Content

3.9 Spezialaspekte des Ratings in:

Werner Gleißner, Karsten Füser

Praxishandbuch Rating und Finanzierung, page 241 - 246

Strategien für den Mittelstand

3. Edition 2014, ISBN print: 978-3-8006-3876-5, ISBN online: 978-3-8006-3877-2, https://doi.org/10.15358/9783800638772_241

Series: Finance Competence

Bibliographic information
3.9 Spezialaspekte des Ratings 227 werden Ratingprognosen eingesetzt. Ratingprognosen dienen dazu vorherzusehen, wie sich das Rating eines Unternehmens voraussichtlich weiterentwickeln wird (siehe Abschnitt 2.5.3, 3.6.6 und 4.7). Bei den relativ einfach nutzbaren (deterministischen) Ratingprognosen werden, ausgehend von plausiblen Annahmen, Planwerte für Erfolgsrechnung und Bilanz des folgenden Geschäftsjahres entwickelt. Diese werden für die Berechnung von (Plan-)Finanzkennzahlen genutzt, aus denen sich dann ein prognostiziertes Rating ableiten lässt (Ratingprognose). In der Regel wird dabei unterstellt, dass alle anderen Einfl ussfaktoren auf das Rating (z. B. die Erfolgspotenziale) unverändert bleiben. Die Erstellung des aktuellen (Finanz-)Ratings und einer (integrierten) Unternehmensplanung , aus denen dann die Ratingprognose abgeleitet werden kann, ist leicht möglich unter der Nutzung der Software „Strategie-Navigator/Rating-Edition“, die auf der Begleit-CD zu diesem Buch zu fi nden ist. Es empfi ehlt sich dabei neben einer „Basisplanung“ mindestens auch ein realistisches „Stressszenario “ zu berechnen und die Implikationen für das Rating aufzuzeigen (vgl. Abschnitt 4.1.2 zu Stressszenarien). Die Techniken von Ratingprognosen und Stresstests werden daher nachfolgend noch etwas näher erläutert. 3.9 Spezialaspekte des Ratings 3.9.1 Anleihenrating Im Unternehmensrating (Corporate Rating, Emittentenrating) drückt sich die Wahrscheinlichkeit für Überschuldung und/oder Illiquidität, also die Insolvenzwahrscheinlichkeit, aus.212 Die Ausfallwahrscheinlichkeit (Shortfall-Wahrscheinlichkeit) ist konkret ein sogenanntes „LPM0-Risikomaß“, das nur die Häufi gkeit der Insolvenz betrachtet  – aber nicht die Konsequenzen.213 Für das Anleihenrating 214, als spezielles Credit Rating, und die Bestimmung angemessener Zinskonditionen sowie die Bewertung bereits existierender Anleihen benötigt man die Berechnung eines anderen Risikomaßes, nämlich eines sogenannten „Shortfall-Erwartungswerts“ des „Expected Loss“ (vgl. Tabelle 2, S. 27).215 Dieses drückt den im Durchschnitt aller denkbaren Zukunftsszenarien zu erwartenden Verlust durch eine Zahlungsstörung aus und ist damit abhängig von (a) der Insolvenzwahrscheinlichkeit und (b) den Verlusten, die die Anleiheneigentümer im Insolvenzfall erleiden werden. Bei Banken wird hier von einem «Expected Loss» gesprochen, der neben der Insolvenzwahrscheinlichkeit (Probability of Default) auch abhängig ist von der Verlustquote, Loss Given Default (beziehungsweise der Gegenposition, der Recovery Rate). Für eine fundierte Beurteilung und Bewertung von Anleihen, und insbesondere für ein Anleihenrating, ergeben sich aufgrund der erwähnten Besonderheiten und der Erkenntnisse der jüngsten Wirtschafts- und Finanzkrise eine ganze Reihe wesentlicher Herausforderungen: Die Beurteilung der Insolvenzwahrscheinlichkeit des Unternehmens sollte außer der „Risikotragfähigkeit“ (erfasst durch Finanzkennzahlen) insbesondere auch die Risiken berücksichtigen, die in Zukunft schwerwiegende Planabweichungen und damit Insolvenzen auslösen können. Ergänzend zu traditionellen Verfahren des Ratings soll- 212 Die formal betrachtet ein Risikomaß aus der Kategorie der Lower Partial Moments (LPM-Risikomaße) darstellt. 213 Siehe zu diesen Risikomaßen Gleißner (2011a) sowie weiterführend Albrecht/Maurer (2008). 214 In Anlehnung an Garrn/Gleißner (2010). 215 D. h. eines „LPM1-Risikomaßes“. 