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4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien in:

Werner Gleißner, Karsten Füser

Praxishandbuch Rating und Finanzierung, page 367 - 392

Strategien für den Mittelstand

3. Edition 2014, ISBN print: 978-3-8006-3876-5, ISBN online: 978-3-8006-3877-2, https://doi.org/10.15358/9783800638772_367

Series: Finance Competence

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4. Ratingstrategie und Optimierung des Ratings354 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 4.7.1 Grundlagen einer risikogerechten Bewertung Bisher wurde in diesem Kapitel aufgezeigt wie grundsätzlich erfolgsversprechende Ratingstrategien entwickelt werden können. Dabei wurden die verschiedenen hier möglichen Instrumente, Ansatzpunkte und mögliche Maßnahmen vorgestellt. In diesem Abschnitt wird nun die Frage betrachtet, wie beurteilt werden kann, ob die so abgeleitete Strategie (Ratingstrategie) tatsächlich ökonomisch sinnvoll und „ausreichend“ ist („Strategiebewertung“). Ebenso wird gezeigt, wie alternativ denkbare Ratingstrategien im Hinblick auf ihren Nutzen verglichen werden können. Dabei erfolgt grundsätzliche eine Beurteilung sowohl aus Perspektive des Eigentümers (nachhaltiger Ertrag, Unternehmenswert) und natürlich aus Perspektive des Gläubigers (zukünftig zu erwartendes Rating). Letzteres ermöglicht die schon erläuterten Ratingprognosen (vgl. Abschnitt 3.8.3). Die bisher dargestellte Ratingeinschätzung betrachtet ein Unternehmen aus der Perspektive von Gläubigern. Nachfolgend wird nun also ergänzend das Unternehmen aus 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 355 der Perspektive von Eigentümer beurteilt. Ein wesentlicher Vorteil der nachfolgend erläuterten fundamentalen Bewertung besteht darin, dass diese unmittelbar gestützt wird auf die quantifi zierten und aggregierten Risiken der zukünftigen Erträge bzw. Free Cashfl ows des Unternehmens – die Annahme der Vollkommenheit von Kapitalmärkten (mit Identität von Wert und Preis) und die Ableitung von Kapitalkostensätzen aus historischen Aktienkursschwankungen ist damit nicht erforderlich. Die Risikoquantifi zierung und die Planung sind dabei miteinander konsistent, da gerade Risiken als Möglichkeit von Planabweichungen erfasst wurden. Zudem erfolgt eine konsistente Beurteilung des Unternehmens aus Eigentümer- und Gläubigersicht, weil die Ratingprognosen und die fundamentale Bewertung auf genau der gleichen Informationsgrundlage abgeleitet worden sind. Auch die Implikationen der Möglichkeit einer Insolvenz, welche sich im Rating ausdrückt, werden für den Unternehmenswert berücksichtigt. Inzwischen besteht dahingehend Konsens, dass der Unternehmenswert – präziser der Wert des Eigenkapitals des Unternehmens319  – die maßgebliche Zielgröße und Erfolgsmaßstab (Performancemaß ) des strategischen Managements ist. Er berücksichtigt in einer Kennzahl alle zukünftigen Erträge und zugleich die Risiken. Der Wert des Eigenkapitals, der sich als Gegenwartswert der zukünftigen freien Cashfl ows des Unternehmens abzüglich des Marktwerts des (Netto-)Fremdkapitals defi nieren lässt, ist oft höher als das in der Bilanz ausgewiesene Eigenkapital. Abbildung 93: Unternehmenswert als diskontierter Free Cashfl ow Den Wert des Eigenkapitals (Shareholder-Value, Unternehmenswert ) kann man gedanklich in vier Komponenten aufgliedern: 319 In der Fachliteratur wird teilweise auch die Summe der Marktwerte des Eigen- und des Fremdkapitals als „Unternehmenswert“ bezeichnet. Für diese Summe wird hier zur klaren Abgrenzung der Begriff „Gesamtunternehmenswert“ (GUW) verwendet. Synonym spricht man auch vom „Entity-Value“ oder „Enterprise-Value“, vgl. weiterführend Ernst/Schneider/Thielen (2008) und Ballwieser (2011). 4. Ratingstrategie und Optimierung des Ratings356 Abbildung 94: FutureValue als Element des Unternehmenswerts Die beiden in Abb. 94 erstgenannten Teile des Unternehmenswerts zeigen, welches Eigenkapital in der Vergangenheit von den Gesellschaftern in das Unternehmen eingebracht bzw. vom Unternehmen selbst erwirtschaftet wurde.320 Dabei sind sowohl das in der Bilanz ausgewiesene Eigenkapital wie auch (tatsächlich am Markt realisierbare) stille Reserven in Anlage- und Umlaufvermögen zu berücksichtigen. Gerade dieses gegenwärtige Eigenkapital ist maßgeblich für die Risikotragfähigkeit des Unternehmens und wird daher auch Risikokapital genannt.321 Wenn ein Unternehmen Verluste erleidet, wird genau diese Komponente des Eigenkapitals in Anspruch genommen. Bei einem vollständigen Verzehr des bilanziellen Eigenkapitals (zuzüglich „glaubwürdiger“ stiller Reserven) tritt bei einer Kapitalgesellschaft die Insolvenz durch Überschuldung ein. Für die Bewertung eines Unternehmens bzw. seines Eigenkapitals ist jedoch nicht nur die gegenwärtige Eigenkapital„substanz“ wichtig, sondern insbesondere auch die Ertragslage. Der statische Ertragswert (Pos. 1 bis 3 in Abbildung 94) errechnet sich damit als (normalisiertes) gegenwärtiges Ertragsniveau nach Steuern (s; als Unternehmenssteuersatz), geteilt durch die gewichteten Kapitalkosten (kWACC; als Diskontierungsfaktor der zukünftigen, als konstant angenommenen Erträge322) des Unternehmens, abzüglich des Werts des verzinslichen (Netto-)Fremdkapitals (FKM). Das Unternehmensrisiko beeinfl usst dabei die Kapitalkosten (kWACC): je höher das Risiko, desto stärker werden die zukünftigen Erträge diskontiert.323 Es gilt unter Berücksichtigung des Ratings: modifi zierter statischer Ertragswert = EBIT (1 – s) – FKMkWACC + p 320 Gesellschafterdarlehen werden dabei wie bilanzielles Eigenkapital behandelt. Geschäfts- und Firmenwerte werden dagegen oft mit dem Eigenkapital verrechnet. 321 Genau diese Komponente des Eigenkapitals wird daher meist der „aggregierten Risikoposition“ (Risk-Exposure), dem Eigenkapitalbedarf, des Unternehmens gegenübergestellt, die im Rahmen des Risikomanagements aus den Einzelrisiken durch eine Integration in die Unternehmensplanung mittels Simulationsverfahren bestimmt wird. 322 Da hier von einem konstanten Ertragsniveau ausgegangen wird, entspricht die Berechnung des Ertragswerts der Berechnung einer „ewigen Rente“. Steuerliche Vorteile der Fremdfi nanzierung (Tax Shield) werden hier vernachlässigt. 323 Als „statischer Ertragswertzuschlag“ (Pos. 3) bezeichnen wir entsprechend die Differenz zwischen dem statischen Ertragswert des Unternehmens und dem Risikokapital (Pos. 1 und 2). Haftungsbeschränkung wird nicht berücksichtigt. 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 357 Man erkennt hier die später noch genauer erläuterte Wirkung des „Werttreibers Rating“, ausgedrückt durch die Insolvenzwahrscheinlichkeit p (vgl. weiterführend Abschnitt 4.7.2). Die Eigenkapital“substanz“ (genauer: der Liquidationswert) gilt als Wertuntergrenze. Für die Berechnung des statischen Ertragswerts wird davon ausgegangen, dass die jetzigen Ausprägungen der maßgeblichen Werttreiber auch in Zukunft im bisherigen Umfang erhalten bleiben. Insbesondere wird ausgegangen von • konstantem Umsatz, • konstanter EBIT-Marge („operative Marge“), • konstantem Risiko (Kapitalkostensatz und Insolvenzwahrscheinlichkeit) sowie • konstantem Kapitalumschlag (Kapitaleffi zienz). Die vierte Komponente des Unternehmenswerts, den wir „FutureValue“ (Pos. 4) nennen, drückt nun die Konsequenzen der eingeschlagenen Unternehmensstrategie aus. Der FutureValue resultiert aus der strategiebedingten zukünftigen Veränderung der maßgeblichen Werttreiber. In ihnen spiegeln sich die Zukunftsperspektiven des Unternehmens wieder (daher die Bezeichnung „FutureValue“). Und sie werden durch die Ratingstrategie beeinfl usst. Um den FutureValue zu berechnen, wird der Unternehmenswert mittels einer Variante der Discounted Free Cashfl ow-Methode (DfCF-Methode oder einfach Dcf) berechnet und der statische Ertragswert davon abgezogen, der zusätzlich um zukünftig erforderliche (Eigen-)Kapitalmaßnahmen (wie z. B. eine Eigenkapitalerhöhung) korrigiert wird.324 Wichtig ist eine adäquate Berücksichtigung des Risikos und des Ratings in der Bewertung. Im Folgenden wird gezeigt, dass die Berücksichtigung von Risiko bei der Entscheidungsvorbereitung  – z. B. Beurteilung einer Rating-Strategie – an sich sehr einfach ist – bezüglich der über die hier dargestellte Grundidee hinausgehenden betriebswirtschaftlichen Methoden sei auf Abschnitt 4.7.3 und die weiterführende Literatur verwiesen.325 Die Idee eines risikogerechten Entscheidens wird zunächst anhand eines ganz einfachen Fallbeispiels erläutert. Angenommen der Vorstand hat über eine Investition mit (sicheren) Volumen von 10 Mio. Euro zu entscheiden. Für die Beurteilung oder Bewertung der Investition haben Controlling und Risikomanagement die in einem Jahr, am Ende des Projekts, zu erwartenden Rückfl üsse (Cashfl ows) geplant und zugleich die Risiken identifi ziert, die Planabweichungen auslösen können.326 Aus Projektplanung und Risikoanalyse wird ermittelt, dass „im Mittel“ mit einem Rückfl uss von 11,5 Mio. Euro zu rechnen ist.327 Natürlich ist die zukünftige Entwicklung der konjunkturabhängigen Erlöse und der von der Arbeitsproduktivität und den Rohstoffpreisentwicklungen abhängigen Kosten nicht sicher. Entsprechend wird bei der Investitionsvorbereitung durch die Risikosimulation berechnet, dass die „Bandbreite“ der Cashfl ows relativ groß ist: Sie 324 Diese Berechnung des Unternehmenswerts wird noch näher erläutert. 325 Siehe z. B. Gleißner (2011d), Gleißner (2011a) und Gleißner/Ihlau (2012). 