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3.4 Phase II: Finanzanalyse des Unternehmens in:

Werner Gleißner, Karsten Füser

Praxishandbuch Rating und Finanzierung, page 168 - 189

Strategien für den Mittelstand

3. Edition 2014, ISBN print: 978-3-8006-3876-5, ISBN online: 978-3-8006-3877-2, https://doi.org/10.15358/9783800638772_168

Series: Finance Competence

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3. Analyse der eigenen Situation: W ie gut ist unser Rating?154 3.4 P hase II: Finanzanalyse des Unternehmens 3.4.1 Einleitung: Idee der kennzahlenorientierten Risikoanalyse Auch wenn Rating-Verfahren ein stärkeres Gewicht auf die Beurteilung der Zukunftsperspektiven eines Unternehmens und seiner qualitativen Faktoren wie die Managementqualität legen, behält doch die traditionelle quantitative Finanzanalyse ein hohes Gewicht im Rahmen der Bewertung. Die Jahresabschlussanalyse ist und bleibt wesentlicher Baustein des Rating-Prozesses. Die Jahresabschlussanalysen der Kreditinstitute zielen dabei weniger darauf ab, die Rentabilität eines Unternehmens zu messen und zu erklären, als die Risikosituation einzuschätzen. Im Folgenden wird daher die Grundidee einer Finanzkennzahlen-orientierten Risikoanalyse dargestellt, wobei insbesondere auf die wichtigsten Kennzahlen einer solchen Analyse, wie die Eigenkapitalquote oder den dynamischen Verschuldungsgrad, eingegangen wird. Nach einer Darstellung wichtiger Einzelkennzahlen wird im Folgenden auf Verfahren eingegangen, bei denen simultan mehrere Kennzahlen zur Insolvenzprognose herangezogen werden. Eine derartige simultane Betrachtung unterschiedlicher Kennzahlen kann mit Hilfe von Ansätzen erfolgen, die z. B. auf einer Diskriminanzanalyse basieren. Eine solche primär auf Jahresabschlussdaten basierende Finanzkennzahlenanalyse (Bilanzrating) ist als wesentlicher Bestandteil des Rating-Prozesses aufzufassen. Aus Jahresabschlussinformationen können dabei Hinweise zur Operationalisierung von zwei der drei zentralen Determinanten der Insolvenzwahrscheinlichkeit eines Unternehmens abgeleitet werden, nämlich über „Risikotragfähigkeit“ und „erwartetes Ertragsniveau“. Wie bereits erwähnt, lassen sich aber nahezu keine Informationen ableiten über die ebenfalls relevanten zukünftigen Risiken, als über den Umfang möglicher (negativer) Abweichungen vom erwarteten Ertragsniveau (siehe hierzu Abschnitt 3.6). Es sei daran erinnert, dass durch die traditionellen Finanzkennzahlen im Wesentlichen die im letzten Jahresabschluss wirksam gewordenen Risiken implizit in die Zukunft fortgeschrieben werden – und zukünftig mögliche Auswirkungen von Risiken ignoriert werden. In diesem Abschnitt befassen wir uns mit „traditionellen Finanzratingkennzahlen“, wie sie beispielsweise von Banken in einer Jahresabschlussanalyse betrachtet werden (z. B. der Eigenkapitalquote). Interessant ist nun, dass bei der traditionellen Jahresabschlussanalyse die Bewertung der Risiken eines Unternehmens nicht darauf abzielt, diese Kennzahlen zu messen. Im Mittelpunkt der traditionellen Jahresabschlussanalyse mit ihren Kennzahlen zur Rentabilität und zur fi nanziellen Stabilität (Risikotragfähigkeit) steht ein „eingeschränktes“ Verständnis des Begriffes Risiko, da Risiko hierbei in erster Linie als „Insolvenzwahrscheinlichkeit“ aufgefasst wird. Zudem zielen die Auswertungen eher darauf ab, die Risikotragfähigkeit des Unternehmens zu bewerten und daraus Rückschlüsse auf das Risiko für die Bank abzuleiten, als die Risikoposition des Unternehmens selbst zu bewerten. Die Übersicht in Abbildung 34 zeigt, welche Kennzahlen durch Banken im Kontext der Kreditwürdigkeitsprüfung betrachtet werden.145 145 Vgl. Meyer (2000). 3.4 Phase II: Finanzanalyse des Unternehmens 155 Kennzahlen Kreditinstitute BBk BfG BWB CB DB DrB HVB IKB SpK VB Eigenkapitalrentabilität × × × × × Gesamtkapitalrentabilität × × × × × × × × × Umsatzrentabilität × × × × × × × Return on Investment × Cashfl ow-Marge × × × × × × Entschuldungsdauer × × × × × × × × × Verschuldungsgrad × Eigenkapitalquote × × × × × × × × Kapitalrückfl ussquote × Debitoren-/Kreditorenziel × × × × × × × × × Anlagendeckungsgrad × × × × × × Break-even-Analyse × Materialaufwandsquote × Personalaufwandsquote × × × × Abbildung 34: Typische Kennzahlen zur Kreditwürdigkeitsprüfung in Banken Für die Beurteilung der Insolvenzgefährdung bzw. Kreditwürdigkeit eines Firmenkunden nutzen die Volks- und