Anspruch auf Rückzahlung des Darlehensbetrages. Der Umstand, dass Nachrangdarlehen häufig vergeben werden, wenn der Kreditnehmer über ungenügende Sicherheiten verfügt, lässt diese Finanzierungsform eher als Notlösung erscheinen. Die Kreditgeber sind sich des höheren Risikos ihrer Investition bewusst, haben aber grundsätzlich keine signifikant höhere Bereitschaft, Risiken einzugehen. Bewertung: 3 Nachrangdarlehen werden häufig dann eingesetzt, wenn das Unternehmen für ein Projekt mehr Kapital benötigt als es auf Grund fehlender Sicherheiten oder zu geringer Rentabilität durch Bankkredite erhalten kann. Daneben können Nachrangklauseln auch vereinbart werden, um eine Ratingverbesserung herbeizuführen. Es ist allerdings zu beachten, dass in diesem Fall der einzige Vorteil lediglich in der möglicherweise besseren Ratingnote besteht. Eine wirkliche Verbesserung der Eigenkapitalausstattung tritt nicht ein, d.h. ein flexibler und zeitlich nicht begrenzter Einsatz des Kapitals ist nicht gegeben. 57 Vgl. Häger, M./Elkemann‐Reusch, M.: Mezzanine, 2004, S. 183. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 247 Tabelle 5-20 stellt die Bewertung übersichtlich dar: 5.3.5.3 Genussrechte Ein Genussrecht ist ein Vertrag, der einem Kapitalgeber ähnliche Vermögensrechte zuweist wie einem Gesellschafter.58 Solche Vermögensrechte können die Beteiligung am Gewinn des Unternehmens, am Liquidationserlös des Unternehmens oder das Recht zum Bezug von Eigenkapitaltiteln des Unternehmens sein. Eine gesetzliche Definition von Genussrechten gibt es nicht, sodass auch dieses Instrument dem Kapitalgeber und Kapitalnehmer einen großen Spielraum zur flexiblen Gestaltung lässt. Werden die so ausgehandelten Einzelheiten des Genussrechts vertraglich festgehalten, also verbrieft, bezeichnet man die Verbriefungsurkunde als einen Genussschein. Grundsätzlich können Genussrechte in der Form eines Genussscheins an Dritte übertragen werden. Sind die darin niedergelegten Bedingungen standardisiert, sind die Voraussetzungen für eine Finanzierung durch Nachrangdarlehen Voraussetzungen Erfüllung der Anforderungen (– keine besonderen Voraussetzung/wie bei vorrangigen Darlehen/Krediten –) Kosten der Finanzierung • fix • variabel 3 3 Wirkung auf das Eigenkapital 3 Liquiditätswirkung 4 Akquirierung möglicher Kapitalgeber Verfügbarkeit 2 • bisherige Fremdkapitalgeber ansprechen • Banken, Beteiligungsgesellschaften • KfW und andere Förderbanken Informationsanforderungen 3 Einfluss der Kapitalgeber 2 Dauer der Kapitalüberlassung 4 Risikobereitschaft 3 Vorteile Nachteile • evtl. Eigenkapital beim Rating • kostengünstig und steuerlich absetzbar • keine Kontroll- und Mitspracherechte • keine Sicherheitenstellung • keine hohen Informationsanforderungen • Liquiditätsbelastung • zeitlich begrenzte Kapitalbereitstellung • kein flexibles Risikokapital • eventuell Einhaltung von Covenants Motive für eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter • Zuführung von Kapital bei fehlenden oder bereits ausgeschöpften Sicherheiten • Ratingverbesserung (Kapital, das beim Rating als Eigenkapital angesehen wird) • Liquiditätsentlastung in kritischen Situationen durch endfällige Verzinsung Tabelle 5‐20: Bewertung der Finanzierung über Nachrangdarlehen 58 Vgl. Harrer, H./Janssen, U./Halbig, U.: Genussscheine, 2005, S. 1; Westphal, H.: Genußscheinkapital, 1995, S. 10. 248 5 Alternativen zum Bankkredit Handelbarkeit an der Börse geschaffen. In diesem Fall können Genussrechte zur Kapitalbeschaffung am organisierten Kapitalmarkt – auch von Unternehmen in anderen Rechtsformen als der AG – genutzt werden. 5.3.5.3.1 Ausgestaltung von Genussrechten Der wichtigste Regelungstatbestand ist die Vergütung für die Kapitalüberlassung. Hier wird in der Regel eine Gewinnbeteiligung vereinbart, die ergänzt werden kann durch eine Mindest- oder Höchstverzinsung oder auch kumuliert am Ende der Laufzeit gezahlt werden kann. Eine Beteiligung am Verlust ist auch möglich, muss aber explizit vertraglich vereinbart sein, wobei zusätzlich zu regeln ist, in welcher Art der durch Verluste verminderte Kapitalbetrag des Genussrechtserwerbers bei wieder einsetzenden Gewinnen aufgefüllt werden kann bzw. ob in Jahren mit Verlusten nicht geleistete Vergütungszahlungen nachgeholt werden müssen. Eine eventuelle Beteiligung am Liquidationserlös ist ebenfalls zu regeln. Hierbei genießen die Vertragspartien völlige Freiheit und können eine Beteiligung am Liquidationserlös auch ganz ausschließen, was regelmäßig gemacht wird. Eine Beteiligung am Liquidationserlös wäre gleichbedeutend mit einer Beteiligung am Wertzuwachs des Unternehmens und rückt damit das Genussrecht weiter in Richtung echten Eigenkapitals. Eine solche Beteiligung macht jedoch nur bei unbefristeten oder langen Laufzeiten Sinn. Gesetzlich vorgegebene Laufzeiten für Genussrechte gibt es nicht. Bei Ausgabe von Genussrechten zu Finanzierungszwecken im Rahmen einer Mezzanine-Finanzierung haben sich Laufzeiten zwischen 5 und 10 Jahren durchgesetzt. Eine Obergrenze für eine Laufzeit zu Finanzierungszwecken ist nach Auslegung des § 8 Abs. 3 KStG der Steuerbehörden 30 Jahre, da bei längeren Laufzeiten die Ausschüttungen an die Genussrechtserwerber nicht als Betriebsausgaben abgesetzt werden können.59 Darüber hinaus können sowohl dem Genussrechtserwerber als auch dem Genussrechtsemittenten Kündigungsrechte eingeräumt werden. Die Tilgung des Genussrechts erfolgt typischerweise erst am Ende der Laufzeit bzw. bei unbefristeten Genussrechten entweder bei Kündigung oder Auflösung des finanzierten Unternehmens. Mögliche Varianten der Tilgung sind eine feste Rückzahlung zum Nenn- oder Ausgabebetrag, eine aktienkursabhängige Rückzahlung oder Mischformen. Bei der Tilgung im Rahmen der Liquidation des Unternehmens kommt der Rangfolge der Forderung des Genussrechtserwerbers entscheidende Bedeutung zu. Da in der Regel eine Nachrangigkeit vereinbart wird, haben Kreditgeber bevorrechtigten Zugriff auf den Liquidationserlös und eventuell vorhandene Sicherheiten. Genussrechte sind schuldrechtlicher Natur und vermitteln somit keine Mitgliedschaft in der zu finanzierenden Gesellschaft bzw. Unternehmen.60 Somit stehen Genussrechtserwerbern i, d, R, auch keine Mitbestimmungs- und Kontrollrechte zu. 59 Vgl. Wschbusch, G.: Genussrechte, 2008, Rz. 71. 60 Vgl. Lühn, M.: Genussrechte, 2006, S. 193; Fischer, T.F.: Genußschein, 1989, S. 124–125. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 249 5.3.5.3.2 Die Wirkung von Genussrechten auf Steuerlast und Rating Zahlungen an Genussrechtserwerber können als Betriebsausgaben von der Einkommens- und Körperschaftssteuer abgezogen werden, wenn das Genussrechtskapital als Fremdkapital und nicht als Eigenkapital eingestuft wird. Die Finanzbehörde sieht ein Genussrecht als Eigenkapital an, wenn im Finanzierungsvertrag sowohl eine Beteiligung am Gewinn als auch am Liquidationserlös vereinbart worden ist. Eine Beteiligung am Liquidationserlös wird auch stets dann angenommen, wenn die Laufzeit des Genussrechts 30 Jahre überschreitet bzw. unbefristet ist und dem Genussrechtserwerber kein Kündigungsrecht zusteht.61 Durch die flexible Ausgestaltung ist bei der Bilanzierung nach HGB sowohl ein Ansatz als Fremdkapital als auch als Eigenkapital möglich, abhängig von der jeweiligen Ausgestaltung der Genussrechte. Eine Bilanzierung als Eigenkapital ist nur dann zulässig, wenn das Genussrechtskapital die Qualität von Haftungskapital besitzt. Nach Auffassung des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) ist dies gegeben, wenn das Kapital langfristig (mindestens 5 Jahre) zur Verfügung steht, mit einer Nachrangerklärung ausgestattet ist und die Vergütung erfolgsabhängig mit einer vollen Teilnahme am Verlust ausgestaltet ist.62 Werden diese Kriterien nicht erfüllt, ist das Genussrechtskapital als Fremdkapital zu bilanzieren. Unternehmen, deren Genussscheine an der Börse gehandelt werden, sind seit 2007 verpflichtet, Konzernbilanzen nach IFRS aufzustellen.63 Die Bilanzierung von Genussrechten als Eigenkapital führt auch beim Rating zu einer höheren berücksichtigten Eigenkapitalquote. Wie bei den anderen mezzaninen Finanzierungsinstrumenten auch kann bereits die Vereinbarung einer Nachrangabrede zu einer Anerkennung als eigenkapitalähnliches Instrument bei bankinternen Ratingsystemen führen. 5.3.5.3.3 Börsenfinanzierung über Genussscheine Da Genussrechte grundsätzlich vom Genussrechtserwerber an andere Personen abgetreten werden können, ist über die Verbriefung von Genussrechten in Form von Genussscheinen ein Handel von Genussrechten an der Börse möglich. Dies bietet Unternehmen die Möglichkeit, Kapital von der Börse aufzunehmen, ohne in die Rechtsform der AG wechseln zu müssen oder einen kostspieligen Börsengang zu durchlaufen. Allerdings ist bei der Ausgabe börsengängiger Genussscheine zu beachten, dass die Gesellschafter des Unternehmens weiterhin die Hauptlast der Haftung für das Unternehmen tragen, da eine zu umfangreiche Finanzierung über Genussscheine als Versuch ausgelegt würde, das Aktienrecht zu unterlaufen.64 In jedem Fall sind Genussscheine emittierende Unternehmen verpflichtet, ein Verkaufsprospekt zu erstellen und zu veröffentlichen. 61 Vgl. Wschbusch, G.: Genussrechte, 2008, Rz. 69–71. 62 Vgl. Häger, M./Elkemann‐Reusch, M.: Mezzanine, 2004, S. 291. 63 Vgl. Europäische  Union  (Hrsg.): Verordnung 1606/2002, Online-Quelle: http://europa.eu.int/eur-lex/pri/de/oj/dat/2002/l_243/l_24320020911de00010004.pdf (30.3. 2011). Diese Verordnung wird fortlaufend durch Änderungen oder neue Standards ergänzt. 64 Vgl. Rid‐Niebler, E.‐M.: Genußrechte, 1989, S. 74–76. 250 5 Alternativen zum Bankkredit 5.3.5.3.4 Bewertung von Genussrechten als Finanzierungsinstrument Kosten der Finanzierung: Die variablen Kosten der Finanzierung über Genussrechte orientieren sich im Wesentlichen an der praktischen Ausgestaltung der Gewinnbeteiligung des Genussrechtserwerbers. Aufgrund des schuldrechtlichen Anspruchs auf Rückzahlung des Genussrechtskapitals ist das Risiko eines Genussrechtserwerbers geringer als das Risiko eines Aktionärs, was sich in einer geringeren Renditeerwartung niederschlägt. Auf der anderen Seite ähneln unbefristete Genussrechte eher Aktien und werden ähnliche Renditeforderungen der Kapitalgeber nach sich ziehen. Kosten mindernd ist zudem die mögliche steuerliche Abzugsfähigkeit der Zahlungen an den Genussrechtserwerber. Die Bewertung der variablen Kosten ist deshalb eine „3“.  