3. Analyse der eigenen Situation: W ie gut ist unser Rating?228 ten entsprechend Risiken quantifi ziert und im Kontext der Unternehmensplanung mittels Simulation aggregiert werden, um eine realistische Bandbreite der Entwicklung zukünftiger Erträge und Finanzkennzahlen eines Unternehmens angeben zu können. So werden Scheingenauigkeiten vermieden. Mit den schon erwähnten „stochastischen Ratingprognosen“ kann auch unmittelbar die Wahrscheinlichkeit von Überschuldung und Illiquidität eines Unternehmens berechnet werden.216 Während bei alleiniger Betrachtung der (historischen) Bilanz-Kennzahlen einer Finanzstärkeanalyse implizit nur diejenigen Risiken erfasst werden, die im letzten Jahresabschluss eingetreten sind, werden bei einem derartigen simulationsbasierten Ansatz ergänzend auch die in der Zukunft liegenden Risiken nachvollziehbar und quantitativ ausgewertet. Diese werden sonst nur über „Softfaktoren“ qualitativ abgeschätzt. Die Abschätzung der Wahrscheinlichkeit einer Illiquidität erfordert die Beurteilung, ob in einer spezifi schen Unternehmenssituation (beispielsweise bei risikobedingt möglichem Verlust in einem „Stressszenario“) der dann vermutlich verfügbare Kreditrahmen reicht, um die Zahlungsfähigkeit noch zu gewährleisten. Und damit ist eine Berücksichtigung des Verhaltens von Kreditinstituten in der Simulation der Zukunft nötig – insbesondere auch für den Zeitpunkt der Rückführung der Anleihe. Das „Refi nanzierungsrisiko“217 wird oft unterschätzt. Für das Rating von Anleihen ist es erforderlich, die genauen Konsequenzen der denkbaren Insolvenzszenarien für die Anleihengläubiger zu beurteilen. In Abhängigkeit von Insolvenzursachen und deren Konsequenzen ist damit (regelbasiert in der Simulation) aufzuzeigen, ob z. B. eine Fortführung des Unternehmens sinnvoll ist bzw. in welcher Höhe bestehende Assets zur Bedienung der Forderungen einzelner Gläubiger verkauft werden können („Wasserfallanalyse “). In Anbetracht der Unsicherheit der Zukunftsentwicklung und der Abhängigkeiten zwischen Unternehmensplanung, Risiken, dem von Banken eingeräumten Finanzierungsrahmen und den Rückführungsszenarien benötigt man eine integrierte simulationsbasierte Ratingmethodik. Eine analytische Lösung ist bei den komplexen Interdependenzen nicht möglich und „intuitiv“ können auch Experten Risiken nicht aggregieren. Besonders wichtig ist die Risikoanalyse dann, wenn kaum für die Zukunftsprognose relevante historische Daten existieren und die Rückzahlung letztlich auf den prognostizieren unsicheren Cashfl ows basiert, wie bei immobilienbesicherten Anleihen oder allgemein „Projektratings“. 3.9.2 Immobilienrating und Projektrating Auch das Rating von Immobilien-Projekten, Bestandsobjekten bzw. der jeweiligen Objekt gesellschaften ist wesentlich abhängig von der Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls (Default) und der in einem solchen Fall zu realisierenden „Recovery Rate“ (Rückzahlungsquote).218 Die Ausfallwahrscheinlichkeit selbst ist abhängig von der unterlegten Finanzierungsstruktur und der Robustheit der prognostizierten Cashfl ows sowie insbesondere möglicher Risiken, welche zu Abweichungen von den geplanten Cashfl ows führen können. Beim Rating einer spezifi schen zur Finanzierung genutzten Anleihe oder eines Kredits ist neben den genannten Faktoren die Vertragssituation, speziell die „Rangfolge“ der Gläubiger maßgeblich („Waterfall“, vgl. Abschnitt 3.9.1). 216 Siehe Gleißner/Bemmann (2008) und Garrn/Gleißner (2010). 217 Vgl. Gleißner (2013a). 218 In enger Anlehung an Gleißner/Wiegelmann (2012); siehe auch Gleißner/Garrn (2012) zu Ratings für Investments in Erneuerbare Energien. 