Raiffeisenbanken ein Scoringsystem, das auf einer statistischen Diskriminanzfunktion basiert.146 Für die Berechnung des Finanzratings (Risikoindexes) werden dabei folgende vier Kennzahlen herangezogen:147 • Cashfl ow geteilt durch kurzfristiges Fremdkapital, • EBIT durch Gesamtkapital (Gesamtkapitalrendite), • Eigenkapital durch Fremdkapital, • Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung (inklusive Wechsel) durch Gesamtleistung. Die Deutsche Bundesbank verwendet zurzeit die folgenden sechs Bilanzkennzahlen: Eigenkapitalquote, Gesamtkapitalrendite, Eigenkapitalrendite, Kapitalrückfl ussquote und Netto-Zinsquote, also den Zinssaldo bezogen auf den Umsatz. Die IKB Deutsche Industriebank AG – als Spezial-Kreditinstitut für mittel- und langfristige Investitions- und Unternehmens-Finanzierung – hat das Insolvenz-Diagnose-Experten-System IDEX entwickelt (vgl. Meyer (2000) S. 218–222). In dem Regel-basierten System werden dabei die folgenden sieben Kennzahlen betrachtet: • Eigenmittelquote, • Anlagendeckungsgrad 2,148 146 Vgl. Meyer (2000), S. 256–258. 147 Anzumerken ist, dass der korrigierte Cashfl ow sich berechnet als ordentliches Ergebnis plus Abschreibungen plus/minus Bestandsveränderungen bei Vorräten, Forderungen, Rückstellungen, Verbindlichkeiten. Die vier Kennzahlen haben unterschiedliche Gewichte und werden multiplikativ verknüpft. 148 langfr. Verb. + Eigenmittel Gesamtanlagevermögen 3. Analyse der eigenen Situation: W ie gut ist unser Rating?156 • Investitionsquote (Investitionen/Gesamtleistung), • Sachanlagenumschlag (Nettoumsatz/Sachanlagen), • Lagerbindung (Vorräte/Monatsumsatz), • Gesamtkapitalrendite, • Cashfl ow-Marge. Betrachtet man zusammenfassend die bei Kreditinstituten besonders häufi g verwendeten Kennzahlen für die Beurteilung von Firmenkunden, so stellt man fest, dass nahezu alle Kreditinstitute folgende Kennzahlen nutzen: Gesamtkapitalrendite, dynamischer Verschuldungsgrad (oder Entschuldungsdauer), Debitoren- und Kreditoren-Laufzeit, Umschlaghäufi gkeit (insbesondere der Vorräte), Eigenkapitalquote sowie meist ein Anlagendeckungsgrad und eine Liquiditätskennzahl. Ergänzend betrachtet werden der Umfang von Eventualverbindlichkeiten (Haftungsverhältnisse), die Leasing-Verpfl ichtungen und oft auch der Modernitätsgrad der Anlagen. In einer zusammenfassenden Würdigung des Vergleichs der Analysesysteme deutscher Kreditinstitute stellt Meyer (vgl. Meyer (2000), S. 299) zusammenfassend fest, dass noch immer ein sehr breites Spektrum unterschiedlicher Verfahren im Einsatz ist. Auffällig ist, dass fast durchweg stille Reserven bei den Analysen vernachlässigt werden. 3.4.2 Kennzahlen zur Rentabilität und Ertragsstärke Die Gesamtkapital- und Eigenkapitalrentabilität sind zwei Kennzahlen, die in zahlreichen Kennzahlensystemen bestimmt werden. Die Gesamtkapitalrentabilität wird defi niert als Summe aus Betriebsergebnis (inkl. Fremdkapitalzinsen), bezogen auf das investierte Kapital (Gesamtkapital oder Bilanzsumme). Die Zinsen und Gewinne sind dabei betriebswirtschaftlich gesehen die Überschüsse, die an Eigen- und Fremdkapitalgeber ausgeschüttet werden können.149 Es gilt: Gesamtkapitalrendite = Jahresüberschuss + Fremdkapitalzinsen Ø Gesamtkapital Als durchschnittliches Gesamtkapital wird in der Formel zur Berechnung der Gesamtkapitalrentabilität (oftmals) der Durchschnitt der Bilanzsumme am Anfang und am Ende des Untersuchungszeitraumes angesetzt. Eine international verbreitete Variante der Gesamtkapitalrendite ist der ROCE (Return on Capital Employed), bei der das EBIT (Earnings bevor Interest and Tax) auf das betriebsnotwendige Vermögen bezogen wird (Capital-Employed). Das Capital-Employed ist defi niert als die Summe aus dem be- 149 Eine aussagestärkere, aber methodisch schwieriger bestimmbare Alternative zur Gesamtkapitalrendite ist der CFROI (Cashfl ow Return on Investment), der auf den zukünftig zu erwartenden Zahlungsströmen basiert. Der CFROI ist eine auf der internen Zinssatzberechnung basierende Rentabilitätskennzahl, die bestimmte Schwächen im Vergleich zur Gesamtkapitalrendite (z. B. Verzerrungen durch bilanzielle Maßnahmen, unterschiedliche Abschreibungspraktiken der Unternehmen oder Lebenszeitcharakteristika) nicht aufweist. So wird beispielsweise die Rentabilität einer älteren und damit weitgehend abgeschriebenen Anlage (niedriger bilanzieller Wert) ceteris paribus höher sein als die einer ansonsten identischen, aber neuen Anlage. Die so berechnete Rentabilität ist durch die Vernachlässigung des Zeitpunktes notwendiger Ersatzinvestitionen verzerrt und somit kein geeigneter Maßstab für strategische Investitionsentscheidungen. 