Die fixen Kosten sind hauptsächlich Kosten für die Suche nach geeigneten Kapitalgebern. Diese werden in ähnlicher Höhe anfallen wie bei einer stillen Gesellschaft. Wird das Genussrecht in Form eines Genussscheins an der Börse platziert, sind zusätzlich die Kosten der Börseneinführung und der regelmäßigen Information der Anleger zu zahlen. Aus diesen Gründen werden die fixen Kosten mit „4“ bewertet. Wirkung auf das Eigenkapital: Die typischerweise bei Genussrechten vereinbarte Nachrangigkeit kann zu einer Anrechnung des Genussrechtskapitals als Eigenkapital beim Rating führen. Zusätzlich besteht die Möglichkeit, zumindest unter der HGB-Rechnungslegung Genussrechte so zu gestalten, dass sie als Eigenkapital bilanziert werden. Aufgrund des schuldrechtlichen Rückzahlungsanspruchs (ggf. mit Nachrangvorbehalt) handelt es sich jedoch nicht um echtes Eigenkapital. Bewertung: 3 Liquiditätswirkung: Typischerweise gewähren Genussrechte dem Kapitalgeber eine Beteiligung am Gewinn des Unternehmens. In Zeiten des Verlustes erhält der Kapitalgeber entweder nur die Mindestverzinsung oder gar keine Zahlungen. Die Zahlungen passen sich damit größtenteils an die Liquiditätslage des Unternehmens an und führen in Verlustjahren zu keinen großen Belastungen. Es sind jedoch eine Mindestverzinsung und eventuelle Nachholpflichten möglich. Bewertung: 2 Verfügbarkeit:  Die Verfügbarkeit von Investoren, die Genussrechte erwerben wollen, hängt unter anderem von der Handelbarkeit ab. Sind sie an der Börse handelbar (Genussscheine), wird eine Vielzahl von potenziellen Investoren auf das Unternehmen aufmerksam. Bei privat platzierten Genussrechten ist das Auffinden potenzieller Investoren schwieriger. Hier kommen Privatinvestoren, Versicherungen und Kreditinstitute, Investmentfonds und Beteiligungsgesellschaften als Investoren in Frage. In jedem Fall hängt die Attraktivität eines Genussscheins ebenso wie die einer Aktie von den Chancen und Risiken des Emittenten ab. Bewertung: 3 Informationsanforderungen: Aufgrund der gewinnabhängigen Vergütungskomponente benötigen potenzielle Investoren einen detaillierten Einblick in die Risiken und Chancen des Unternehmens und stellen somit hohe Informationsanfor- 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 251 derungen. Ähnlich verhält es sich bei der Börsennotierung von Genussscheinen. Insgesamt orientieren sich die Informationsanforderungen an denen eines stillen Gesellschafters. Bewertung 4 Einfluss der Kapitalgeber: Die schuldrechtliche Natur des Genussrechts erlaubt es dessen Besitzer nicht, Mitgliedschaftsrechte in der finanzierten Gesellschaft oder Kontroll- und Mitwirkungsrechte zu erwerben. Gleichwohl haben Genussrechtserwerber das Recht, über die finanzielle Entwicklung des Unternehmens (Jahresabschluss) sowie die Berechnung des Gewinns informiert zu werden. Insgesamt sind die Kontrollmöglichkeiten eingeschränkt, während Einflussmöglichkeiten ganz fehlen. Bewertung: 3 Dauer der Kapitalüberlassung: Unbefristet oder sehr lange (über 30 Jahre) laufende Genussrechte sind auf Grund der negativen steuerlichen Implikationen unüblich. Auf der anderen Seite erfordert die Einstufung als bilanzielles Eigenkapital eine langfristige Anlage (mindestens fünf Jahre). Auch die gewinnabhängige Vergütung macht nur Sinn bei einem längeren Anlagehorizont. In der Regel wird deshalb eine Laufzeit des Genussrechts von nicht unter 10 Jahren vereinbart. Bewertung: 3 Risikobereitschaft der Kapitalgeber: Auf Grund des eher langfristigen Anlagehorizonts, der gewinnabhängigen Vergütung und der fehlenden Einflussrechte müssen sich Genussrechtserwerbern im Klaren sein, dass ihre Anlage ein höheres Risiko trägt, das der Risikobereitschaft von Eigenkapitalgebern sehr nahe kommt. Jedoch haben sie – im Gegensatz zu Eigenkapitalgebern – ein schuldrechtliches Anrecht auf Rückzahlung ihrer Kapitaleinlage, auch im Falle der Insolvenz, ggf. durch Nachrangigkeit eingeschränkt. Bewertung: 3 Genussrechte sind anderen Finanzierungsinstrumenten immer dann überlegen, wenn bestimmte Personen oder Institutionen zwar am Gewinn des zu finanzierenden Unternehmens beteiligt werden sollen, ihnen aber keine Mitspracherechte bei der Unternehmensführung eingeräumt werden sollen. So können Genussrechte genutzt werden, um Mitarbeiter zur Motivation am Gewinn des Unternehmens zu beteiligen. Ebenso ist die Aufnahme einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft oder privater Investoren im Unternehmen mit Genussrechten möglich. Soll das Unternehmen im Zuge der Nachfolge an einen neuen Eigentümer übergeben werden, können die Alteigentümer mithilfe von Genussrechten weiterhin am Gewinn beteiligt sein. Als Motiv für die Emission verbriefter Genussrechte (Genussscheine) kann die Aufnahmen von Kapital an der Börse gelten, ohne dass die strengen Auflagen für Neuemissionen an den Börsen komplett erfüllt werden müssen. Tabelle 5-21 zeigt eine Übersicht über die Bewertung von Genussrechten. Genussscheinkapital wird auch von Banken zur Verfügung gestellt. IKB und Deutsche Bank z.B. bieten so genannte „EquiNotes“ für mittelständische Unter- 252 5 Alternativen zum Bankkredit nehmen ab 50 Millionen Euro Jahresumsatz an.65 Hierbei handelt es sich um Genussscheinkapital in der Höhe von 3 bis 15 Millionen Euro. Voraussetzung ist eine Ratingeinstufung des Unternehmens von mindestens BBB auf der Skala von Standard&Poor’s und eine erwartete Rendite von mindestens 7,5%. 5.3.5.4 Wandel‐ und Optionsanleihen Wandel‐ und Optionsanleihen sind in ihrem Wesen zunächst herkömmliche Anleihen, also verbriefte schuldrechtliche Rückzahlungsversprechen, und damit ein Fremdkapitalfinanzierungsinstrument. Dementsprechend führen sie zunächst zu einer Erhöhung der Verbindlichkeiten im Unternehmen und damit zu einer verschlechterten Eigenkapitalquote. Zusätzlich zur Anleihe bekommt der 65 Vgl. Ortseifen, S.: Kapitalmarktnahe Produkte, Vortrag im Rahmen der Schmalenbach- Tagung 2005 sowie www.equinotes.de (Abruf 30.5. 2011). Finanzierung durch Genussrechte Voraussetzungen Erfüllung der Anforderungen • Unternehmen erwirtschaftet Gewinne bzw. erwartet überdurchschnittliche Gewinne • bei Genussscheinen Bereitschaft zur offenen Kommunikation mit der Öffentlichkeit Kosten der Finanzierung • fix • variabel 4 3 Wirkung auf das Eigenkapital 3 Liquiditätswirkung 2 Akquirierung möglicher Kapitalgeber Verfügbarkeit 3 • Versicherungen, Beteiligungsgesellschaften, Banken, Investmentfonds • Beteiligung von Familie, Mitarbeitern • Kapitalmarkt bei Börsenotierung Informationsanforderungen 4 Einfluss der Kapitalgeber 3 Dauer der Kapitalüberlassung 3 Risikobereitschaft 3 Vorteile Nachteile • keine Mitspracherechte im Unternehmen • liquiditätsschonend • Ausgestaltung als Eigenkapital möglich, jedoch Eigenkapital beim bankinternen Rating • längerfristige Kapitalüberlassung • Kapitalbeschaffung an Börsen durch Verbriefung (Genussschein) • hohe variable Kosten • geringe Verfügbarkeit (ohne Verbriefung) bzw. Kosten der Börseneinführung (mit Verbriefung) • hohe Informationsanforderungen Motive für eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter • Kapitalaufnahme an der Börse ohne Umwandlung in AG • Regelung der Nachfolge (Beteiligung von Fremdmanagern oder Familienmitgliedern) • Beteiligung der Mitarbeiter am Gewinn ohne Gewährung von Einflussrechten • Aufnahme von Beteiligungsgesellschaften ohne Verlust des Einflusses Tabelle 5‐21: Bewertung der Finanzierung über Genussrechte 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 253 Erwerber einer Wandel- oder Optionsanleihe die Möglichkeit, Eigenkapital am Unternehmen zu erwerben: Bei der Wandelanleihe steht ihm das Recht zu, zu einem bestimmten Zeitpunkt das Fremdkapital der Anleihe in Eigenkapital umzuwandeln. Die Anleihe selbst geht bei der Wandlung unter, d.h. der Inhaber der Wandelanleihe hat keinen schuldrechtlichen Anspruch auf die Rückzahlung des Kapitals sondern wird neuer Gesellschafter des Unternehmens. Bei der Optionsanleihe bekommt der Erwerber zusätzlich zur Anleihe ein Optionsrecht auf den Erwerb von Eigenkapitaltiteln. Übt er dieses Optionsrecht aus, kann er durch Einlage von weiterem Kapital Eigenkapital am Unternehmen erwerben. Der Inhaber der Optionsanleihe wird also zusätzlich zum Fremdkapitalgeber auch Eigenkapitalgeber und damit Gesellschafter des Unternehmens, seine Anleihe bleibt weiter bestehen und er besitzt weiter das schuldrechtliche Recht auf Rückzahlung des Anleihebetrages. Die Wirkung von Wandel- und Optionsanleihen auf die Finanzierung des Unternehmens ist nur schwer vorherzusagen. Sie hängt ausschließlich vom Verhalten des Inhabers dieser Papiere ab: Über er sein Wandlungs- oder Optionsrecht aus, kommt es zu einer Verbesserung der Eigenkapitalquote. Aus diesem Grund ist eine Bewertung anhand der Kriterien nicht möglich, sodass Wandel- und Optionsanleihen hier nicht weiter betrachtet werden sollen. 5.3.6 Bewertung von Fremdkapital ersetzenden Instrumenten Eine Verbesserung der Eigenkapitalquote ist auch durch die Reduzierung des Fremdkapitalbedarfs zu erreichen. Dies erfordert eine Reduzierung der Bilanz auf der Aktiv- und Passivseite. Wird Vermögen auf der Aktivseite verkauft, muss das daraus generierte Kapital zur Rückführung von Fremdkapital eingesetzt werden, so dass sich eine Bilanzverkürzung ergibt, die bei gleich bleibendem Eigenkapital zu einer verbesserten Eigenkapitalquote und Gesamtkapitalrentabilität führt. Dies hat in der Regel eine bessere Beurteilung im Ratingprozess zur Folge. Ein Beispiel hierfür ist die Rationalisierung im Unternehmen. Durch den Verkauf nicht betriebsnotwendigen Vermögens kann Fremdkapital zurückgeführt werden. Grundlage hierfür ist z.B. eine Steigerung der Effizienz im Betriebsablauf: Kann beispielsweise der Durchsatz einer Stanzmaschine erhöht werden, wodurch statt drei nur noch zwei Maschinen dieser Art bei gleich bleibender Produktionsmenge benötigt werden, so kann die dritte Maschine veräußert werden kann. Nutzt das Unternehmen die hierdurch erzielten Einnahmen zur Rückführung von Verbindlichkeiten, kommt es zur Bilanzverkürzung bei gleichzeitiger Reduzierung des Fremdkapitals und somit besseren Eigenkapitalquote. Leasing und Factoring haben sich in den beiden vergangenen Dekaden als Finanzierungsalternativen in Deutschland fest etabliert. Dies veranlasste die Gesetzgebung dazu, zum Jahreswechsel 2008/2009 Leasing- und Factoringgeschäfte dem Katalog der Finanzdienstleistungen in § 1 Abs. 1a Satz 2 des Gesetzes über das Kreditwesen (KWG) hinzuzufügen. Daher unterliegen diese Geschäfte nun der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, ein Indiz für die Bedeutung für die Finanzierung der deutschen Industrie. Störungen könnten zu unerwünschten Krisen führen. 254 5 Alternativen zum Bankkredit 5.3.6.1 Leasing Leasing beschreibt die gewerbsmäßige Vermietung von Anlagegegenständen an Unternehmen.66 Die Finanzierung des geleasten Gutes erfolgt dabei durch die Leasinggesellschaft (Leasinggeber), während das Unternehmen oder die Person, die den geleasten Gegenstand nutzt (Leasingnehmer), regelmäßige, vertraglich festgelegte Leasingraten zu entrichten hat. Leasingverträge sind damit eine Zwischenform zwischen einer Kreditfinanzierung des Anlagegutes und einem reinen Mietvertrag. Als Leasing-Gegenstände kommen Konsumgüter (z.B. Autos), Investitionsgüter (z.B. Produktionsmaschinen) sowie Immobilien (z.B. Gebäude) in Betracht. Analysiert man die Stellung des Kapitalgebers, ist zwischen direktem Leasing und indirektem Leasing zu unterscheiden. Bei letzterem kauft die Leasinggesellschaft den Leasinggegenstand vom Hersteller und vermietet es in eigenem Namen. Beim direkten Leasing sind Hersteller und Leasinggeber identisch, d.h. der Hersteller vermietet sein Produkt an den Kunden. 