326 Das Fallbeispiel wird ausführlicher und mit genauer Herleitung von Bewertungsgleichungen in Abhängigkeit von verfügbaren Handlungs- und Investitionsalternativen (Marktportfolio, risikolose Anlage) vor dem Hintergrund eines wertorientierten Managementansatzes erläutert in Gleißner (2011d) (vgl. auch Gleißner/Romeike (2012b)). 327 Es ist anzumerken, dass für die Berechnung eines solchen „erwartungstreuen“ Planwerts – der nicht mit dem wahrscheinlichsten Wert verwechselt werden darf  – die Kenntnis von Chancen und Gefahren (Risiken) erforderlich ist. Siehe zur Forderung nach erwartungstreuen Planwerten und der Bedeutung einer Risikoanalyse die „Grundsätze ordnungsgemä- ßer Planung“ (GoP 2.1 vom Dezember 2009). 4. Ratingstrategie und Optimierung des Ratings358 können um bis zu 8 Mio. Euro über oder unter dem (erwartungstreuen) Planwert von 11,5 Mio. Euro liegen.328 Wie wird nun der (aggregierte) Risikoumfang – die 8 Mio. Euro möglicher Planabweichungen  – im Entscheidungskalkül berücksichtigt? Entscheidungsrelevant ist ein „risikobereinigter“ Wert, der in der Wissenschaft oft als „Sicherheitsäquivalent “ bezeichnet wird. Er wird berechnet, indem vom (erwartungstreuen) Planwert ein Risikoabschlag vorgenommen wird, der vom Risikoumfang (hier dem Umfang möglicher negativer Planabweichungen) abhängt. Es gilt: Risikobereinigter Wert = Erwartungswert der Zahlung – λ x möglicher Umfang negativer Planabweichungen329 Die Größe λ drückt die Höhe der Risikoaversion aus.330 Da man den Umfang möglicher (negativer) Planabweichungen auch als (vom Planwert aus gerechnet) „Verluste“ auffassen kann, die Eigenkapital verzehren, lässt sich λ auch als Zusatzkosten für den risikobedingt notwendigen Einsatz von Eigenkapital auffassen (siehe zu ratingabhängige Eigenkapitelkosten Abschnitt 4.7.3.3).331 Nachfolgend wird mit einem typischen λ = 10 %, als Risikoprämie für das Eigenkapital, gerechnet.332 Damit ergibt sich: Risikobereinigter Wert = 11,5 Mio. Euro – 10 % · 8 Mio. Euro = 10,7 Mio. Euro Dieser „risikobereinigte Wert“ oder „Sicherheitsäquivalent“ berücksichtigt damit das erwartete Ergebnis des Projektes ebenso wie den Risikoumfang. Er drückt in einer Zahl das Rendite-Risiko-Profi l der Investitionen aus. Der risikobereinigte Wert lässt sich interpretieren als der sichere Geldbetrag, der für den Entscheider äquivalent ist zur unsicheren Rückzahlung.333 Will man den Nettobarwert (Kapitalwert) der Investition bestimmen, ist dieser Wert noch mit dem Zins einer risikolosen Anlage (z. B. rf = 4 %) zu diskontieren, und man erhält im Fallbeispiel 10,3 Mio. Euro. Der Barwert ist risikogerecht betrachtet höher als das Investitionsvolumen (10 Mio. Euro), und damit die Investition ökonomisch sinnvoll.334 Man kann ein Sicherheitsäquivalent leicht in den Kapitalkostensatz (k) umrechnen. Was nachfolgend noch ausführlicher gezeigt wird: k = Erwartungswert der Zahlung – 1 = 11,5 – 1 ≈ 11,7 % Barwert 10,3 328 Exakter ist die Angabe, dass eine Abweichung von 8 Mio. Euro mit 95%iger Sicherheit nicht überschritten wird. Der Umfang der Planabweichungen (8 Mio.) entspricht dem Risikomaß des „Deviation Value at Risk“, siehe Gleißner, 2011a, Seite 154. 329 Oder allgemeiner: des gewählten bewertungsrelevanten Risikomaßes, wie Standardabweichung der Cashfl ows oder Value at Risk. 330 „Risikoaversionkoeffi zient”, siehe Dirrigl (2009), oder das Rendite-Risiko-Profi l der Alternativinvestments (Gleißner, 2011b). 331 Zur Herleitung beliebiger Bewertungsgleichungen für alternative Risikomaße siehe Gleißner/ Wolfrum (2008). In Gleißner (2011d) wird erläutert, wie eine derartige Berechnung risikobereinigter Werte basierend auf dem Umfang möglicher Verluste (dem Eigenkapitalbedarf) möglich ist. Im betrachteten Beispiel ist der Umfang möglicher (negativer) Planabweichungen 8 Mio., während der Umfang möglicher Verluste (Eigenkapitalbedarf im engeren Sinn) nur 6,5 Mio. beträgt, da hier der planmäßige Überschuss (11,5 Mio. – 10 Mio = 1,5 Mio.) risikomindernd berücksichtigt wird. 332 Für die Standardabweichung als Risikomaß ist σ etwa 0,25. 333 Siehe weiterführend zur theoretischen Fundierung mittels Erwartungsnutzentheorie Laux/ Schabel 2009; Bamberg/Dorfl eitner/Krapp (2006) und zur Anwendung im Bereich Unternehmensbewertung und wertorientierte Steuerung Dreher, 2009; Dirrigl, 2009; Gleißner (2011d). 334 Siehe zur Relevanz des Diversifi kationsgrades d des Investors Gleißner/Wolfrum (2008) und Gleißner (2011d). 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 359 Wie kann man den „Werttreiber Kapitelkosten“ (k) direkt aus dem aggregiertem Ertragsrisiko ableiten? Gleißner/Knoll (2012) haben gezeigt, dass der Kapitalkostensatz k und der Barwert W einer künftigen unsicheren Zahlung Z~ mit Erwartungswert (EZ~ ) vom Variationskoeffi zienten als Risikomaß der Cashfl ows abhängt (vgl. Abschnitt 4.7.3.2).335 Es wird aber der Sachverhalt genutzt, dass man ein Unternehmen über ein „Risikoabschlag“ (Gleichung 1) oder Kapitalkostensatz k (Gleichung 2) bewerten kann. (1) W(Z~ A) = E(Z~ A) – λ · d · σ(Z ~ A) 1 + rf (2) W(Z~ A) = E(Z~ A) 1 + k Die Risikomenge wird hier über die Standardabweichung σ(Z~ ) der Zahlung erfasst und „d“ zeigt den Anteil den ein diversifi zierter Bewerter zu tragen hat. Viele Mittelständler werden d = 1 setzen, diversifi zierte Investoren erreichen oft ca. d = 0,5. Also aus (1) und (2) folgt: (3) k = rf + rRisikozuschlag = 1 + rf – 1 1 – λ · d · V(Z~ A) wenn man statt σ(Z ~ ) den so defi nierten Variationskoeffi zienten V(Z~ ) setzt. Bei hohem E(Z~ ) Risiko treten extrem hohe k-Werte auf, sodass der Ertragswert gemäß (2) niedriger sein kann als der (bilanzielle) Substanzwert, der dann als Schätzer des Unternehmenswertes gilt. Negative Werte für k zeigen, dass eine Bewertung wegen hohem Risiko nur über Gleichung (1) zulässig ist. In (3) bestimmt der V die Höhe eines Faktors, der wie ein prozentualer Risikoabschlag auf die erwartete Zahlung wirkt. Je höher V als Maß des Ertragsrisikos mit Gleichung (3), desto höher dieser prozentuale Abschlag (λ · d · V(ZA)). Nun kann man den Kapitalkostensatz k mittels des V auch direkt berechnen (3) und anschließend den Erwartungswert E(Z~ ) diskontieren. Nimmt man als Alternativinvestment das Marktportfolio mit unsicherer Rendite r~ m und eine risikolose Anlage mit Zins rf an, so gilt336: λ = E(r~ M) – rf σ(r~ M) Beispiel: Mit der erwarteten Marktrendite E(r~ M) = 8 %, dem sicheren Zinssatz rf = 4 % und der Marktstandardabweichung σ(r~ M) = 0,2 ergibt sich ein „typisches“ λ von 0,2. Ist das erwartete EBIT 600 mit einer Standardabweichung (Risiko) von 400 (also V = 0,67), sind die Kapitalkosten k = 20 % bei d = 1. Nimmt man eine Insolvenzwahrscheinlichkeit p = 1 % (BB-Rating) an, ist der Wert bei einem Steuersatz s = 0,3: W = EBIT (1 – s) = 600 (1 – 0,3) = 2000 k + p 21 % 335 Erwartungstreue und risikoadäquate Replikation führt zunächst zu: E(Z ~ A) – E(r ~ M) – rf · ρAM · σ(Z ~ A) W(Z ~ A) = σ(r~ M) = E(Z ~ ) 1 + rf 1 + k Daraufhin erfolgt Umformung nach k mit V = σ(Z~ 1) und d = ρAM, also der Korrelation E(Z ~ ) zum Marktportfolio. Als Risikomaß kann man auch die Kovarianz nutzen. 336 Vgl. Gleißner/Wolfrum (2008) zur Herleitung. 4. Ratingstrategie und Optimierung des Ratings360 Fazit: Risikogerechtes Entscheiden erfordert Informationen über die Risiken der Investition oder Strategievariante, die auch bei Betrachtung von historischen Aktienrenditen (Kapitalmarktdaten) – wie beispielsweise im CAPM – nicht ableitbar sind (vgl. Abschnitt 4.7.3 als weiterführender Exkurs für Ratingstrategien). Aufgrund der nicht sicher vorhersehbaren Zukunft sind die Ergebnisse einer Investition oder eines Unternehmens unsicher, also nur in einer „Bandbreite“ abbildbar. Eine fundierte Entscheidungsvorbereitung macht damit das „Umrechnen“ einer (z. B. mittels Risikosimulation bestimmten) Bandbreite der Cashfl ows in einen risikoäquivalenten Wert (das Sicherheitsäquivalent) nötig. Die Bewertung eines Bündels unternehmerischer Maßnahmen, z. B. einer Ratingstrategie, erfordert zwei Bewertungen: eine „mit“ und eine „ohne“ diese Maßnahme („Status-Quo“). 4.7.2 Prognose und Bewertung der Free Cashfl ows: ein einfaches Bewertungsverfahren Nach den bisherigen Ausführungen ist offensichtlich, dass die unsicheren zukünftigen Ergebnisse, z. B. ausgedrückt durch die Free Cashfl ows (Zahlungen, Z~ ), für die Bewertung eines Unternehmens maßgeblich sind. Es werden hier die Erwartungswerte der Free Cashfl ows angesetzt, wobei Chancen und Gefahren (Risiken) zu berücksichtigen sind. Im Allgemeinen lassen sich bei einer Unternehmensbewertung beliebige Modelle der Prognose der zukünftigen Free Cashfl ows verwenden, sofern sie ausreichend fundiert werden können und „erwartungstreue“ Prognosen ableiten lassen.337 Nachfolgend soll jedoch ein für den Praxisgebrauch der Beurteilung von Strategievarianten vereinfachtes Konzept der Unternehmensbewertung vorgestellt werden. Die Free Cashfl ows (fCF)338 ergeben sich dabei, indem man von EBIT die Steuern (Steuersatz: s) und schließlich die (Netto-)Investitionen (= Investitionen abzüglich Abschreibungen) abzieht. Wächst ein Unternehmen mit der Umsatzwachstumsrate w kann man davon ausgehen, dass (zumindest langfristig) auch der Kapitalbedarf (CE) mit dieser Rate wachsen wird, was unmittelbar (Netto-)Investitionen in Höhe von CE · w ergibt. fCF0 = EBIT0(1 – s) – CE · w Für eine beliebige Periode t ergibt sich durch das Wachstum mit der Wachstumsrate w somit der folgende Free Cashfl ow, wobei hier (vereinfachend) angenommen wird, dass die EBIT-Marge konstant bleibt. fCFt = (1 + w)t · (EBIT0(1 – s) – CEw · w) Für Free Cashfl ows, die ewig mit konstanter Rate w wachsen, ergibt sich speziell (bei konstantem Kapitalkostensatz) folgender Unternehmenswert: (1) W = fCF = FKMkWACC – w Vernachlässigt man Abweichungen des Werts des verzinslichen Fremdkapitals (FKM) von dessen Nominalwert (FK) und steuerliche Aspekte („Tax Shield“), kann man den Unternehmenswert auch in Abhängigkeit der Eigenkapitalkosten kEK339 angeben: (1b) W = fCF – kFK · FK kEK – w 337 Die Prognose müsse „im Mittel“ zutreffen, was die Berücksichtigung von Chancen und Gefahren (Risiken) erfordert. 