3.4 Phase II: Finanzanalyse des Unternehmens 157 triebsnotwendigem Sachanlagevermögen, den Vorräten, den Forderungen aus Lieferung und Leistung abzüglich der Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung. Als Working-Capital bezeichnet man das Capital-Employed ohne Sachanlagevermögen. ROCE = EBIT Betriebsnotwendiges Vermögen oder ROCE = EBIT Gesamtkapital – (kurzfrist. Wertpapiere + liquide Mittel) Für eine genauere Beurteilung der Angemessenheit der Gesamtkapitalrentabilität bzw. -rendite ist jedoch eine Risikobetrachtung unumgänglich, da höhere Risiken höhere Renditen erfordern. Die Rendite muss – so die heute vorherrschende Meinung – mindestens so hoch sein wie der risikoabhängige Kapitalkostensatz (vgl. zur Berechnung Abschnitt 4.7.3.3).150, 151 Man kann zeigen, dass der Kapitalkostensatz ansteigt mit Zunahme des (risikobedingten) Eigenkapitalbedarfs. Ein höherer Umfang (nicht diversifi zierter) Risiken führt zu einem höheren Bedarf an teurem und knappem Eigenkapital (zur Abdeckung möglicher Verluste) und damit höheren Kapitalkosten.152 Die Eigenkapitalrendite drückt die Rentabilität des eingesetzten Kapitals der Eigentümer in diesem Zusammenhang wie folgt aus: Eigenkapitalrendite = Jahresüberschuss Ø Eigenkapital Die Eigenkapitalrendite ist aufgrund ihrer Abhängigkeit von der Kapitalstruktur weit weniger geeignet zur Unternehmensbeurteilung, als es die Gesamtkapitalrendite ist. Der sogenannte „Financial-Leverage-Effekt“ bewirkt nämlich, dass Investitionsprojekte oder ganze Unternehmen (mit einer höheren Gesamtkapitalrentabilität als die Verzinsung des Fremdkapitals) mit zunehmendem Verschuldungsgrad eine höhere Eigenkapitalrendite ausweisen, wobei jedoch andererseits im gleichen Verhältnis auch das Unternehmensrisiko ansteigt. 3.4.3 Kennzahlen zu Risikotragfähigkeit und Stabilität 3.4.3.1 Einführung: Stabilitätsindikatoren und Risikotragfähigkeit vs. Risikomaße Die traditionellen Finanzkennzahlen einer Bonitätsanalyse, die im Folgenden erläutert werden, erfassen die Risikotragfähigkeit – nicht aber den Risikoumfang, der nur mittels quantitativer Risikoanalyse und Risikosimulation berechnet werden kann. Stabilitätsindikatoren (wie der „Sicherheitsgrad“) sind weitere prinzipielle Hilfsgrößen, die die Risikotragfähigkeit eines Unternehmens beurteilen sollen. Die Risikomaße drücken dagegen den Risikoumfang aus, z. B. den Umfang möglicher Verluste, der mit 95%iger Wahrscheinlichkeit nicht überschritten wird (also den entsprechenden Eigenkapitalbedarf). Für die Gesamtbeurteilung der Insolvenzwahrscheinlichkeit eines 150 Siehe Gleißner (2011d). 151 Miles/Ezzel (1980). 152 Ergänzend ist anzumerken, dass der Eigenkapitalbedarf natürlich abhängig ist vom akzeptierten Zielrating, ausgedrückt durch die akzeptierte Ausfallwahrscheinlichkeit p, vergleiche dazu Gleißner (2005a) und (2011b). 3. Analyse der eigenen Situation: W ie gut ist unser Rating?158 Unternehmens ist es erforderlich, sowohl Risikotragfähigkeit als auch Risikomenge durch geeignete Kennzahlen zu beschreiben und zu vergleichen. Die Eigenkapitalquote ist in diesem Zusammenhang beispielsweise (nur) als Indikator für die Risikotragfähigkeit zu interpretieren, da tendenziell (ceteris paribus) mit einer höheren Eigenkapitalquote eine niedrigere Insolvenzwahrscheinlichkeit einhergeht. 3.4.3.2 Stabilitätsindikatoren und Risikotragfähigkeit Eigenkapitalquote Das Insolvenzrisiko eines Unternehmens hängt – sieht man zunächst von dem Risiko der Zahlungsunfähigkeit ab – zunächst entscheidend mit der Eigenkapitalausstattung zusammen, da das Eigenkapital (oft nach Abzug immaterieller Vermögenswerte berechnet) als Risikodeckungspotenzial das gesamte Unternehmensrisiko zu tragen hat. Alle Verluste eines Unternehmens belasten primär das Eigenkapital. Die Eigenkapitalquote ist somit ein wichtiges Maß für die Sicherheit und Kreditwürdigkeit eines Unternehmens. Es gilt: Eigenkapitalquote = Eigenkapital Bilanzsumme Die Eigenkapitalquote ist ein wichtiges Maß für die Sicherheit (Bonität) und Kreditwürdigkeit eines Unternehmens. Gefordert wird oft eine Eigenkapitalquote von mindestens 20 % oder 30 %, zu der die stillen Reserven kalkulatorisch ergänzend