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2.4 Rating, Risiko und Unternehmenswert in:

Werner Gleißner, Karsten Füser

Praxishandbuch Rating und Finanzierung, page 48 - 69

Strategien für den Mittelstand

3. Edition 2014, ISBN print: 978-3-8006-3876-5, ISBN online: 978-3-8006-3877-2, https://doi.org/10.15358/9783800638772_48

Series: Finance Competence

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2.4 Rating, Risiko und Unternehmenswert 33 In welcher Weise kann und sollte sich also ein mittelständisches Unternehmen auf das Rating durch seine Hausbank – ggf. auch durch eine Rating-Agentur – vorbereiten? Hier haben mittelständische Unternehmen eine Reihe von Möglichkeiten: Defi zite erkennen und reduzieren: Während es hinreichend sein mag, die Fragen der Bilanzstruktur mit der Hausbank zu besprechen, sollte die Diskussion der „weichen Faktoren“ mit einem Berater erfolgen, der die Defi zite identifi ziert und entsprechend reduziert, d. h. die „Aufstellung“ des mittelständischen Unternehmens optimiert. Ein für mittelständische Unternehmen und für die Arbeitsmarktpolitik wichtiger Gestaltungsansatz liegt dabei im Personalbereich, insbesondere der Organisation, der Qualifi kation und evtl. dem Setzen von Leistungsanreizen durch eine Mitarbeiterbeteiligung.28 Verbesserung der Eigenkapitalbasis: Da die Eigenkapitalbasis, die Risikotragfähigkeit, weiterhin eine zentrale Rolle bei der Bonitätsprüfung spielen wird, lässt sich durch sie ein Rating-Ergebnis beeinfl ussen. Einen für den Mittelstand gangbaren Weg stellt möglicherweise auch hier die Mitarbeiterbeteiligung dar. Verbund, Kooperation, Wachstum, Übernahmen: Die Diversifi kation im Hinblick auf Standorte und Produkte – als Proxy zur Risikoreduktion – stellt ein wichtiges Element des Ratings dar, weshalb hier der Mittelständler optimieren muss zwischen der „Selbstbestimmung im Haus“ und der erforderlichen kritischen Größe des Unternehmens (bzw. seiner Gruppe). Strategische Kooperationen (bzw. Zusammenschlüsse) sind wichtige Elemente, um zukünftig das erforderliche Humankapital im Unternehmen halten zu können. Spezialisierung und Nischenbildung: Eine einzigartige Wettbewerbsposition garantiert eine erhebliche Stabilität des Unternehmens auch in Zeiten eines schwierigen Umfeldes. Ob damit jedoch gute Ratings erzielt werden können, ist durchaus umstritten, denn Spezialisierung kann durchaus zu erhöhten wirtschaftlichen Abhängigkeiten und Konzentrationsrisiken in Absatz- und Faktormärkten führen, die das Rating negativ beeinfl ussen. Die Möglichkeiten mittelständischer Unternehmen, sich auf ein Rating vorzubereiten, werden im Kapitel 4 im Detail diskutiert. 2.4 Rating, Risiko und Unternehmenswert 2.4.1 Grundbegriff e: Risiko, Ausfallwahrscheinlichkeit und Rating Der Risikobegriff wird in der einschlägigen Literatur zum Risikomanagement je nach der damit verbundenen Zielsetzung unterschiedlich, teilweise auch widersprüchlich defi niert. In ei ner engen Defi nition wird „Risiko “ als die Möglichkeit einer negativen Abweichung eines tatsächlichen Ergebnisses von einem erwarteten Ergebnis (i. S. einer Verlust- oder Schadensgefahr) beschrieben. Wirtschaftlich äquivalent dazu ist eine Formulierung, die Risiko als die Nichterreichung eines Ziels defi niert und in der Risiko in Form einer Soll-Ist-Abweichung gemessen wird. Im Sinne der engen Defi nition bzw. Interpretation des KonTraG (vgl. §  91 Abs.  2 AktG) ist z. B. primär die negative Abweichung des tatsächlichen Ergebnisses vom erwarteten Ergebnis für das Unternehmensrisiko relevant. Die Möglichkeit einer po- 28 Vgl. Leibbrand (2001). 2. Grundlagen der Finanzierung und des Ratings34 sitiven Zielabweichung („Chance“) wird durch das KonTraG nur implizit berücksichtigt.29 Eine hierzu in Ergänzung häufi g zu lesende Defi nition unterteilt den Begriff „Risiko“ in seine Ausprägungen als a) „reines Risiko“ bzw. b) „spekulatives Risiko“: • Das reine Risiko beinhaltet bzw. bewertet in diesem Kontext nur die Möglichkeit eines Vermögensverlustes, Chancen werden vom reinen Risiko nicht erfasst. Dieser Risikobegriff geht primär davon aus, dass die Entwicklung eines Unternehmens nur von seltenen, unregelmäßigen Gefahren bedroht wird. Unternehmen sind jedoch vielfältigen Risiken ausgesetzt, die nicht nur als reine Schadensgefahren defi niert werden können. • Das spekulative Risiko umfasst im Gegensatz zum reinen Risiko diejenigen unsicheren Ereignisse, die sich durch das unternehmerische Handeln vermögensmindernd oder vermögensmehrend auswirken, also auch Chancen umfassen. Abbildung 4: Risiko als positive/negative Abweichung von einem Zielwert Diese Zusammenhänge sind in Abbildung 4 dargestellt: es ist ökonomisch sicher sinnvoll, sowohl positive wie auch negative Abweichungen von Plan- bzw. Zielwerten zu berücksichtigen, zumal sich diese durchaus auch gegenseitig kompensieren können, ein Aspekt, der z. B. im Rahmen einer Risikoaggregation zur Ermittlung einer „Gesamtrisikoposition“ eine nicht unbedeutende Rolle spielt. Als praktikabel erweist sich in der Praxis die folgende Defi nition des Begriffs „Risiko“: Defi nition: Risiko Risiko ist die aus der Unvorhersehbarkeit der Zukunft resultierende, durch „zufällige“ Störungen verursachte Möglichkeit, von geplanten Zielen abzuweichen. 29 Für die Beurteilung der Bestandgefährdung ist die Berechnung des aggregierten Risikoumfangs nötig (siehe IdW PS 340), was für die Quantifi zierung von Chancen und Gefahren (Risiken) erfordert, Ausgleichseffekte adäquat zu erfassen (vgl. Füser/Gleißner/Meier (1999) und Gleißner (2004). 2.4 Rating, Risiko und Unternehmenswert 35 Man sieht, dass durch eine derartige Defi nition noch keine Aussage über die Kenntnis – oder Unkenntnis – der Eintrittswahrscheinlichkeiten (Wahrscheinlichkeitsverteilungen) und damit verbundenen Schadensausmaßen (von Risiken) getroffen wird und die Defi nition den Begriff „Ungewissheit“ mit einschließt.30 Abbildung 5: Streuung der minimalen Eigenkapitalquote im Planungszeitraum Beispiel: Risiken können z. B. dazu führen, dass (negative) Abweichungen von „geplanten Gewinnen“ auftreten. Da sich die Eigenkapitalausstattung eines Unternehmens am Jahresende (sieht man von Kapitalerhöhungen und Ausschüttungen innerhalb eines Geschäftsjahres ab) laut Defi nition als Eigenkapital am Anfang eines Geschäftsjahres zuzüglich Gewinn bzw. abzüglich Verlust ergibt, führen Risiken, die die Gewinne eines Unternehmens mindern, zwangsläufi g auch zu Risiken, die das Eigenkapital betreff en. Es ergibt sich damit durch Risiken bedingt eine Streuung der Eigenkapitalquote. Da eine Eigenkapitalquote von kleiner als Null als Überschuldung anzusehen ist und üblicherweise eine Insolvenz zur Folge hat, kann man die Insolvenzwahrscheinlichkeit eines Unternehmens (z. B. über einen Betrachtungshorizont von einem Jahr) als die Wahrscheinlichkeit interpretieren, mit der das vorhandene Eigenkapital durch risikobedingte Verluste aufgezehrt wird. Systematisches und unsystematisches Risiko Je höher das Risiko eines Unternehmens ist, desto höher sollte die erzielte Eigenkapitalrendite sein, da sich ansonsten keine Investoren fi nden werden, die das mit dem Engagement in das Unternehmen verbundene Risiko eingehen wollen. Gemäß der neoklassischen Kapitalmarkttheorie sind bei dieser Betrachtung jedoch in erster Linie die sogenannten „systematischen Risiken“ für die Bewertung eines Unternehmens relevant. Systematische Risiken sind solche, die auf eine Vielzahl von Unternehmen wirken, beispielsweise ausgelöst durch konjunkturelle Schwankungen, Zinsänderungen 30 Vgl. Sinn (1980). 2. Grundlagen der Finanzierung und des Ratings36 oder einen Ölpreisschock wie in den 70 er-Jahren. Das systematische Risiko eines Unternehmens ist groß, wenn seine Rentabilität stark von solchen allgemeinen Risikofaktoren abhängt. Diese Abhängigkeit ist jedoch keinesfalls als gegeben anzusehen. Sie lässt sich durch gezielte unternehmerische Maßnahmen durchaus beeinfl ussen. Man denke nur an Möglichkeiten, fi xe Kosten durch variable Kosten zu ersetzen (z. B. durch Outsourcing), besonders „gefährliche“ Geschäftsfelder aufzugeben oder Preisschwankungen bei wichtigen Zulieferprodukten durch Warentermingeschäfte abzusichern. Unsystematische – also unternehmensspezifi sche – Risiken sind dagegen beispielsweise der Ausfall einzelner Mitarbeiter oder Maschinen sowie Fehlschläge bei Investitions-, Entwicklungs- oder Vertriebsaktivitäten. Diese unternehmensspezifi schen Risiken spielen für die Bewertung von Unternehmen gemäß der üblichen Kapitalmarkttheorie auf Grundlage der Hypothese vollkommener Kapitalmärkte keine Rolle, weil sie bedeutungslos werden, wenn man sein verfügbares Kapital auf viele Einzelanlagemöglichkeiten aufteilt. Insbesondere das Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM ) verdeutlicht, dass bei (effi zient) diversifi zierten Portfolien nur die systematischen Risiken, die in dem Modell durch den Parameter „β“ (Beta-Faktor) beschrieben werden, die Renditeerwartungen bestimmen („Wertpapiermarktlinie“).31 Es lässt sich allerdings empirisch belegen, dass die Verringerung von Risiken zu einer Steigerung des Cashfl ows beitragen kann. Zumindest über diesen durch die Praxis untermauerten Umweg ist die Reduzierung von systematischen und unsystematischen Risiken – also „gelebtes“ Risikomanagement im Unternehmen – Erfolg versprechend. Die Existenz von Konkurskosten sowie der beschränkte Zugang vieler Unternehmen zu den Kapitalmärkten sprechen zudem für eine hohe Relevanz auch der unsystematischen Risiken. Zudem zeigt die Insolvenzwahrscheinlichkeit, dass Unternehmen nicht „ewig“ existieren. Die Möglichkeit der Insolvenz führt unter sonst gleichen Bedingungen zu sinkenden erwarteten Erträgen oder Cashfl ows im Zeitverlauf, was sich in der Unternehmensbewertung ausdrückt wie eine „negative Wachstumsrate“. Aus diesem Grund haben systematische wie unternehmensspezifi sche Risiken über die Insolvenzwahrscheinlichkeit eine unter Umständen erhebliche Auswirkung auf den Unternehmenswert.32 Rating-Stufen und Ausfallwahrscheinlichkeiten Jede Rating-Stufe korrespondiert mit einer statistischen Ausfallwahrscheinlichkeit. Ratings sind damit als Risikomaße zu interpretieren, die in Abschnitt 2.4 näher beleuchtet werden. Allerdings sind im Zeitverlauf erhebliche historische Schwankungen dieser Wahrscheinlichkeiten festzustellen. So zeigt z. B. die nachfolgende Tabelle von Standard and Poor’s, welches Ausfallrisiko – abhängig vom Rating und der Laufzeit – der Käufer einer Unternehmensanleihe in der Vergangenheit einging. Bei einer Anleihe eines Emittenten mit einem relativ sicheren A-Rating kommt es auf Sicht von vier Jahren nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 0,482 Prozent zu einem Zahlungsverzug. Bei längeren Laufzeiten und niedrigerem Rating steigen die Ausfallwahrscheinlichkeiten hingegen entsprechend (siehe Beispiel in Tabelle 4). 