338 Als Operationalisierung der Zahlung Z ~ 339 Erwartete Rendite der Fremdkaptailgeber, d. h. vertraglicher Zins abzüglich Insolvenzwahrscheinlichkeit (Gleißner (2010)). Vgl. Gleichung (10) auf S. 368 für eine exakte Berechnung mit FC (Z ~ 0) = fCF – kFK · FK. 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 361 Bisher nicht berücksichtigt wurde die Insolvenzwahrscheinlichkeit p, die wie eine „negative Wachstumsrate“ wirkt.340 Mit ihr ergibt sich folgende erweiterte Gleichung: (1c) W = fCF – kFK · FK kEK – w + p Beträgt die Wachstumsrate w = 0 und p=0 vereinfacht sich die Formel (1) zur bereits bekannten Formel für den statischen Ertragswert, weil hier der Free Cashfl ow genau EBIT(1 – s) entspricht (wenn für FK voll gehaftet wird): (2) Ww = 0 = statischer Ertragswert = EBIT(1 – s) – FKMkWACC + p Auch diese Bewertung des W kann man vereinfacht in Abhängigkeit der kEK ausdrücken: (2b) Ww = 0 = statischer Ertragswert = (EBIT – kFK · FK) · (1 – s) kEK + p Bisher haben wir lediglich zwei Spezialfälle analysiert, nämlich • Wachstumsrate w = 0 [Gleichung (2)] und • Wachstumsrate w dauerhaft konstant und kleiner als der Kapitalkostensatz [Gleichung (1)].341 Weiterführend gibt es 2-Phasen-Bewertungsmodelle, um Wachstumsraten betrachten zu können, die zeitweise über dem Kapitalkostensatz liegen. In einer ersten Phase wird hierbei eine Wachstumsrate zugelassen, die deutlich über dem Kapitalkostensatz liegen kann. In der zweiten Phase des Unternehmenswachstums wird dann unterstellt, dass sich das Wachstum auf ein volkswirtschaftlich übliches Wachstumsniveau normalisiert hat. Um diesen Wachstumsprozess zu beschreiben, sind somit drei Parameter notwendig, nämlich: • die Anfangswachstumsrate des Unternehmensumsatzes (w0), • die langfristige volkswirtschaftliche Wachstumsrate (wk) und • die Dauer des überdurchschnittlichen Wachstums (T). Abbildung 95: Das 2-Phasen-Wachstumsmodell Das Modell unterstellt, dass die anfängliche Wachstumsrate des Unternehmens (w0) im Zeitraum T kontinuierlich (linear) auf die volkswirtschaftliche Wachstumsrate (wk) absinkt. Vereinfachend kann man annehmen, dass das Unternehmen während der ge- 340 Gleißner (2010), (2011c) und Knabe (2012). 341 In obiger Formel würde der Nenner (kWACC – w) und damit der Unternehmenswert negativ werden. Immer wenn die Wachstumsrate w sich dem Kapitalkostensatz nähert, geht der Unternehmenswert gegen unendlich (vgl. weiterführend Abschnitt 4.7.3.2). 4. Ratingstrategie und Optimierung des Ratings362 samten Phase I mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate wächst, die sich als Mittelwert von w0 und wk berechnet (w). Für die Betrachtung des Wachstumsprozesses ist zusätzlich maßgeblich, wie lange dieser Prozess anhält, welchen Wert also T annimmt. Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass ein überdurchschnittliches Wachstum so lange realistisch ist, wie • die Wachstumsvoraussetzungen der betrachteten Branche (Marktattraktivität) überdurchschnittliches und/oder • die Wettbewerbsvorteile des Unternehmens überdurchschnittlich sind.342 Für die Abschätzung von Werten von T ist damit die Nachhaltigkeit der Wettbewerbsvorteile eine entscheidende Determinante. Wird die erste Phase bis Jahr T im Detail geplant, ergibt sich der Unternehmenswert wie folgt: (3) W = ∑ fCFt e + fCFeT+1 – FKM (1 + kWACC)t (kWACC – w + p) · (1 + kWACC)T Phase 1 Phase 2 Zu beachten ist die Insolvenzwahrscheinlichkeit p, die wie eine „negative Wachstumsrate“ wirkt (vgl. vertiefend Abschnitt 4.7.3.2). Ein Kapitalkostensatz kWACC, der den Risiken der Cashfl ows entspricht, kann man – sofern verfügbar – aus den Ergebnissen der Risikosimulation oder historischen Ergebnisschwankungen ableiten. Im Abhängigkeit von Erwartungswert und Standardabweichung der Free Cashfl ows – E(fCF) = fCFe und σ(fCF) – ergibt sich, wie oben erläutert:343 (4) kWACC = 1 + rf – 1, 1 – λ · σfCF · d fCFe wobei rf, der risikolose Zins, λ der Marktpreis des Risikos (ca. 0,25)344 und d der Diversifi kationskoeffi zient ist, der zeigt, welchen Anteil des Risikos σfCF der Bewerter unter Berücksichtigung seiner Risikodiversifi kation trägt. Vereinfacht können die Eigenkapitalkosten – ohne Bezug auf Risikosimulation – mittels Szenarioanalyse abgeschätzt werden. Eine grobe Faustregel345 lautet: σfCF = fCFe – fCFWC 1,65 wobei fCFWC der freie Cashfl ow eines „realistischen worst case“ (aus einem Stresstest ) ist, der etwa einmal alle 20 Jahre eintreten könnte. Will man Eigenkapitalkostensätze bestimmen (kEK), so ist natürlich das Risikomaß (Standardabweichung) bezogen auf die Gewinne (statt fCF) zu berechnen. Aufgrund des Wachstumsprozesses gibt es relativ häufi g eine Situation, bei der der Wertbeitrag während des Zeitraums bis T teilweise negativ sein kann, weil alle freien Cashfl ows aufgrund der erforderlichen Nettoinvestitionen negativ sind. Erst danach werden freie Cashfl ow-Überschüsse erwirtschaftet. Wachstum ist also sinnvoll, wenn durch den Verbrauch von freien Cashfl ows in der Wachstumsperiode bis T danach ein ausreichend höheres Umsatzniveau und höhere Erträge (EBIT bzw. fCF) erreicht wer- 342 Vgl. Weiler (2005). 343 Vgl. präzisierend und weiterführend Gleißner (2011c) und Abschnitt 4.7.3.2. 344 Vgl. zur Herleitung für das Risikomaß „Standardabweichung“ Abschnitt 4.7.3.2 und Gleißner (2011b). 345 Basierend auf Normalverteilungshypothese. t = 0 T 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 363 den und somit die erhöhten Rückfl üsse die ursprünglichen Investitionen rechtfertigen. Damit ein solches Wachstum wertsteigernd ist, muss die Rentabilität (ROCE) über dem Kapitalkostensatz liegen. Wesentlich ist, dass nun unmittelbar die Konsequenz von Änderungen der Insolvenzwahrscheinlichkeit p gezeigt werden können. Wie erwähnt, kann man die schon selbst einfach abschätzen, z. B. durch die schon vorgestellte Funktion. p = 0,265 1 + e–0,41 + 7,42 · EKQ + 11,2 · ROCE in Abhängigkeit der zukünftigen Eigenkapitalquote (EKQ) und der Kapitalrendite (ROCE). Beispiel: Bewertung unter Berücksichtigung des Ratings Die Möglichkeit zur Bewertung von Ratingstrategien mit der vorgestellten Methodik soll nun an einem kleinen Fallbeispiel verdeutlicht werden  – ein ausführlicheres Beispiel ist in Abschnitt 4.8. zu fi nden. Betrachtet wird die Müller-Meier Konserven GmbH mit einem nachhaltig im Mittel zu erwartenden Gewinn von 3 Mio. Euro bei relativ hoher Nettoverschuldung. Ausgehend von einer Risikoanalyse und Abschätzung der Schwankungsbreite (Standardabweichung) des Betriebsergebnisses kommt die Unternehmensführung zu einem risikogerechten Kapitalkostensatz k von 9 %346. Mit einer Analyse der wesentlichen Finanzkennzahlen (Finanzrating) schätzt die Unternehmensführung das aktuelle Rating des Unternehmens mit BB- ein und geht von einer Insolvenzwahrscheinlichkeit p in Höhe von 1 % aus347. Mit diesen Angaben errechnet sich folgender Unternehmenswert W1 = Gewinnr = 3 Mio. € = 30 Mio. € k + p 9 % + 1 % Trotz des schon etwas schwächeren Ratings zieht die Unternehmensführung eine Expansions- Strategie in Erwägung, die zu einer Erhöhung des im Mittel zu erwartenden Gewinns auf 3.3 Millionen Euro führen würde, aber auch zu zusätzlichen Finanzschulden von 6 Millionen Euro bedingt. Auf den ersten Blick erscheint es ökonomisch durchaus sinnvoll ein Investment von 6 Millionen Euro einzugehen, das die Ertragskraft auch nach Abzug des Zinsaufwands erhöht (Rendite ca. 15 %). Steigt aber tatsächlich der Unternehmenswert (als Erfolgsmaßstab), wenn man die Konsequenzen für das Unternehmensrating berücksichtigt? In Anbetracht der schon relativen niedrigen Eigenkapitalquote vor der Investition ergibt eine Ratingprognose (siehe Abschnitt 3.8.3), dass in Anbetracht der zu erwartenden Veränderungen bei den Finanzkennzahlen die Insolvenzwahrscheinlichkeit auf 2,5 % ansteigt. Berücksichtigt man dies, ergibt sich nun folgender Unternehmenswert für den Fall, dass die Expansionsstrategie durchgeführt wird: W2 = 3,3 Mio. € = 28,7 Mio. € 9 % + 2,5 % Im Resultat sieht man, dass – selbst wenn die Unternehmensführung die schon problematische Verschlechterung des Ratings akzeptieren würde – kein Mehrwert für die Eigentümer entsteht. Die Expansionsstrategie ist unter Berücksichtigung der Implikationen für das Rating ökonomisch nicht sinnvoll. Tatsächlich ist die negative Änderung sogar noch größer, weil durch den „Financial-Leverage-Eff ekt“ auch der Kapitalkostensatz k steigt (siehe Abschnitt 4.7.3.2). 346 Unter Nutzung der Formel (4), ohne hier noch einmal die Details ausführlicher darzustellen. 347 Siehe zum Finanzkennzahlen-Rating S. 179 ff. 4. Ratingstrategie und Optimierung des Ratings364 Die Berechnung der Kapitalkosten und des Werts wird im folgenden Exkurs noch etwas vertiefend dargestellt. In Abschnitt 4.8 folgt ein ausführliches Fallbeispiel zur Verdeutlichung der Methode. 