hinzukommen, da sie als zusätzliches Risikodeckungspotenzial interpretiert werden können, aber von Kreditinstituten meist nicht in der Kennzahlenanalyse erhoben werden.153 Für die Berechnung der Eigenkapitalquote werden oft vorab eine ganze Reihe Adjustierungen vorgenommen. Eine Kernfrage ist beispielsweise, ob die in der Bilanz feststellbaren „immateriellen Vermögensgegenstände“ tatsächlich als werthaltig und Teil der Risikotragfähigkeit eines Unternehmens angesehen werden können. Dem Vorsichtsprinzip folgend neigen viele Kreditinstitute dazu, die immateriellen Vermögensgegenstände aus der Bilanz zu eliminieren und gegen das Eigenkapital zu verrechnen (insbesondere den Goodwill aus der Übernahme anderer Unternehmen). Auch die gemäß des BilMoG in der Handelsbilanz aktivierten „Entwicklungsaufwendungen“ werden im Hinblick auf ihre (eigenständige) Werthaltigkeit oft kritisch betrachtet. Auf der anderen Seite sieht man durchaus, dass vom Kerngeschäft des Unternehmens weitgehend eigenständige (und eigenständig fi nanzierbare) Vermögensgegenstände herausgenommen werden. So fi ndet man durchaus Eigenkapitalquoten-Defi nitionen, bei denen Immobilien (und die zugehörige Immobilienfi nanzierung) aus der Bilanz eliminiert werden. Umgekehrt wird teilweise zur Verbesserung der Vergleichbarkeit verschiedener Unternehmen mit unterschiedlicher Finanzierungspolitik die Wirkungen von Leasing oder Facturing „herausgerechnet“, also z. B. die „geleasten“ Vermögensgegenstände bilanzverlängernd berücksichtigt. 153 Vgl. Meyer (2001), S. 299. 3.4 Phase II: Finanzanalyse des Unternehmens 159 Eigenkapitalreichweite Die Eigenkapitalreichweite gibt an, wie lange das Unternehmen in der Lage ist, die (von der Umsatzentwicklung unabhängigen) fi xen Kosten durch eigene Mittel zu fi nanzieren. Die Eigenkapitalreichweite sollte  – als grober Orientierungswert  – über vier Monate betragen. Eigenkapitalreichweite = Eigenkapital · 12 Monate fixe Kosten Dynamischer Verschuldungsgrad Die Angemessenheit der Verschuldung wird – wie empirische Untersuchungen zum Konkursrisiko gezeigt haben – insbesondere durch den dynamischen Verschuldungsgrad beschrieben, weil er weniger als die Eigenkapitalquote durch bilanzielle Maßnahmen zu beeinfl ussen ist. Dynamischer Verschuldungsgrad = Verbindlichkeiten – liquide Mittel Cashflow Als Variante zum hier dargestellten dynamischen Verschuldungsgrad (Typ 1) wird oft auch der nachfolgend defi nierte dynamische Verschuldungsgrad (Typ 2) verwendet: (Verbindlichkeiten 1.000 € – liquide Mittel 100 € – Wertpapiere [des Umlaufvermögens]) 100 € / Cashfl ow nach Steuern 160 € dynamischer Verschuldungsgrad (a) 5,0 (Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten 840 € – liquide Mittel 100 € – Wertpapiere [des Umlaufvermögens]) 100 € / Cashfl ow nach Steuern 160 € dynamischer Verschuldungsgrad (b) 4,0 Der dynamische Verschuldungsgrad gibt an, wie viele Jahre die (letztjährigen) Cashfl ows des Unternehmens benötigen würden, um die Netto-Verbindlichkeiten (d. h. Verbindlichkeiten minus liquide Mittel und Wertpapiere des Umlaufvermögens) zu tilgen, sofern keine Investitionen oder Ausschüttungen vorgenommen werden. Anzustreben ist ein Wert von unter 3 Jahren, wobei auch Werte bis zu 6 Jahren nicht unüblich sind und von Banken oft noch toleriert werden. Eine angemessene Eigenkapitalausstattung eines Unternehmens ist zur Risikobegrenzung und Sicherung der Bonität aus Sicht der fi nanzierenden Kreditinstitute unumgänglich. Eine angemessene Eigenkapitalausstattung und damit ein geringes Insolvenz- bzw. Konkursrisiko kann man annehmen, wenn • die Eigenkapitalquote über 30 Prozent (mindestens 20 Prozent), • die Eigenkapitalreichweite über vier Monate (mindestens zwei Monate) liegt, • die Netto-Verbindlichkeiten höchstens das Dreifache (höchstens das Sechsfache) des jährlichen Cashfl ows ausmachen (dynamischer Verschuldungsgrad < 6). Anzumerken ist allerdings, dass die Angemessenheit der Eigenkapitalausstattung natürlich vom Umfang der Risiken („Gesamtrisikoposition“) – und damit auch der Bran- 3. Analyse der eigenen Situation: W ie gut ist unser Rating?160 chenzugehörigkeit – abhängt. Beispielsweise hat ein Unternehmen mit einer höheren Umsatzrendite  – bei gleichen Umsatzschwankungen  – eine niedrigere Wahrscheinlichkeit, Verluste zu erleiden, als ein Unternehmen mit geringerer Umsatzrendite.154 Für die Beurteilung der Angemessenheit der