5.3.6.1.1 Ausgestaltungsvarianten von Leasingverträgen Hinsichtlich der Amortisation sind Vollamortisations- und Teilamortisationsverträge zu unterscheiden. Vollamortisationsverträge erlauben der Leasinggesellschaft, während der festen Grundmietzeit die Anschaffungs-, Finanzierungsund Verwaltungskosten vollständig zu decken. Dem Leasingnehmer können im Vertrag Optionsrechte wie z.B. ein Mietverlängerungsrecht oder eine Kaufoption eingeräumt werden. Die Laufzeit wird im Leasingvertrag vereinbart und ist zunächst frei wählbar, wobei die effektive Laufzeit von den Kündigungs- und Verlängerungsrechten abhängt. Können beide Vertragsparteien den Leasingvertrag gemäß Kündigungsfristen aufheben, ähnelt der Leasingvertrag einem Mietvertrag. In diesem Fall spricht man von „Operate Leasing“. Wird dagegen eine Grundmietzeit vereinbart, kann der Vertrag innerhalb dieser Zeitspanne von keiner Partei aufgelöst werden. Diese Vertragsgestaltung wird als „Finance-Leasing“ bezeichnet. Tabelle 5-22 stellt die Unterschiede dar: 66 Vgl. Peters, B./Schmid‐Burgk, K.: Leasinggeschäft, 2007, S. 11. Kriterium Operate‐Leasing Finance‐Leasing Vertragscharakter Mietverhältnis (BGB) unterschiedlich Kündbarkeit jederzeit von beiden Parteien nicht während Grundmietzeit Investitionsrisiko beim Leasinggeber beim Leasingnehmer Wartung/Instandhaltung durch Leasinggeber i.d.R. durch Leasingnehmer Leasing-Gegenstände allgemein verwertbare („gängige“) Güter alle Güter, inklusive Spezialgüter steuerliche Zurechnung beim Leasinggeber unterschiedlich Tabelle 5‐22: Unterschiede zwischen Operate‐ und Finance‐Leasing 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 255 5.3.6.1.2 Bilanzierung von Leasingverträgen Im HGB werden Leasinggegenstände aus Operate-Leasing-Verträgen grundsätzlich beim Leasinggeber bilanziert, da er das volle Risiko trägt und der Leasingvertrag selbst lediglich ein typischer Mietvertrag ist. Bei Finance-Leasing- Verträgen hängt die Zuordnung von der Ausgestaltung des Einzelfalls ab. Ist der Leasinggegenstand das wirtschaftliche Eigentum des Leasingnehmers, ist er beim Leasingnehmer zu bilanzieren, sonst würde ein das Bild der Bilanz verfälschen werden. In diesem Fall kommt es im Vergleich mit dem Kreditkauf zu keiner Bilanzverkürzung, und Leasingzahlungen sind nicht in voller Höhe als Betriebsaufwand steuerlich absetzbar.67 Bei Vollamortisationsverträgen wird der Leasinggegenstand dem Leasingnehmer wirtschaftlich zugerechnet und ist von ihm zu bilanzieren, wenn die in Tabelle 5-23 dargelegten Merkmale vorhanden sind. Bei Teilamortisationsverträgen hängt die Bilanzierung von der Ausgestaltung des Vertrages ab.68 Unter den Bilanzierungsregeln der IFRS richtet sich die Zuordnung gemäß IAS 17.7 grundsätzlich danach, in welchem Umfang die mit den Rechten am Leasingobjekt verbundenen Risiken und Chancen bei der jeweiligen Partei liegen. Sofern im Zuge des Leasing-Vertrages im Wesentlichen alle Risiken und Chancen, die mit dem Eigentum verbunden sind, übertragen werden, handelt es sich nach IAS 17.8 um Finanzierungsleasing. Liegt kein Finanzierungsleasing vor respek- 67 Vgl. die Rechtssprechung des BFH in BFH IV R 144/66 vom 26.1. 1970, in: BStBl II, 1970, S. 264 und die Stellungnahme des Bundesfinanzministeriums der Finanzen vom 19.4. 1971, IV B/2–5 2170–31/71, BStBl I, 1971, S. 264. Vertragstyp Bilanzierung beim Leasingnehmer wenn: kein Optionsrecht die Grundmietzeit unter 40% oder über 90% der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer des Leasinggegenstandes liegt, Kaufoption die Grundmietzeit unter 40% oder über 90% der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer des Leasinggegenstandes liegt oder der Kaufpreis bei Optionsausübung kleiner ist als der Restbuchwert bei linearer Abschreibung oder als der gemeine Wert (§9 BewG), Mietverlängerungsoption die Grundmietzeit unter 40% oder über 90% der betriebsgewöhn-lichen Nutzungsdauer des Leasinggegenstandes liegt oder die Anschlussmiete kleiner ist als der Wertverzehr des Objekts, ermittelt aus dem Restbuchwert bei linearer Abschreibung (bzw. aus dem niedrigeren gemeinen Wert) und der Restnutzungsdauer. Spezial-Leasing Zurechnung immer beim Leasingnehmer Tabelle 5‐23: Merkmale für die Zurechnung beim Leasingnehmer 68 Vgl. Perridon, L./Steiner, M./Rathgeber, A.: Finanzwirtschaft, 2009, S. 458 ff. 256 5 Alternativen zum Bankkredit tive wird keine entsprechende Übertragung der Chanchen und Risiken vorgenommen hat eine Einstufung als Operating-Leasing zu erfolgen. Diese Einstufung entscheidet dann letztlich über die Zuordnung. 5.3.6.1.3 Vorteile des Leasings gegenüber der Kreditfinanzierung Der Abschluss eines Leasingvertrages verursacht Kosten, und die Leasinggesellschaft wird ihre Aufwendungen für Verwaltung, für die Betreuung des Unternehmens und das gegebenenfalls zu tragende Investitionsrisiko dem Leasingnehmer ebenfalls in Rechnung stellen, sodass der direkte Kauf des Investitionsgutes günstiger erscheinen kann. Jedoch ergeben sich auf beiden Seiten Vorteile durch das Leasing, von denen der Leasingnehmer profitiert. Der Leasinggeber kann die Güter in größerem Umfang nachfragen und damit eventuelle Mengenrabatte erhalten, die beim Kauf des Gutes durch das Unternehmen selbst nicht möglich wären. Ein weiterer Vorteil von Leasing ist die Reduktion der Abwicklungskosten im Falle eines Zahlungsausfalles des Leasingnehmers. Leasinggesellschaften behalten das rechtliche Eigentum am Leasinggegenstand, sodass sie ihn im Falle des Zahlungsverzugs unverzüglich zurückfordern und am Markt veräußern können. Eine Bank, die den Gegenstand über einen Kredit finanziert und ihn als Sicherheit hereinnimmt, müsste zunächst ein Gerichtsverfahren anstrengen und stünde hinterher vor dem Problem, den Gegenstand verwerten zu müssen. Da die Verwertung von Sicherheiten nicht ihr Geschäftsfeld ist, wird sie in der Regel einen niedrigeren Preis erzielen als eine Leasinggesellschaft. Die Bank muss somit mit einem höheren Risikozuschlag kalkulieren. Leasinggesellschaften können zudem bessere Finanzierungskonditionen haben als einzelne Unternehmen, speziell für Unternehmen mit einer schlechten Risikoeinstufung. Die Vorteile aufseiten der Leasinggesellschaft kommen dem Leasingnehmer in Form günstiger Leasingraten zugute. Der Leasingnehmer kann von geringeren Zahlungen profitieren, wenn die Leasingraten geringer ausfallen als Abschreibung und Zinszahlungen bei einer Kreditfinanzierung. Auch die Wirkung auf die Steuerzahlungen ist zu berücksichtigen. Zudem verringert sich das Risiko einer Fehlinvestition, da das Unternehmen den Leasinggegenstand am Ende der Grundmietzeit bzw. bei Operate- Lease-Verträgen nach Kündigung zurückgeben kann und damit das Risiko eines Wertverlustes gemindert wird. Bei Kauf und Kreditfinanzierung dagegen trägt das Unternehmen das volle Risiko, da im Falle eines Wertverlustes trotzdem der volle Kredit zurückgezahlt werden muss. Dieses Risiko kann weiter vermindert werden bei Abschluss eines „Full Service-Leasingvertrages“, da hier der Leasinggeber Wartung und Instandhaltung übernimmt. Stattdessen hat er eine feste Kalkulationsgrundlage, da die Leasingraten sämtliche Dienstleistungen im Zusammenhang mit dem Leasinggegenstand abdecken. Wird der Leasingvertrag so ausgestaltet, dass der Leasinggegenstand beim Leasinggeber bilanziert wird, führt dies zu einer anderen Bilanzstruktur als ein Kauf über einen Bankkredit, die sich positive auf das Rating auswirken kann. Dies ist häufig der Grund für „sale and lease back“-Transaktionen. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 257 5.3.6.1.4 Bewertung von Leasing als Finanzierungsinstrument Kosten der Finanzierung: Die variablen Kosten eines Leasingvertrages sind im Regelfall auf Grund der Kosten der Leasinggesellschaft leicht höher als bei einer vergleichbaren Finanzierung durch eine Bank. Die Einstufung lautet deshalb „2“. Die fixen Finanzierungskosten liegen vor allem in den Aufwendungen für die Verhandlungen mit den Leasinggesellschaften, die jedoch geringer ausfallen als bei Bankkrediten. Vor diesem Hintergrund ist eine „2“ die Bewertung für die Fixkosten. Wirkung auf das Eigenkapital: Leasing beeinflusst die Höhe des bilanziellen Eigenkapitals nicht. Es kann nur dazu beitragen, die Höhe der Verbindlichkeiten zu reduzieren, und zwar immer dann, wenn der Leasinggegenstand nicht beim Leasingnehmer bilanziert wird. In diesem Fall kommt es zu keiner Bilanzverlängerung wie im Falle eines Neukaufs bzw. sogar zu einer Bilanzverkürzung, wenn ein vormals aktivierter Vermögensgegenstand geleast wird. Im Vergleich mit der Kreditfinanzierung kann Leasing eine positive Wirkung auf die Eigenkapitalquote haben. Bewertung: 4 Liquiditätswirkung:  Leasingraten belasten die Liquidität. Sie müssen stets pünktlich gezahlt werden, da die Leasinggesellschaft bei ausstehenden Raten auf Grund des Eigentumsvorbehalts direkten Zugriff auf den Leasinggegenstand hat. Auch wenn der Abzug des Eigentums juristisch nicht sofort möglich ist, so droht doch eine Störung des Leistungserstellungsprozesses. Bewertung: 5 Verfügbarkeit: Fast zwei Drittel der Unternehmen nutzen heute bereits Leasing zur Finanzierung von Vermögensgegenständen. Mit einer Mobilien-Leasing- Quote von 21,2% in 2009 hat Leasing die klassische Kreditfinanzierung von Ausrüstungsinvestitionen überholt.69 Es kann somit als allgemein verfügbar angesehen werden, insbesondere da viele Hersteller von Investitionsgütern zur Absatzförderung Leasingverträge anbieten. Die Verfügbarkeit von Spezial-Leasing soll hier nicht weiter betrachtet werden. Da die hier zur Verfügung gestellten Leasingobjekte i.d.R. nicht in anderen Unternehmen einsetzbar sind, kommen die spezifischen Vorteile des Leasings nicht zum Tragen. Bewertung: 1 Informationsanforderungen: Leasinggesellschaften sind wie Banken einem Ausfallrisiko ausgesetzt und haben ebenso ein Interesse an einer Bonitätsprüfung des Leasingnehmers wie eine Bank an der Prüfung des Kreditnehmers hat. Auf Grund der besseren und schnelleren Verwertbarkeit des Leasinggegenstandes im Vergleich zu den Sicherheiten bei einem Bankkredit ist die Prüfung jedoch weniger umfangreich, da nur die unmittelbare Liquidität des Leasingnehmers entscheidend ist. Bewertung: 2 69 Vgl. Simmert, D.B./Mausbach, C.: Leasing und Factoring, 2011, S. 53 ff. 258 5 Alternativen zum Bankkredit Einfluss der Kapitalgeber: Leasinggesellschaften stellen dem Unternehmen kein Kapital zur Verfügung und haben somit keinerlei Mitspracherechte in der Unternehmensführung. Bewertung: 1 Dauer der Kapitalüberlassung: Während der Grundmietzeit kann der Leasinggeber den Leasingvertrag nicht auflösen, sodass dies als die Dauer der Kapitalüberlassung anzusehen ist. In der Regel beträgt die Grundmietzeit 50–70% der Nutzungsdauer des Vermögensgegenstandes.70 Somit hängt die Dauer in entscheidendem Maße von der Nutzungsdauer von Vermögensgegenständen ab. Finanzierung durch Leasing Voraussetzungen Erfüllung der Anforderungen • ausreichende Bonität Kosten der Finanzierung • fix • variabel 2 2 Wirkung auf das Eigenkapital 4 Liquiditätswirkung 5 Akquirierung möglicher Kapitalgeber Verfügbarkeit 1 • Hersteller des Gegenstandes • professionelle Leasinggesellschaften • private Kapitalgeber oder Gesellschaften (für Sale-and-Lease-Back-Geschäfte) Informationsanforderungen 2 Einfluss der Kapitalgeber 1 Dauer der Kapitalüberlassung 5 Risikobereitschaft 5 Vorteile Nachteile • keine Mitspracherechte im Unternehmen • (teilweise) Überwälzung des Investitionsrisikos auf Leasinggeber • Bessere Eigenkapitalquote und Rentabilität • hohe Verfügbarkeit • niedrige Informationsanforderungen • Unabhängigkeit von Banken • Liquiditätsbelastung • kein flexibler Einsatz (während Grundmietzeit an Gegenstand gebunden) • Gegenstand kann nicht als Sicherheit bei Bankkrediten genutzt werden • eingeschränkte Dauer der Überlassung Motive für eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter • Unternehmen möchte Investitionsrisiko nicht tragen (z.B. bei IT-Ausstattung) • Bilanz soll nicht verlängert werden, damit Kennzahlen sich nicht verschlechtern • fehlende Finanzierungsmöglichkeiten (z.B. keine Sicherheiten, Rating zu schlecht) • evtl. kostengünstiger als Kreditkauf • Möglichkeit von Finanzierung, Bereitstellung und Wartung „aus einer Hand“ Tabelle 5‐24: Bewertung der Finanzierung durch Leasing 70 Vgl. Perridon, L./Steiner, M./Rathgeber, A.: Finanzwirtschaft, 2009, S. 454. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 259 Geht man von den am meisten geleasten Gegenständen aus (Fahrzeuge, EDV- Ausstattung, Maschinen), ist eine durchschnittliche Laufzeit von Leasingverträgen von 3–5 Jahren anzusetzen. Bewertung: 5 Risikobereitschaft  der Kapitalgeber:  Leasinggeber tragen zwar – bei entsprechender Ausgestaltung des Leasingvertrages – das Risiko eines Wertverlustes des Leasinggegenstandes, beteiligen sich aber ansonsten nicht am allgemeinen Risiko des Unternehmens. Bewertung: 5 Hauptgründe für den Einsatz von Leasing sind Investitionsrisiken, die das Unternehmen nicht tragen möchte sowie der positive Effekt auf die Bilanz und die Kennzahlen im Rating. Besonders bei schnell veraltenden Gegenständen ist Leasing lohnenswert, da das Unternehmen sich so schnell und problemlos von einem veralteten Vermögensgegenstand trennen kann. Auch fehlende Finanzierungsmöglichkeiten können den Ausschlag für den Abschluss eines Leasingvertrages geben. Eher selten ist das Leasing von Vermögensgegenständen billiger als ein Kauf mit Kreditfinanzierung. Leasing bietet zudem die Möglichkeit, flexibel auf die konkreten Bedürfnisse des Unternehmens nach Bereitstellung eines Vermögensgegenstandes für eine bestimmte Zeit, dessen Finanzierung und Wartung einzugehen und eine maßgeschneiderte Lösung der unternehmensindividuellen Probleme zu bieten. Somit ist Leasing auch speziell für kleinere Unternehmen geeignet. Tabelle 5-24 fasst die Bewertung zusammen. 5.3.6.2 Factoring Factoring bezeichnet den vertraglich festgelegten regelmäßigen Verkauf von Forderungen des Unternehmens (Forderungsverkäufer) aus Lieferung und Leistung an eine Factoringgesellschaft (auch Factor genannt). Diese kann ein spezielles Finanzierungsinstitut oder auch eine Bank sein. Der Factor kann insgesamt drei Funktionen für den Kunden übernehmen:71 • Finanzierungsfunktion: Der Factor stellt dem Unternehmen sofort Kapital in Höhe des Wertes der abgetretenen Forderungen vermindert um einen Abschlag zur Verfügung. Das Unternehmen erhält damit eine sofortige Einzahlung, anstatt bis zur Begleichung der Forderung durch den Schuldner warten zu müssen. Mit diesem zusätzlichen Kapital können neue Investitionen durchgeführt oder eigene Verbindlichkeiten beglichen werden. • Delkrederefunktion: Für das Unternehmen besteht das Risiko, dass Forderungen aus Lieferung und Leistung durch den Ausfall des Schuldners un-einbringbar und abgeschrieben werden müssen. Beim Verkauf der Forderungen an einen Factor können beide Parteien vereinbaren, dass der Factor das Risiko eines Zahlungsausfalls des Schuldners trägt. 71 Vgl. Werner, H.S./Kobabe, R.: Finanzierung, 2007, S. 218 ff.; Bette, K.: Factoringgeschäft, 1999, S. 17–22. 260 5 Alternativen zum Bankkredit • Servicefunktion: Der Factor kann neben der Übernahme der Forderung in seine eigene Bilanz und ggf. des Ausfallrisikos auch Dienstleistungen für den Factoring-Kunden übernehmen. Hier kommen insbesondere der Versand von Rechnungen, die Mahnung säumiger Schuldner sowie gegebenenfalls das gerichtliche Eintreiben der Forderungen in Betracht. Weiterhin kann der Factor Beratung sowie eine Überprüfung der Bonität der Kunden des Forderungsverkäufers anbieten. Werden keine solchen Serviceleistungen vereinbart, bleibt das Unternehmen selbst für die Abwicklung der Forderungen zuständig und leitet lediglich das eingenommene Geld an den Factor weiter. Factoring lässt sich in echtes und unechtes sowie offenes und stilles Factoring unterscheiden: Beim echten Factoring übernimmt der Factor das Ausfallrisiko des Schuldners. In diesem Fall kommt es zu einem „echten“ Verkauf der Forderung an den Factor, da er diese nicht nur in seine Bilanz einstellt, sondern auch das mit der Forderung zusammenhängende Risiko übernimmt und sie damit wirtschaftlich ihm zuzurechnen ist. Unechtes Factoring bedeutet, dass der Verkäufer der Forderung weiterhin das wirtschaftliche Risiko trägt. Beim stillen Factoring erfährt der Schuldner der verkauften Forderung nichts über die Abtretung der Forderung an den Factor. Beim offenen Factoring dagegen wird der Schuldner der verkauften Forderung über die Abtretung an den Factor informiert. Hiermit ist es möglich, dass der Factor dem Schuldner gegenüber in Erscheinung tritt und z.B. Mahnungen versendet oder die Begleichung der Schuld auf seine eigenen Konten verlangt. Das offene Factoring hat vor allem für den Factor Vorteile, da er das Geld direkt vom Schuldner erhält und der Schuldner keine Aufrechnung mit Forderungen gegenüber dem Forderungsverkäufer vornehmen kann. Im offenen echten Factoring, der Idealform des Factoring, bestehen somit die in Abbildung 5-5 dargestellten Beziehungen zwischen Factor, Forderungsverkäufer und Schuldner. Abbildung 5‐5: Vertragsbeziehungen beim echten offenen Factoring Forderungs verkäufer Factoring kunde (Dritt ) Schuldner Forderung aus Lief.+Lstg. Lieferung von Waren auf Ziel Forderungsvorschuss Factoringvertrag Bericht über Bonitätsprüfung Zahlung Bonitätsprüfung Überwachg./Mahng. Kaufvertrag Factor Abtretung 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 261 Der Forderungsverkäufer bietet dem Factor Forderungen zum Ankauf an. Solange diese den vertraglich festgelegten Mindeststandards entsprechen und das Ankaufslimit nicht überschritten wird, besteht für den Factor die Pflicht zur Annahme des Angebots. Der Factor zahlt dem Unternehmen dafür den Forderungsvorschuss, der sich aus der Höhe der verkauften Forderung minus eines Abschlags von ca. 10 bis 20% berechnet. Dieser Betrag wird nochmals diskontiert mit einem Abzinsungsfaktor, der in etwa den Zinsen eines Kontokorrentkredites entspricht, um die Finanzierungskosten des Factors zu decken. Sobald der Schuldner die Forderung beglichen hat, erhält der Factoringkunde den Abschlag ausbezahlt, abzüglich ca. 0,8% bis 2,5% der Forderungssumme, die zur Deckung der Verwaltungs- und Risikokosten der Factoringgesellschaft herangezogen werden.72 Der Factoringvertrag kann sich auf alle Forderungen aus Lieferung und Leistung oder nur Forderungen an bestimmte Schuldner oder aus Lieferung bestimmter Produktgruppen beziehen. Solche Forderungen müssen regelmäßig und in etwa gleicher Höhe beim Factoringkunden auflaufen. Weiterhin ist es notwendig, dass sich die Forderungen auf Lieferungen oder Leistungen beziehen, die bereits vollständig erbracht worden sind und gegen die der Schuldner auch keine Einrede mehr geltend machen kann. Eine weitere Voraussetzung für abtretbare Forderungen ist die Bonität der Schuldner, speziell dann, wenn der Factor auch das Ausfallrisiko für die Forderung trägt. Factoring führt beim Verkäufer der Forderungen zu einer Bilanzverkürzung. Die Forderungen aus Lieferung und Leistung gehen aus der Bilanz des Forderungsverkäufers in die Bilanz der Factoringgesellschaft über. Wird der im Gegenzug zur Verfügung gestellte Vorschuss zur Rückführung der Verbindlichkeiten des Forderungsverkäufers genutzt, steigt die Eigenkapitalquote und die Gesamtkapitalrentabilität, während sich die Kennzahl „Kundenziel“ stark verringert. Dies kann insgesamt eine verbesserte Einstufung beim Rating zur Folge haben und erhöht die Liquidität des Unternehmens. Nachteilig ist speziell das offene Factoring, da der Kunde des Forderungsverkäufers von der Abtretung erfährt. Bei diesem könnte der Eindruck entstehen, der Forderungsverkäufer leide an Zahlungsschwierigkeiten und war gezwungen, zur sofortigen Liquiditätsbeschaffung die Forderung zu veräußern. 5.3.6.2.1 Bewertung des Factoring als Finanzierungsinstrumente Kosten  der  Finanzierung:  Die variablen Kosten setzen sich zusammen aus marktüblichen Kontokorrentzinsen, dem Entgelt für die Übernahme von Dienstleistungs- und Delkrederefunktion sowie die Kosten für Verwaltungsaufgaben der Factoringgesellschaft und liegen damit noch oberhalb von Zinskonditionen für Kontokorrentkredite bei ca. 20%. Folglich wird das Kriterium der variablen Kosten mit einer „4“ bewertet. Fixe Kosten der Finanzierung fallen im Vorfeld des Factoringgeschäfts für den Vertragsabschluss mit der Factoringgesellschaft an. Während der Laufzeit des Factoringvertrages entstehen Aufwendungen für die Kommunikation zwischen Factor und Factorkunde. Übernimmt der Factor 72 Vgl. Wöhe, G./Bilstein,  J./Ernst, D./Häcker,  J.: Unternehmensfinanzierung, 2009, S. 334– 337. 262 5 Alternativen zum Bankkredit zusätzlich Dienstleistungen im Zusammenhang mit dem Forderungsmanagement, stehen dem jedoch Einsparung aufseiten des Unternehmens entgegen. Insgesamt sind die fixen Kosten relativ gering und werden mit der Note „1“ beurteilt. Wirkung auf das Eigenkapital: Durch den Verkauf der Forderungen kommt es zu einer Bilanzverkürzung. Wird der von der Factoringgesellschaft im Gegenzug zur Verfügung gestellte Forderungsvorschuss zur Rückzahlung von Verbindlichkeiten eingesetzt, steigt bei gleich bleibender Eigenkapitalausstattung die Eigenkapitalquote an. Bilanziell ergibt sich jedoch durch den Einsatz keine Erhöhung der Eigenkapitalausstattung selbst. Bewertung: 4 Liquiditätswirkung: Der Einsatz von Factoring zieht keine Auszahlungen an den Kapitalgeber nach sich. Factoring hat sogar einen positiven Einfluss auf die Liquidität des Unternehmens, da vormals in den Forderungen gebundenes Kapital freigesetzt und für andere Zwecke (Investitionen oder Kreditrückführung) zur Verfügung steht. Nimmt das Unternehmen zudem die Delkrederefunktion des Factors in Anspruch, ist die Liquidität besser planbar, da Forderungsausfälle nicht mehr vom Unternehmen getragen werden müssen. Bewertung: 1 Verfügbarkeit:  Umsatz der im Deutschen Factoring-Verband zusammengeschlossenen Anbieter belief sich 2008 auf 103,84 Mrd € und ging selbst im Krisenjahr 2009 nur leicht auf 96,22 Mrd € zurück, um 2010 weiter anzuziehen. Nachdem nicht mehr mindesten 1 Mio. € Jahresumsatz gefordert werden, sondern Factoring-Gesellschaften schon ab 250 000 € Jahresumsatz die Finanzierungsfunktion anbieten, hat sich diese Alternative auch in kleinen und mittleren Unternehmen stärker etabliert.73 Jedoch müssen Unternehmen die Anforderungen (Bonität der Schuldner) erfüllen. Außerdem können Factoringgesellschaften aufseiten des Unternehmens eine Mindesteigenkapitalquote als Haftungsgrundlage im Falle einer Schadenersatzklage gegen den Factoringkunden zur Voraussetzung machen. Bewertung: 2. Informationsanforderungen:  Da die Factoringgesellschaft vom Forderungsverkäufer selbst keine Zahlungen erhält, ist seine Bonität größtenteils unerheblich. Der Factor wird auf eine seriöse Zusammenarbeit und eine angemessene Eigenkapitalquote achten, ansonsten reichen grundlegende Informationen aus und eine Offenlegung sensibler Daten ist nicht erforderlich. Bewertung: 1 Einfluss der Kapitalgeber: Die Factoringgesellschaft hat dem Factoringkunden gegenüber keine Rückzahlungsansprüche und damit auch keinerlei Einwirkungsmöglichkeiten auf die Unternehmensführung. Bewertung: 1 Dauer der Kapitalüberlassung: Die Höhe der Kapitalüberlassung richtet sich im Wesentlichen nach dem Bestand an Forderungen aus Lieferung und Leistung 73 Vgl. Simmert, D.B./Mausbach, C.: Leasing und Factoring, 2011, S. 53 ff. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 263 des Forderungsverkäufers. In der Regel ist ein gewisser Bodensatz Voraussetzung für den Abschluss eines Factoringvertrages, so dass von einer dauerhaften Überlassung von Kapital zumindest in dieser Höhe auszugehen ist. Ein Factoringvertrag macht erst bei längeren Laufzeiten Sinn, sodass 5 bis 10 Jahre angemessen erscheinen. Gegebenenfalls sind mögliche Kündigungsmöglichkeiten seitens des Factors oder des Factoringkunden zu beachten. Bewertung: 4 Risikobereitschaft  der Kapitalgeber:  Übernimmt die Factoringgesellschaft die Delkrederefunktion, trägt sie zumindest das Risiko von Zahlungsausfällen der Schuldner des Factoringkunden, so dass Factoring eine Möglichkeit bietet, lediglich dieses Ausfallrisiko aus dem Unternehmen des Factoringkunden zu eliminieren. Ansonsten beteiligt sich der Factor nicht am allgemeinen Unternehmensrisiko. Bewertung: 5 Tabelle 5-25 fasst die Bewertung des Instruments Factoring zusammen. Finanzierung durch Factoring Voraussetzungen Erfüllung der Anforderungen • wiederkehrende unstrittige Forderungen aus Lieferung und Leistung an verschiedene Unternehmen • gute Bonität der Schuldner der Forderungen • Mindestumsatz von ca. 1 Million Euro Kosten der Finanzierung • fix • variabel 1 4 Wirkung auf das Eigenkapital 4 Liquiditätswirkung 1 Verfügbarkeit 2 Informationsanforderungen 1 Einfluss der Kapitalgeber 1 Dauer der Kapitalüberlassung 4 Risikobereitschaft 5 Vorteile Nachteile • Verbesserung der Liquidität • Eliminierung des Ausfallrisikos (bei Delkrederefunktion) • Verbesserung von Bilanzkennzahlen • keine Preisgabe interner Informationen • kein Einfluss der Kapitalgeber • hohe Kosten der Kapitalüberlassung • keine Eigenkapitalerhöhung • nur kurzfristige Finanzierung • Kapitalgeber beteiligt sich nicht am allgemeinen Unternehmensrisiko Motive für eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter • Verbesserung der Liquidität • Verbesserung der Kennzahlen und damit gegebenenfalls des Ratings • Überwälzung des Risikos eines Zahlungsausfalls bzw. verspäteter Zahlungen auf Factor • evtl. Professionalisierung des Debitorenmanagements durch Verlagerung auf Factor Tabelle 5‐25: Bewertung der Finanzierung durch Factoring 264 5 Alternativen zum Bankkredit Factoring wird insbesondere zur Schaffung von Liquidität im Unternehmen eingesetzt. Die ansonsten illiquiden Forderungen aus Lieferung und Leistung werden so in freies Kapital überführt, um es zu investiven Zwecken oder Rückführung eigener Verbindlichkeiten einzusetzen. Hierbei sind allerdings die hohen Kosten zu bedenken. Weiterhin hilft Factoring bei der Verbesserung von Bilanzkennzahlen. Aus Risikosicht kann durch Factoring eine Reduzierung des Unternehmensrisikos herbeigeführt werden, wenn der Factor das Ausfallrisiko übernimmt. Ebenfalls kann ein Unternehmen besonders auf die Servicefunktion des Factorings Wert legen, um das Debitorenmanagement aus dem eigenen Unternehmen auszulagern und zu professionalisieren. Diese letzten beiden Funktionen sind insbesondere für kleinere Unternehmen interessant. Die Servicefunktionen des Factors sind aber auf der anderen Seite mit hohen Kosten verbunden und sollten nur in Anspruch genommen werden, wenn hierdurch ein klar definierter Mehrwert geschaffen werden kann. Nicht zuletzt kann die Rechnungsabwicklung außerhalb des Unternehmens auch zu Problemen mit Kunden führen, die auf Grund eventueller restriktiver Mahn- und Inkassopraktiken der Factoringgesellschaft ihre Geschäftsbeziehung mit dem Unternehmen beenden. Als nachteilig erweist sich weiterhin, dass der Finanzierungseffekt des Factoring nur einmalig – am Beginn der Inanspruchnahme von Factoring – eintritt. 5.3.7 Bewertung von Instrumenten zur Fremdkapitalumschichtung Als Alternativen zum Bankkredit kommen auch solche Instrumente in Frage, die zu einer Streuung des Risikos auf mehr Kapitalgeber beitragen. Dies kann durch Umschichtungen im Fremdkapital bewirkt werden. Zum anderen können alternative Finanzierungsinstrumente zur besseren Abstimmung von Finanzierung und dem zu finanzierenden Objekt beitragen, sodass es auch ohne Verbesserung der Eigenkapitalquote zu einer Optimierung der Finanzierung kommt. Nicht zuletzt besteht die Möglichkeit, dass der Vertragsabschluss bei alternativen Finanzierungsinstrumenten weniger Aufwand benötigt als die Aufnahme von Bankkrediten. Zu diesen Instrumenten zählen Rückstellungen und Lieferantenkredite. 5.3.7.1 Finanzierung über Pensionsrückstellungen Finanzierung aus Rückstellungen ist der innerbetrieblichen Fremdfinanzierung zuzuordnen, da Rückstellungen Kapital im Unternehmen binden, das zur Begleichung späterer Verbindlichkeiten benötigt wird. Rückstellungen sind Passivposten in der Bilanz, die der Berichtsperiode Aufwendungen aufgrund bürgerlich-rechtlicher, öffentlich-rechtlicher oder wirtschaftlich begründeter Verpflichtungen zurechnen, deren Eintreten selbst oder deren Höhe nicht völlig, aber ausreichend sicher ist.74 74 Vgl. Wulf, I./Müller, S.: Bilanztraining, 13. Aufl., 2011, S. 252–271. Eine ausführliche Diskussion des Rückstellungsbegriffs findet sich bei Kraus, S.: Rückstellungen, 1987, S. 6– 47. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 265 Die Finanzierungswirkung von Rückstellungen beruht auf zwei Effekten: Durch das zeitliche Auseinanderfallen von Aufwand und Auszahlung verbleibt das Kapital zunächst im Unternehmen und wird erst später ausgezahlt, sodass ein Finanzierungseffekt entsteht. Als Kapitalgeber kann in diesem Fall dasjenige Wirtschaftssubjekt angesehen werden, das die Auszahlung erhalten wird. Der zweite Effekt ist steuerlich bedingt: Durch die Verbuchung als Aufwand in der Periode der Bildung der Rückstellung vermindert sich der zu versteuernde Gewinn und das Unternehmen zahlt im Jahr der Einbuchung der Rückstellung weniger Steuern. Bis zum Zeitpunkt der Auszahlung stehen dem Unternehmen diese gesparten Steuern somit zusätzlich für Investitionszwecke zur Verfügung. Somit ist zu beachten, dass sich die Finanzierungswirkung nur auf den Zeitraum erstreckt, in dem die Rückstellung in der Bilanz steht. Wird sie aufgelöst, tritt ein negativer Finanzierungseffekt ein. Die meisten Rückstellungen sind kurzfristiger Natur (z.B. für Garantieleistungen, Steuern, Prozesskosten oder unterlassene Instandhaltungsaufwendungen der ersten drei Monate des Folgejahres) und sind deshalb zur Finanzierung nicht unbedingt geeignet. Eine zentrale Rückstellungsart, die einen langfristigen Finanzierungseffekt nach sich zieht, sind Pensionsrückstellungen. Diese beruhen auf einer unwiderruflichen75 Pensionszusage gegenüber einem Mitarbeiter des Unternehmens. Sie stehen dem Unternehmen somit zumindest bis zum Pensionsalter des Mitarbeiters für Investitionszwecke zur Verfügung. Dieser Zeitraum kann sich über 30 und mehr Jahre erstrecken. Bei gleich bleibender Mitarbeiterzahl mit Pensionsansprüchen kann somit von einem Bodensatz an Pensionsrückstellungen ausgegangen werden, der zur Finanzierung herangezogen werden kann. In der Phase steigender und konstanter Pensionsrückstellungen stellen diese ein relativ günstiges Finanzierungsinstrument dar. Zudem haben die Kapitalgeber (zukünftige Pensionäre) kaum Informationsansprüche und keinen Einfluss auf die Unternehmensführung. Allerdings ist seit dem BilMoG zwingend eine vom Steuerrecht abweichende Bilanzierung unter Einbezug von Trendannahmen notwendig, sodass i.d.R. eine optische schlechtere Finanzlage auszuweisen ist. Das zentrale Problem der Finanzierung über Pensionsrückstellungen ist die Phase der Auflösung. Hier kommt es zu Auszahlungen an die Pensionäre, die Gewinn und Liquidität des Unternehmens stark belasten. Eine Pensionszusage an Mitarbeiter hängt deshalb davon ab, ob sich das Unternehmen die Pensionszahlungen leisten kann und will. Letztlich sind es Lohn- und Gehaltsbestandteile, weshalb Zusagen im Personalaufwand zu erfassen sind. Somit kann ein Unternehmen zwar versuchen, einen Teil der Lohn- und Gehaltszahlung in Pensionszusagen umzuwandeln, doch letztlich geht dies nicht ohne Zustimmung der Mitarbeiter. Aus diesem Grund sind Pensionsrückstellungen kein eigenständiges Finanzierungsinstrument. Sie sind nur als ein Element der Finanzplanung 75 §6a Abs. 1 (2) EStG sieht die Pensionszusage als unwiderruflich an, wenn sich das Unternehmen keinen Vorbehalt zum Entzug der Pensionsrechte einräumt und die Pensionszahlungen nicht abhängig von Gewinn sind. 266 5 Alternativen zum Bankkredit anzusehen, wenn sich Unternehmensführung und Belegschaft auf Pensionszusagen geeinigt haben. Aus diesem Grund werden Pensionsrückstellungen nicht weiter betrachtet. 5.3.7.2 Lieferantenkredite Lieferantenkredite sind Kredite, die einem Unternehmen vom Verkäufer einer Ware eingeräumt werden und die in einem engen Zusammenhang mit dem Warenabsatz des Verkäufers stehen. Die übliche Form des Lieferantenkredites ist der Lieferungskredit. In diesem Fall liefert der Verkäufer einem Unternehmen Waren, ohne sofortige Zahlung zu verlangen. Stattdessen wird ein Zahlungsziel gesetzt, bis zu dem der Käufer der Waren den Kaufpreis beglichen haben muss. Die Länge des Zahlungsziels kann zwischen Käufer und Verkäufer frei verhandelt werden – in der Regel wird eine Frist von 30 bis 60 Tagen vereinbart. Im Gegensatz zu vielen anderen Finanzierungsinstrumenten stellt der Kapitalgeber bei Lieferantenkrediten kein Bargeld sondern lediglich die gelieferte Ware zur Verfügung. Zur Besicherung der Forderung behält sich der Verkäufer der Ware das Eigentum daran bis zur vollständigen Begleichung der Forderung vor, sodass er im Insolvenzfalle direkten Zugriff auf die Ware hat (soweit diese noch vorhanden ist).76 Die Vergütung eines Lieferantenkredites erfolgt nicht durch direkte Zinszahlungen sondern durch die Gewährung eines Skontoabzuges, wenn der Käufer das Zahlungsziel nicht ausnutzt und sofort zahlt. Sofortige Zahlung bedeutet in der Regel die Begleichung der Verbindlichkeit innerhalb einer Skontofrist von 7 bis 10 Tagen nach Rechnungserhalt, wobei der Käufer einen Skontoabzug in Höhe von 2% oder 3% vom Rechnungsbetrag abziehen darf. Nutzt der Käufer stattdessen das Zahlungsziel aus, steht ihm dieser Skontoabzug nicht mehr zu, und er muss den vollen Rechnungsbetrag zahlen. Trotz des gering erscheinenden Skontoabzugs sind Lieferantenkredite ein teures Finanzierungsinstrumente, da auf ein Jahr gerechnet eine hohe Verzinsung anfällt. Der Skontoabzug ist deshalb eher als ein Instrument des Verkäufers zu betrachten, den Käufer zu einer schnellen Zahlung anzuhalten. Die Kosten des Lieferantenkredites ergeben sich finanzmathematisch korrekt also aus der Formel i = – 1, wobei i den Zinssatz pro Jahr für den Lieferantenkredit, s den Skontosatz, Z das Zahlungsziel und S die Skontofrist darstellt. Damit erhält man die in Tabelle 5-26 dargestellten Zinssätze bei Ausnutzung von Lieferantenkrediten:77 76 Im Falle eines Zahlungsverzuges hat der Verkäufer dem Käufer zuerst eine angemessene Nachfrist zu setzen und kann nach Ablauf dieser Frist ohne Zahlungseingang den Kaufvertrag widerrufen und die Herausgabe der gelieferten Waren verlangen; vgl. Ha‐ bersack, M./Schürnbrand, J.: Eigentumsvorbehalt, 2002, S. 834. 77 Vgl. Matschke, M.J.: Finanzierung, 1991, S. 229 ff., eine Näherung bietet die Formel i = × 360, vgl. Schäfer, H.: Unternehmensfinanzen, 2002, S. 332. 