4.7.3 Exkurs: Bewertungsmethodik vertiefend betrachtet 4.7.3.1 Vollkommener Kapitalmarkt: DCF und CAPM Der (sichere) Wert einer unsicheren Zahlung Z~ in Periode 0 [W0(Z ~ )] ergibt sich bei den in der Praxis üblicherweise genutzten Bewertungsansätzen als Summe der mit diesen risikoadäquaten Kapitalkostensätzen k diskontierten zukünftig erwarteten Zahlungen [E(Z~ )].348 W0(Z ~ ) = ∑ E(Z~ ) (1 + k)t Der Risikoumfang und der Preis pro Einheit drücken sich hier in der Höhe des Diskontierungszinssatzes k aus. Grundsätzlich benötigt man für die Berechnung speziell des Unternehmenswertes (W) eine Prognose aller zukünftig erwarteten Zahlungen (Z~ ) bzw. speziell die freien Cashfl ows (fCF) und eine Quantifi zierung der Risiken, um damit den Kapitalkostensatz (oder Risikoabschlag) bestimmen zu können. Mit diesem Kapitalkostensatz werden – wie schon erwähnt – die entsprechenden erwarteten freien Cashfl ows risiko-ad- äquat abgezinst, um deren Gegenwartswert (Kapitalwert ) zu berechnen.349 Unternehmenswert (W) = ∑ fCFt e – FKM (1 + kWACC)t Der freie Cashfl ow ist dabei defi niert als EBIT nach unternehmensbezogenen Steuern zuzüglich nichtzahlungswirksamer Aufwendungen (insbesondere Abschreibungen und Veränderungen bei langfristigen Rückstellungen) minus sämtlichen Investitionen in (betriebsnotwendige) Sachanlagen und Working Capital. Beim freien Cashfl ow wird also berücksichtigt, dass ein gewisser Teil der Gewinne für Investitionen im Unternehmen verbleiben muss, um die Erträge langfristig zu sichern. Die dafür notwendigerweise aufzuwendenden Finanzmittel stehen den Kapitalgebern nicht zur Verfügung. Wesentlich ist, dass Erwartungswerte der freien Cashfl ows in die Bewertung einfl ie- ßen, bei deren Berechnung die „mittlere Wirkung“ von Chancen und Gefahren (Risiken) berücksichtigt wurden. 348 Hier werden vereinfachend konstante Kapitalkosten angesetzt und von möglicherweise negativen Zahlungen abstrahiert (vgl. Spremann (2004), S. 253–295 und Gleißner (2005a), S. 223–228). Alternativ kann der Wert als mit dem risikolosen Zins diskontierte Summe der Sicherheitsäquivalente bestimmt werden. Siehe vertiefend Kruschwitz/Löffl er (2005), Ballwieser (1981), Schwetzler (2000) und Gleißner (2011b). 349 Bei dieser Festlegung des Unternehmenswerts wird nicht berücksichtigt, dass ein unterschiedlicher Umfang von Handlungsalternativen beim Eintreten heute ungewisser, zukünftiger Umweltzustände, die die zukünftigen Free Cashfl ows bestimmen, bewertungsrelevant sind. Eine Berücksichtigung von solchen „Realoptionen“ im Unternehmenswert ist meist nur bei sehr hohen Risiken sinnvoll, insbesondere z. B. bei Sanierungsfällen (mit Haftungsbegrenzung der Gesellschafter) sowie sehr forschungsintensiven Unternehmen (z. B. Biotechnologie-Unternehmen). Bei diesen Unternehmen kann man den Unternehmenswert als Call- Option auf die zukünftigen Free Cashfl ows zum Basispreis der Bankverbindlichkeiten auffassen und mit Simulation oder Optionspreismodellen bewerten (z. B. Black-Scholes-Modell, vgl. Steiner/Bruns (1995), S.  129–200). Wesentlich ist, dass der Optionswertanteil am Unternehmenswert – im Gegensatz zu einer konventionellen Betrachtung – mit zunehmendem Risiko steigt (!). Auch dies ist in Simulationsmodellen erkennbar. t = 1 T t = 0 ∞ 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 365 Beim Discounted Cashfl ow-Verfahren (DCF) wird der Kapitalkostensatz meist basierend auf Marktdaten i. d. R. aus (historischen) Aktienrenditen – über den sogenannten „Beta-Faktor“ – bestimmt.350 Die Gesamtkapitalkosten (kWACC) lassen sich in einem vollkommenen Kapitalmarkt nach folgender Gleichung in Abhängigkeit der Marktwerte von Eigenkapital (EK) und Fremdkapital (FK) bestimmen, wobei der Steuersatz s die Steuervorteile des Fremdkapitals zeigt. 351 kWACC = kEK EKM + kFK FKM (1– s) EKM + FKM EKM + FKM Dabei stellt kFK die Fremdkapitalkosten352 und kEK die Eigenkapitalkosten dar. Es ist jedoch zu beachten, dass der Verschuldungsgrad in zweierlei Hinsicht bedeutsam ist. Zum einen bestimmt der Verschuldungsgrad die Gewichtung, zum anderen die Höhe des Eigenkapitalkostensatzes selbst. Aufgrund des Leverage-Effektes hängen die erwarteten Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens wie folgt vom Verschuldungsgrad ab: (4) kvEK = k u EK + (k u EK – kFK)(1 – s) FKM , EKM wobei kvEK den Eigenkapitalkostensatz eines verschuldeten Unternehmens und k u EK den Eigenkapitalkostensatz eines unverschuldeten Unternehmens bezeichnet.353 In einer Modigliani–Miller- Modellwelt führt jede Veränderung des Verschuldungsgrades zu einer entsprechenden Veränderung des Eigenkapitalkostensatzes, sodass eine Erhöhung des Anteils günstigen Fremdkapitals über den Steuervorteil aus Fremdkapitalfi nanzierung hinaus nicht zu sinkenden Gesamtkapitalkostensätzen und steigenden Unternehmenswerten führt. Dieses Resultat ist nur bei moderater Verschuldung und Vernachlässigung von Insolvenzkosten auf die wirkliche Welt übertragbar.354 Darüber hinaus ist die sogenannte „Modigliani–Miller-Anpassung “ für (5) kWACC = k u EK (1 – s EKM )EKM + FKM nur bei autonomer Finanzierung, also im Zeitverlauf konstantem (oder zumindest sicherem) Fremdkapitalbestand anwendbar. Grundsätzlich ist dabei eine Bewertung auch bei veränderlichem Fremdkapitalbestand möglich, sofern dieser im Zeitverlauf zumindest sicher bleibt.355 350 Vgl. Drukarczyk/Schüler (2007) und Dörschell/Franken/Schulte (2012). 351 Vgl. Miles/Ezzel, (1980). Anzumerken ist, dass die WACC-Methode tendenziell dann zu empfehlen ist, wenn der Verschuldungsgrad eines Unternehmens zu Marktwerten konstant bleibt. Bei einer autonomen Finanzierung, also konstantem oder zumindest sicherem zukünftigen Fremdkapitalbestand, bietet sich dagegen der APV-Ansatz (Adjusted-Present-Value) an (vgl. Kruschwitz/Löffl er, 2005). Vgl. zu weiteren Problemen und Fehlerquellen der Unternehmensbewertung Baecker/Gleißner/Hommel (2007) und Henselmann (2006). 352 Nicht zu verwechseln mit den vertraglichen Fremdkapitalzinssätzen (vgl. Gleißner (2010). 353 Vgl. Löffl er (2004), vgl. auch Kruschwitz/Löffl er (2003). 354 Vgl. Metz (2007) und Gleißner (2010). 355 Es sei noch mal erwähnt, dass bei konstantem Fremdkapitalbestand (autonomer Finanzierung) die Anwendung der APV-Variante der DCF-Methode grundsätzlich der WACC-Variante vorzuziehen ist, vgl. z. B. Kruschwitz/Löffl er (2005). 4. Ratingstrategie und Optimierung des Ratings366 Im Falle wertorientierter Finanzierung, also bei Anpassung des Fremdkapitalbestandes an den Marktwert des Eigenkapitals ist dagegen die „Miles–Ezzel-Anpassung “ anzuwenden.356 Es gilt (6) kWACC = (1 + k u EK) (1 – s rf EKM ) –1.(1 + rf) (EKM + FKM) Dabei ist zu erwähnen, dass auch die Miles–Ezzel-Anpassung keinesfalls unproblematisch ist, da Bewertungsergebnisse nicht notwendigerweise arbitragefrei sind.357 Erfordert eine Anpassung die Annahme risikofreien Fremdkapitals, so ist ihre Eignung für die Praxis prinzipiell infragegestellt. Eigenkapitalkosten werden oft aus historischen Aktienrenditen mittels CAPM (Capital Asset Pricing Modell), d. h. in Abhängigkeit des Beta-Faktors (β), als Maß für das systematische (unternehmensübergreifende) Risiko, rf als risikoloser Zins und r e m der erwarteten Rendite des Marktportfolios (etwa Aktienindex) berechnet.358 Dabei gilt:359 (7) kEK = rf + (r e m – rf) · β = rf + (r e m – rf) ρEK, MσEK σM Hier ist ρEK, M die Korrelation zwischen Markt- und Aktienrendite des Unternehmens360 und σEK bzw. σM sind die Standardabweichungen dieser Renditen (Risikomaß). 4.7.3.2 Unvollkommene Märkte, Rating, Risiko und Wert361 Der folgende weiterführende Exkurs erläutert die Methode der Bewertung in einem unvollkommenen Kapitalmarkt vertiefend. Dabei wird insbesondere gezeigt, wie die Bewertung strategischer Handlungsoptionen möglich ist, ohne historische Aktienrenditen auswerten zu müssen (wie im CAPM üblich). Bei der Unternehmensbewertung wird eine unsichere Zahlungsreihe auf eine sichere Zahl, dem Wert abgebildet.362 Im Gegensatz zum abstrakten Nutzen lässt sich der Wert in Geldeinheiten, also Euro oder Dollar, ausdrücken. Wie der Erwartungsnutzen ist auch der Wert (Barwert oder – allgemein – Zukunftserfolgswert) abhängig von der 356 Vgl. Miles/Ezzell (1980). 357 Vgl. Löffl er (2002); Streitferdt (2003). 358 Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2010), auch zur Berechnung von Debt-Beta für Fremdkapitalkosten Drukarczyk/Schüler (2009) und Ernst/Schneider/Thielen (2008). 359 Das β selbst ist theoretisch wieder linear vom Verschuldungsgrad abhängig, was jedoch empirisch nicht gut belegt ist, vgl. Steiner/Bauer (1992). Ergänzend sei auf Mehrfaktorenmodelle (Arbitrage-Pricing-Theorie) und speziell auf den empirisch besser als CAPM bewährten 3-Faktoren-Ansatz verwiesen (Fama/French, 1993) und die „konditionalen“ CAPM-Varianten. Ballwieser (2008), S. 105, sieht das CAPM als „alles andere“ als empirisch bestätigt und verweist auf eine entsprechende Aussage von Kruschwitz (2007, S. 227): „Vor dem Hintergrund der zahlreichen und durchaus widersprüchlichen Tests muss wohl die Schlussfolgerung gezogen werden, dass das CAPM heute nur noch geringe empirische Unterstützung fi ndet. Die Darstellung hat weiter gezeigt, dass bis jetzt noch kein ‚wahrer Test’ des CAPM bekannt ist.“ In der Hinsicht ist es auch nicht verwunderlich, dass z. B. Ballwieser (2008), S. 105, die große Bedeutung des CAPM begründet mit der „Handlichkeit“ der Renditegleichung und der guten Eignung für empirische Regressionsanalysen. 360 Der Risikodiversifi kationsfaktor d zeigt den Anteil der Risiken des Bewertungsobjekts (Unternehmen), den das Bewertungssubjekt trägt. 361 In Anlehnung an Gleißner (2011b) und (2012a). 