Eigenkapitalausstattung sollten deshalb auch Risikokennzahlen wie Umsatzrendite, Sicherheitsgrad oder Cashfl ow-Marge herangezogen werden. Die leistungsfähigsten Verfahren basieren auf einem Vergleich des Eigenkapitals mit dem durch die Aggregation von bewerteten Einzelrisiken berechneten Eigenkapitalbedarfs (vgl. Abschnitt 4.4.7). Liquiditätsindikatoren Liquiditätsindikatoren sind eine weitere wichtige Indikatorengruppe, da die Zahlungsunfähigkeit eines Unternehmens immer ein Konkursgrund ist. In Unternehmen sollten deshalb immer ausreichend kurzfristig verfügbare Aktiva zum Ausgleich kurzfristiger Verbindlichkeiten vorhanden sein. Zur Vermeidung von Refi nanzierungs- und Zinsänderungsrisiken sind langfristige Aktiva zudem auch langfristig zu fi nanzieren. Liquiditätskennzahlen werden durch die Gegenüberstellung von Finanzmitteln, die für die Zahlungen einsetzbar sind, in Relation zu den Verbindlichkeiten gesetzt und z. B. wie folgt bestimmt: Quick-Ratio = liquide Mittel + kurzfr. Forderungen kurzfr. Fremdkapital RLZ < 1 Jahr mit RLZ = Restlaufzeit Die Quick-Ratio sollte zur Sicherung der Zahlungsfähigkeit (immer) größer als 100 Prozent sein. Anlagendeckungsgrad 1 = Eigenkapital Anlagevermögen Nach der sogenannten „Goldenen Bilanzregel“, die fordert, dass langfristig im Unternehmen verbleibende Vermögenswerte durch langfristig zur Verfügung stehendes Kapital fi nanziert werden sollen (Ausschluss des Anschlussfi nanzierungsrisikos), wird ein Anlagendeckungsgrad 1 von über 100 Prozent erwartet. Der Anlagendeckungsgrad 2, der auch das langfristige Fremdkapital (langfristige Rückstellungen und Bankdarlehen) berücksichtigt, sollte deutlich über 100 Prozent liegen (ideal sind ca. 150 Prozent). Ergänzend zu den üblichen Liquiditätskennzahlen werden häufi g noch Kapitalbindungskennzahlen verwendet, wie der Kapitalumschlag (Gesamtleistung durch Bilanzsumme) oder die Debitoren-Frist (Forderungsaußenstände geteilt durch Gesamtleistung) und die Vorratsreichweite (Vorräte geteilt durch Materialaufwand). Da Illiquidität die häufi gste Insolvenzursache ist, sollte ein Unternehmen ergänzend auch explizit die momentane und zukünftig geplante Inanspruchnahme des Kreditrahmens betrachten. Sinnvoll ist es daher, einen maximal realistischen Kreditrahmen überhaupt erst einmal abzuschätzen. Der von Banken akzeptierte Gesamtumfang von Nettoverbindlichkeiten ist abhängig von den verfügbaren Sicherheiten und der Ertragskraft. Eine grobe Abschätzung des Kreditrahmens basierend auf der Ertragskraft (z. B. ausgedrückt durch das Betriebsergebnis EBIT oder EBITDA) ist leicht möglich. So kann man beispielsweise für eine erste Orientierung das siebenfache nachhaltige Bertriebsergebnis (EBIT) als Schätzer für den Kreditrahmen setzen. 154 Vgl. Gleißner (2000c), S. 112–114, (2004b) und (2011). 3.4 Phase II: Finanzanalyse des Unternehmens 161 3.4.3.3 Kritische Werte als Risikoindikatoren Während die bisher betrachteten Kennzahlen besonders für die Beurteilung des Überschuldungs- bzw. Konkursrisikos geeignet sind, beschreiben die im Folgenden betrachteten Kennzahlen die Nachhaltigkeit der Gewinne bezüglich spezifi scher Risikofaktoren, wie z. B. Absatzmengenschwankungen. Umsatzrendite und EBIT-Marge Die Umsatzrendite nach Zinsen drückt aus, welcher Anteil des Umsatzes (oder der Gesamtleistung) dem Unternehmen als Gewinn verbleibt. Umsatzrendite = Jahresüberschuss Umsatz Sie kann als Kennzahl für Preisänderungsrisiken interpretiert werden, da eine Umsatzrendite von z. B. fünf Prozent besagt, dass das Unternehmen einen Rückgang seiner Verkaufspreise von fünf Prozent verkraften kann, ohne in die Verlustzone zu gelangen. Eine Verbesserung der Umsatzrendite ist insbesondere durch eine Erhöhung der Verkaufspreise oder eine Kostenreduzierung möglich. Die Umsatzrendite vor Zinsen (EBIT-Marge oder operative Marge) hingegen erlaubt eine Aussage bezüglich der Marktposition des Unternehmens und ist der Umsatzrendite nach Zinsen vorzuziehen, wenn es nur um die Beurteilung des eigentlichen betrieblichen Prozesses der Leistungserstellung und der eingenommenen Marktposition geht. Die Umsatzrendite vor Zinsen ist damit ein Indikator für die Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens im Branchenvergleich. Sicherheitsgrad Der Sicherheitsgrad drückt aus, wie viel Prozent das Unternehmen mehr umgesetzt hat, als zur Erreichung der Gewinnschwelle notwendig gewesen wäre. Er berechnet