31 Vgl. Kruschwitz (2007) und Gleißner (2011c). 32 Siehe Gleißner (2010 und 2011c). 2.4 Rating, Risiko und Unternehmenswert 37 Jahre Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 AAA 0,0 % 0,0 % 0,1 % 0,3 % 0,4 % 0,5 % 0,6 % 0,7 % 0,7 % 0,8 % 0,9 % 0,9 % 0,9 % 1,0 % 1,1 % AA 0,0 % 0,1 % 0,1 % 0,2 % 0,3 % 0,4 % 0,5 % 0,6 % 0,7 % 0,7 % 0,8 % 0,9 % 0,9 % 1,0 % 1,0 % A 0,1 % 0,2 % 0,4 % 0,5 % 0,7 % 1,0 % 1,2 % 1,5 % 1,7 % 2,0 % 2,2 % 2,4 % 2,6 % 2,8 % 3,0 % BBB 0,3 % 0,7 % 1,2 % 1,9 % 2,5 % 3,2 % 3,8 % 4,4 % 5,0 % 5,6 % 6,2 % 6,7 % 7,2& 7,8 % 8,4 % BB 1,0 % 2,9 % 5,3 % 7,5 % 9,5 % 11,5 % 13,2 % 14,8 % 16,2 % 17,5 % 18,5 % 19,4 % 20,2 % 20,8 % 21,6 % B 4,9 % 10,8 % 15,7 % 19,5 % 22,3 % 24,6 % 26,5 % 28,1 % 29,4 % 30,8 % 32,0 % 33,0 % 34,0 % 34,9 % 35,7 % CCC/C 28,0 % 37,0 % 42,4 % 45,6 % 48,1 % 49,2 % 50,3 % 51,1 % 52,4 % 53,4 % 54,3 % 55,3 % 56,4 % 57,3 % 57,3 % Tabelle 4: Kumulierte historische Ausfallwahrscheinlichkeiten nac h Ratingklassen (Durchschnitt 1981–2009) nach Standard & Poor’s Jahre Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 AAA 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % AA 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % A 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,2 % 0,2 % 0,2 % 0,2 % 0,2 % 0,2 % 0,2 % 0,2 % 0,2 % 0,2 % BBB 0,3 % 0,4 % 0,4 % 0,5 % 0,5 % 0,5 % 0,6 % 0,6 % 0,6 % 0,6 % 0,6 % 0,6 % 0,6 % 0,6 % 0,6 % BB 1,0 % 1,5 % 1,8 % 1,9 % 2,0 % 2,0 % 2,0 % 2,0 % 1,9 % 1,9 % 1,8 % 1,8 % 1,7 % 1,7 % 1,6 % B 4,9 % 0,06 5,5 % 5,3 % 4,9 % 4,6 % 4,3 % 4,0 % 3,8 % 3,6 % 3,5 % 3.3 % 3,1 % 3,0 % 2,9 % CCC/C 28,0 % 20,6 % 16,8 % 14,1 % 12,3 % 10,7 % 9,5 % 8,6 % 7,9 % 7,4 % 6,9 % 6,5 % 6,2 % 5.9 % 5,5 % Tabelle 5: Durchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeit p. a. nach Ratingklassen (Daten wie Tabelle 4). 2.4.2 Theorie des Ratings 2.4.2.1 Informationseffi zienz und vollkommener Markt Die Theorie des Ratings basiert im Wesentlichen auf zwei grundlegenden Theoriegebäuden33, nämlich • der neoklassischen Finanzierungstheorie, speziell der Kapitalmarkttheorie und • der neuen Institutionenökonomie, speziell den Transaktionskostentheorien und der „Principal Agent“-Theorie. Die neoklassische Finanzierungstheorie geht von der zentralen Annahme aus, dass sich sämtliche Finanzmärkte im Gleichgewicht befi nden, insbesondere also keine Arbitragemöglichkeiten bestehen. Außerdem wird üblicherweise von Marktunvollkommenheiten abstrahiert. Bevölkert werden diese Modelle von vollkommen rationalen Wirtschaftssubjekten, die über vollständige und gleiche Informationen verfügen („Hypothese der Informationseffi zienz “). Zudem wird in diesen Theoriegebäuden häufi g von Handlungsfriktionen abgesehen. Käufe und Verkäufe können unendlich schnell und kostenfrei abgewickelt werden. 33 Die folgenden Darstellungen orientieren sich an Steiner/Heinke (1996), Rating aus Sicht der modernen Finanzierungstheorie, in: Büschgen/Everling (1996), S. 579–628. 2. Grundlagen der Finanzierung und des Ratings38 Bezüglich der grundlegenden Annahme der Informationseffi zienz werden die drei folgenden Formen unterschieden: 1. Schwache Informationseffi zienz: sämtliche Informationen über die vergangene Kursentwicklung sind im aktuellen Kurs enthalten (Diese Annahme macht z. B. technische Analysen überfl üssig). 2. Halbstrenge Informationseffi zienz: sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen sind im aktuellen Kurs enthalten (Hypothese: Diese Annahme macht jede Art von Finanzanalysen überfl üssig, da keine zusätzliche Rendite erwirtschaftet werden kann). 3. Strenge Informationseffi zienz: sämtliche, das heißt auch die nicht öffentlich zugänglichen Informationen (so z. B. Insider-Informationen), sind im aktuellen Kurs enthalten. Akzeptiert man die Hypothese der Informationseffi zienz, sind Ratings und Rating- Agenturen prinzipiell unnötig, da durch sie – so das Modell – keine neuen Informationen gewonnen bzw. genannt werden können. Ein Rating ist damit nur dann sinnvoll, wenn Informationen ineffi zienter Märkte vorliegen, das heißt also, wenn die Rating- Agenturen den Marktteilnehmern (neue bzw. zusätzliche) Informationen zur Verfügung stellen, die sonst den Marktteilnehmern nicht zur Verfügung ständen. Rating-Agenturen kann man somit vor diesem Hintergrund die Funktion zuschreiben, prinzipiell bereits verfügbare Informationen – aus Kostendegressionsgründen – billiger aggregieren und aufbereiten zu können, als dies einzelne Marktteilnehmer darstellen könnten. Formalisierte Rating-Verfahren auf Basis mathematisch-statistischer Auswertung publizierter Informationen (z. B. der Fundamentaldaten der Unternehmen) könnten nur bei Vorliegen schwacher Informationseffi zienz von Bedeutung sein. Empirisch lässt sich z. B. überprüfen, ob den Marktteilnehmern durch ein Rating zusätzliche Informationen zur Verfügung gestellt werden oder nicht. Wenn nämlich Kursveränderungen von börsennotierten Wertpapieren nach Veröffentlichung eines Rating-Urteils zu beobachten sind, kann man folgern, dass dieses Rating Informationen enthält, die vorher noch nicht in den Kursen berücksichtigt waren. Die von Steiner und Heinke ausgewerteten empirischen Untersuchungen zum Informationsgehalt von Ratings deuten darauf hin, dass bei großen Publikumsgesellschaften Ratings kaum mehr bzw. keine neuen Informationen erzeugen, da signifi kante Kursreaktionen auf die Veröffentlichung solcher Ratings nicht beobachtet werden konnten. Bei weniger beachteten Nebenwerten haben Ratings dagegen durchaus eine höhere Bedeutung. Sie führten zu Kursreaktionen, was den Rückschluss erlaubt, dass in den Kursen noch nicht sämtliche Informationen verarbeitet waren bzw. die Marktteilnehmer durch das Rating noch neue Informationen gewannen. Durch die Feststellung einer hohen Informationseffi zienz und dem damit verbundenen geringeren Informationsgehalt von Ratings kann nicht zwingend geschlossen werden, dass Ratings „unnötig“ bzw. „nicht sinnvoll“ seien. Denn dies würde zu einem „Informationsparadoxon“ führen, da die Vernachlässigung der Informationsauswertung durch die Marktteilnehmer zwangsläufi g dazu führen würde, dass der Markt seine Informationseffi zienz verlöre. 2.4.2.2 Exkurs: Rating, Risiko- und Performancemaße 34 Die Zusammenhänge zwischen Unternehmenswert, Risiko und Rating wurden zuvor schon mehrfach b etont. Sie schlagen sich auch in Zusammenhängen zwischen den Messverfahren für Unternehmenswert – den Performancemaßen – und der Messung 34 Kapitel basiert auf Gleißner/Wolfrum (2009). 2.4 Rating, Risiko und Unternehmenswert 39 von Bonitätsrisiken nieder. Man kann sowohl das Rating als auch manche Performancemaße formal als spezielle Ausprägungen von Risikomaßen auffassen. Allgemein formuliert ermöglichen Risikomaße die Abbildung einer Wahrscheinlichkeitsverteilung (einer unsicheren Zahlung oder Rendite) auf eine (positive) reelle Zahl. So bildet die Standardabweichung ein Maß für die „Streuung“ einer Zufallsgröße: als Funktion bildet sie also die gesamte Häufi gkeits- oder Wahrscheinlichkeitsverteilung X auf eine einzelne Zahl, die Standardabweichung σ, ab: X ’ σ (X) Riskomaße ermöglichen einen Vergleich und eine Priorisierung von Risiken. Ohne einen Vergleich von Risiken ist Risikomanagement unmöglich. Zu den Risikomaßen gehören speziell die sogenannten Downside-Risikomaße , die Wahrscheinlichkeit und ggf. Umfang der möglichen Unterschreitung eines Zielwerts (einer Schranke c) anzeigen. Ein wichtiges Beispiel für solche Maße ist der Value at Risk. Einer Value at Risk-Berechnung liegt stets eine Zufallsvariable, z. B. der Wert eines Portfolios, zugrunde. Man legt dann zunächst eine maximal akzeptierte Wahrscheinlichkeit für das Eintreten eines Verlustereignisses, das sog. Konfi denzniveau, fest. Häufi g wählt man z. B. ein Konfi denzniveau von 5 %. Der Value at Risk ist dann derjenige Wert des Portfolios, der in maximal 5 % der berichteten Fälle unterschritten wird. Er ist also ein Risikomaß, das den Umfang der Unterschreitung eines Zielwertes anzeigt. Auch die Wahrscheinlichkeit eines Verlusts oder die Wahrscheinlichkeit, dass das komplette verfügbare Eigenkapital und die kompletten Liquiditätsreserven aufgezehrt werden, sind der Gruppe der Downside-Risikomaße zuzuordnen. Die Wahrscheinlichkeit für eine Insolvenz durch Überschuldung und/oder Illiquidität, die ja durch ein Rating dargestellt wird, ist ebenfalls ein Downside-Risikomaß und zeigt die Risikoeinschätzung speziell eines Unternehmens aus Perspektive der Gläubiger. Ergänzend werden die Gläubiger ein weiteres Risikomaß zur Messung der erwarteten Verluste, den Loss Given Default (LGD), betrachten, um sich über den Umfang, die Größe des Downside-Risikos zu informieren. Expected Loss (EL) ist das Produkt der Insolvenzwahrscheinlichkeit mit LGD. Während Risikomaße wie die Ausfall- oder Insolvenzwahrscheinlichkeit bzw. das Rating eine Beurteilung aus Perspektive eines Gläubigers ermöglichen, beurteilen Performancemaße üblicherweise ein Unternehmen (eine unsichere Zahlung oder Rendite X) aus der Perspektive von Eigentümer bzw. Investor. Risikomaße lassen sich auf verschiedene Art und Weise klassifi zieren. Zum einen nach der Lageabhängigkeit: lageunabhängige Risikomaße (wie beispielsweise die Standardabweichung) quantifi zieren das Risiko als Ausmaß der Abweichungen von einer Zielgröße, d. h. unabhängig vom Erwartungswert. Lageabhängige Risikomaße, wie beispielsweise der Value at Risk, hingegen sind von der Höhe des Erwartungswerts abhängig. Ein lageabhängiges Risikomaß kann häufi g als „notwendiges Eigenkapital“ bzw. „notwendige Prämie“ zur Risikodeckung angesehen werden. Dabei können die beiden Arten teilweise ineinander umgeformt werden. Wendet man beispielsweise ein lageabhängiges Risikomaß nicht auf eine Zufallsgröße X (z. B. Gewinn), sondern auf eine zentrierte Zufallsgröße X – E (X) an, so ergibt sich ein lageunabhängiges Risikomaß.35 Der wesentliche Vorteil eines lageunabhängigen Risikoma- ßes besteht darin, dass hier die „Höheninformation“ (erwartetes Ergebnis) und die „Risikoinformation“ (Abweichung) klar getrennt werden, so dass die Achsen in einem 35 Vgl. hierzu auch die Axiomensysteme zu Risikomaßen von Artzner/Delbaen/Eber/Heath (1999), Pedersen/Satchell (1998) sowie Rockafellar/Uryasev/Zabarankin (2002). 