362 Vgl. beispielsweise Kruschwitz (2001), Ernst/Schneider/Thielen (2008) sowie zur theoretischen Fundierung Bamberg/Dorfl eitner (2002) und Buch/Dorfl eitner (2007). 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 367 erwarteten Höhe und den Risiken der zukünftigen unsicheren Zahlungen (und dem Zeitpunkt). Man kann Risiken entweder durch einen Zinszuschlag auf den Zins einer risikolosen Anlage (rf) im Diskontierungssatz der Zahlungen oder durch einen Risikoabschlag [π = λ · R(Z~ )] auf den Erwartungswert der Zahlung E(Z~ ) selbst berücksichtigen.363 R(Z~ ) ist das Risikomaß, z. B. die Standardabweichung der Zahlungen. Mit dem Risikoabschlag werden Sicherheitsäquivalente berechnet. Sicherheitsäquivalente sind mit dem risikolosen Zinssatz (Basiszinssatz) zu diskontieren.364 (8) W(Z~ 1) = E(Z~ 1) = E(Z~ 1) = SÄ(Z~ 1) = E(Z~ 1) – λSÄ · R(Z ~ 1) 1 + k 1 + rf + λRZ · R(Z ~ 1') 1 + rf 1 + rf In der Praxis üblich ist die „Risikozuschlagsmethode“, bei der für die Bestimmung des Werts der Zahlung (Z~ ) der risikolose Zinssatz (rf) um einen Risikozuschlag (rz) erhöht wird, der sich als Produkt von Risikomenge, gemessen durch ein geeignetes Risikomaß R(Z~ ')365, und den „Preis für eine Einheit Risiko“ λ beschreiben lässt.366 Im Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) gilt (scheinbar) gemäß Gleichung (7): (9) λRZ = (r e m – rf) und R(Z ~ 1‘) = β, wobei R(Z~ 1‘) aus Aktienrenditen, also relativen Preis- oder Wertschwankungen, berechnet wird. Grundsätzlich ist dabei das vom Bewertungsobjekt zu tragende Risiko relevant, d. h., R(Z~ ) ist das Produkt des Risikos des Bewertungsobjekts [R°(Z~ )] und dem Anteil d, den das Bewertungssubjekt davon zu tragen hat (unter Beachtung von Diversifi kationseffekten , vgl. dazu Gleißner/Wolfrum, 2008). Die Verwendung der aus historischen Kapitalmarktdaten abgeleiteten Aktienrendite als Risikobezugseinheit erscheint nur dann angemessen, wenn • keine überlegenen Informationen zu den an sich bewertungsrelevanten Risiken des Ergebnisses vorliegen, oder • die Bewertung der Aktien eines börsennotierten Unternehmens angestrebt wird, dessen (Minderheits-) Aktionär primär ein „Aktienkursrisiko “367 trägt und nicht, wie ein dauerhaft investierter Eigentümer (mittelständischer Unternehmen), das Ergebnisrisiko368 und nicht durch unternehmerische Maßnahmen (z. B. aus der Ratingstrategie) der Risikoumfang geändert wird. 363 SÄ(Z~ ) = E(Z ~ ) – π 364 Zur Herleitung von Bewertungsgleichungen mittels Replikation siehe Gleißner/Wolfrum (2008) und Gleißner (2011b). 365 Vertiefend wird in Abschnitt 3.6.5 auf Risikomaße, wie z. B. Standardabweichung oder Value at Risk, eingegangen. 366 R(Z~ ') ist ein auf die Höhe der Zahlungen normiertes Risikomaß, z. B. operationalisiert durch den Wert. Es ist zu interpretieren als Risikomaß für eine Renditeverteilung. 367 „Renditerisiko“. 368 Siehe hierzu Gleißner/Kniest (2011). 4. Ratingstrategie und Optimierung des Ratings368 Investitionsdauer Ertrag und Risiko aus … Risikoquantifi zierung durch … Aufgabenstellung „kurz“ Verkaufspreis (Aktienkursrendite) Statistische Analyse von Aktienrenditen (wie im CAPM) „Aktienbewertung“ „mittel“ Unsichere Cashfl ows und Nettopreis (EXIT-Preis) Simulationsmodell: Cashfl ow und unsicherer EXIT-Preis „PE-Bewertung“ „ewig“ Unsichere freie Cashfl ows des Unternehmens Simulationsmodell: Wahrscheinlichkeitsverteilung der Cashfl ows „Unternehmensbewertung“ Tabelle 42: Aktien- vs. Unternehmensbewertung Zu beachten ist, dass die systematischen und unsystematischen Risiken über die Insolvenzwahrscheinlichkeit (Rating) den Wert auch indirekt beeinfl ussen. Entgegen der üblichen Annahme (in Terminal Value) existieren Unternehmen nicht ewig. Besonders offenkundig ist die Bedeutung des Ratings für die Eigentümer bei der Berechnung des Unternehmenswerts (speziell Terminal Values), bei dem im Allgemeinen von einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen wird. Tatsächlich hat jedoch beispielsweise ein Unternehmen mit einem B-Rating und einer Ausfallwahrscheinlichkeit von ca. 5 % pro Jahr nur eine Wahrscheinlichkeit von ca. 36 % nach 20 Jahren noch zu existieren. Die Wahrscheinlichkeit der Insolvenz wirkt quasi wie eine „negative Wachstumsrate“ der Cashfl ows und muss beim Erwartungswert der Zahlung und gegebenenfalls auch beim bewertungsrelevanten Risikomaß berücksichtigt werden.369 Eine z. B. bei nicht börsennotierten mittelständischen Unternehmen übliche Wahrscheinlichkeit für die Insolvenz von 2 % führt bei einem angenommenen Kapitalkostensatz von 10 % zu einer Reduzierung des Terminal Values um ca. 17 %. Unter Berücksichtigung einer Wachstumsrate w der Erwartungswerte der Zahlungen (ohne Insolvenz) ergibt sich folgende Gleichung für den Unternehmenswert in Abhängigkeit der risikogerechten Kapitalkosten (k = rf + rz) und der Insolvenzwahrscheinlichkeit p:370 (10) W(Z~ ) = E(Z~ 0) · (1 – p) k – w + p(1 + w) Die Gleichung kann leicht um eine mögliche Restzahlung bei Insolvenz im Sinne einer Recovery Rate (RR) erweitert werden.371 Die Insolvenzwahrscheinlichkeit p wirkt wie eine „negative Wachstumsrate“, ist aber kein „Risikozuschlag“. Dies wird nachfolgend ausgehend von Gleichung (8) hergeleitet. Die Unternehmensbewertung basiert auf der Discounted Cashfl ow Methode oder dem Ertragswertverfahren, die heute als allgemein akzeptierter Standard angesehen werden können.372 369 Gleißner (2010). 370 Vgl. Gleißner (2010), Gleißner (2011c), Metz (2007) sowie Knabe (2012). 371 Zum Zusammenhang von w und k bei infl ations-, thesaurierungs- und steuerindiziertem (endogenen) Wachstum siehe Hachmeister/Wiese (2009) oder Tschöpel/Wiese/Willershausen (2010). 372 In Anlehnung an Gleißner (2012a). 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 369 Die Berücksichtigung des Risikos zukünftiger Zahlungen (Z~ 1), also des Umfangs der möglichen Abweichungen vom Erwartungswert [E(Z~ 1)], kann dabei grundsätzlich auf zwei Wegen erfolgen. Bei der üblicheren Risikozuschlagsmethode wird ein Risikozuschlag (rz) zum risikolosen Zinssatz (rf) addiert, um so einen Diskontierungszinssatz (näherungsweise Kapitalkostensatz) für die Diskontierung der zukünftig erwarteten Zahlungen zu erhalten (k = rf + rz). R(Z ~ ') ist der normierte bewertungsrelevante Risikoumfang (in % des Werts) also ein „Renditerisikomaß“ (wie die Standardabweichung der Aktienrendite oder der daraus abgeleitete Beta-Faktor), welcher in Abhängigkeit des Risikoumfangs des Objektes [R(Z~ 1‘)] und der Diversifi kationsfaktor (d) des Bewertungssubjekts373 bestimmt werden kann. λ ist dessen „Preis“: (11) W(Z~ 1) = E(Z~ 1) = E(Z~ 1) = E(Z~ 1) = E(Z~ 1) 1 + k 1 + rf + rz 1 + rf + λRZ · R(Z ~ 1‘) 1 + rf + λRZ · R(Z ~ 1 Objekt') · d Dieses Verfahren führt jedoch bei Verminderung einheitlicher Risikozuschläge für positive und negative Zahlungen zu Bewertungsfehlern.374 Aufgrund der Risikoaversion soll durch die Diskontierung unsicherer Zahlungen ein niedrigerer Wert zugewiesen werden als sicheren Zahlungen. Genau dies wird jedoch bei der Diskontierung (möglicherweise) negativer Zahlungen nicht erreicht: Mit der Diskontierung steigt der Wert (wird weniger negativ). Empfehlenswert ist deshalb die in der nachfolgenden Gleichung gezeigte Risikoabschlag- oder Sicherheitsäquivalentmethode, die korrekte Bewertungen liefert, und deren Bewertungsgleichung basierend auf wenig restriktiven Annahmen abgeleitet werden können: gleicher Erwartungswert und gleiches Risikomaß einer Zahlung (zum Zeitpunkt t) führt zum gleichen Wert.375 (12) W(Z~ 1) = SÄ(Z~ 1) = E(Z~ 1) – λSÄ · R(Z ~ 1 ) = E(Z~ 1) – λSÄ · R(Z ~ 1 Objekt) · d 1 + rf 1 + rf 1 + rf Der Risikoumfang einer Zahlung wird mit einem Abschlag im Zähler erfasst. R(Z~ ) ist das Risikomaß und zeigt den bewertungsrelevanten Umfang des Risikos der zu bewertenden Zahlung oder Erträge (in Geldeinheiten), z. B. die Standardabweichung von EBIT. Dieser kann analog zum R(Z~ 1‘) auf das Risiko des Objekts und den Diversifi kationsfaktor des Bewertungssubjektes aufgeteilt werden. Es ist zu beachten, dass unter Umständen das (diversifi zierte) „typisierte Bewertungssubjekt“ nur einen Teil der Risiken des Bewertungsobjekts trägt, im CAPM nur die systematischen Risiken, was durch einen „Risikodiversifi kationsfaktor“ (d) zu erfassen ist („Korrelation“ im CAPM). Die Risikopräferenz und Zeitpräferenz (risikoloser Zinssatz im Nenner) werden bei dieser Vorgehensweise klar unterschieden.376 373 Dieser Wert, der je nach Periode unterschiedlich ausfallen kann, kann jedoch basierend auf historischen Daten bestimmt werden. Dabei gibt es drei Operationalisierungsvarianten: a) Korrelation der Aktienrendite zu Marktrendite (wie in CAPM), hier: 0,42 auf Jahresbasis b)  Korrelation der Ergebnisgröße zur Markrendite, hier ca. 0,1 c) Korrelation der Ergebnisgröße zu den kumulierten Ergebnissen der Unternehmen im Marktportfolio (in Anlehnung an das CCAPM siehe Lucas (1978) und Breeden/Gibbson/Litzenberger (1989) und Auer (2012)). 374 Vgl. Spremann (2004), S. 253 ff. und IDW S 1 (Quelle: WPg Supplement 3/2008, S. 68 ff, FN- IDW 7/2008, S. 271 ff.) vom 02.04.2008 (Stand). 375 Vgl. Gleißner/Wolfrum (2008). 376 Vgl. Spremann (2004) sowie Ballwieser (1981). 