sich folgendermaßen, wobei kvar den Anteil variabler Kosten am Umsatz darstellt: Sicherheitsgrad = Umsatz (1 – kvar) fixe Kosten Der Sicherheitsgrad ist eine Kennzahl für Risiken, die bedingt werden durch Verkaufsmengenrückgänge. Für unternehmerische Entscheidungen besonders wesentlich ist, dass das durch den Sicherheitsgrad ausgedrückte Risiko bei gleichbleibenden Gesamtkosten auch durch eine Änderung der Kostenstruktur gesenkt werden kann. Der Sicherheitsgrad steigt, wenn fi xe durch variable Kosten ersetzt werden, also z. B. die Eigenfertigung durch Fremdbezug ersetzt wird („Make or Buy“). Da sowohl Risiko wie auch Gewinn den Wert und Erfolg eines Unternehmens beeinfl ussen, kann es durchaus sinnvoll sein, Maßnahmen zu ergreifen, die zwar die Gewinne senken, gleichzeitig aber auch das durch den Sicherheitsgrad ausgedrückte Risiko des Unternehmens reduzieren. Eine Reduzierung des Risikos bei z. B. konjunkturell bedingtem Absatzrückgang Verluste zu erleiden, ist besonders bei einer geringen Eigenkapitalausstattung wichtig. Dies zeigt sehr deutlich, dass die Jahresabschlusskennzahlen nicht isoliert betrachtet werden können und „Soll-Werte“ nur einen Orientierungswert darstellen. 3. Analyse der eigenen Situation: W ie gut ist unser Rating?162 Cashfl ow-Marge Die Cashfl ow-Marge gibt an, welcher Anteil der durch die Umsätze zufl ießenden Finanzmittel im Unternehmen verbleibt. Cashfl ow-Marge = Cashfl ow Umsatz Im Gegensatz zur Umsatzrendite wird bei dieser Kennzahl der Finanzfl uss betrachtet, der durch bilanzpolitische Maßnahmen weniger beeinfl ussbar ist als es die Gewinne sind. Die Cashfl ow-Marge wird deshalb oft als aussagekräftiger angesehen. Sie ist damit ein Maß für die fi nanzielle Beweglichkeit eines Unternehmens und drückt aus, bei welchem Rückgang der Verkaufspreise Liquiditätsengpässe auftreten, wenn von Investitionen, Tilgungen und neuen Darlehen abgesehen wird. Wie die anderen Kennzahlen auch, ist die Cashfl ow-Marge stark branchenabhängig. An Stelle des Cashfl ows wird inzwischen häufi g auch der sogenannte Brutto-Cashfl ow, also der Cashfl ow vor Steuern und Zinsaufwand (EBITDA) verwendet; man spricht dann von der EBITDA-Marge. Ergänzend fi ndet man teilweise auch den Free Cashfl ow, also das EBITDA nach Abzug von Steuern und Investitionen im Anlage- und Umlaufvermögen. Der Free Cashfl ow zeigt den Geldstrom, den das Unternehmen an die Geldgeber (Eigen- und Fremdkapital) ausschütten kann. Amortisationsdauer (Kapitalrückfl ussquote) Die Kapitalrückfl ussquote , ein Verwandter des CFROI, ergibt sich als Quotient von EBITDA (Cashfl ow vor Steuern + Zinsaufwand) zur Bilanzsumme:155 Kapitalrückfl ussquote = EBITDA Bilanzsumme Der reziproke Wert der Kapitalrückfl ussquote (eine Art Amortisationsdauer) gibt an, in wie vielen Jahren – bei Verzicht auf Investitionen – das im Unternehmen insgesamt gebundene Kapital bei gleich bleibenden Cashfl ows in Form von liquiden Mitteln zurückfl ießen würde. Damit stellt die Kapitalrückfl ussquote bzw. die Amortisationsdauer einen Risikoindikator dar, der über die Flexibilität des Unternehmens informiert. Je kürzer diese Amortisationszeit, desto unkritischer sind Unsicherheiten über die erwartete zukünftige Entwicklung des Unternehmens in seinem Umfeld. Bei einer hohen Kapitalrückfl ussquote kann ein Unternehmen besser auf Umfeldveränderungen reagieren, da sein Kapital nicht zu langfristig gebunden ist. Je länger das Kapital gebunden ist, desto stärker ist es tendenziell den mit zunehmendem Prognosezeitraum steigenden Risiken ausgesetzt. Die Kapitalrückfl ussquote bzw. die Amortisationsdauer lässt sich – wie oben – statisch (ohne Abzinsung) oder – präziser – dynamisch (mit der Kapitalwertmethode) berechnen. Bei der Interpretation von Finanzkennzahlen gilt es ergänzend das Verhältnis der sonstigen Erträge zum sonstigen Aufwand zu analysieren. Steigt nämlich z. B. das Verhältnis sonstiger Erträge zum sonstigen Aufwand deutlich an, kann dies beispielsweise ein Hinweis auf die Aufl ösung stiller Reserven und damit ein Indiz für eine ergriffene Maßnahme zur „Bilanzkosmetik“ sein. 155 Will man lediglich die primäre betriebliche Aktivität des Unternehmens betrachten, bietet sich als Variante der Kapitalrückfl ussquote der Quotient von EBITDA zu Capital Employed an. Diese Kennzahl wird oft als CFROCE (= Cashfl ow-Return-on-Capital-Employed) bezeichnet. 