2. Grundlagen der Finanzierung und des Ratings40 Rendite-Risiko-Portfolio unabhängig voneinander sind. Lageabhängige Risikomaße entsprechen dagegen mehr dem intuitiven Risikoverständnis, da hier bei ausreichend hohen „erwarteten Renditen“ Schwankungen (mögliche Abweichungen) an Bedeutung verlieren, da sie nicht mehr so stark zu einem möglichen Unterschreiten der Zielgröße (z. B. erwartete Mindestrendite) führen. Value at Risk (VaR) Der Value at Risk (VaR ), als lageabhängiges Risikomaß, berücksichtigt explizit die Konsequenzen einer besonders ungünstigen Entwicklung für das Unternehmen. Er ist defi niert als Schadenshöhe, die in einem bestimmten Zeitraum („Halteperiode“, z. B. ein Jahr) mit einer festgelegten Wahrscheinlichkeit p (aus vorgegebenem Zielrating) nicht unterschritten wird.36 Formal gesehen ist ein Value at Risk somit das negative Quantil Q einer Verteilung X:37, 38 VaR1 – p = – Qp (X) Der Value at Risk (und der Eigenkapitalbedarf EKB) ist ein Risikomaß, das nicht die gesamten Informationen der Wahrscheinlichkeitsdichte berücksichtigt. Welchen Verlauf die Wahrscheinlichkeitsverteilung unterhalb des gesuchten Quantils (Qp) nimmt, also im Bereich der Extremwirkungen (Schäden), ist für den Eigenkapitalbedarf unerheblich. Damit werden aber Informationen vernachlässigt, die von erheblicher Bedeutung sein können.39 Shortfall-Risikomaße und Ausfallwahrscheinlichkeit Im Gegensatz dazu berücksichtigen die Shortfall-Risikomaße gerade die oft zur Risikomessung interessanten Teile der Wahrscheinlichkeitsdichte von minus unendlich bis zu einer gegebenen Zielgröße (Schranke c). Dieses Risikoverständnis entspricht der Sichtweise eines Bewerters, der die Gefahr des Shortfalls, der Unterschreitung eines von ihm festgelegten Ziels (Planrendite, geforderte Mindestrendite), in den Vordergrund stellt. Üblicherweise werden in der Praxis drei Spezialfälle, die sogenannten „Lower Partial Moments “ (LPM), betrachtet, nämlich die Shortfallwahrscheinlichkeit (Ausfallwahrscheinlichkeit), der Shortfallerwartungswert und die Shortfallvarianz. Die dem Rating zugrunde liegende Ausfallwahrscheinlichkeit p (PD, Probability of Default) gibt im Wesentlichen die Wahrscheinlichkeit an, dass eine Variable wie beispielsweise das Eigenkapital einen vorgegebenen Grenzwert (hier meist Null) erreicht bzw. unterschreitet. Die Ausfallwahrscheinlichkeit charakterisiert also ein Rating, 36 Mit Wahrscheinlichkeit α = 1 – p (dem sogenannten Konfi denzniveau) wird diese Schadenshöhe somit nicht überschritten. 37 Der Value at Risk ist kein subadditives Risikomaß. Es lassen sich damit Konstellationen konstruieren, in denen der Value at Risk einer aus zwei Einzelpositionen kombinierten Finanzposition höher ist, als die Summe der Value at Risks der Einzelpositionen. Dies widerspricht einer vom Diversifi kationsgedanken geprägten Intuition. 38 Das lageunabhängige Gegenstück zum Value at Risk ist der Deviation Value at Risk (DVaR, oder auch relativer VaR), der sich als Value at Risk von X – E(X) ergibt: DVaR1 –p (X) = VaR1 –p (X – E[X]) = E (X) + VaR1 –p (X) 39 Vgl. z. B. Zeder (2007). Der Conditional Value at Risk (CVaR) entspricht dem Erwartungswert der Werte einer risikobehafteten Größe, die unterhalb des Value at Risk zum Niveau 1 – p liegen. Während der Value at Risk die Abweichung misst, die innerhalb einer bestimmten Haltedauer mit einer vorgegebenen Wahrscheinlichkeit nicht überschritten wird, gibt der Conditional Value at Risk an, welche Abweichung bei Eintritt dieses Extremfalls, d. h. bei Überschreitung des Value at Risk, zu erwarten ist. Der Conditional Value at Risk berücksichtigt somit nicht nur die Wahrscheinlichkeit einer „großen“ Abweichung, sondern auch die Höhe der darüber hinaus gehenden Abweichung. 2.4 Rating, Risiko und Unternehmenswert 41 denn durch das Rating wird die Fähigkeit eines Kreditnehmers beschrieben, seinen eingegangenen Zahlungsverpfl ichtungen in der Zukunft nachzukommen.40 Formal ist sie ein „LPM-Risikomaß “. Zwischen der Konzeption der Shortfallwahrscheinlichkeit und den Quantilen einer Verteilung (und damit dem Value at Risk) besteht somit ein dualer Zusammenhang: bei Shortfallwahrscheinlichkeiten wird ein spezifi scher möglicher Wert vorgegeben und die zugehörige Unterschreitungswahrscheinlichkeit p bestimmt, bei den Quantilen wird die Unterschreitungswahrscheinlichkeit vorgegeben und die zugehörige Ausprägung (Verlusthöhe) bestimmt. Eine Vielzahl von Risikomaßen wie Value at Risk, Conditional Value at Risk oder relativer Value at Risk, die den Risikoumfang quantifi zieren, sind also abhängig von einer vorgegebenen Restriktion in Form des Ratings, einer maximal akzeptierten Insolvenzwahrscheinlichkeit (p). Performancemaße Zur Beurteilung unternehmerischer Entscheidungsalternativen wie beispielsweise von Strategien oder Investitionsprojekte ist es erforderlich, Risiken und erwartete Erträge abzuwägen. Dabei kann man im einfachsten Fall das Projekt wählen, das bei einem vorgegebenen maximalen Risiko die höchste Rendite erwarten lässt. Oder man gibt für jedes Risiko eine zugehörige Anforderung an die erwartete Rendite an, wobei der Zusammenhang zwischen erwarteter Rendite (Ertrag) und Risiko von den Anlagealternativen abhängt („Opportunitätskosten“).41 Dabei sind Performancemaße sowohl Erfolgsmaßstab als auch Steuerungsgröße; beide Begriffe können weitgehend synonym verwendet werden.42, 43 Am besten verwendet man einen Erfolgsmaßstab (als Entscheidungskriterium für die Auswahl), der erwartete Rendite und Risiken in nachvollziehbarer Weise in einer Kennzahl verbindet, d. h. ein Performancemaß. Der Unternehmenswert ist ein solcher Maßstab und berücksichtigt den Risikoumfang über den „Kapitalkostensatz “, also die Höhe des Zinssatzes mit dem zukünftig erwartete Erträge auf den heutigen Zeitpunkt abgezinst werden.44 Ex ante-Performancemaße ergeben sich als Kombination des Erwartungswerts E(X) einer Zahlung oder Rendite einerseits und eines geeigneten Risikomaßes R(X) andererseits: P(X) = E(X) – λR(X) Die Berechnung eines Performancemaßes setzt also voraus, dass eine Entscheidung über das bewertungsrelevante (performancerelevante) Risikomaß R(X) getroffen ist. Performancemaße berücksichtigen üblicherweise neben der Gefahr auch Chancen, 40 Die Shortfall-Risikomaße lassen sich in bedingte und unbedingte Risikomaße einteilen. Während unbedingte Risikomaße (wie der Shortfallerwartungswert oder die Shortfallwahrscheinlichkeit) die Wahrscheinlichkeit für die Unterschreitung der Schranke außer Acht lassen, fl ießt diese in die Berechnung der bedingten Shortfall-Risikomaße (wie beispielsweise den Conditional Value at Risk) mit ein (vgl. Gleißner (2011a)). 41 Vgl. weiterführend Abschnitt 4.2. 42 Zu Performancemaßen siehe insbesondere Coenenberg (2003), Dirrigl (2003), Huther (2003), Schultze/Hirsch (2005). 43 Vgl. Dirrigl (2003). 44 Vgl. Gleißner (2005a) und (2011b) zur Kritik an traditionellen Verfahren wie dem Capital Asset Pricing Modell (CAPM) und alternativen simulationsbasierten Verfahren. 2. Grundlagen der Finanzierung und des Ratings42 also neben dem erwarteten Verlust auch den erwarteten Gewinn bzw. die erwartete Rendite. Aus diesem Grunde werden Performancemaße häufi g mit symmetrischen Risikomaßen konstruiert. In der zuvor bereits angesprochen neoklassischen Kapitalmarkttheorie ist dies z. B. die Standardabweichung. Aufgrund von Risikoaversion des Anwenders eines Risikomaßes ist es jedoch durchaus denkbar, dass die Möglichkeit von Verlusten stärker gewichtet wird als die Möglichkeit von Gewinnen.45 Insgesamt zeigt sich, dass die oft völlig separat diskutierten Themen Rating, Risiko und Performance eng zusammenhängen. Im Allgemeinen ist die Kenntnis eines (Ziel-) Ratings, also einer von den Gläubigern akzeptierten Ausfallwahrscheinlichkeit erforderlich, um wichtige Risikomaße zu bestimmen. Das Rating selbst kann als ein spezielles Risikomaß (LPM0) aufgefasst werden, das insbesondere für die Beurteilung eines Unternehmens (oder einer Investition) aus Perspektive der Gläubiger maßgeblich ist. Performancemaße, die zur (ex ante) Beurteilung eines Unternehmens, eines Geschäftsbereichs oder einer Investition aus Perspektive der Eigentümer dienen, berücksichtigen die erwartete Höhe von Gewinn oder Rendite ebenso wie die Wahrscheinlichkeit bzw. den Umfang möglicher Planabweichungen, wobei sowohl Gefahren als auch Chancen berücksichtigt werden. Performancemaße ergeben sich aus der Verbindung des Erwartungswerts eines Gewinns oder einer Rendite mit einem geeigneten Risikomaß.46 2.4.2.3 Exkurs: CAPM und Rating: Bedeutung des Ratings für die Kapitalkosten von Unternehmen Das bedeutendste Modell zur Berechnung von Kapitalkosten in der neoklassischen Finanzierungstheorie ist das Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM), das auf der Portfolio-Theorie von Markowitz aufbaut. Die wichtigste Erkenntnis des Capital-Asset-Pr icing-Modells ist es aus unserer Perspektive, dass der Markt nur systematische, das