1 s 1 s– ----------+ 365 Z s– ----------s Z S– ------------ 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 267 5.3.7.2.1 Bewertung von Lieferantenkrediten als Finanzierungsinstrumente Kosten der Finanzierung: Wie Tabelle 5-26 zeigt, fallen sehr hohe variable Kosten für einen Lieferantenkredit an. Nutzt ein Unternehmen die Skontofrist von 10 Tagen bei 3% Skontoabzug nicht aus, fallen auf ein Jahr gerechnet 74,3% an Zinsen für den Lieferantenkredit über 20 Tage bei einem gesamten Zahlungsziel von 30 Tagen an. Selbst bei einem Zahlungsziel von 60 Tagen fielen bei einer Skontofrist von 7 Tagen und einem Skontoabzug von 2% noch 14,9% p.a. an Kosten für den Lieferantenkredit an. Die Kosten liegen damit mindestens so hoch wie bei einem Kontokorrentkredit durch die Bank, teilweise noch deutlich darüber. Als Bewertung wird deshalb eine „5“ vergeben. Fixe Kosten bei der Finanzierung fallen kaum an. Der Verkäufer wird eine grundlegende Prüfung der Bonität des Käufers durchführen, bevor er ihm Waren auf Ziel liefert, und die Kosten hierfür in den Preis der Ware einkalkulieren. Die Bewertung für die fixen Kosten ist deshalb „2“. Wirkung auf das Eigenkapital: Lieferantenkredite werden als Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung in der Bilanz verbucht und sind damit bilanzielles Fremdkapital und werden auch im Rating nicht als Eigenkapital angerechnet. Im Gegenteil – werden Zahlungsziele lange ausgenutzt, verschlechtert sich die im Rating häufig genutzte Kennzahl Lieferantenziel. Die Eigenkapitalquote selbst bleibt durch Lieferantenkredite unverändert, da bei Ausnutzung der Skontofrist ansonsten ein Kredit zur Finanzierung des Warenkaufs hätte aufgenommen werden müssen. Bewertung: 5 Liquiditätswirkung: Während der Laufzeit des Lieferantenkredites kommt es zu keinem Abfluss von Kapital aus dem Unternehmen. Sämtliche Zahlungen fallen erst bei der Zahlung des Kaufpreises an. Damit erzielt das Unternehmen im Vergleich zu einer sofortigen Zahlung aus den liquiden Mitteln einen Liquiditätsvorteil. Bewertung: 1 Verfügbarkeit: Die Einräumung eines Zahlungszieles bei Lieferungen zwischen Unternehmen ist in normalen Nachfragezeiten üblich. Zwar hängt sie grundsätzlich von der Bonität des Kunden ab, jedoch steht dem Verkäufer durch den Eigentumsvorbehalt an den gelieferten Waren eine Sicherheit zur Verfügung. Während der Wirtschafts- und Finanzmarktkrise zeigte sich jedoch, dass die Be- Zahlungsziel Z = 30 Tage Zahlungsziel Z = 60 Tage Skontosatz Skontofrist S=7 Tage Skontofrist S=10 Tage Skontofrist S=7 Tage Skontofrist S=10 Tage s=2% i = 37,8% p.a. i = 44,6% p.a. i = 14,9% p.a. i = 16,0% p.a. s=3% i = 62,2% p.a. i = 74,3% p.a. i = 23,3% p.a. i = 24,9% p.a. Tabelle 5‐26: Berechnung jährliche Zinssätze für Lieferantenkredite 268 5 Alternativen zum Bankkredit reitschaft der Lieferanten zum Zahlungsaufschub geringer wurde – was insbes. den eigenen Liquiditätsengpässen zuzuschreiben ist. Bewertung: 2 Informationsanforderungen: Bevor ein Verkäufer dem Käufer erstmals ein Zahlungsziel einräumt, wird er sich von dessen Bonität überzeugen wollen. Hierzu kann er sich einer professionellen Auskunftei78 bedienen oder selbst Informationen vom Käufer anfordern. Eventuell wird der Verkäufer Einblick in den Jahresabschluss haben wollen, wobei dies abhängig von der Höhe des Lieferantenkredites sein kann. Bewertung: 2 Einfluss der Kapitalgeber: Da der Verkäufer kein Eigenkapital bereitstellt, stehen ihm auch keine Mitspracherechte in der Unternehmensführung zu. Auch die kurze Laufzeit eines Lieferantenkredites schließt eine effektive Einflussnahme weitestgehend aus. Bewertung: 1 Dauer der Kapitalüberlassung: Lieferantenkredite sind ein sehr kurzfristiges Finanzierungsinstrument. Ihre Laufzeit gleicht dem Zahlungsziel abzüglich der Skontofrist und überschreitet 60 Tage nur selten. Bewertung: 5 Risikobereitschaft der Kapitalgeber: Die Lieferanten beteiligen sich nur in geringem Maße am Risiko des Unternehmens. Durch den Eigentumsvorbehalt haben sie ein effektives Instrument zur Absicherung ihrer Forderung, das ihnen die Rückforderung der gelieferten Waren im Falle eines Zahlungsverzugs ermöglicht. Hinzu kommt die vor der Einräumung eines Zahlungsziels oft durchgeführte Bonitätsprüfung. Bewertung: 5 Der große Nachteil von Lieferantenkrediten sind die hohen Kosten und die lediglich kurzfristige Finanzierungswirkung. Lieferantenkredite sind deshalb nur dann vorteilhaft, wenn die Aufnahme eines kurzfristigen Kredites zu hohem Zeit- und Kostenaufwand (Verhandlungen mit der Bank, Einreichen von Unterlagen etc.) führen würde oder auf Grund mangelnder Sicherheiten oder fehlendem Kreditrahmen ein solcher nicht zu erhalten wäre. Zudem stellt der Kapitalgeber lediglich Waren zur Verfügung, aber kein Bargeld, das flexibel verwendbar wäre. Grundsätzlich steht Unternehmen die Möglichkeit offen, Lieferantenkredite in Anspruch zu nehmen. Abgesehen vom Vorteil des Skontos hat eine zügige Begleichung der Verbindlichkeiten auch einen nicht zu unterschätzenden Einfluss auf die Reputation des Unternehmens gegenüber einem Lieferanten. Speziell in Zeiten von Rohstoffknappheit kann eine positive Reputation bei Lieferanten dazu führen, dass das eigene Unternehmen bevorzugt beliefert wird und damit zum Wettbewerbsvorteil werden. Tabelle 5-25 fasst die Ergebnisse der Analyse des Finanzierungsinstrumentes Lieferantenkredit zusammen: 78 Der größte Anbieter auf dem Markt der Firmenauskünfte ist die Creditreform; vgl. http://www.creditreform.de/angebot/firmeninformationen/index.php (19.5. 2005). 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 269 5.3.8 Bewertung alternativer Fremdfinanzierungsinstrumente Alternative Instrumente zur Fremdfinanzierung ersetzen zwar Bankkredite, sie erhöhen jedoch – wie auch Bankkredite – die Verbindlichkeiten des Unternehmens und führen somit zu einer Verschlechterung der Eigenkapitalquote. Da die Fremdfinanzierung jedoch durch weitere Kapitalgeber erfolgt, leisten sie einen Beitrag zur Optimierung der Kapitalstruktur und können ebenfalls zu einer verbesserten Verfügbarkeit von Bankkrediten führen. Die Analyse umfasst Mittelstandsanleihen, die in speziellen Segmenten an öffentlichen Börsen gehandelt werden, und sonstige alternative Fremdfinanzierungsinstrumente, die nicht öffentlich gehandelt werden. 5.3.8.1 Mittelstandsanleihen Der Begriff Anleihe bezeichnet die Aufnahme von Fremdkapital am Kapitalmarkt. Um den Handel zu ermöglichen, werden Anleihen durch die Ausgabe von Schuldverschreibungen verbrieft. Dies ist ein Dokument, in dem der Aus- Finanzierung durch Lieferantenkredite Voraussetzungen Erfüllung der Anforderungen • Bonität des Käufers • Kauf von Waren, bei denen ein Eigentumsvorbehalt als Sicherung dienen kann (d.h. nicht leicht verderbliche Waren) Kosten der Finanzierung • fix • variabel 2 5 Wirkung auf das Eigenkapital 5 Liquiditätswirkung 1 Verfügbarkeit 2 Informationsanforderungen 2 Einfluss der Kapitalgeber 1 Dauer der Kapitalüberlassung 5 Risikobereitschaft 5 Vorteile Nachteile • allgemeine Verfügbarkeit • unkomplizierte & schnelle Inanspruchnahme • flexible Ausgestaltung möglich • kein Einfluss des Kapitalgebers • nur geringe Informationsanforderungen • hohe variable Kosten • keine Wirkung auf EK-Quote und negative Wirkung auf Lieferantenziel • sehr kurzfristige Finanzierungswirkung • kein Bargeld, nur Waren • Reputationsprobleme bei Lieferanten Motive für eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter • schnelle und formlose Vorfinanzierung von Vorprodukten und Rohstoffen • keine Formalitäten der Beantragung eines Bankkredites • Finanzierung der Waren bei mangelndem Kreditvolumen oder fehlenden Sicherheiten • Unabhängigkeit von Banken Tabelle 5‐27: Bewertung der Finanzierung durch Factoring 270 5 Alternativen zum Bankkredit steller sich zur Rückzahlung der Schuld sowie zu regelmäßigen Zinszahlungen an den Besitzer der Schuldverschreibung verpflichtet.79 Rechtliche Grundlage hierfür sind die §§ 793–808 BGB. Schuldverschreibungen werden von der öffentlichen Hand, von Banken und von Unternehmen zur Finanzierung größerer Kreditbeträge ausgegeben. Die von Unternehmen emittierten Schuldverschreibungen werden häufig auch als Industrieobligationen bezeichnet. Findet sich für eine Schuldverschreibung kein einzelner Abnehmer, kann sie in Teilschuldverschreibungen mit kleineren Nennwerten zerbrochen werden, die an einzelnen Investoren verkauft werden.80 Schuldverschreibungen sind somit ein Instrument zur Fremdkapitalfinanzierung über den Kapitalmarkt. Im Gegensatz zur Eigenkapitalfinanzierung über einen Börsengang ist für eine Fremdkapitalfinanzierung über den Kapitalmarkt in Form von Schuldverschreibungen keine bestimmte Rechtsform vorgeschrieben. Seit Mitte 2010 können an verschiedenen Börsenhandelsplätzen in Deutschland Mittelstandsanleihen platziert werden. An der Börse Düsseldorf bestehen für kapitalmarktfähige Unternehmen folgende Voraussetzungen, um Mittelstandsanleihen emittieren zu können: • Das Mindestanleihevolumen liegt bei 10 Mio. €. • Der Verkaufsprospekt ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht gebilligt. • Das Mindest-Rating liegt bei BB (Creditreform) für Kapitalmarktneulinge und ist für Unternehmen mit Zulassung zu einem regulierten Markt optional. • Es erfolgt eine Begleitung durch einen zugelassenen Kapitalmarktpartner. • Berichts- und Informationsfolgepflichten sind einzuhalten. • Es besteht eine Listingvereinbarung mit der Börse. An anderen Handelspläzuen für Mittelstandsanleihen, wie z.B. Frankfurt/Main, Hamburg oder Stuttgart, bestehen vergleichbare Anforderungen. Die hohen fixen Kosten sind ein weiterer Faktor, der wie eine Mindestanforderung wirkt, da die Ausgabe von Schuldverschreibungen sonst unrentabel wäre. Private Investoren stellen bei eine Stückelung in je 1000 € die Hauptzielgruppe für diese Form der börsengehandelten Mittelstandsanleihen dar. Die bislang emittierten Anleihen sind i.d.R. hoch verzinst, was im Zusammenhang mit dem jeweiligen individuellen Unternehmensrisiko zu sehen ist.81 Abgesehen davon bieten sich allgemein eine Reihe von Ausgestaltungsmöglichkeiten bei Schuldverschreibungen hinsichtlich der Zins- und Tilgungszahlungen sowie Besicherung an: Grundsätzlich sind Schuldverschreibungen wie ein Bankkredit festverzinslich und müssen nach einer vorher festgelegten Frist zurückgezahlt werden. Die Zinszahlungen können entweder regelmäßig oder auch einmalig zum Ende der Laufzeit der Schuldverschreibung gezahlt werden (Null- Koupon-Anleihe/Zero Bond). Die Verzinsung kann sowohl über die Laufzeit fest als auch flexibel anhand eines Zinsindexes (z.B. LIBOR, EURIBOR) gestaltet werden. Hinsichtlich der Tilgung der Schuldverschreibung gibt es die Möglich- 79 Vgl. Perridon, L./Steiner, M./Rathgeber, A.: Finanzwirtschaft, 2009, S. 395 f. 80 Vgl. Bieg, H./Kußmaul, H.: Finanzierung, 2000, S. 240–241. 81 Vgl. Frühauf, M., in der FAZ vom 15.12. 2010. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 271 keit der endfälligen Tilgung oder einer Rückzahlung in Raten während der Laufzeit. Die Rückzahlung muss zudem nicht in Geld oder in derselben Währung erfolgen, in der die Schuldverschreibung ausgegeben worden ist. Bei Wandel- oder Optionsanleihen kann der Besitzer wählen, das Kapital statt in bar in Aktien/Unternehmensanteilen ausbezahlt zu bekommen. Bei Doppelwährungsanleihen erfolgt die Rückzahlung in einer anderen Währung als die Einzahlung. Nicht zuletzt ist auch die Besicherung der Schuldverschreibung zu regeln. Hier kommen Grundpfandrechte, Bürgschaften oder auch Covenants (Negativklauseln) in Betracht. 