3.9 Spezialaspekte des Ratings 229 Es ist zu empfehlen, den Begriff des „Immobilienratings“ klar als eine Beurteilung aus Gläubigerperspektive aufzufassen. Sie ergänzt damit die Beurteilung einer Immobilie aus Sicht des Eigentümers oder potenziellen Käufers, die sich ergibt aus dem (gutachterlichen) Verkehrswert oder einem fundamentalen, risikogerechten Wert – berechnet mit einem sogenannten stochastischen Discounted-Cashfl ow-Verfahren – oder aus daraus abgeleiteten Kennzahlen, wie der Relation von Wert zum Investitionsvolumen (der sogenannten Kapitalwertrate oder „Tobin-Q“). Bei einer klaren Ausrichtung des Begriffs des Immobilienratings auf die Gläubigerperspektive kann man unterscheiden zwischen a) dem Rating einer spezifi schen Finanzierung einer Immobilie, also z. B. bei einer immobilienbesicherten Anleihe oder eines Bankkredits und b) der Beurteilung eines Immobilienobjekts einschließlich seiner Finanzierung, also einer tatsächlichen oder virtuell berechneten „Objektgesellschaft“. Letzteres korrespondiert mit der Defi nition eines Corporate Ratings, bei der ein Unternehmen einschließlich der gewählten Finanzierungsform im Hinblick auf die Ausfallwahrscheinlichkeit beurteilt wird. In Anlehnung an die Defi nition nach Lange (2005) kann man den Begriff des Immobilienrating defi nieren als einen Bewertungsprozess, welcher auf Basis einer periodischen Analyse qualitativer und quantitativer Aspekte Aussagen über die wirtschaftliche Zukunftsfähigkeit des Immobilienunternehmen bzw. einer einzelnen Immobilie unter Einbeziehung risikorelevanter Aspekte ermöglicht. Dabei sollte neben der Wahrscheinlichkeit auch die zu erwartenden monetären Konsequenzen eines „Defaults“ im Rating unmittelbar zu berücksichtigen. Dies entspricht dem Konzept des „Anleihenratings“. Es ist abhängig von den verfügbaren Sicherheiten, auf die der jeweilige Gläubiger Zugriff hat, welche Rückzahlung er im Falle der Zahlungsunfähigkeit des Fremdkapitalnehmers erhält („recourse“ vs. „limited“ „nonrecourse“). Die (unsichere) Rückzahlung ist in diesem Fall abhängig vom unsicheren Verkaufspreis der Immobilie im Falle eines Defaults – wobei bei derartigen „Notverkäufen“ in der Regel lediglich Preise realisierbar sind, die erfahrungsmäßig oftmals signifi kant vom (fundamentalen) Wert abweichen. Im Rating wird der Anteil des Nominalwerts des Fremdkapitals, der im Falle des „Defaults“ zurückbezahlt wird, als Recovery Rate (RR) bezeichnet. Mit der Ausfallwahrscheinlichkeit (PD) und dem Erwartungswert der Recovery Rate lässt sich ein Erwartungswert der Verluste ableiten, die bei der Bestimmung der Zinskonditionen berücksichtigt werden müssen. Dies ist wieder der „Expected Loss“ (vgl. Tabelle 30 S. 225). Die maximal von Gläubigern akzeptierte Höhe der Fremdfi nanzierung wird im Allgemeinen unter Bezugnahme auf (a) Verkehrswert und/oder (b) Beleihungswert bestimmt. Insbesondere die Festlegung einer Beleihungsgrenze als (mehr oder weniger fester) Anteil des Verkehrswerts ist aber kritisch zu betrachten – insbesondere wenn sie als Schätzgröße für die Recovery Rate genutzt werden soll. Selbst wenn der Verkehrswert risikogerecht und korrekt berechnet wurde, kann man daraus nicht unmittelbar eine Schätzung für die Recovery Rate ableiten. Maßgeblich ist nämlich die Höhe des (unsicheren) zukünftigen Verkaufspreises, und damit die „Bandbreite“ des zukünftig erwarteten Verkehrswerts als Schätzung für einen möglicherweise realisierbaren Verkaufspreis. Damit ist es notwendig, das „Verkaufspreisrisiko“ (Exit- Preis-Risiko) einzuschätzen. Risiko spielt in diesem Kontext also auf zwei Ebenen eine Rolle. Der aktuelle (fundamentale) Wert ist abhängig von den Risiken der zukünftigen Cashfl ows sowie Preisniveauschwankungsrisiken bedingt durch Änderungen in Multiples/Yields. Zu beachten ist zudem, dass Gläubiger im Zuge eines nicht 3. Analyse der eigenen Situation: W ie gut ist unser Rating?230 optimal strukturierten Vermarktungsprozesses das Risiko tragen, dass potenzielle Erwerber unter der Vermutung eines „Notverkaufs“ weitere Preisabschläge vornehmen. Die Insolvenzwahrscheinlichkeit und den Erwartungswert des Expected Loss kann man unmittelbar aus Simulationsergebnissen ableiten. In jedem Simulationslauf, also jedem möglichen Zukunftsszenario wird geprüft, ob Überschuldung oder Illiquidität eintritt. Die relative Häufi gkeit dieser Szenarien gibt die Insolvenzwahrscheinlichkeit (p) an. In allen Insolvenzszenarien wird der unsichere Verkaufspreis geschätzt und daraus der risikogerechte Expected Loss