heißt unternehmensübergreifende Risiken entlohnt. Systematische Risiken, deren Umfang im Modell durch den sogenannten Beta-Faktor beschrieben wird, sind, wie bereits gesagt, genau diejenigen Risiken, die nicht durch Diversifi kation zu eliminieren sind, da sie eine große Anzahl von Unternehmen und nicht nur ein einzelnes Unternehmen betreffen. Wenn man  – trotz der bekannten Unzulänglichkeiten des Capital-Asset-Pricing-Modells – den Beta-Faktor als Determinante der Kapitalkosten (und damit beispielsweise auch der Kreditkonditionen) akzeptiert, stellt sich die Frage, welcher Zusammenhang zwischen einem Rating und dem Beta-Faktor besteht. Das Capital-Asset-Pricing-Modell und Rating-Ansätze gehen von einer grundlegend unterschiedlichen Risikosicht aus. Der Beta-Faktor , das Risikomaß des CAPMs, beschreibt lediglich das systematische Risiko, während ein Rating das gesamte systematische und unsystematische (Bonitäts-)Risiko eines Unternehmens erfasst. Einen Zusammenhang zwischen Beta-Faktor und Rating ließe sich jedoch dann vermuten, wenn beide Größen von den gleichen fundamentalen Determinanten abhängen würden. Problematisch ist hierbei jedoch, dass beispielsweise Steiner und Bauer zeigen, dass nur mit erheblichen Einschränkungen die empirisch gemessenen Beta-Faktoren deutscher Unternehmen durch fundamentale Größen aus Jahresabschlüssen zu erklären sind. Für einen Zusammenhang zwischen einem Rating und einem Beta-Faktor 45 Was aus psychologischer Perspektive auch durch die empirische Untersuchungen zur Prospect Theorie von Kahneman/Tversky untermauert wird, demzufolge mögliche Verluste sich auf die Nutzenwahrnehmung von Menschen gut zwei Mal stärker auswirken als mögliche Gewinne, vgl. Kahneman/Tversky (1979). 46 Und speziell lageabhängige Risikomaße können selbst als Performancemaße aufgefasst werden. 2.4 Rating, Risiko und Unternehmenswert 43 spricht, dass die Volatilität von Wertpapieren mit einem schlechteren Rating höher ist und diese sich in (ceteris paribus) einem höheren Beta-Faktor niederschlägt. Eine Grundüberlegung der wertorientierten bzw. kapitalmarktorientierten Unternehmensführung ist es, die Rendite der langfristigen Anteilseigner („Aktionäre/Eigentümer eines Unternehmens“) zur zentralen Zielgröße der Unternehmensführung zu machen. Der Shareholder sollte aus seiner Anlage in das Unternehmen, so die Theorie, zumindest eine risikoadäquate Mindestrendite  – die sogenannten Eigenkapitalkosten – erwarten können. Berücksichtigt man die Fremdkapitalgeber, muss das Unternehmen folglich mindestens die (Gesamt-)Kapitalkosten erwirtschaften. Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten erfolgt z. B. mathematisch-statistisch über die Ansätze der Kapitalmarkttheorie. In der Kapitalmarkttheorie wird in diesem Kontext der Zusammenhang zwischen „Risiko“ und „Ertrag“ der Geldanlage in risikobehaftete Vermögensgüter (Aktien) untersucht, wobei auf die Strukturen eines vollkommenen Kapitalmarkts abgestellt wird. Bei Kapitalmarkt-theoretischen Betrachtungen wird im Allgemeinen angenommen, dass sich die einzelnen Anleger am Kapitalmarkt rational verhalten und sich Angebot und Nachfrage ausgleichen. Unter diesen Annahmen wird bestimmt, welche Aktienkurse bzw. Aktienrenditen sich im Gleichgewicht einstellen, wobei bei diesen Überlegungen zudem zahlreiche Aspekte der Portfoliotheorie eingehen. Defi nition: Vollkommener Kapitalmarkt Bei vielen Modellen der Kapitalmarkttheorie wird ein vollkommener Kapitalmarkt vorausgesetzt, der durch folgende Eigenschaften charakterisiert wird: • keine Informations- oder Transaktionskosten, • keine Steuern, • beliebige Teilbarkeit der Wertpapiere, • fehlende Marktzugangsbeschränkungen, • atomistische Marktstruktur, • Marktteilnehmer betreiben eine an Zahlengrößen orientierte Nutzenmaximierung. In der Portfoliotheorie , die die Grundlage vieler Sichten der Kapitalmarkttheorie ist, wird die Güte eines Portfolios durch die beiden Größen „erwarteter Ertrag“ und „Risiko“ determiniert. Der Ertrag wird in diesem Zusammenhang durch die erwartete Rendite E(r) quantifi ziert und das Risiko aus der Varianz der Rendite σ2(r) abgeleitet. Man nennt ein Portfolio effi zient (nach Markowitz), wenn es kein anderes Portfolio gibt, das bei gleichem Ertrag ein geringeres Risiko oder bei gleichem Risiko einen höheren Ertrag aufweist. Rationale Anleger halten somit also gerade effi ziente Portfolios. Eine für die Kapitalmarkttheorie wichtige Grundlage ist in diesem Zusammenhang das sogenannte Separationstheorem. Es besagt, dass die Zusammensetzung des risikobehafteten Portfolios eines Anlegers unabhängig von seiner Risikoneigung ist. Diese bestimmt nur den Anteil der riskanten Anlagen im Gesamtportfolio, welcher normalerweise durch Anlagen in (risikolose) Staatspapiere modelliert wird. Das Gesamtportfolio eines Anlegers setzt sich gemäß dem Separationstheorem somit zusammen aus einem risikobehafteten und einem risikolosen (Teil-)Portfolio. Durch Modelle der Kapitalmarkttheorie können auch die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens bestimmt werden, eine Größe, die neben anderen Kriterien das Rating eines Unternehmens determiniert. Vor diesem Hintergrund sollen im Folgenden nun zwei häufi g verwendete Modelle/Ansätze der Kapitalmarkttheorie, das Capital-Asset-Pricing-Model bzw. die Arbitrage Pricing Theory, innerhalb eines Exkurses noch etwas vertiefend diskutiert werden. 2. Grundlagen der Finanzierung und des Ratings44 Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) Das Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) ist ein auf der Portfoliotheorie basierendes Modell des Kapitalmarkts, das heutzutage im praktischen Portfoliomanagement weit verbreitet ist. Das CAPM geht von folgenden Annahmen aus: • die Anleger sind risikoscheu, • die Anleger haben homogene Erwartungen an die Wertpapierrenditen und können diese nicht individuell beeinfl ussen, • die Wertpapierrenditen sind normalverteilt, • es existiert eine risikolose Anlage zum Zinssatz rf, • die Menge der Wertpapiere ist vorgegeben und • es herrscht ein vollkommener Kapitalmarkt vor. Grafi sch lässt sich das Modell in einem μ-σ-Koordinatensystem wie in Abbildung 6 darstellen: Abbildung 6: Rendite-Risiko-Portfolio Der Anleger ha t beim CAPM die Möglichkeit einer risikolosen Anlage zum Zinssatz rf. Die Mischungen einer risikolosen Anlage mit dem Marktportfolio (M), das alle Vermögensgegenstände umfasst, werden im CAPM durch die Kapitalmarktlinie repräsentiert. Mit Hilfe des CAPM lassen sich die Eigenkapitalkosten (rEK = E[ri]) (i. S. einer Rendite einer Aktie) eines Unternehmens wie folgt bestimmen: rEK = rf + β (r eM – rf ) Die Eigenkapitalkosten werden in diesem Ansatz ermittelt durch die Addition zweier Komponenten. Zum einen ist dies der risikolose Zinssatz „quasi-sicherer“ Finanzanlagen (rf), der durch die Rendite langjähriger Staatsanleihen im CAPM i. d. R. abgebildet wird. Zum anderen ist dies eine individuelle (systematische) Risikoprämie , die den unsicheren wirtschaftlichen Erfolg einer Unternehmensbeteiligung berücksichtigt, die Marktrisikoprämie (r eM – rf) soll als Differenz zwischen der erwarteten Marktrendite und dem risikolosen Zins das höhere unternehmerische Risiko auf dem betrachteten Markt im Vergleich zum Besitz von Bundesanleihen abbilden. Das systematische Ri- 2.4 Rating, Risiko und Unternehmenswert 45 siko wird schließlich durch den Beta-Faktor modelliert und ist abhängig von der Standardabweichung (σ) der (Aktien-)Rendite von Unternehmen und der Marktrendite sowie der Korrelation (ρ) beider Renditen: βi = Cov (ri, rM) = ρ i, M · σ ri σM2 σM Beim CAPM wird häufi g zwischen Investitions- und Unternehmensrisiko („Aktienrisiko“) unterschieden. Das Investitionsrisiko ist das eigentliche operative Risiko eines unverschuldeten Unternehmens und kann durch βUV (auch Investitions-β genannt) beschrieben werden. Das Risiko für die Aktionäre (oder anderen Gesellschafter) des Unternehmens ist neben dem Investitionsrisiko auch vom Verschuldungsgrad abhängig („Financial-Leverage-Effect “). Da die Fremdkapitalgeber (idealerweise) zudem kein Risiko übernehmen, konzentriert sich das gegebene Investitionsrisiko bei zunehmender Verschuldung auf einen immer geringeren Eigenkapitalanteil. Das β der Aktien eines Unternehmens hängt – ebenso wie übrigens auch die Eigenkapitalrendite – linear vom Verschuldungsgrad ab. Es gilt: βAktien = βUV · EK + FK EK Gemäß der Modiglian-Miller-Thesen , die ohne Bezug auf das CAPM abgeleitet wurden, ist der Verschuldungsgrad bei vollkommenen Kapitalmärkten jedoch für den Unternehmenswert irrelevant, da (unter anderem) die Gesamtrisikoposition als investitionsbedingt unverändert angesehen wird. Diese Aussage gilt jedoch nicht, wenn beispielsweise Konkurskosten und Steuern zu berücksichtigen sind oder aber „kostenfrei“ Risiken auf die Fremdkapitalgeber übertragen werden können. Die Leistungsfähigkeit des CAPM wird zunehmend skeptischer beurteilt, da unter anderem folgende Bedenken bestehen: • geringe Realitätsnähe einiger Annahmen und Implikationen, • zum Teil „enttäuschende“ Testergebnisse47, • nicht lösbares Problem, das Marktportfolio in der Realität zu beobachten, und • die Bewertung der Wertpapiere wird nur durch eine Größe, den Gesamtmarkt, erklärt. Trotz der aufgeführten Kritikpunkte hat das CAPM nach wie vor eine hohe Bedeutung in der Anwendung. Aber mindestens seit 20 Jahren gibt es eine ganze Reihe Weiterentwicklungen, die hier nur kurz angesprochen werden können. Bedeutsam ist zum einen die schon in den 1970er Jahren entwickelte Arbitrage Pricing Theory (die nachfolgend darstellt wird) und das damit verwandte Drei-Faktoren-Modell von Fama und French (1993). Auch diese Theorie basiert allerdings auf der Hypothese vollkommener Märkte. Gerade die Rating- und Finanzierungsrestriktionen stellen jedoch Kapitalmarktunvollkommenheiten dar und daher wird später (in Abschnitt 4.7) auch eine Kapitalmarkt- und Bewertungstheorie für unvollkommene Kapitalmärkte skizziert.48 Nur der Vollständigkeit halber erwähnt seien andere Weiterentwicklungen, wie das Konzept impliziter Kapitalkosten.49 47 Vgl. z. B. Fama/French (1992), Hagemeister/Kempf (2010) und Walkshäusl (2012). 