3.4 Phase II: Finanzanalyse des Unternehmens 163 3.4.3.4 Zins- und Kapitaldienstdeckung Für das Rating haben Kennzahlen eine besondere Bedeutung, die ausdrücken, ob die dem Unternehmen zufl ießenden Finanzmittel (EBITDA) ausreichen, um die Zahlungsverpfl ichtungen gegenüber den Fremdkapitalgebern zu erfüllen. An Stelle EBITDA wird gelegentlich auch die Kennzahl EBIT, also das Betriebsergebnis zur Bewertung der dem Unternehmen zufl ießenden Finanzmittel, verwendet. Dabei betrachtet die Zinsdeckung – vgl. hierzu die nächsten drei Formeln – lediglich die Zinsaufwendungen, während die Kapitaldienstdeckung auch die vereinbarten Tilgungen berücksichtigt. Es gilt: Zinsdeckung – 1 = EBIT Zinsaufwand Zinsdeckung – 2 = EBITDA Zinsaufwand Kapitaldienstdeckung = EBITDA Zinsaufwand + Tilgung Anzumerken ist, dass die beiden letzten Kennzahlen implizit unterstellen, dass keine Investitionsausgaben erforderlich sind. Bei einer langfristigen Betrachtung ist dies wenig realistisch, sodass dann an Stelle des EBITDA besser der EBIT als Bezugsgröße gesetzt werden sollte, wenn man annimmt, dass die notwendigen Investitionen etwa den Abschreibungen (das ist der Unterschied zwischen EBIT und EBITDA) entsprechen. 3.4.4 Exkurs: Performance-Kennzahlen Performance-Kennzahlen verbinden Risiko- und Rentabilitätsinformationen und stellen somit einen Maßstab für die Leistungsfähigkeit eines Unternehmens dar (vgl. Abschnitt 2.4.2.3). Der Unternehmenswert selbst, der sich als risikoadäquate Diskontierung der zukünftig erwarteten Free Cashfl ows defi nieren lässt, ist eine solche Performance-Kennzahl. Weitere, einfachere Performance-Kennzahlen sind z. B.: Sharpe-Ratio = EBIT–rf · CE σEBIT RORAC = EBIT RAC RORACE = EBIT RAC + CE Die Sharpe-Ratio ist der Quotient aus Ertrag (abzüglich der Verzinsung des eingesetzten Kapitals um einen risikolosen Zins) zum zugehörigen Risiko, nämlich der zufallsbedingten „Schwankung“ dieses Ertrages bzw. seiner Standardabweichung. Bei den beiden anderen Kennzahlen wird EBIT als Ertragsmaß in Relation zum Eigenkapitalbedarf oder Risikokapital (RAC = Risk-Adjusted-Capital) gesetzt (RORACE = „Return on risk adjusted Capital Employed“). Der Bedarf an Eigenkapital ist dabei so zu wählen, dass er mögliche risikobedingte Verluste mit der vom Ziel-Rating abhängigen Wahrscheinlichkeit p gerade abdecken kann. Eigenkapital wird hier als notwendiges Risi- 3. Analyse der eigenen Situation: W ie gut ist unser Rating?164 kodeckungspotenzial interpretiert, wobei sich der Eigenkapitalbedarf durch eine sogenannte Risikoaggregation z. B. mittels einer Monte-Carlo-Simulation berechnen lässt. 3.4.5 Kennzahlensysteme auf der Basis von Diskriminanzanalysen, Regressionsanalyse und neuronalen Netzwerken 3.4.5.1 Insolvenz- und Krisendiagnose mittels Kennzahlensystemen Ob wohl eine „strategische Krise“, also eine Erosion der Erfolgspotenziale des Unternehmens, durch eine fi nanzorientierte Kennzahlenanalyse in aller Regel nicht erkennbar ist, werden Bilanzkennzahlen vielfach – insbesondere von Banken – als Indikatoren für die Vorhersage von Insolvenzen verwendet („Bilanzanalyse “ oder „Finanzstärkeanalyse“). Grundsätzlich erscheinen dabei solche Kennzahlen besonders interessant zu sein, die durch bilanzpolitische Maßnahmen nicht beeinfl usst werden können. Die isolierte Betrachtung und Interpretation von Kennzahlen wird in der Fachliteratur grundsätzlich sehr kritisch diskutiert, da diese immer nur sehr begrenzte Informationen über ein Gesamtrisiko zeigen. Kennzahlen sollten zudem nie isoliert, sondern immer nur im Gesamtzusammenhang betrachtet und bewertet werden.156 Am Beispiel einer Insolvenzprognose wird deutlich, dass es von Vorteil sein kann, statt der üblichen eindimensionalen Betrachtungsweise (vgl. hierzu die gestrichelte Linie der Abbildung 35), welche sich nur an einer Kennzahl, hier z. B. der Eigenkapitalquote, orientiert, eine zwei- oder mehrdimensionale Sicht anzustreben, die neben der Eigenkapitalquote z. B. auch die Cashfl ow-Marge berücksichtigt. Da das Eigenkapital nur im Verlustfall benötigt wird, tendieren Unternehmen mit einer hohen Cashfl ow-Marge zu geringerem Verlustrisiko und benötigen somit eine geringere Eigenkapitalausstattung. Offensichtlich sind die beiden Kennzahlen zusammen besser geeignet, „gute“ von „schlechten“ Unternehmen zu unterscheiden, als es die Eigenkapitalquote alleine könnte. Es darf beim Heranziehen von mehreren Kennzahlen zur Insolvenzprognose nicht vergessen