abgeleitet. Aus diesem ergibt sich das Immobilienrating, die Beurteilung aus Gläubigersicht. Die Simulationsergebnisse lassen sich ebenfalls für eine risikogerechte Bewertung der Immobilie aus Investorensicht heranziehen. Die Grundidee der Bewertung ist relativ einfach: Ein höherer Umfang an Risiken führt potenziell zu höheren (negativen) Planabweichungen bzw. Verlusten, was mehr Eigenkapital (Risikotragfähigkeit) erfordert. Des Weiteren führt ein zunehmender Bedarf an teurem und knappem Eigenkapital ceteris paribus zu höheren Kapitalkosten (Diskontierungszinssätzen) und einem niedrigeren fundamentalen Wert (vgl. Abschnitt 4.7).219 3.9.3 Rating, Ausschüttungsgrenzen, Covenants und Solvenztest220 Die Idee einheitlicher Ausschüttungsregelungen in der Europäischen Union ist durch die Verbreitung der International Financial Reporting Standards (IFRS) ausgelöst worden. Am bisherigen System der Nominalkapitalerhaltung bemängeln Kritiker die starke Abhängigkeit der Ausschüttungsregelungen vom Bilanzrecht. Zudem bietet das Nominalkapital, insbesondere das Stamm- bzw. Grundkapital, bei gewachsenen Unternehmen in der Regel keinen ausreichenden Gläubigerschutz mehr, weil sich die erforderliche Risikotragfähigkeit weit vom Nennkapital entfernt haben kann. Besonders der oft massive Kapitalentzug bei Unternehmen, die durch Leveraged Buy-Outs von Private-Equity-Gesellschaften übernommen wurden, wird als Beispiel für die Notwendigkeit eines adäquaten Gläubigerschutzes gesehen. Grundsätzlich wird in Europa ein gesetzlicher Gläubigerschutz befürwortet, der die Möglichkeiten der Eigentümer, Ausschüttungen vorzunehmen und damit Risiken auf die Gläubiger zu verlagern, beschränkt. Eine ausschließlich privatwirtschaftlich vertragliche Regelung – z. B. über Covenants – ist oftmals unzureichend, da nicht alle Gläubiger des Unternehmens adäquat geschützt werden können. Vor allem wichtige Gläubiger könnten gemeinsam mit den Eigentümern und dem Management des Unternehmens für sie günstigere Sonderregelungen durchsetzen. Die Grundidee des als Alternative zum bisherigen deutschen System der Höchstausschüttungsregelung angedachten Solvenztests besteht darin, Ausschüttungen nur dann zuzulassen, wenn das Unternehmen durch diese Maßnahme aller Voraussicht nach nicht illiquide wird. Die Beurteilung der Angemessenheit einer Ausschüttung basiert damit auf einer Zukunftsplanung des Unternehmens (Finanzplan). In Anbetracht der Unvorhersehbarkeit der Zukunft ist es dabei erforderlich, die Risiken explizit aufzuzeigen, die Abweichungen von dieser Planung zur Folge haben können. Eine sinnvolle Operationalisierung des Solvenztests erfordert eine explizite Vorgabe, mit welcher Wahrscheinlichkeit eine Insolvenz des Unternehmens, speziell durch Illiquidität, vermieden werden soll. Eine 100-prozentige Sicherheit der Solvenz ist in der Re- 219 Vgl. Gleißner (2011b). 220 In enger Anlehnung an Gleißner (2007) S. 38–39. 3.9 Spezialaspekte des Ratings 231 alität aber nicht möglich, und damit ergibt sich unmittelbar ein Bezug zum Unternehmensrating. Im Rating drückt sich die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Unternehmens aus. Eine praktische Operationalisierung des Solvenztests wäre möglich, indem gesetzlich vorgegeben wird, dass Ausschüttungen nur zulässig sind, wenn durch diese eine maximal zu akzeptierende Ausfallwahrscheinlichkeit nicht überschritten wird  – was als Vorgabe eines Mindestratings interpretiert werden kann. Selbstverständlich können Unternehmen auch berechnen, welche Ausschüttungen maximal möglich sind, ohne ein angestrebtes besseres Rating oder Covenants (Kreditvereinbarungen) zu gefährden. Solvenztests erfordern somit eine Prognose der Ausfallwahrscheinlichkeit bzw. des zukünftigen Ratings und seiner Bandbreite. Bei derartigen Ratingprognosen werden mittels Simulation risikobedingt mögliche Zukunfts szenarien des Unternehmens und die jeweiligen Konsequenzen für Ertrag und Liquidität berechnet und analysiert (vgl. Abschnitt 2.4 und 