48 Siehe dazu zusammenfassend z. B. Gleißner (2011b). 49 Siehe z. B. Claus/Thomas (2001) und Daske/Gebhardt (2006). 2. Grundlagen der Finanzierung und des Ratings46 Arbitrage Pricing Theory (APT) Die Arbitrage Pricing Theory (APT) wurde Mitte der 70er-Jahre von Stephan A. Ross ausdrücklich als Alternative zum klassischen CAPM entwickelt. Ihr primäres Ziel ist die Erklärung der Bewertung von Wertpapieren, die ein unterschiedliches Risiko aufweisen. Grundgedanke der APT ist, dass auf ausreichend funktionierenden Märkten keine Gewinne möglich sind, ohne dass Risiko übernommen oder Kapital eingesetzt wird. Dies impliziert insbesondere, dass es auf einem Markt nicht permanent zwei unterschiedliche Preise für ein Gut geben kann, weil man sonst, durch Kauf des Gutes zum niedrigeren und Verkauf des Gutes zum höheren Preis, risikolos unendlich hohe Gewinne erzielen kann. In ihrer ursprünglichen Form basiert die APT auf einem Ein-Perioden-Modell, dem folgende Annahmen zugrunde liegen: • es existiert ein vollkommener Kapitalmarkt, • die Akteure sind risikoscheu, • es bestehen keine Arbitragemöglichkeiten, • die Entstehung der Wertpapierrenditen lässt sich durch ein lineares Faktorenmodell beschreiben und • außerdem gilt, dass Leerverkäufe unbegrenzt möglich sind, wobei eine Existenz eines risikolosen Wertpapiers nicht erforderlich ist. Unter Arbitrage versteht man eine Transaktion, die Preisunterschiede bei homogenen Gütern ausnutzt. Die Risikoposition des Wirtschaftssubjekts bleibt dabei unverändert. Arbitragegewinne sind dabei stets risikolos. Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt mit rational handelnden Teilnehmern beseitigen Arbitrageprozesse die Ursache ihres Zustandekommens. Somit gilt im Ergebnis das „Gesetz des Einheitspreises“: Wertpapiere (bzw. Wertpapierportfolios) die in Rendite und Risiko übereinstimmen, haben damit den gleichen Preis. Es gilt: Bei Arbitragefreiheit kann eine Transaktion, die weder einen Kapitaleinsatz noch die Übernahme eines Risikos erfordert, keine von Null verschiedene Rendite erbringen. Mit der Annahme eines linearen Faktorenmodells wird die fundamentale CAPM-Unterscheidung zwischen systematischem und unsystematischem Risiko aufgegriffen. Es ist die zentrale Annahme der APT, dass sich die Rendite eines Wertpapiers als Summe aus der erwarteten Rendite und einer Linearkombination von k unabhängigen (unkorrelierten) Marktfaktoren darstellen lässt. Das lineare k-Faktoren-Modell stellt eine formale Beschreibung des Entstehungsprozesses von Wertpapierrenditen dar. Es gilt: k ri = E (ri) + ∑ bij fj + ei j = 1 mit: ri = Rendite des Wertpapiers i (i = 1, ..., n) bij = Sensitivität der Rendite des Wertpapiers i hinsichtlich des Faktors j (j = 1, ..., k) fj = Ausprägung des systematischen Risikofaktors j ej = wertpapierspezifi scher Störterm Der mögliche Unterschied zwischen erwarteter und realisierter Rendite macht das Gesamtrisiko des Wertpapiers aus. Im Gegensatz zum CAPM wird in der APT das Risiko aber von mehreren (unkorrelierten) Risikofaktoren beeinfl usst. Die APT sagt allerdings nichts darüber aus, wie viele allgemeine Marktfaktoren es gibt und wie diese Faktoren ökonomisch zu interpretieren sind. 2.4 Rating, Risiko und Unternehmenswert 47 Durch Diversifi kation kann das unsystematische Risiko analog zum CAPM eliminiert werden. E(ri) = λ0 + bil λl + … + bikλk Es lässt sich damit zeigen, dass die erwartete Rendite jedes Wertpapiers als Linearkombination einer Konstante (aus dem Einheitsvektor) und den (dazugehörigen) Sensitivitäten darstellbar ist. Ökonomisch lässt sich λ0 als der risikolose Zins (rf) interpretieren, falls eine risikolose Anlage vorhanden ist. Die anderen λi entsprechen in diesem Ansatz der Risikoprämie für den i-ten Marktfaktor. Betrachtet man nun das Eigenkapital eines Unternehmens als Wertpapier i, so lassen sich mit dieser Formel die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens wie folgt bestimmen:50 k rEK = rf + ∑ bj (rj + rf ) j = 1 Anhand dieser Formel zeigt sich, dass man (mit einigen Einschränkungen bezüglich der Annahmen) das CAPM auch als Spezialfall der APT auffassen kann. Ist nämlich k = 1, so stimmen die Formeln für CAPM und APT überein. Das bekannte Fama/French 3-Faktoren-Modell wird oft als Spezialfall in der APT dargestellt. Basierend auf früheren empirischen Untersuchungen51 wurde festgestellt, dass der Betafaktor des CAPM allein keinen Beitrag zur Erklärung der erwarteten Renditen von Aktien leistet. Stattdessen zeigen die empirischen Untersuchungen einen erheblichen Einfl uss des Kurs-Buchwert-Verhältnisses52 und der Unternehmensgröße.53, 54 Das „Kurs-Buchwert-Verhältnis “ (KBV) wird oft als Risikofaktor für „Financial-Distress “ interpretiert, also als Faktor mit unmittelbarer Nähe zur Insolvenzwahrscheinlichkeit (dem Rating). Empirische Studien zeigen, dass Unternehmen mit schlechterem Rating eine geringere zukünftige Aktienrendite erwirtschaften.55 Vergleich von CAPM und APT mit Rating CAPM und APT sind Ein-Perioden-Modelle und gehen von einem vollkommenen Kapitalmarkt und homogenen Erwartungen der Investoren aus. Die Annahmen der APT sind allerdings in zweifacher Hinsicht weniger restriktiv als die des CAPM. Erstens ist die Prämisse der Arbitragefreiheit schwächer als die Gleichgewichtsannahme des CAPM. Zweitens benötigt die APT keine Annahmen über die Form der Renditeverteilung oder die Anlegerpräferenzen. Im CAPM werden dagegen entweder (multivariat) normalverteilte Wertpapierrenditen oder quadratische Risikopräferenzfunktionen angenommen. Hinsichtlich der Ergebnisse der Modelle ist zu sagen, dass die Bewertungsgleichung der APT nur approximativen Charakter hat. Im Durchschnitt werden die erwarteten Renditen zwar korrekt beschrieben, es lässt sich jedoch von vornherein ausschließen, dass der Bewertungsfehler bei allen Wertpapieren gleich groß ist. Auch die Risikofaktoren sind weder hinsichtlich ihrer Anzahl noch bezüglich ihrer ökonomischen Inhalte genau fest- 50 Dabei ist rj = λj – λ0. 51 Fama/French (1992) und Fama/French (1993). 52 Also der Relation des Marktwerts der Aktien zum Buchwert des Eigenkapitals. 53 Operationalisiert als Logarithmus der Börsenkapitalisierung. 54 Siehe zur Anwendung in Deutschland z. B. Uhlschmidt (1994) sowie Hagemeister/Kempf (2010). 55 Campbell/Hilscher/Szilagyi (2008). 2. Grundlagen der Finanzierung und des Ratings48 gelegt. Dahingegen ist die Wertpapierlinie des CAPM (theoretisch) exakt. Ebenso kann das Marktportfolio zumindest theoretisch genau bestimmt werden. Auf Grund seiner komplexen Struktur kann es in der Realität jedoch nicht beobachtet werden. Welcher Zusammenhang besteht nunmehr zwischen einem Rating und dem Beta-Faktor? Aus einem Rating-Urteil, das nur das Bonitätsrisiko („systematisches und unsystematisches“) beschreibt, kann man keinesfalls eine verlässliche Aussage über die Beta-Faktoren eines Unternehmens, die alle systematischen Risiken beschreiben, ableiten. Der Beta-Faktor sagt wenig über das Rating aus, weil er unsystematische Risiken ignoriert. Die Ermittlung eines Beta-Faktors, der wiederum für die Kapitalkosten im CAPM maßgeblich ist, lässt sich dagegen fundiert aus fundamentalen Einfl ussfaktoren, wie beispielsweise der Volatilität der Nachfrage, der Kostenstruktur und dem Kapitalumschlag ableiten. Es gilt zudem: βv = β0 · (1 + FKM ) – βFK · FKM EKM EKM Man erkennt, dass der Beta-Faktor eines verschuldeten Unternehmens i. W. vom Verschuldungsgrad (zu Marktpreisen) abhängt. Die Betrachtung von Rating-Kriterien zeigt, dass dieser Verschuldungsgrad auch maßgeblich ein Rating-Urteil bestimmt. Zudem ist im Rahmen von unvollkommenen Kapitalmärkten zu beachten, dass sich aufgrund von Rating- und Finanzierungsrestriktionen „ratingabhängige Eigenkapitalkosten“ ableiten lassen.56 Zusammenfassend gilt: Das systematische Risiko einer Eigenkapitalbewertung eines verschuldeten Unternehmens wird durch drei Einfl ussfaktoren bestimmt, nämlich durch • das Geschäftsrisiko der betrieblichen Investitionen (βUV), • dem Verschuldungsgrad (FKM/EKM) und • dem Risiko, das vom risikobehafteten Fremdkapital (βFK) getragen wird. In einem vollkommenen Kapitalmarkt bestimmen nur diese systematischen Risiken den Diskontierungszinssatz (Kapitalkostensatz) und damit den Unternehmenswert. In einem unvollkommenen Kapitalmarkt (mit Finanzierungsrestriktionen und Konkurskosten) sind dagegen auch unternehmensspezifi sche Risiken bewertungsrelevant. Gerade auch die unternehmensspezifi schen Risiken bestimmen die Insolvenzwahrscheinlichkeit (das Rating) und dieses hat erhebliche Bedeutung für den Unternehmenswert. So wirkt die Insolvenzwahrscheinlichkeit wie eine „negative Wachstumsrate“ als Zuschlag auf den Diskontierungssatz in der Unternehmensbewertung.57 2.4.2.4 Kann der Unternehmenswert steigen, wenn sich das Rating verschlechtert? Gemäß der Optionspreis-orientierten Bewertungstheorie kann man Eigenkapital als Option auf das Gesamtvermögen des Unternehmens zum Basispreis des Fremdkapitals interpretieren. Auf Grund dieser Betrachtungsweise wird es möglich, Eigenkapital (alternativ zu Discounted Free Cashfl ow-Modellen) mit Hilfe von Optionspreismodellen wie dem Black-Scholes-Ansatz zu bewerten. Entgegen der üblichen Betrachtungsweise steigt der Wert des Eigenkapitals (bzw. des Unternehmenswerts) daher mit einer Zunahme des Risikos an, weil alle Optionen bei einer Zunahme des 56 Siehe Gleißner (2006, 2011c) sowie Gleißner/Knoll (2011), siehe dazu Abschnitt 4.7.3.3. 57 Siehe Gleißner (2010, 2011c) und Abschnitt 4.7.3. 