4. Ratingstrategie und Optimierung des Ratings370 Die Parameter λRZ und λSÄ stimmen überein, wenn (wie in einem vollkommenen Markt) gilt: (13) R(Z~ ') = R(Z~ ) W(Z~ ) Die Risikoanalyse der zu bewertenden Zahlungen (Cashfl ows) oder Erträge führt zu planungs- und risikogerechten Risikomaßen, die nicht aus historischen Aktienrenditen abgeleitet werden. Geeignete Risikomaße können z. B. der Deviation Value at Risk oder die auch im CAPM verwendete Standardabweichung sein. Wie schon erwähnt, kann mit den Gleichungen (11) und (12) auch ein risikogerechter Kapitalkostensatz k (oder rz), z. B. vereinfachend einheitlich ausgehend von einer repräsentativen Periode, berechnet werden. Er ist vom Variationskoeffi zienten V – dem Verhältnis von Standardabweichung (σ ) zu Erwartungswert (Z~ 1 e) des Ergebnisses (EBIT oder freier Cashfl ow) – abhängig. Damit werden die Erkenntnisse der Risikoanalyse für die Bewertung genutzt: Risikoabschlagmethode (14) W(Z~ 1) = E(Z~ 1) = E(Z~ 1) – λp · σ(Z ~ 1) (Z ~ 1 Objekt) · d 1 + k 1 + rf Risikozuschlagmethode (15) ⇒ k = 1 + rf – 1 1 – λp · σ(Z~ 1) · d E(Z~ 1) wenn man speziell die Standardabweichung σ für das Risikomaß R(Z~ Objekt) setzt. Den Marktpreis des Risikos, λ, kann man mit der Methodik der (unvollkommenen) Replikation ableiten.377 Mit der hier abgeleiteten Formel für Lambda (16) λ = E(r~ m) – rf σ(r~ m) kann man nun den Kapitalkostensatz auch wie folgt schreiben: (17) k = 1 + rf – 1 1 – E(r~ m) – rf · σ(Z~ 1) · d σ(r~ m) E(Z ~ 1) Die Bewertung basiert damit auf den unsicheren freien Cashfl ows und dem Diskontierungszins k aus der Risikoanalyse von Ertrag und Cashfl ow (siehe oben) – ein Rückgriff auf (historische) Aktienrenditen (wie beim Beta-Faktor des CAPM) ist nicht erforderlich. Bewertungsrelevant für einen langfristig orientierten Investor sind gerade die (nicht-diversifi zierten) Risiken der zukünftigen Cashfl ows („fundamentale Unternehmensbewertung“), und nicht die Kursschwankungsrisiken, die nur ein lediglich kurzfristig investierter Aktionär betrachtet („Aktienbewertung“). Mehr Risiko des Cashfl ows impliziert potenziell höhere Planabweichungen bzw. Verluste, höheren Eigenkapitalbedarf und höhere Kapitalkosten (risikoadjustierter Diskontierungszinssatz k). Zudem wird im Folgenden die oft vernachlässigte Wirkung der Insolvenz- 377 Vgl. Gleißner (2011b) und Gleißner/Wolfrum (2008). 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 371 wahrscheinlichkeit (p) berücksichtigt: Unternehmen existieren nicht „ewig“ und die Insolvenzwahrscheinlichkeit wirkt im Terminal Value wie eine „negative Wachstumsrate“. 4.7.3.3 Finanzierungsrestriktionen und ratingabhängige Eigenkapitalkosten Rating- und Finanzierungsrestriktionen sowie die Möglichkeit einer Insolvenz stellen wichtige Kapitalmarktunvollkommenheiten dar, die im Rahmen der Unternehmensbewertung auch berücksichtigt werden müssen.378 Mit der schon erläuterten Risikoaggregation kann unmittelbar die Standardabweichung der Gewinne oder auch der risikobedingte Eigenkapitalbedarf (EKB) – das sogenannte „Risikokapital“ (Risk-Adjusted-Capital, RAC)  – abgeleitet werden (und auch auf den Liquiditätsbedarf). Zur Vermeidung einer Überschuldung benötigt man so viel Eigenkapital, wie (mit einer akzeptierten Restwahrscheinlichkeit) Verluste auftreten können, die das Eigenkapital verzehren. Der „Eigenkapitalbedarf“ ist ein planungskonsistent berechnetes Risikomaß, das formal z. B. als Value at Risk (VaR) oder Conditional-VaR (CVaR) bekannt ist. Wird der Eigenkapitalbedarf über das Risikomaß des VaRp operationalisiert, drückt er – wie erwähnt – aus, welche Verluste mit z. B. 99%iger Sicherheit in einer Planperiode nicht überschritten werden. Ein Vergleich von Eigenkapital und Eigenkapitalbedarf zeigt den Grad an Bestandsbedrohung und es ist sogar möglich, unmittelbar eine dem Risikoumfang entsprechende Insolvenzwahrscheinlichkeit (Rating) abzuleiten.379 Die Restriktionen seitens der Gläubiger bezüglich der maximal akzeptierten Insolvenzwahrscheinlichkeit (p) führen nun dazu, dass ein spezieller VaRp – zu betrachten ist (und damit auch ein spezieller DVaRp). Restriktionen seitens der Gläubiger führen damit dazu, dass „spezielle“ Risikomaße auch aus Sicht des Bewertenden in den Mittelpunkt der Betrachtung rücken. Mit dem Eigenkapitalbedarf (EKB bzw. VaR) als Risikomaß werden Finanzierungsrestriktionen und Ratinganforderungen auch in der Bewertung berücksichtigt. Die folgende Gleichung zeigt den Wert einer Investition in Abhängigkeit des „Eigenkapitalbedarfs“ für ein maximal akzeptiertes Niveau p der Insolvenzwahrscheinlichkeit („Risikodeckungsansatz “): (18) W(Z~ ) = ∑ E(Z~ t) – rz, p · EKBp, t (1 + rf)t Für den Eigenkapitalbedarf ist ein „passender“ Eigenkapitalkostensatz zu berechnen, der ebenfalls von p abhängig ist. Eine einfache Abschätzung wird möglich, wenn man berechnet, welche erwartete Rendite das Investment in ein Aktienportfolio (Marktportfolio) hätte, wenn dieses aufgrund eines Einsatzes von Fremdkapital die gleiche Ausfallwahrscheinlichkeit aufweisen würde (Opportunitätskosten).380 Man spricht von „ratingabhängigen Eigenkapitalkosten“ (zur Herleitung vgl. Gleichung (24)). Dabei ist rz, p offensichtlich ein „Marktpreis für Risiko“ (λ). Bei prinzipiell „handelbaren“ (z. B. börsennotierten) Beteiligungen wird die Standardabweichung oder der DVaRp (relativer VaR) an Stelle des Eigenkapitalbedarfs (VaR) als Risikomaß (Maß für Planabweichungen) verwendet, weil jede Abweichung vom Erwartungswert der Cashfl ows oder Erträge eine Wertreduzierung des Eigenkapitals auslöst (und nicht erst Verluste). 378 Zum „Risikodeckungsansatz“ siehe Gleißner (2005a) und zur Anwendung im Beteiligungscontrolling Dreher (2010). 379 Vgl. Gleißner (2002) und (2005). 380 Vgl. z. B. Gleißner (2009) und (2011). t = 1 ∞ 4. Ratingstrategie und Optimierung des Ratings372 Geht man von im Mittel konstanten Erwartungswert der Zahlung (z. B. Free Cashfl ow) aus381, vereinfacht sich die Formel (18) auf die schon bekannte Version (Abschnitt 4.7.2), wenn man ein konstantes p annimmt. (19) W(Z~ ) ≈ E(Z~ t) – rz, p · EKBp ≈ E(Z ~ t) rf + p k + p Zu beachten ist hier also, dass der (risikogerechte) Eigenkapitalkostensatz vom (Ziel-) Rating bzw. der damit einhergehenden Insolvenzwahrscheinlichkeit abhängig ist, was die folgenden Erläuterungen verdeutlichen (in Anlehnung an Gleißner/Knoll (2011)).382 Auch ohne Risikosimulation und Kenntnis des „Ertragsrisikos“ lassen sich Kapitalkostensätze abschätzen. Eine einfache Abschätzung der zu erwartenden Eigenkapitalrendite (Eigenkapitalkosten) und Risikozuschläge in Abhängigkeit der vom Gläubiger akzeptierten Insolvenzwahrscheinlichkeit p erhält man, i ndem man berechnet, welche erwartete Rendite das Investment in ein Aktienportfolio (Marktportfolio) hätte, wenn dieses aufgrund eines Einsatzes von Fremdkapital die gleiche Ausfallwahrscheinlichkeit p383 aufweisen würde.384 Dieser notwendige Anteil (a) des Eigenkapitals kann in Abhängigkeit der erwarteten Rendite des (empirischen) Marktportfolios (rem), der Standardabweichung dieser Rendite (σm) – beide empirisch zu ermitteln – und der akzeptierten Insolvenzwahrscheinlichkeit p aus dem unteren p%-Quantil (Value at Risk) der Rendite ermittelt werden:385 (20) ap = 1 – bp = – (r e m + qp · σm) Dabei drückt ap den Eigenkapitalanteil am Portfolio (Eigenkapitalbedarf in Prozent des Investments) aus, der bei einer Normalverteilung der Rendite nötig ist, sodass die Ausfallwahrscheinlichkeit gerade p erreicht. Berücksichtigt der Gläubiger seinen vertraglichen Zinsanspruch k0FK und will diesen komplett abgesichert sehen, ergibt sich mit Z~ als Rendite des Marktportfolios rm folgender Eigenkapitalanteil: (21) 1 – a'p = bp = E(Z~ ) – VaRp(Z ~ ) = 1 + rem + qpσm (EK + FK) · (1 + k0FK) 1 + k 0 FK ⇔ a' = 1 – (rem + qpσm) 1 + k0FK bp kann man als „Beleihungsgrenze“ interpretieren. 381 Und unabhängigen Risiken (vgl. Schwetzler (2000)). 382 Weiterführend siehe Gleißner (2010) und Gleißner (2011c). 383 LPM0 ist eine Lower Partial Moment von Grad Null, also ein spezielles Downside-Risikomaß, siehe z. B. Albrecht/Maurer (2008), S. 123 ff. 384 Allgemein gilt es für jedes für die Bewertung genutzte, mittels Risikoaggregation berechnete Risikomaß eine passende Renditeerwartung (Preis) aus Marktdaten oder volkswirtschaftlichen Modellen zu schätzen. 385 qp ist der Wert der invertierten Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung zum Konfi denzniveau p. 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 373 Damit erhält man folgende vom Rating- bzw. von der Insolvenzwahrscheinlichkeit p abhängige Eigenkapitalkosten:386 (22) kEK, p = r e EK, p = Erwartete Portfoliorendite – Fremdkapitalzinsaufwand = rem – (1 – a) · kFK Anteil des Eigenkapitals am Portfolio a also mit (20) und kFK = rf ergibt sich durch Umformung (23) reEK, p = rem · (1 + k 0 FK) – rf · (1 + r e m + qp · σm) bzw. k0FK – (r e m + qp · σm) rz, p = r e EK, p – rf = (rem – rf) · (1 + k 0 FK) k0FK – (r e m + qp · σm) Dabei ist reEK, p die erwartete Eigenkapitalrendite zur Insolvenzwahrscheinlichkeit (Konfi denzniveau) p und rz, p der Risikozuschlag. Das Quantil der Standardnormalverteilung (qp) kann leicht ermittelt werden, z. B. mit der Excel-Funktion „StandardNOR- MINV (p)“. Etwas vereinfacht387 ergeben sich so folgende Eigenkapitalkosten in Abhängigkeit der Insolvenzwahrscheinlichkeit p: (24) kEK, p = rf + rz, p = rf + rem – rf – (rem + qp · σm) 4.7.3.4 Exkurs: Rating, Fremdkapitalzinssätze und Fremdkapitalkosten Für viele Vorstände und Geschäftsführer dürfte es überraschend sein, dass bei den momentanen Ratingverfahren der Kreditinstitute ein Anstieg des Risikoumfangs und der Insolvenzwahrscheinlichkeit (Probability of Default, PD) zumindest kurz- bis mittelfristig nicht zu steigenden, sondern im Gegenteil zu sinkenden Fremdkapitalkosten und Gesamtkapitalkosten führen kann. Dies wird im folgenden Fallbeispiel verdeutlicht: Nehmen wir an, bei dem spezifi schen Risikoprofi l einer Investition I in ein neues Unternehmen leitet der