4.1.2). Aus der so berechneten Wahrscheinlichkeitsverteilung, also quasi der Bandbreite der Zukunftsentwicklung, kann unmittelbar die Wahrscheinlichkeit der Illiquidität oder Überschuldung abgeleitet werden. Die angedachten Solvenztests würden es für Unternehmen zwangsläufi g notwendig machen, stochastische Ratingprognosen zu berechnen und damit die Konsequenzen der Unternehmensrisiken im Kontext der Planung auszuwerten. Solvenztests für die Bestimmung von Ausschüttungsobergrenzen, Ratingprognosen und auch die Risikoaggregationsverfahren (gemäß KonTraG) könnten damit auf einer gemeinsamen methodischen Plattform konsistent abgeleitet werden. Da derartige Simulationsverfahren auch notwendig sind, um die Bewertung eines Unternehmens, seiner strategischen Handlungsoptionen oder des Goodwills (Impairmenttest) vorzunehmen, entsteht letztlich eine gemeinsame Methodik, die für viele Fragen der Steuerung eines Unternehmens genutzt werden kann. 1Ratingstrategie und Optimierung des Ratings 4 4.1 Optimierung des Ratings: Rating-Strategien und Rating-Advisory 4.1.1 Grundlagen und Aufgaben221 Während sich das letzte Kapitel dieses Buches im Wesentlichen mit den Instrumenten für eine fundierte Beurteilung der Erfolgsperspektiven, der Risiken und der Insolvenzwahrscheinlichkeit als Basis zur Bestimmung eines Ratings auseinandergesetzt hat, ist es die Zielsetzung dieses Kapitels, konkrete Handlungsmöglichkeiten aufzuzeigen, um das Rating eines Unternehmens zu verbessern. Das Kernthema der folgenden Abschnitte sind damit die Strategien zu Verbesserung der Erfolgsaussichten im Wettbewerb auf den Kapitalmärkten. Wir sprechen in diesem Zusammenhang von Rating- Strategien. Aufgabe der Entwicklung einer Rating-Strategie ist grundsätzlich: • eine objektive Verbesserung der für das Rating bzw. die Insolvenzwahrscheinlichkeit maßgeblichen Kriterien, • Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen und Hausbank abzubauen, die aufgrund einer im Zweifelsfall vorsichtigen (und damit negativen) Einschätzung von Rating-Kriterien das Rating negativ beeinfl ussen würden, und • eine Kommunikations-Strategie zu entwickeln, die insgesamt das Unternehmen – bei gegebenen objektiven Rahmenbedingungen – in einem (wenn auch nicht überzogen) positiven Bild erscheinen lässt. Der Prozess der Entwicklung einer Rating-Strategie kann – muss aber nicht – durch einen Rating-Advisor als spezialisierten Berater unterstützt werden. Was versteht man unter Rating-Advisory ?222 Als Rating-Advisor bezeichnet man einen Berater, der ein Unternehmen auf ein Rating – sei es durch das Kreditinstitut oder eine externe Rating-Agentur – vorbereitet, wobei der Rating-Advisor das Rating des Unternehmens jedoch nicht selbst erstellt. Ein Rating-Advisor wird oftmals von Unternehmen herangezogen, da eine Rating- Agentur oder eine Bank nicht sinnvoll bei der Vorbereitung bzw. der Optimierung des Ratings eines Unternehmens helfen kann, ohne die zwingend erforderliche Unabhängigkeit zu verlieren. Rating-Advisor und Rating-Agentur bzw. die für das Rating maßgebliche Stelle einer Bank sind daher grundsätzlich zu trennen. Ein Rating-Advisor hat zunächst die Aufgabe, gemeinsam mit dem Unternehmen zu klären, welcher Nutzen durch das Rating erzielt werden soll. Außerdem sollte die Erwartung bezüglich der zukünftigen Unternehmensentwicklung ermittelt werden. Anschließend wird der Rating-Advisor aufgrund seiner Kenntnisse von üblichen Rating-Verfahren, die für das Rating besonders wesentlichen Kriterien eines Unternehmens kritisch betrachten, um so eine Ersteinschätzung zu bekommen, wie gut das Rating eines Unternehmens in etwa sein wird. Diese Ersteinschätzung hat insbesondere den Sinn, mögliche Auswirkungen durch ein zu schlechtes Rating frühzeitig zu erkennen. Außerdem wird der Rating-Advisor eine Ratingprognose erstellen und gezielt auf diejenigen Rating-Kriterien hinweisen, die aus seiner Sicht das Rating des 221 In enger Anlehnung an Gleißner (2007) S. 38–39. 222 Vgl. Everling (2008).