5.3.8.1.1 Bewertung von Mittelstandsanleihen als Finanzierungsinstrument Im Folgenden wird lediglich die börsengehandelte Mittelstandsanleihe als „klassische“ Anleihe in Form festverzinslichen Schuldverschreibungen mit laufenden Zinszahlungen, endfälliger Tilgung in der Währung der Schuldverschreibung und marktüblicher Besicherung betrachtet. Kosten der Finanzierung: Die variablen Kosten hängen von der Ratingeinstufung der Emission ab. Risikoreiche Anleiheemittenten zahlen einen Risikoaufschlag auf ihre Papiere Vor diesem Hintergrund lautet die Note „2“. Die fixen Kosten der Finanzierung sind ähnlich hoch zu beurteilen wie bei der Eigenkapitalfinanzierung über die Börse. Es müssen ein Börsenprospekt erstellt, Gebühren für die Zulassung an der Börse entrichtet und der Börsenbegleiter bezahlt werden. Hinzu kommen die Kosten der Öffentlichkeitsarbeit zur Information der Investoren. Nicht zuletzt ist ein externes Rating für die einzelne Anleihenemission erforderlich, welches ebenfalls Kosten verursacht. Die Fixkosten sind dem entsprechend mit der Bewertung „5“ zu benoten. Wirkung auf das Eigenkapital: Eine Ausgabe von Schuldverschreibungen erhöht den Bestand des Unternehmens an Fremdkapital, da die Schuldverschreibung dem Besitzer einen festen Anspruch auf Rückzahlung des Kapitals gewährt. Als Folge verringert sich die Eigenkapitalquote des Unternehmens, sodass genau der gegenteilige Effekt erreicht wird. Bewertung: 6 Liquiditätswirkung: Die Verzinsung der Schuldverschreibung erfolgt in der Regel regelmäßig und ist in ihrer Höhe festgelegt. Folglich stellen diese Zahlungen eine Liquiditätsbelastung für das Unternehmen dar, da sie auch in wirtschaftlich schlechten Zeiten gezahlt werden müssen. Aufgrund des öffentlichen Handels ist ein kurzfristiges Aussetzen von Zinszahlungen nicht möglich, ohne dass es zu negativen Folgen für das Unternehmen käme. Bewertung: 5 Verfügbarkeit: Auf Grund der hohen Anforderungen und einer Mindestsumme an benötigtem Kapital zur wirtschaftlichen Anwendung ist dieses Instrument hauptsächlich für größere mittelständische Unternehmen geeignet. Hinzu tritt die Notwendigkeit, die Schuldverschreibungen durch eine externe Ratingagentur bewerten zu lassen. Besonders risikoreiche Unternehmen müssen auf Grund ihrer schlechten Ratingeinstufung den Anlegern hohe Risikoaufschläge bieten, um Käufer für die Schuldverschreibungen zu finden, so dass hauptsächlich sta- 272 5 Alternativen zum Bankkredit bile Unternehmen mit ausreichendem Cashflow für die Ausgabe von Schuldverschreibungen in Frage kommen. Erfreulich ist, dass ein neuer Investorenkreis erschlossen wird, ein weiterer Schritt, sich von Banken weniger abhängig zu machen. Bei erfolgreicher Platzierung einer ersten Anleihe mit positivem Feedback seitens des Marktes lassen sich spätere, weitere Anleiheemissionen leichter unterbringen. Zu beachten ist, dass dies für kleinere mittelständische Unternehmen nur eingeschränkt gilt. Bewertung: 4 Informationsanforderungen: Grundsätzlich ist die Ausgabe von Anleihen auch für nicht börsennotierte Unternehmen aller Rechtsformen möglich. Deshalb ist eine Offenlegung umfassender Informationen wie beim Börsengang nicht unbedingt notwendig. Jedoch müssen sämtliche Daten zumindest der Ratingagentur gegenüber offen gelegt werden, da diese für die Ratingerstellung benötigt werden. Umfangreicher sind auch die Anforderungen an das Informationsmanagement bei der Begebung börsennotierter Mittelstandsanleihen. Die Anleger selbst erwarten ebenfalls laufende Informationen über den finanziellen Zustand des Unternehmens, um ihre Einschätzung des Risikos ihrer Anlage laufend einschätzen zu können. Eine Emission von Schuldverschreibungen lässt sich somit nicht mit dem Wunsch vereinbaren, keine Informationen über das eigene Unternehmen an die Öffentlichkeit zu geben. Bewertung: 4 Einfluss der Kapitalgeber: Auf Grund ihres Status als Fremdkapitalgeber steht den Inhabern einer Schuldverschreibung kein Mitsprache oder Kontrollrecht zu. Allerdings wird die Ratingagentur das Rating in regelmäßigen Abständen überprüfen und kann eventuell durch die Androhung einer Herabstufung die Unternehmensführung dazu bewegen, Maßnahmen zur Abwendung dieser Herabstufung zu veranlassen. Eine Herabstufung würde für das Unternehmen einen höheren Risikoaufschlag auf die Schuldverschreibungen bedeuten82 und zu einem Image- und Vertrauensverlust unter den Anlegern führen. Bewertung: 2 Dauer der Kapitalüberlassung:  Die Finanzierung über eine Anleihe ist für ein Unternehmen auf Grund der hohen fixen Kosten nur lohnend, wenn die Kapitalbereitstellung langfristig ist. Schuldverschreibungen haben deshalb in der Regel eine Laufzeit von bis zu 10 Jahren. Längere Laufzeiten werden von Kapitalanlegern jedoch nur akzeptiert, wenn das Unternehmen auch langfristig einen stabilen Ausblick bietet und schon auf eine langjährige erfolgreiche Unternehmensgeschichte zurückblicken kann. Bewertung: 4 Risikobereitschaft  der  Kapitalgeber:  Schuldverschreibungen verbriefen einen schuldrechtlichen Anspruch auf Rückzahlung des Kapitals. Die Kapitalgeber 82 Für bereits bestehende Schuldverschreibungen trifft dies immer dann zu, wenn eine Anpassung an eine Änderung des Ratings in Form einer Covenant vertraglich vereinbart wurde. Bei der Ausgabe neuer Schuldverschreibungen werden die Anleger das höhere Risiko von vornherein durch eine höhere Renditeforderung berücksichtigen. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 273 haben i.d.R. einen vorrangigen Zugriff auf den Insolvenzerlös und die Sicherheiten. Zudem sind sie nicht an den Gewinnen des Unternehmens beteiligt und deshalb nicht bereit, ein höheres Risiko einzugehen. Das lässt sich auch an den hohen Risikozuschlägen für schlecht geratete Anleihen („Junk Bonds“) ablesen. Die Position von Inhabern von Schuldverschreibungen entspricht somit denen einer Bank. Bewertung: 4 Anleihen dienen vor allem der Diversifizierung der Kapitalgeberstruktur. Dies ist besonders wichtig, wenn größere Summen Kapital aufgenommen werden sollen, die eine einzelne Bank oder auch ein Bankenkonsortium nicht bereitstellen können oder wollen. Ebenfalls erzielt das Unternehmen zumindest am Kapitalmarkt eine Öffentlichkeitswirkung, da die Schuldverschreibungen den Anlegern bekannt sind. Dies kann z.B. als Vorstufe für eine spätere Börseneinführung von Aktien genutzt werden. Tabelle 5-28 zeigt die Gesamtbewertung des Instrumentes Anleihe: Finanzierung durch Anleihemissionen Voraussetzungen Erfüllung der Anforderungen • Mindestvolumen 10 Mio. Euro für Börsenzulassung; i.d.R. weit höheres Mindestvolumen für wirtschaftliche Anwendung • Rating der Anleihe durch externe Gesellschaft • stabiler wirtschaftlicher Ausblick und erfolgreiche Unternehmenshistorie Kosten der Finanzierung • fix • variabel 5 2 Wirkung auf das Eigenkapital 6 Liquiditätswirkung 5 Verfügbarkeit 4 Informationsanforderungen 4 Einfluss der Kapitalgeber 2 Dauer der Kapitalüberlassung 4 Risikobereitschaft 4 Vorteile Nachteile • Beschaffung großer Summen von Kapital • kein Einfluss der Kapitalgeber • relativ geringe variable Kosten (abhängig von Ratingeinstufung) • Verschlechterung der Eigenkapitalquote • Liquiditätsbelastung • hohe fixe Kosten und Anforderungen • nicht zur Finanzierung risikoreicher Projekte einsetzbar Motive für eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter • Aufnahme großer Summen von Fremdkapital • Diversifizierung der Kapitalgeberstruktur: viele kleine Anleger • (beschränkte) Öffentlichkeitswirkung durch öffentlichen Handel, z.B. als Vorstufe zur Aktienemission Tabelle 5‐28: Bewertung der Finanzierung durch Anleiheemission 274 5 Alternativen zum Bankkredit 5.3.8.2 Andere alternative Finanzierungsinstrumente Dieses Kapitel fasst Schuldscheindarlehen, Mitarbeiterdarlehen und Asset Backed Securities zusammen. Diese Instrumente stellen dem Unternehmen Fremdkapital zur Verfügung und unterscheiden sich letztlich nur durch die Kapitalgeber. Allen gemein ist ebenfalls die fehlende direkte Platzierung der Fremdkapitaltitel an der Börse im Gegensatz zu Mittelstandsanleihen. 5.3.8.2.1 Schuldscheindarlehen Schuldscheindarlehen sind „anleiheähnliche, langfristige Großkredite, die von bestimmten Unternehmen bei bestimmten Kapitalsammelstellen, die nicht Banken sind, aufgenommen werden“83. Somit gibt es nicht, wie bei Schuldverschreibungen, viele kleine Anleger, sondern eine Institution (z.B. Versicherung, Pensionskasse, anderes Großunternehmen), die die gesamte Summe an Kapital zur Verfügung stellt. Der Schuldschein selbst verbrieft die Ansprüche des Kapitalgebers gegenüber dem Kapitalnehmer. Zwar sind für die Aufnahme eines Schuldscheindarlehens dieselben Ansprüche zu erfüllen wie für die Börsenzulassung von Schuldverschreibungen, jedoch stellen die Kapitalgeber selbst bestimmte Anforderungen. Versicherungen z.B. müssen die Deckungsstockfähigkeit solcher Schuldscheindarlehen sicherstellen. Zumindest bei Versicherungsunternehmen können deshalb nur solche Unternehmen Schuldscheindarlehen erhalten, die eine stabile Entwicklung in der Vergangenheit aufzeigen und dies auch für die Zukunft erwarten lassen. Aufgrund der fehlenden Fungibilität der Schuldscheine und des relativ hohen Risikos durch die Bereitstellung größerer Mengen Kapital haben die Kapitalgeber eine ca. 0,25 bis 0,5% höhere Zinsforderung als die Käufer von Schuldverschreibungen am Kapitalmarkt.84 Dafür entfallen die fixen Kosten einer Börsenzulassung. 5.3.8.2.2 Asset Backed Securities Unter Asset‐Backed Securities- (ABS-)Transaktionen versteht man die Bündelung und Verbriefung einzelner Forderungen und die anschließende Platzierung des Gesamtpaketes am Kapitalmarkt. Grundsätzlich kann ein Unternehmen diese Strategie selbst verfolgen und z.B. Forderungen an Kunden aus der eigenen Bilanz verbriefen und in kleiner Stückelung am Kapitalmarkt anbieten. Dieses Vorgehen entspricht im Wesentlichen dem Factoring, außer dass als Kapitalgeber nicht eine Factoringgesellschaft sondern einzelne Kapitalgeber am Kapitalmarkt auftreten. Für ein solches Projekt wird extra eine Zweckgesellschaft gegründet, die die Forderungen des Unternehmens aufkauft, von einer Ratingagentur bewerten lässt, in einzelnen Risikotranchen zusammenfasst und anschließend am Kapitalmarkt in eigenem Namen anbietet. Ein solches Vorgehen ist jedoch mit hohen Fixkosten verbunden und deshalb nur für Großunternehmen wirtschaftlich sinnvoll. Durch die Zusammenfassung von Forderungen aus mehreren Unternehmen kann dieses Instrument auch für mittelständische Unternehmen nutzbar gemacht werden, jedoch sind solche Programme bislang 83 Drukarczyk, J.: Finanzierung, 2008, S. 249. 84 Vgl. Bieg, H./Kußmaul, H.: Finanzierung, 2000, S. 238. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 275 noch kaum verfügbar, so dass die Durchführung von ABS-Transaktionen auf der Ebene des Unternehmens selbst bislang bei Mittelständlern kaum Erfolg haben wird. Eine Möglichkeit, wie Mittelständler von ABS-Transaktionen trotzdem profitieren können, beruht auf der Mitwirkung einer Kredit gewährenden Bank. Die Bank kann auf eigene Rechnung eine ABS-Transaktion durchführen und ihrerseits verschiedene Kredite an mittelständische Unternehmen bündeln, verbriefen und am Kapitalmarkt platzieren.85 Hierdurch stehen diese Kredite nicht mehr in den Büchern der Bank. Sie ist zwar weiterhin für die Kreditverwaltung und -betreuung zuständig, trägt aber das wirtschaftliche Risiko nicht mehr. Dieses liegt bei den Käufern der verbrieften Kredite am Kapitalmarkt. Ohne selbst Anleihen am Kapitalmarkt emittieren und die damit verbundenen Informationsanforderungen und Fixkosten auf sich nehmen zu müssen, können mittelständische Unternehmen durch eine ABS-Transaktion aufseiten der Bank Kapital vom Kapitalmarkt erhalten. Hierdurch entstehe die Möglichkeit, dass die Kredit gebende Bank auch höhere Risiken akzeptiert oder größere Summen Kapital bereitstellt. Ein weiterer Vorteil einer ABS-Transaktion liegt darin, dass ihre Bewertung am Kapitalmarkt abhängig vom Risiko des gesamten Forderungsbündels und damit unabhängig von den einzelnen Forderungen ist.86 Durch die Aufnahme eines Kredites an risikoreiche Kreditnehmer in den verbrieften Forderungspool kann das hohe Risiko des einzelnen Kredites diversifiziert und damit fast vernachlässigt werden. Für das Unternehmen stellt sich die Transaktion als normale Aufnahme eines Kredites bei der Bank dar mit den entsprechenden Kosten und Informationsanforderungen. Zu beachten ist jedoch, dass im Rahmen der Finanzkrise eine starke Skepsis gegenüber Verbriefungen allgemein und die Bewertung dieser durch Ratingagenturen entstanden ist, sodass bei entsprechenden Verbriefungen zur aktuellen Zeit Investoren nur schwer oder gegen entsprechend höhere Renditen zu finden sein werden. 5.3.8.2.3 Mitarbeiterdarlehen Mitarbeiterdarlehen bezeichnet die Bereitstellung von Fremdkapital durch Mitarbeiter des Unternehmens. Hier sind verschiedene Variationen denkbar: Entweder stellen die Mitarbeiter dem Unternehmen aus ihrem eigenem Vermögen Kapital direkt zur Verfügung, oder sie verzichten auf einen Teil ihres Lohnes, der ihnen dann nach einem bestimmten Zeitraum inklusive Zinsen wieder ausgezahlt wird, was in etwa einem Sparplan einer Bank entspricht. Anforderungen an die Nutzung dieses Finanzierungsinstruments bestehen grundsätzlich keine, solange die Mitarbeiter überzeugt sind, dass sie das bereitgestellte Kapital bei Fälligkeit zurückerhalten. Dementsprechend ist es kein Instrument für Krisenzeiten. Die Vorteile bestehen in den geringen fixen Kosten, da keine Verhandlungen oder Informationskosten der Kapitalgeber anfallen, und der fehlenden Notwendigkeit, Informationen an die Öffentlichkeit zu geben. Weiterhin können 85 Solche Transaktionen wurden bereits mehrfach durchgeführt, teilweise auch mit Hilfe der KfW-Bank im Rahmen der True Sales Initiative, vgl. Bauersfeld, T.: Gedeckte Refinanzierung, 2007, S. 147 f. 86 Vgl. Arntz, T./Schultz, F.: Asset-Backed Securities, 1998, S. 697. 276 5 Alternativen zum Bankkredit Laufzeit und die Modalitäten der Zinszahlungen flexibel an die Bedürfnisse des Unternehmens angepasst werden und kommen letztlich auch den Mitarbeitern in Form eines sicheren Arbeitsplatzes zugute. 5.3.8.2.4 Bewertung anderer alternativer Fremdfinanzierungsinstrumente Die folgenden Ausführungen beziehen sich, soweit nichts anderes vermerkt ist, stets auf alle drei Finanzierungsinstrumente Schuldscheindarlehen, Asset-Backed Securities und Mitarbeiterdarlehen. Kosten der Finanzierung: Die variablen Kosten der Finanzierung liegen im Rahmen der Kosten eines Bankkredites. Bei Schuldscheindarlehen liegen sie unwesentlich höher aufgrund der fehlenden Fungibilität und Risikokonzentration für den Kapitalgeber, bei Mitarbeiterdarlehen können sie etwas niedriger liegen, wenn die Mitarbeiter durch die Bereitstellung des Kapitals andere Vorteile genießen (z.B. Arbeitsplatzsicherheit). Insgesamt ist 7–12% ein angemessener Rahmen, sodass als Note eine „2“ vergeben wird. Bei der Aufnahme eines Schuldscheindarlehens ist mit dem Kapitalgeber Einigung über die Modalitäten des Darlehens zu erzielen, was entsprechende Verhandlungen voraussetzt. Ebenso bezieht sich das Instrument der Asset-Backed Securities auf die Verbriefung von Krediten an Unternehmen, so dass die Finanzierung für das Unternehmen zunächst identisch zum Bankkredit abläuft. Für diese beiden Instrumente müssen die Unternehmen Unterlagen beim Kapitalgeber vorlegen und benötigen Zeit für Verhandlungen. Deshalb kann die Einstufung „3“ vergeben werden. Bei Mitarbeiterdarlehen werden die Mitarbeiter in der Regel keine Unterlagen des Unternehmens haben wollen, da sie durch ihren Mitarbeiterstatus bereits einen intensiven Einblick in das Unternehmen haben. Insofern fallen auch kaum fixe Kosten an, was eine Einstufung mit der Note „1“ rechtfertigt. Wirkung auf das Eigenkapital: Alle drei Instrumente bewirken eine Zuführung von Fremdkapital in das Unternehmen. Sie führen damit zu einer Bilanzverlängerung und gleichzeitig zu einer Verschlechterung der Eigenkapitalquote. Bewertung: 6 Liquiditätswirkung:  Auf Schuldscheindarlehen, Mitarbeiterkrediten und den Bankkrediten, die einer Asset-Backed Securities-Transaktion zu Grunde liegen, fallen in der Regel feste Zinsen zu festgelegten Zeitpunkten statt, sodass es zu einer Belastung der Liquidität des Unternehmens kommt, was sich besonders in Jahren mit Verlusten kritisch auswirken kann. Bewertung: 5 Verfügbarkeit:  Bei Schuldscheindarlehen ist die Verfügbarkeit auf Grund der Anforderungen der Kapitalgeber eingeschränkt, obwohl es nur geringe Mindestkapitalsummen87 für ein solches Darlehen gibt. Ob eine Bank ABS Transaktionen durchführt, hängt von ihrer eigenen Entscheidung ab, hat jedoch für die Bank den Vorteil eines verbesserten Portfoliomanagements. Auch bei Mitarbei- 87 Vgl. Drukarczyk, J.: Finanzierung, 2008, S. 250. 5.3 Beurteilung alternativer Finanzierungsinstrumente 277 terdarlehen sind bestimmte Bedingungen zu beachten, die Mitarbeiter stellen, um sich am Unternehmen zu beteiligen. Bewertung: 3 Informationsanforderungen:  Banken und Anbieter von Schuldscheindarlehen benötigen Informationen über die Bonität des Kapitalnehmers und werden deshalb auf Einsicht in den Jahresabschluss und weitere Kriterien ähnlich wie beim bankinternen Rating bestehen. Bei Mitarbeiterdarlehen dagegen benötigen die Mitarbeiter faktisch keine zusätzlichen Informationen, da sie durch ihre Tätigkeit innerhalb des Unternehmens bereits über grundlegende Kenntnisse über das Unternehmen verfügen. Ohnehin könnten sie eine genaue Auswertung von Jahresabschluss oder anderen Daten nicht leisten. Bewertung: 3 Einfluss der Kapitalgeber: Da mit dem betrachteten Finanzierungsinstrumenten lediglich Fremdkapital zur Verfügung gestellt wird, haben die Kapitalgeber auch keine rechtlichen Ansprüche auf Kontroll- oder Mitspracherechte. Allerdings werden die Kapitalgeber darauf bestehen, über die aktuelle Entwicklung des Unternehmens informiert zu bleiben (z.B. durch Überlassung des Jahresabschlusses). Bewertung: 2 Dauer  der  Kapitalüberlassung:  Sowohl Schuldscheindarlehensgeber als auch Mitarbeiter legen Wert auf einen nicht zu langfristigen Verbleib ihres Kapitals im Unternehmen, da sie unter Umständen das Kapital für eigene Zwecke brauchen. Auch Banken stellen das Kapital nicht sehr langfristig zur Verfügung, um die Möglichkeit zu wahren, bei Verschlechterung der Lage des Kreditnehmers den Kredit nicht zu verlängern und das Kapital zurückzubehalten. Eine Bereitstellung für mehr als 15 Jahre ist somit unrealistisch. Bewertung: 4 Risikobereitschaft der Kapitalgeber: Kapitalgeber aller drei Finanzierungsinstrumente haben vorrangigen Zugriff auf die Insolvenzerlöse im Falle der Insolvenz und zudem einen schuldrechtlichen Anspruch auf Rückzahlung des Darlehens. Sie tragen somit nur ein geringes Risiko und sind nicht gewillt, risikoreiche Projekte zu finanzieren. Bewertung: 4 Die Motive für die Aufnahme von Mitarbeiter- oder Schuldscheindarlehen ist eine Diversifizierung der Kapitalgeberstruktur vor allem dann, wenn weitere Bankkredite auf Grund des bereits signifikanten Engagements der Bank im Unternehmen nicht mehr zur Verfügung stehen. Im Gegensatz zu Schuldverschreibungen ist bei diesen Instrumenten auch keine Aktivität am Kapitalmarkt mit den damit zusammenhängenden Anforderungen an die Veröffentlichung von Daten notwendig. ABS-Transkationen dagegen werden grundsätzlich von der Bank initiiert, bringen jedoch auch dem Unternehmen Vorteile. Durch entsprechende Wahl der Bank ist es daher für Unternehmen möglich, ebenfalls in den Genuss der Vorteile von ABS-Transaktionen zu kommen, die dazu beitragen, das Risiko auf viele Kapitalgeber am Kapitalmarkt zu verteilen, ohne dass das Unternehmen selbst am Kapitalmarkt aktiv werden muss. 278 5 Alternativen zum Bankkredit Tabelle 5-29 zeigt die Gesamtbewertung für die dargestellten alternativen Fremdfinanzierungsinstrumente auf: 5.4 Empfehlungen für die Wahl  von Finanzierungsinstrumenten Die Analyse der Finanzierungsinstrumente hat die jeweiligen Vor‐ und Nachteile der einzelnen Instrumente aufgezeigt und anhand von Kriterien bewertet. In Abhängigkeit der Präferenzen eines Unternehmens können deren Eigentümer je nach Finanzierungssituation das für sie günstigste Instrument auswählen. Wurden bei einem Kriterium schlechte Noten für ein Finanzierungsinstrument vergeben, so zeigt dies mögliche Problemfelder bei der Akquisition (z.B. die hohen Finanzierung durch Schuldscheindarlehen, ABS, Mitarbeiterdarlehen Voraussetzungen Erfüllung der Anforderungen (– siehe Beschreibung der einzelnen Instrumente oben –) Kosten der Finanzierung • fix • variabel 3 (1) 2 Wirkung auf das Eigenkapital 6 Liquiditätswirkung 5 Verfügbarkeit 3 Informationsanforderungen 3 Einfluss der Kapitalgeber 2 Dauer der Kapitalüberlassung 4 Risikobereitschaft 4 Vorteile Nachteile • Beschaffung großer Summen von Kapital • kein Einfluss der Kapitalgeber • keine Offenlegung von Informationen in der Öffentlichkeit • geringe Fixkosten • Diversifizierung der Kapitalgeberstruktur • Verschlechterung der Eigenkapitalquote • Liquiditätsbelastung • nicht zur Finanzierung risikoreicher Projekt einsetzbar Motive für eine Kapitalerhöhung durch Altgesellschafter • Aufnahme größerer Summen von Fremdkapital ohne direkten Gang an den Kapitalmarkt • Diversifizierung der Kapitalgeberstruktur • Kapitalaufnahme, wenn Bank aufgrund erhöhter Risiken Kreditvergabe ablehnen würde Tabelle 5‐29: Bewertung alternativer Fremdfinanzierungsinstrumente

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Zusammenfassung

Vorteile: • Frühzeitig auf strengere Regeln der Kreditvergabe durch Banken ab 2013 vorbereitet sein • Optimierung von Risikopositionen für Kreditverhandlungen • Beiliegende CD mit einem Excel-Sheet zum Selbstrating. Zum Werk: Finanzierungsentscheidungen größeren Umfangs sind immer mittelfristig zu betrachten. Deshalb müssen Unternehmen schon heute die ab 2013 geltenden, strengeren Regeln (Basel III) der Kreditvergabe durch Banken in ihren Finanzplanungen berücksichtigen. Dieses Fachbuch stellt Strategien vor, wie die Versorgung mit Finanzmitteln vor dem Hintergrund von Basel III gesichert bleibt. Autoren: Von Prof. Dr. Stefan Müller leitet das Institut für Betriebswirtschaftliche Steuerlehre an der Helmut-Schmidt-Universität (HSU) Hamburg. Prof. Dr. Mayer-Fiedrich ist Inhaberin des Lehrstuhls für Internationale Finanzierung an der HSU. Dr. Kai Brackschulze ist wissenschaftlicher Mitarbeiter an der HSU. Zielgruppe: Für Fach- und Führungskräfte im Rechnungs- und Finanzwesen mittelständischer Unternehmen, SteuerBerater und Wirtschaftsprüfer.