Eigenkapitalgeber (mit welchem Modell auch immer, beispielsweise CAPM) eine risikogerechte Anforderung an die Eigenkapitalrendite von 6 % ab (Opportunitätskostenkalkül). Er berechnet nun, ob das Projekt für ihn eine erwartete Rendite erbringt, die höher als der Eigenkapitalkostensatz (6 %) liegt. Die Investition hat eine äußerst einfache Zahlungscharakteristik: Für einen Kapitaleinsatz (in t = 0) von 1 erhält er mit 90%iger Wahrscheinlichkeit einen Rückfl uss von 1,2 (in t = 1) und mit 10%iger Wahrscheinlichkeit (PD = p) einen Rückfl uss von 0 (Insolvenz). Die Investition soll zu 50 % fremdfi nanziert werden, d. h. die Fremdkapitalgeber stellen FK = 386 Hier gibt kFK wieder die erwartete Rendite des Fremdkapitals (Fremdkapitalkosten) bei akzeptierter Ausfallwahrscheinlichkeit p an; vgl. bspw. Vettiger/Volkart (2002), S. 754, Homburg et al. (2004), S. 277, sowie die zur Ableitung verwendete Gleichsetzung dieser erwarteten Fremdkapitalrendite mit dem sicheren Zinssatz korrespondiert mit einem perfekten Kapitalmarkt bzw. dem Fehlen von Transaktionskosten. Vgl. vertiefend Gleißner (2006a); speziell für dieses Referenzportfolio gilt: β = 1 a . Bei der Herleitung wurde (vereinfachend) angenommen, dass das systematische Risiko des Eigenkapitalinvestments gerade demjenigen des Marktportfolios entspricht (β = 1) und eine Zunahme des systematischen Risikos damit allein durch die Fremdfi nanzierung entsteht (Leverage-Effekt). Vgl. weiterführend Gleißner (2011c) und Gleißner/Knoll (2011). 387 Insbesondere gilt nun kFK = rf und die Gläubiger erwarten keine „Absicherung” der Zinsansprüche, vgl. Gleißner (2011c). 4. Ratingstrategie und Optimierung des Ratings374 0,5 zur Verfügung und das eingesetzte Eigenkapital beträgt EK = 0,5. Die Fremdkapitalgeber erwarten eine Rendite von 4 %, dies entspricht dem Fremdkapitalkostensatz, der damit offensichtlich niedriger als der Eigenkapitalkostensatz ist (4 % < 6 %). Um im Mittel 4 % Rendite („expected return“) zu erhalten, müssen die Fremdkapitalgeber vertraglich einen Fremdkapitalzinssatz von 15,56 % vereinbaren („promised yield“), da in 10 % aller Fälle keine Rückzahlung erfolgt.388 In diesem Fall berechnet sich der vertragliche Fremdkapitalzinssatz in Abhängigkeit der erwarteten Fremdkapitalkosten (kFK) und der Recovery Rate (RR) wie folgt: Vertraglicher Fremdkapitalzinssatz = Fremdkapitalkostensatz + 1 – p · RR – 1 (1 – p) Umgekehrt ergibt sich bei RR = 0: Fremdkapitalkostensatz = (1 + Vertraglichen Fremdkapitalzinssatz) · (1 − p) + 0 · p − 1 = 90 % · (1 + 15,56 %) + 10 % · 0 – 1 = 4 % Der vertraglich vereinbarte Fremdkapitalzinssatz liegt damit (wegen der Insolvenzmöglichkeit) über dem Eigenkapitalkostensatz.389 Die oft geäußerte Vermutung, dass vertragliche Fremdkapitalzinssätze („promised yield”) nicht über den Eigenkapitalkostensätzen liegen können, ist unzutreffend. Bei Transparenz über die tatsächliche Risikosituation ist lediglich zu erwarten, dass der Eigenkapitalkostensatz höher als der Fremdkapitalkostensatz ist. Nur in den Eigen- und Fremdkapitalkostensätzen – nicht im Fremdkapitalzinssatz – zeigen sich nämlich die im Mittel zu erwartenden Renditen. Es sei noch einmal betont, dass es erforderlich ist, Fremdkapitalzinssätze und Fremdkapitalkosten klar zu unterscheiden, da lediglich Letztere zeigen, „was der Gläubiger tatsächlich im Mittel zurück erhält“. Würde man die Investitionsrechnung mit dem Fremdkapitalzinssatz (d. h. unter Vernachlässigung der Insolvenz) durchführen, käme man zu folgender – falscher – Berechnung der erwartenden Eigenkapitalrendite (reEK) reEK = Erwarteter Rückfl uss – FK · (1 + Vertraglichen Fremdkapitalzinssatz) – 1 EK = 1,2 · 0,9 – 0,5 · (1 + 15,56 %) – 1 0,5 = 0,4 % ≤ 6 % Die Investition in das neue Unternehmen erscheint nicht rentabel. Bei Insolvenz wird jedoch nicht an die Gläubiger gezahlt. Das senkt die Fremdkapitalkosten unter den vertraglichen Fremdkapitalzinssatz. Dies zeigt die obige Rechnung: die Fremdkapitalkostenquote liegt knapp bei nur 4 %. Für den Eigenkapitalgeber stellt sich die erwartete Rendite unter Berücksichtigung der erwarteten Zahlungen an die Fremdkapitalgeber, (FK · Vertraglichen Fremdkapitalzinssatz), ist die Zahlung wenn keine Insolvenz eintritt) wie folgt dar: 388 Hinweis: Die Betrachtung ändert sich auch nicht grundlegend, wenn Sicherheiten der Fremdkapitalgeber berücksichtigt werden. 389 Wenngleich der Fremdkapitalkostensatz natürlich weiterhin aufgrund des größeren Risikos des Eigenkapitals unter dem Eigenkapitalkostensatz liegt. 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 375 reEK = [Rückfl uss beim Überleben – FK · (1 + Vertraglichen Fremdkapitalzinssatz)] · (1 – PP) + 0 · PP – 1 EK = Erwarteter Rückfl uss – FK · (1 + Fremdkapitalkostensatz) – 1 EK = [1,2 – 0,5 · (1 + 15,56 %)] · 90 % + 0 · 10 % – 1 = 1,2 · 90 % – 0,5 · (1 + 4 %) + 0 · 10 % – 1 0,5 0,5 = 12 % Die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber aus dem Investitionsprojekt ist damit höher als der Eigenkapitalkostensatz (6 %), was die ökonomische Sinnhaftigkeit der Investition belegt. Dieses einfache Beispiel verdeutlicht die Notwendigkeit der konsequenten Berechnung mit Fremdkapitalkostensätzen. Zusammenfassend wird deutlich: Bei fi xierten vertraglichen Fremdkapitalzinssätzen, die auf einem Rating der Bank und damit im wesentlichen auf historischen Jahresabschlussdaten basieren, führt eine Erhöhung der Ausfallwahrscheinlichkeit in Folge steigender Risiken entgegen der Intuition zunächst zu sinkenden Fremdkapitalkosten. Die Rendite der Fremdkapitalgeber sinkt, weil diese mit geringer Wahrscheinlichkeit die vereinbarte Rückzahlung erhalten. Es fi ndet eine Risikoüberwälzung statt. Dies hat zur Konsequenz, dass zunächst in Folge der sinkenden Kapitalkosten mehr Investitionen aus Sicht der Eigentümer rentabel werden. Zu dem fi ndet eine Umverteilung des Unternehmenswerts zu Lasten der Gläubiger statt, d. h. der Marktwert der Bankverbindlichkeiten sinkt. Erst langfristig, wenn (bzw. falls) die Kreditinstitute den Anstieg des Risikoumfangs erkennen, wird der vertragliche Fremdkapitalzinssatz wieder so angepasst werden, dass auch unter Berücksichtigung der erhöhten Ausfallwahrscheinlichkeit die von den Gläubigern erwartete Fremdkapitalrendite (Fremdkapitalkosten) erreicht wird. 4.7.3.5 Fazit: Integrierte Modelle zur Bewertung von Ratingstrategien Der Unternehmenswert wird also durch die Insolvenzwahrscheinlichkeit und ihre Determinanten, wie Ertragskraft und Risikotragfähigkeit und den Risikoumfang beeinfl usst. Zu empfehlen ist eine konsistente, simultane, simulationsbasierte390 Ableitung der Insolvenzwahrscheinlichkeit (Rating) und des Wertes eines Unternehmens – unter Berücksichtigung der Implikationen, der Ausfallwahrscheinlichkeit eben für diesen Wert. Dies ermöglicht Transparenz und eine konsistente Bewertung der unsicheren Erträge oder Cashfl ows eines Unternehmens. Simulationsverfahren (stochastische Planungsverfahren) stellen eine gemeinsame Grundlage für Rating und Unternehmensbewertung dar und ermöglichen es, die für beide Betrachtungen wesentlichen Risikoinformationen konsistent zu berücksichtigen.391 Speziell sinnvoll sind diese für die Bewertung strategischer Handlungsoptionen, z. B. im Rahmen der Ratingstrategie. 390 Vgl. zu Rating-Determinanten, Gleißner (2002). 391 Gleißner (2002), Gleißner (2005a) sowie Gleißner/Wolfrum (2008), S. 602–614, Dirrigl (2009) und Knackstedt (2010). 4. Ratingstrategie und Optimierung des Ratings376 Stochastische Planung Risiko Bedingte erwartete Cashflows (ohne Insolvenz) Risikotragfähigkeit Insolvenzwahrscheinlichkeit (Rating) Wert – + – Erwartete Cashflows + – Abbildung 96: Wirkungswege der unsicheren Cashfl ows/Risiken auf den Wert 4.7.4 Verkaufspreisschätzung und Multiple-Verfahren Ergänzend sei nachfolgend noch die in der Praxis (speziell bei mittelständischen Unternehmen) beliebte Bewertung mit Hilfe von „Bewertungsmultiples “ vorgestellt. Anzumerken sei vorab, dass es sich bei diesem Ansatz jedoch um ein Verfahren handelt, das eigentlich nicht darauf zielt, risikogerechte fundamentale Werte zu bestimmen, sondern mögliche (kurzfristig realisierbare) Verkaufspreise abzuschätzen. Wichtig ist eine solche Verkaufspreisschätzung, wenn z. B. die Risikotragfähigkeit durch Aufnahme neuer Gesellschafter vergrößert werden soll. Bei einer Unternehmensbewertung mit einem Vergleichsverfahren soll ein Schätzer392 für einen „objektivierten“ Unternehmenswert aus Kapitalmarktdaten (z. B. Börsenkursen) oder realisierten Transaktionspreisen „vergleichbarer“ Unternehmen gewonnen werden. Mit den Vergleichsverfahren wird somit ein potenzieller Marktpreis („Börsenkurs“) ermittelt, der auf dem Markt wahrscheinlich zu erzielen wäre. Derartige Verfahren werden deshalb auch als marktorientierte Bewertungsverfahren bezeichnet.393 Beim Multiplikatorverfahren wird der Unternehmenswert (W) als (potenzieller Marktpreis) durch Multiplikation einer bestimmten Kenngröße X des zu bewertenden Unternehmens mit einem von der gewählten Bezugsgröße abhängigen (und meist branchenspezifi schen) Faktor m ermittelt.394 392 In vielen Fällen, z. B. bei M & A-Transaktionen, wird nicht der von der individuellen Risikound Zeitpräferenz sowie den Restriktionen eines einzelnen Investors abhängigen Wert gesucht, sondern der Preis, der am Kapitalmarkt realisiert werden kann. 393 Weiterführend z. B. Drukarczyk (2003) sowie zum „subjektiven Wert“, als Entscheidungswert eines Käufers („Grenzpreis“), Matschke/Brösel (2005) und Brösel (2008). 394 Das Fremdkapital FK wird abgezogen, wenn mit „m · X“ ein Enterprise-Value berechnet wird. 