2.4 Rating, Risiko und Unternehmenswert 49 Risikos höhere Gewinnchancen mit sich bringen, die Verluste aber begrenzt bleiben (Es gilt: „maximal geht das Unternehmen Konkurs und das gesamte Eigenkapital ist verloren“). Welche Konsequenzen haben diese Überlegungen auf das Rating oder den Unternehmenswert (Wert des Eigenkapitals)? Wenn z. B. Veränderungen der Marktbedingungen oder nicht vorhersehbare technische Entwicklungen die zukünftig erwarteten Cashfl ows eines Unternehmens reduzieren, verringert dies sowohl den Wert des Eigenkapitals als auch den Wert des Fremdkapitals. Das Rating wird sich somit verschlechtern. Verändert sich dagegen nicht das erwartete Niveau, sondern die „Streuung“ (Varianz) der zukünftigen Cashfl ows, führt dies dagegen zu einer Vermögensumverteilung von den Fremdkapitalgebern zu den Eigenkapitalgebern. Das Rating eines Unternehmens und der Marktwert des Fremdkapitals werden sich damit verschlechtern. Durch die Erhöhung der Varianz zukünftiger Cashfl ows steigt nämlich der Wert der Kaufoption, die als das Eigenkapital des Unternehmens zu interpretieren ist. Diesen Sachverhalt kann man auch so interpretieren, dass die hohen Risiken, die die Unternehmensführung eingeht, zwar die Ertragsmöglichkeit der Eigenkapitalgeber steigern, aber für die Fremdkapitalgeber keine Vorteile bringen. Im Gegenteil: Falls das höhere Risiko sich durch eine höhere Rendite auszahlt, haben die Fremdkapitalgeber dennoch keine höheren Zinszahlungen zu erwarten. Führt das eingegangene zusätzliche Risiko jedoch zu einer Insolvenz des Unternehmens, ist dies offensichtlich zum Nachteil der Fremdkapitalgeber. Eine Erhöhung des Unternehmensrisikos nach Aufnahme von Fremdkapital ist damit grundsätzlich für Fremdkapitalgeber negativ zu sehen. Dies erklärt die hohe Bedeutung der Darstellung der Zukunftsplanungen durch die Unternehmensführung im Rating-Prozess. Betrachtet man die Konsequenzen von Rating-Änderungen vor dem Hintergrund der genannten Aspekte der Optionspreistheorie , so erkennt man, dass eine Verschlechterung des Ratings nicht zwangsläufi g gleichbedeutend mit einem Absinken des Unternehmenswerts („gemessen am ökonomischen Wert des Eigenkapitals“) ist. Lediglich eine Rating-Veränderung, die auf einer schlechteren Beurteilung der Zukunftsperspektiven resultiert, ist grundsätzlich auch für die Eigenkapitalgeber als negativ zu bewerten. Resultiert eine Reduzierung des Ratings jedoch aus einer Erhöhung des Verschuldungsgrades oder einer Erhöhung des Risikoumfangs, hat dies (zunächst) keine negativen Auswirkungen auf den Unternehmenswert. Aus Sicht einer wertorientierten Unternehmensführung ist es also nicht unbedingt das Beste, ein möglichst gutes Rating anzustreben, da das beste Rating nicht zwangsläufi g mit dem höchs ten Unternehmenswert verbunden ist. Es ist allerdings zu beachten, dass eine Verschlechterung des Ratings im Allgemeinen mit einer deutlichen Verschlechterung auch des Unternehmenswerts einhergeht, was in vielen Fällen Anlass für eine Verbesserung des Ratings bietet. Beachtet werden muss nämlich, dass – wie erwähnt – die Insolvenzwahrscheinlichkeit wie eine „negative Wachstumsrate“ auf den Erwartungswert der Erträge wirkt (wie erwähnt) und so eine deutliche Reduzierung des Unternehmenswerts zur Konsequenz haben kann (siehe Abschnitt 4.7 sowie Gleißner, 2011c und Knabe 2012). Insgesamt ist festzuhalten, dass das Rating-Urteil aus Sicht der Kapitalmarkttheorie, speziell des Capital-Asset-Pricing-Modells, wenig bedeutsam ist. Für die Bewertung von Eigen- und Fremdkapital mit CAPM sind sämtliche systematischen Risiken (und nur diese) maßgeblich. Ein Rating als Bonitätsurteil mischt jedoch systematische und unsystematische Risikokomponenten sowie andere Informationen. Damit fasst es 2. Grundlagen der Finanzierung und des Ratings50 nicht alle bewertungsrelevanten Informationen. Es hat aber zugleich nicht bewertungsrelevante Risikoinformationen verarbeitet. Zu bedenken ist abschließend jedoch, dass diese Bewertung des Ratings aus Sicht der Kapitalmarkttheorie immer vor dem Hintergrund der restriktiven Annahmen neoklassischer Theorie zu interpretieren ist, beispielsweise also von Konkurskosten abstrahiert. 2.4.3 Rating-Determina nten : Risiko, Ertragsniveau und Risikotragfähigkeit Bisher wurden die Auswirkungen von Rating und Insolvenzwahrscheinlichkeit auf Unternehmenserfolg und Unternehmenswert betrachtet und das Rating in den Kontext der Kapitalmarktheorie eingeordnet. In diesem Abschnitt soll nun aufgezeigt werden, von welchen Faktoren die Insolvenzwahrscheinlichkeit (und damit das Rating) eines Unternehmens ursächlich abhängt. Auch wenn es viele „Hilfs-Indikatoren“ für eine Abschätzung der Insolvenzwahrscheinlichkeit gibt, ist sie tatsächlich letztlich aber nur von drei Faktoren ursächlich abhängig und aus diesen ableitbar. Das Rating eines Unternehmens, das die Insolvenzwahrscheinlichkeit ausdrückt, ist abhängig von: 1. der erwarteten Höhe des Ertrags (und der Free Cashfl ows), 2. dem Ertragsrisiko, also der unvorhersehbare Schwankungen des Ertrags (und der Free Cashfl ows), 3. dem Erwartungswert und 4. der Höhe des Risikodeckungspotenzials (bestehend aus dem Eigenkapital und den Liquiditätsreserven). Offensichtlich ist, dass nicht nur die Risiken des Ertrags, sondern auch die Höhe des erwarteten Ertrags für die Insolvenzwahrscheinlichkeit (Aufzehren des Eigenkapitals) maßgeblich sind, weil von einem hohen Ertragsniveau ausgehend auch hohe Ertragsschwankungen noch nicht zu einem Verlust, also einem Eigenkapitalverzehr, führen müssen. Auf Grund dieser drei Rating-relevanten Themen ist ein breites Spektrum von betriebswirtschaftlichen Instrumenten im Kontext der Erarbeitung einer Rating-Strategie zu betrachten. Hierzu zählen: zu 1.: Unternehmensstrategie, Marketing und Vertrieb, Kostenmanagement, etc.: „Verbesserung des erwarteten mittleren Niveaus zukünftiger Erträge“, zu 2.: Risikomanagement (Risikobewältigung): „Reduzierung der Unsicherheit zukünftiger Erträge“, zu 3.: Vorrats- und Forderungsmanagement, Finanzierungsstrategie (Eigenkapitalbeschaffung, Thesaurierung): „Verbesserung der Risikotragfähigkeit“. Wenn man zudem berücksichtigt, dass die Kreditinstitute nur unvollkommene Informationen über die Situation eines Unternehmens besitzen, gewinnen zudem die Kommunikation mit diesen Instanzen (zur Schaffung von Transparenz) und auch die hierfür notwendigen Instrumente (z. B. im Controlling) an Bedeutung. All diese Themen sind damit für die Entwicklung einer Rating-Strategie, also die Planungen zur Optimierung des eigenen Ratings, potenziell von Interesse und werden daher in Kapitel 4 dieses Buches näher betrachtet.58 58 Siehe auch Gleißner (2002). 2.4 Rating, Risiko und Unternehmenswert 51 Erwartetes Ertragsniveau Die Bedeutung des Ertragsniveaus für das Rating ist leicht verständlich: Für ein positives Rating muss die Ertragskraft des Unternehmens (bzw. der daraus abgeleitete Finanzmittelstrom) zumindest ausreichen, um im Normalfall den Kapitaldienst für die Fremdkapitalgeber zu bedienen. Auch wenn das erwartete Ertragsniveau normalerweise ausreicht (der Erwartungswert des Erstgenannten also größer ist als der Erwartungswert des Zweitgenannten), führt eine Zunahme der erwarteten Ertragskraft weiterhin zu einer Verbesserung des Ratings. Ursächlich hierfür ist, dass (bedingt durch Risiken) eine mögliche unerwartet niedrige Ertragskraft (negative Abweichung vom erwarteten Ertragsniveau) die Kapitaldienstfähigkeit eines Unternehmens auch dann in Frage stellt, wenn die Ertragskraft „normalerweise“ (also bei Abstrahierung von Risiken) ausreichen müsste. Je deutlicher daher das erwartete Ertragsniveau bei einem gegeben unterstellten Risiko über dem für die Kapitaldienstfähigkeit erforderlichen Ertragsniveau liegt, desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Fremdkapitalgeber eine Zahlungsstörung erleiden müssen, und desto höher ist entsprechend das Rating. Erst in einem theoretischen Fall, bei dem die Wahrscheinlichkeit für ein Ertragsniveau, bei dem der Kapitaldienst nicht geleistet werden könnte, schon praktisch Null ist, wäre eine weitere Erhöhung des erwarteten Ertragsniveaus nicht mehr für das Rating relevant. Offensichtlich lässt sich das erwartete Ertragsniveau defi nitorisch aus der erwarteten Umsatz- und Kostenentwicklung ableiten. Für das erwartete Ertragsniveau sind daher insbesondere alle unternehmerischen Maßnahmen des Marketing bzw. Vertriebs- Managements, die die Umsatzentwicklung bestimmen, von entscheidender Bedeutung. Auf der anderen Seite ist das Beschaffungs-Management (das die Material- und Fremdleistungskosten bestimmt), die Betriebsorganisation und die Personalpolitik (die die Personalkosten bestimmen) sowie das Gemeinkosten-Management wesentlich. Das erwartete Ertragsniveau – und damit das Rating – hängt also von allen „üblichen“ unternehmerischen Maßnahmen zur Verbesserung von Ertragsstärke bzw. Rentabilität des Unternehmens ab. Zwangsläufi g werden Rating-Strategien sich somit auch mit diesen Themenstellungen auseinander setzen, was bei den Verfahren zur Optimierung des Ratings in Kapitel 4 dieses Buches zu erkennen sein wird. Da zudem insbesondere die strategischen Entscheidungen des Unternehmens, beispielsweise die Wahl von Geschäftsfeldern und die grundlegende Gestaltung der Wertschöpfungskette, auf lange Sicht die Ertragskraft eines Unternehmens besonders maßgeblich bestimmen, darf die strategische Ausrichtung keinesfalls unberücksichtigt bleiben. Ertragsrisiko Während das erwartete Ertragsniveau beschreibt, welche Entwicklung des Unternehmens „im Mittel“ zu erwarten ist, beschreiben die Risiken den Umfang der möglichen Abweichungen von diesem Erwartungswert (Schwankungsbreite). Auch wenn das erwartete Ertragsniveau ausreichende Geldfl üsse erwarten lässt, um den Kapitaldienst des Unternehmens zu bedienen, können Risiken – also speziell negative Abweichungen vom erwarteten Ertragsniveau – wie erwähnt mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit dazu führen, dass die Kapitaldienstfähigkeit des Unternehmens nicht mehr sichergestellt ist. Daher bestimmt nicht nur das erwartete Ertragsniveau, sondern auch die mit diesem Ertragsniveau verbundenen Risiken das Rating. Bei einem gegebenen erwarteten Ertragsniveau sinkt das Rating mit zunehmendem Risiko. Folglich sind alle Instrumente der Risikobewältigung, die sich mit der Reduzierung der Unsicherheiten der zukünftigen Unternehmensentwicklung befassen, für Strategien zur Optimierung des Ratings von Bedeutung. Sie werden daher in Kapitel 4 dieses Buches ebenfalls kurz dargestellt. 