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Rating und Finanzierung unter Basel III

Mit Basel III hat der sogenannte Baseler Ausschuss ein neues Regelwerk mit Eigenkapitalvorschriften für Banken veröffentlicht, das ab 2013 schrittweise in Kraft tritt. Während Basel II vor allem die Risikomessung zum Gegenstand hat, geht es in den neuen Regelungen um die Definition des Eigenkapitals und die erforderlichen Mindestquoten. Das stellt insbesondere mittelständische Firmen, die auf weitere Kreditvergabe durch Banken angewiesen sind, vor neue Herausforderungen.

Das Praxishandbuch Rating und Finanzierung stellt Firmen Bausteine für eine ratingorientierte Unternehmensführung zur Verfügung.

Die Schwerpunkte:

- Rating als Erfolgsfaktor

- Analyse der eigenen Situation: Wie gut ist unser Rating?

- Optimierung des Ratings

- IT-gestützte Hilfsmittel für das Rating

- Die Zukunft von Rating und Finanzierung

Besonders praktisch

sind die Checklisten zur Analyse und Optimierung des eigenen Unternehmens sowie die CD mit der Software Quick-Rater, die eine Eigenbewertung des Unternehmens ermöglicht.

Die Autoren

Dr. Werner Gleißner ist Vorstand der FutureValue Group AG und Dr. Karsten Füser ist Partner bei Ernst&Young.

Zielgruppe

Mitarbeiter in den Finanzabteilungen mittelständischer Unternehmen.