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 377 W(X) = m · X – FK mit W = Unternehmenswert (exakter: möglicher Verkaufspreis) X = Kenngröße m = (branchenspezifi scher) Faktor FK = Fremdkapital Gebräuchlich sind zur Operationalisierung von „X“ insbesondere EBITDA, EBIT oder Umsatz. Hinsichtlich der Eignung für die Berechnung von Multiplikatoren geben Liu, Nissim und Thomas395 folgende Reihenfolge an: (1) Ertragsprognosen, (2) historische Erträge, (3) Cashfl ow und Buchwert des Eigenkapitals sowie – als schlechtestes – (4) Umsatz.396 Empirische Untersuchungen von LBOs zeigen, dass als Gesamtunternehmenswert (Enterprise Value) durchschnittlich (Median) der siebenfache EBITDA gezahlt wird (Untersuchung zu Bewertungsmultiplikatoren europäischer LBOs im Zeitraum 2000– 2003), wobei die Bewertung im Zeitablauf deutlich schwankt. Die Finanzinvestoren fi nanzieren den Gesamtunternehmenswert durchschnittlich mit 63 % Fremdkapital, entsprechend dem 4,6-fachen EBITDA. Die Verwendung von Vergleichsverfahren für die Wertbestimmung  – nicht bei der Schätzung potenzieller aktueller Marktpreise – ist problematisch, wenn im Falle einer „Spekulationsblase“397 die Vergleichs-Unternehmen überwertet sind und diese Marktpreise dann zur Unternehmensbewertung herangezogen werden. Das Preisniveau am Aktienmarkt, ausgedrückt z. B. durch die Dividendenrendite, KGV oder das „Shiller- KGV“ schwankt im Zeitverlauf erheblich.398 4.7.5 Ratingrestriktion, Kapitalkosten und Unternehmenswert: Fallbeispiel einer Investition399 Nachfolgend wird nun ein zusammenfassendes Beispiel vorgestellt, das den Zusammenhang zwischen Risiko, Rating und Wert verdeutlicht. Es wird dabei insbesondere gezeigt, dass sowohl die Finanzierungsstruktur als auch der Wert in einem unvollkommenen Kapitalmarkt abhängig sind von Rating-Restriktionen. Im Gegensatz zum traditionellen WACC-Ansatz (auf Grundlage des CAPM) beruht der Risikodeckungsansatz nicht auf der Annahme eines vollkommenen Marktes. Vielmehr wird hier der zur Deckung der Risiken notwendige (planungskonsistente) Eigenkapitalbedarf, berechnet aus dem Ertragsrisiko, als Risikomaß basiert auf der Planung herangezogen (EKBp statt β), wobei Risiken durch mögliche Schwankungen eines Marktpreises des Investitionsprojekts hier vernachlässigt werden können. Ratingrestriktionen werden in ihrer Konsequenz für die Unternehmenswert berücksichtigt, was das folgende Fallbeispiel zeigt (in enger Anlehnung an Gleißner (2011b)). 395 Vgl. Liu/Nissim/Thomas (2002) und Schwetzler et al. (2012). 396 Die empirische Untersuchung zu Industrie-Multiples für den S&P 500-Index im Jahr 1995 von Baker und Ruback (1999) zeigt, dass Multiples auf Basis von EBITDA zu besseren Marktpreisschätzung führen, als diejenigen auf Basis von EBIT oder Umsatz. Zudem stellt sich in dieser empirischen Untersuchung die Bildung eines harmonischen Mittels als geeignetes Verfahren zur Berechnung des Bewertungs-Multiples heraus. 397 Die es in vollkommenen Märkten natürlich nicht geben dürfte, siehe jedoch zu solchen Fehlbewertungen Shleifer/Vishny (1997), Haugen (2002), Campbell/Shiller (1998). 398 Vgl. Richter (2005), S. 100–101, Timmreck (2006) und Gleißner (2008f). 399 In enger Anlehnung an Gleißner (2009a), Gleißner (2008a), S. 170–171 und Gleißner (2011b und c). 4. Ratingstrategie und Optimierung des Ratings378 Bewertung einer Invesition mit Projektfi nanzierung Ein Unternehmen will eine Sachinvestition von I0 = 100 T€ bewerten und entscheidet nach der Durchführung der Risikoaggregation, wie viel Fremdkapital es zur Projektfi nanzierung aufnehmen kann, damit die vorgegebene Ausfallwahrscheinlichkeit (p) von 0,5 % gehalten wird („BBB–“-Rating als Ziel). Es wird ein stochastisches Financial-Model entwickelt unter Berücksichtigung des normalverteilten operativen Rückfl usses Z ~ OP [mit E(Z ~ OP) = 109 T€ und σ = 10 T€] nach einem Jahr sowie des Risikos eines außerordentlichen Schadens (S) i. H. v. 20 T€ (Eintrittswahrscheinlichkeit p = 15 %). Abbildung 97 zeigt das Ergebnis der Simulation. Abbildung 97: Verteilungsfunktion von E(Z ~ ) Die Häufi gkeitsverteilung zeigt die erwartete Höhe des Rückfl usses E(Z ~ ) = E(Z ~ OP) – S · p von 106 T€ und dass die „Mindest-Rückfl üsse“ dieser „schiefen“ Verteilung mit 99,5%iger Wahrscheinlichkeit 70,6 T€ erreichen. Sollen Zinsen in Höhe von k 0FK = 4,5 % berücksichtigt werden, ergibt sich für das maximale Fremdkapital, die „Beleihungsgrenze“: FK pmax = 70,6 T€ = 70,6 T€ = 67,6 T€ (1 + k 0FK) 1 + 4,5 % Fremdkapital in dieser Höhe ist mit 99,5%iger Sicherheit zurückzahlbar. Vereinfachend nimmt man hier an, dass der Fremdkapitalzinssatz k 0FK = 4,5 % um die Ausfallwahrscheinlichkeit p = 0,5 % höher ist als der risikolose Zins rf . Bei einem Ausfall („Insolvenz“) – Verzehr des Eigenkapitals  – wird bei der Berechnung des Fremdkapitalzinssatzes der Gläubiger vereinfachend eine Rückzahlung von 0 unterstellt (Recovery Rate = 0). Nachschussverpfl ichtungen werden nicht angenommen und Risikodiversifi kationseff ekte sowie Steuer und Tax-Shield vernachlässigt. Der Eigenkapitalbedarf (EKB) als Value at Risk (zur Deckung möglicher Verluste) berechnet sich als Diff erenz zwischen Investitionsvolumen (I0) und dem maximal möglichen Fremdkapital: EKBp = I0 – FK pmax = 100 T€ – 67,6 T€ = 32,4 T€ Bei der angenommenen Nicht-Marktgängigkeit des Rechts zur Durchführung der Investition kann ein Marktpreis (Goodwill) bei der Berechnung des Eigenkapitalbedarfs (anders als bei der Unternehmensbewertung mit DVaR als Risikomaß) vernachlässigt werden.400 400 Vgl. Gleißner/Wolfrum (2008). 4.7 Beurteilung und Bewertung von Ratingstrategien 379 Ohne dies hier zu vertiefen wird angenommen, dass basierend auf Annahmen über die Marktrendite bezogen auf das Risikomaß EKB λSÄ = rz, p als 9,2 % berechnet werden kann.401 Erwähnt sei nur, dass bei nicht-handelbaren Bewertungsobjekten lageabhängige Risikomaße (wie VaR) zu verwenden sind, bei handelbaren lageunabhängigen Maßen (wie DVaR oder Standardabweichung), die Abweichungen vom Erwartungswert messen. Damit ergibt sich der Wert der Zahlung: W(Z ~ ) = E(Z ~ 1) – EKBp · rz, p = 106 – 32,4 · 0,092 ≈ 99,1 < 100 (1 + rf) (1 + 0,04) Der Netto-Kapitalwert [C0 = W(Z ~ ) – I0 ≈ – 0,9] ist negativ, d. h die Investition sollte nicht durchgeführt werden. Es kann auch der Gesamtkapitalkostensatz (vor Steuern), der Diskontierungszinssatz, berechnet werden (mit dem auch der Netto-Barwert C0 verzinst wird). k = E(Z ~ 1) – 1= 106 – 1 ≈ 7,0 % W(Z ~ ) 99,1 Anzumerken ist, dass die Fremdkapitalkosten (kFK), also die erwartete Rendite der Fremdkapitalgeber, unter Berücksichtigung des möglichen Ausfalls weiter 4 % betragen und unter dem vertraglichen Fremdkapitalzinssatz von 4,5 % liegen.402 Unter der Annahme eines zeitinvarianten Risikoprofi ls kann ein so berechneter Zins k bei der Diskontierung mehrperiodiger Zahlungen genutzt werden. 4.8 Fallbeispiel: Bewertung einer Ratingstrategie Die praktische Umsetzung einer risikogerechten Bewertung von Unternehmen – bzw. ihrer strategischen Handlungsoptionen  – wird nachfolgend am Beispiel der mittelständischen Königstädter Autoteile AG verdeutlicht. Im Fallbeispiel erfolgt dabei eine Konzentration auf die vor dem Hintergrund Rating und Risiko besonders wesentlichen methodischen Aspekte, andere Facetten der Bewertung (wie z. B. die Berücksichtigung von Steuern) werden vernachlässigt. Beispiel zur Bewertung einer Ratingstrategie403 Bei einer Bilanzsumme404 von 100 Mio. Euro weist das Unternehmen eine Eigenkapitalquote von 30% auf.405 Das verzinsliche Netto-Fremdkapital beläuft sich auf 50 Mio. Euro. Im Geschäftsjahr 2012 wurde zudem bei einem Umsatz von 200 Mio. Euro ein Betriebsergebnis (EBIT) von 11,5 Mio. Euro und ein Gewinn (G) von 10 Mio. Euro erwirtschaftet.406 In der Unternehmensplanung steht zu lesen, dass auch für das Geschäftsjahr 2013 und alle Folgejahre diese 10 Mio. Euro Gewinn mit der höchsten Wahrscheinlichkeit angenommen werden (als Planwert). Aufgrund der schwierigen Marktbedingungen erwartet die Unternehmensführung also für die Zukunft kein Wachstum (Wachstumsrate w = 0) und setzt damit den bewertungsrelevanten freien 401 Vgl. Abschnitt 4.7.3.3 zu „ratingabhängigen Eigenkapitalkostenzuschlag“ und Gleißner (2011c). 402 Der Zinszuschlag von 0,5 % kompensiert gerade den möglichen Ausfall, vgl. Volkart, 1999. 403 Vgl. auch Gleißner (2013b), die Fallbeispiele bei Gleißner/Ihlau (2012) und Gleißner/Kamarás (2012). 404 Wird hier als identisch zum betriebsnotwendigen Vermögen angesehen. 405 Eigenkapital (EK) damit 30 Mio. Euro. 406 Die Kapitalrendite – Return on Capital Employed (ROCE) – beträgt damit: ROCE = EBIT = 11,5 Mio. € = 11,5 %. CE 100 Mio. €

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References

Zusammenfassung

Rating und Finanzierung unter Basel III

Mit Basel III hat der sogenannte Baseler Ausschuss ein neues Regelwerk mit Eigenkapitalvorschriften für Banken veröffentlicht, das ab 2013 schrittweise in Kraft tritt. Während Basel II vor allem die Risikomessung zum Gegenstand hat, geht es in den neuen Regelungen um die Definition des Eigenkapitals und die erforderlichen Mindestquoten. Das stellt insbesondere mittelständische Firmen, die auf weitere Kreditvergabe durch Banken angewiesen sind, vor neue Herausforderungen.

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Die Autoren

Dr. Werner Gleißner ist Vorstand der FutureValue Group AG und Dr. Karsten Füser ist Partner bei Ernst&Young.

Zielgruppe

Mitarbeiter in den Finanzabteilungen mittelständischer Unternehmen.