2. Grundlagen der Finanzierung und des Ratings52 Finanzierungsstruktur und Risikodeckungspotenzial Bei den bisherigen Betrachtungen wurde lediglich diskutiert, inwieweit es dem Unternehmen aus dem laufenden Geschäft einer Periode möglich ist, den Kapitaldienst zu bedienen. In den Fällen, in denen das Ertragsniveau für eine Bedienung der Fremdkapitalgeber nicht ausreichend ist, gewinnt das Risikodeckungspotenzial des Unternehmens zusätzlich von Bedeutung. Sobald ein Unternehmen Verluste erleidet, verzehrt es Eigenkapital; bei negativen Zahlungsüberschüssen (Free Cashfl ows) beansprucht es Liquiditätsreserven (beispielsweise den Kreditrahmen). In diesen Fällen ist es offensichtlich von Bedeutung, wie hoch die „fi nanzielle Stabilität“ bzw. das Risikodeckungspotenzial eines Unternehmens ist. Vor diesem Hintergrund sind die freien Liquiditätsreserven und insbesondere das Eigenkapital des Unternehmens, für das Rating von Bedeutung, weil diese „Reserven“ für einen bestimmten Zeitraum sicherstellen können, dass das Unternehmen durch Verluste nicht überschuldet wird bzw. dass die Fremdkapitalgeber aus den vorhandenen Liquiditätsreserven bezahlt werden. Die Verfügbarkeit eines adäquaten Risikodeckungspotenzials ist für das Rating insbesondere dann von hoher Bedeutung, wenn das erwartete Ertragsniveau relativ niedrig und/oder die Risiken dieses Ertragsniveaus sehr hoch sind. In theoretischen Grenzfällen benötigt ein Unternehmen gar kein Risikodeckungspotenzial, dann z. B., wenn die Wahrscheinlichkeit, aus dem laufenden Geschäftsbetrieb nicht die notwendigen Finanzmittel für die Bedienung des Fremdkapitals erwirtschaften zu können, nahezu Null ist. Entsprechend wäre in dieser Situation die Höhe des Risikodeckungspotenzials für das Rating (fast) irrelevant. Da jedoch normalerweise Verluste und negative Liquiditätsströme nicht a priori ausgeschlossen werden können, haben sämtliche unternehmerischen Aktivitäten, die sich mit der Schaffung eines adäquaten Risikodeckungspotenzials befassen (z. B. Vereinbarung von Kreditrahmen, Kapitalerhöhungen, Thesaurierungspolitik) eine hohe Bedeutung für das Rating eines Unternehmens. Die genannten Maßnahmen gehören somit alle in den Kontext der Finanzierungspolitik. Zusammenfassend ist festzuhalten, dass sämtliche unternehmerische Maßnahmen, die das Unternehmensrisiko, die Finanzierung und die Ertragskraft, insbesondere also die Umsatz- und Kostenentwicklung bestimmen, grundsätzlich für das Rating von entscheidender Bedeutung sind und die zugehörigen unternehmerischen Maßnahmen daher bei der Konzipierung einer Rating-Strategie beachtet werden sollten. Dabei gilt im Allgemeinen, dass Maßnahmen zur Reduzierung des Unternehmensrisikos und zur Steigerung der Risikotragfähigkeit (Eigenkapital) das Rating verbessern und oft – jedoch nicht immer – zugleich auch den Wert eines Unternehmens steigern. Transparenz Die drei oben genannten primären Determinanten des Ratings (das erwartete Ertragsniveau, das Risiko und das Risikodeckungspotenzial) sind besonders für einen außenstehenden Beobachter oft sehr schwer zu beurteilen. Relativ gesehen am einfachsten ist die Beurteilung des Risikodeckungspotenzials eines Unternehmens, wobei auch hier bekanntermaßen – man denke an bilanzpolitische Maßnahmen und die Problematik stiller Reserven – durchaus nicht von einer einfachen Aufgabe auszugehen ist. Bei der Beurteilung des erwarteten Ertragsniveaus gilt es, sowohl die strategischen Erfolgspotenziale (langfristige Betrachtungsweise) als auch die operative Leistungsfähigkeit eines Unternehmens (kurzfristige Betrachtungsweise) einzuschätzen. Bei diesen erforderlichen kurz-, mittel- und langfristigen Ertragsprognosen ist man immer auf Informationen angewiesen, die nicht die „Exaktheit“ von Daten des Rechnungswesens haben. Erfolgspotenziale sind schwierig zu quantifi zieren, wenngleich es mit 2.4 Rating, Risiko und Unternehmenswert 53 der Balanced Scorecard auch hier durchaus Unterstützungsinstrumente gibt. Am schwierigsten ist meist die Bewertung von Risiken (genauer: Unsicherheiten) der Zukunftsentwicklung, weil hier ergänzend nicht unerhebliche mathematische Probleme (insbesondere der Risikoaggregation) zu lösen sind. Jedes Rating ist also zwangsläufi g mit der Unsicherheit versehen, die sich aus der Unsicherheit der Einschätzung der drei primären Rating-Determinanten ergibt. Dies gilt selbst dann, wenn sämtliche dafür erforderlichen und verfügbaren Informationen vollständig ausgewertet werden. Noch gravierender wird das Problem der Transparenz eines Unternehmens, wenn nicht alle im Unternehmen verfügbaren Informationen einem externen Betrachter zur Verfügung stehen. Man darf nicht vergessen, dass das Rating zunächst die Perspektive eines Fremdkapitalgebers einnimmt. Sowohl ein Rating durch eine Rating-Agentur als auch ein Rating durch ein Kreditinstitut ist dadurch charakterisiert, dass nicht sämtliche im Unternehmen verfügbaren Informationen, die rating-beeinfl ussend wären, vorliegen (bzw. zumindest potenziell Zweifel an den durch das Unternehmen übermittelten Informationen bestehen können). Man spricht hier von einer Informationsasymmetrie: Das Kreditinstitut hat weniger verlässliche Informationen als die Geschäftsführung des Unternehmens. Vor diesem Hintergrund ist offensichtlich, dass das Rating außer durch die drei „objektiven“ Rating-Determinanten zusätzlich beeinfl usst wird durch Umfang, Präzision und vor allem Glaubwürdigkeit der diesen Determinanten zugrunde liegenden Informationen. Konsequenterweise ist daher das Rating eines Unternehmens auch abhängig von • dem im Unternehmen eingesetzten betriebswirtschaftlichen Analyse- und Planungs-Instrumentarium, das Transparenz über die Unternehmenssituation sowie Zukunftsaussichten gewährleisten soll, und • der Glaubwürdigkeit des Managements aus Sicht der fi nanzierenden Banken. Die gemeinsame Berücksichtigung der drei Ratingdeterminanten, erwartetes Ertragsniveau, Risikoumfang und Risikotragfähigkeit, ist nur möglich über simulationsbasierte Ratingverfahren basierend auf strukturellen Modellen.59 Die heute noch in Praxis üblichen, insbesondere auf historischen Jahresabschlussdaten (Finanzkennzahlen) basierenden Ratings erfassen im Wesentlichen Informationen über Risikotragfähigkeit und Ertragsniveau – aber fast keine Informationen über zukünftige Risiken. Lediglich die im letzten vorliegenden Jahr eingetretenen, und damit die Finanzkennzahlen beeinfl ussenden, Risiken werden implizit erfasst und in die Zukunft fortgeschrieben.60 Diese fehlende Zukunftsorientierung und die Vernachlässigung der in der Zukunft liegenden Risiken kann als eine der Ursachen der erkennbaren Schwächen der Ratings in der letzten Wirtschafts- und Finanzkrise (2007/2009) angesehen werden. Das Problem war aber lange vor der Krise bekannt (siehe z. B. Blum/Gleißner/Leibbrand, 2005). Wie mit Hilfe von Simulationsmodellen (Monte-Carlo-Simulation ) Informationen über Risikotragfähigkeit, Risikoumfang und Ertragsniveau eines Unternehmens konsistent im Hinblick auf die zukünftige Wahrscheinlichkeit von Überschuldung und/ oder Illiquidität eines Unternehmens ausgewertet werden können, wird später noch ausführlicher erläutert (siehe Abschnitt 2.5.2.2 und zu dem verwandten Verfahren einer Risikoaggregation Abschnitt 4.4.7.3). 59 Siehe Blum/Gleißner/Leibbrand (2005); Gleißner/Leibbrand (2004); Gleißner (2002); Gleißner (2008); Bemmann (2007); Gleißner/Bemmann (2008). 60 Siehe zur Kritik Gleißner/Bemmann (2008). 2. Grundlagen der Finanzierung und des Ratings54 2.5 Empirisch-statistische und strukturelle Ratingmodelle Nachfolgend wird der „traditionelle“ Weg zur Entwicklung von Ratingverfahren auf Grundlage der sogenannten „statistisch-induktiven“ Me thode ebenso knapp erläutert, wie die (zumindest ergänzend wesentliche) Methode von simulationsbasierten Ratingverfahren basierend auf strukturellen Modellen. Auf andere Varianten von Insolvenzprognose- bzw. Ratingverfahren (siehe die folgende Abbildung) sei nur hingewiesen.61 Im Folgenden werden zwei mögliche Ansätze vorgestellt: empirisch-statistische und strukturelle Insolvenzprognoseverfahren.62 Insolvenzprognoseverfahren informell linear quadratisch linear logistisch individuelle Analyse ohne Verfahrensunterstützung individuelle Analyse auf Basis von Leitfäden/Checklisten induktive Verfahren Scoringmodelle parametr. Verfahren Expertensysteme nichtparam. Verfahren basierend auf Anleihespreads Optionspreisansatz Glücksspieleransatz deterministische Simulationsmodelle stochastische Simulationsmodelle Direkte Ermittlung der PD Kennzahlenbasiert empirisch-statistische Verfahren strukturelle Modelle formell Diskriminanzanalyse Regressionsanalyse Entscheidungsbaumverfahren künstliche neuronale Netze Abbildung 7: Insolvenzprognoseverfahren63 2.5.1 Rating mittels empirisch-statistischer Insolvenzprognoseverfahren Jedem Rating, das auf rein statistischer Grundlage beruht, geht der Aufbau eines Kriteriensystems voran, das sich auf den Vergleich von „guten“ und „schlechten“ (ausgefallenen) Unternehmen empirisch stützt. Beim Aufbau eines Rating-Systems wird damit versucht, Kriterien zu identifi zieren, die „gute“ und „schlechte“ Unternehmen systematisch und empirisch belegbar unterscheiden. Die Berechnung der Ausfallwahrscheinlichkeit kann dabei auf der Basis sehr unterschiedlicher mathematischer Modelle erfolgen. Das Ziel der Entwicklung eines Rating-Systems ist es stets, aus verschiedenen Einzelkriterien, die eine mathematisch-statistisch nachgewiesene Relevanz haben, eine Ausfallwahrscheinlichkeit abzuleiten. Empirisch-statistische Verfahren können nach parametrischen und nicht-parametrischen Verfahren unterschieden werden. 61 Siehe z. B. Bemmann (2007) und Strobel (2011). 62 In Anlehnung an Gleißner/Bemmann (2008), siehe auch Blum/Gleißner/Leibbrand (2005), und Gleißner (2008d). 63 In Anlehnung an Bemmann (2007).

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References

Zusammenfassung

Rating und Finanzierung unter Basel III

Mit Basel III hat der sogenannte Baseler Ausschuss ein neues Regelwerk mit Eigenkapitalvorschriften für Banken veröffentlicht, das ab 2013 schrittweise in Kraft tritt. Während Basel II vor allem die Risikomessung zum Gegenstand hat, geht es in den neuen Regelungen um die Definition des Eigenkapitals und die erforderlichen Mindestquoten. Das stellt insbesondere mittelständische Firmen, die auf weitere Kreditvergabe durch Banken angewiesen sind, vor neue Herausforderungen.

Das Praxishandbuch Rating und Finanzierung stellt Firmen Bausteine für eine ratingorientierte Unternehmensführung zur Verfügung.

Die Schwerpunkte:

- Rating als Erfolgsfaktor

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Besonders praktisch

sind die Checklisten zur Analyse und Optimierung des eigenen Unternehmens sowie die CD mit der Software Quick-Rater, die eine Eigenbewertung des Unternehmens ermöglicht.

Die Autoren

Dr. Werner Gleißner ist Vorstand der FutureValue Group AG und Dr. Karsten Füser ist Partner bei Ernst&Young.

Zielgruppe

Mitarbeiter in den Finanzabteilungen mittelständischer Unternehmen.