werden, dass die Kennzahlen auf Vergangenheitswerten aufbauen. Bei der Verwendung mehrerer Kennzahlen ist es auf jeden Fall notwendig, diese durch geeignete (statistische) Verfahren untereinander zu gewichten, um so zu einem Indikator („Score“) zu gelangen, der insgesamt das Insolvenzrisiko (Konkurswahrscheinlichkeit in einem Betrachtungszeitraum) beschreibt. Die traditionellen, deduktiven Kennzahlensysteme (wie das DuPont-Schema) stellen keinen direkten Bezug zu einem Analyseziel, z. B. der Beurteilung der Kreditwürdigkeit, her. Im Gegensatz hierzu lassen sich mit den modernen, empirischen (induktiven) Verfahren Klassifi katoren entwickeln, die einen bestimmten Sachverhalt (z. B. eine Insolvenz) mit hoher Wahrscheinlichkeit erklären bzw. vorhersagen können. Typische Verfahren hierzu sind die Diskriminanzanalyse, die beispielsweise die Deutsche Bundesbank einsetzt, oder die Neuronalen Netze, die auch nicht lineare Zusammenhänge zwischen Kennzahlen erkennen lassen. 156 Vgl. Rehkugler/Poddig (1998), S. 161–169. 3.4 Phase II: Finanzanalyse des Unternehmens 165 Abbildung 35: Cashfl ow-Marge vs. Eigenkapitalquote Bei einer Untersuchung solventer und insolvent gewordener Unternehmen mittels einer Diskriminanzanalyse bestimmte die Deutsche Bundesban k beispielsweise folgende Kennzahlen zur Unterscheidung „guter“ und „schlechter“ Unternehmen:157 Kennzahlen Kritischer Wert Ø Großhandel Ø Bau Ø Chemie Eigenkapitalquote 10 % 15,6 % 5,1 % 35,2 % Dynamischer Verschuldungsgrad 6,25 % 9,3 % 13,7 % 2,4 % Umsatzrendite 2 % 1,7 % 1,8 % 7,4 % Cashfl ow-Marge 1 % 2,8 % 4,3 % 11,9 % Tabelle 16: Kennzahlen zur Unterscheidung zwischen „guten“ und „schlechten“ Unternehmen158 Diese Untersuchung der Deutschen Bundesbank liefert einen guten Anhaltspunkt dafür, welche Kennzahlen als Indikatoren für eine kurzfristige Insolvenzprognose herangezogen werden können. Berücksichtigt werden z. B. die Eigenkapitalquote, die Gesamtkapitalrendite, die Eigenkapitalrendite, die Kapitalrückfl ußquote, die Nettozinsquote und Indikatoren für das Bilanzierungsverhalten. Allerdings wurde die Gewichtung der Kennzahlen zur Berechnung eines „Bonitäts-Index“ zur Insolvenzvorhersage nicht veröffentlicht. Eine gute Orientierung bezüglich der Ausprägungen wichtiger Jahresabschluss-Kennzahlen der Unternehmen verschiedener deutscher Branchen fi ndet man bei den Branchen-Benchmarkwerten der DATEV.159 157 Vgl. auch Krehl/Schneider/Fischer (2006). 158 Anmerkung: Der Anteil der untersuchten Unternehmen, die ein Jahr vor der Insolvenz den kritischen Wert oder einen schlechteren Wert aufwiesen, lag zwischen 68 und 85 Prozent. Die Vergleichszahlen basieren auf einer Veröffentlichung der Deutschen Bundesbank und beziehen sich auf das Jahr 1998. 159 Siehe Krehl/Schneider/Fischer (2006). 3. Analyse der eigenen Situation: W ie gut ist unser Rating?166 Industrieunternehmen Mittel aus der Geschäftstätigkeit (Funds from operations)/Gesamtverbindlichkeiten (%) Geschäftsposition: AAA AA A BBB BB ausgezeichnet 80 60 40 25 10 überdurchschnittlich 150 80 50 30 15 durchschnittlich – 105 60 35 20 unterdurchschnittlich – – 85 40 25 gefährdet – – – 65 45 Gesamtverbindlichkeiten/Kapitalisierung (%) Geschäftsposition: AAA AA A BBB BB ausgezeichnet 30 40 50 60 70 überdurchschnittlich 20 25 40 50 60 durchschnittlich – 15 30 40 55 unterdurchschnittlich – – 25 35 45 gefährdet – – – 25 35 Quelle: Büschgen/Everling (1996), S. 168. Tabelle 17: Richtlinien-Kennzahlen für Ratings von Standard & Poor’s Zuordnung von Kennzahlen zu Rating-Stufen Kennzahl Industrial long-term-Rating Aus: 1996 to 1998 Median AAA AA A BBB BB B CCC 1 Zinsdeckung – 1 (EBIT/Zinsaufwand) 12.9 9.2 7.2 4.0 2.5 1.2 (0.9) 2 Zinsdeckung – 2 (EBITDA/Zinsaufwand) 18.7 14.0 10.0 6.3 3.9 2.3 0.2 3 Brutto Cashfl ow/Verbindlichkeiten (%) 89.7 67.0 49.5 32.2 20.1 10.5 7.4 4 free (operat.) Cashfl ow/Verbindlichkeiten (%) 40.5 21.6 17.4 6.3 1.0 (4.0) (25.4) 5 Gesamtkapitalrendite (vor Steuern) (%) 30.6 25.1 19.6 15.4 12.6 9.2 (8.8) 6 EBITDA/Umsatz (%) 30.9 25.2 17.9 15.8 14.4 11.2 5.0 7 langfr. Verbindlichkeiten/ Gesamtkapital (%) 21.4 28.3 33.3 40.8 55.3 68.8 71.5 8 Verbindlichkeiten/Gesamtkapital (%) 31.8 37.0 39.2 46.4 58.5 74.4 79.4 Quelle: del Mestre (2001), S. 118. Tabelle 18: Beurteilung des Finanzrisikos (Finanzrating) 3.4 Phase II: Finanzanalyse des Unternehmens 167 Die Tabellen 17 und 18 zeigen in diesem Kontext, welchen Zusammenhang es zwischen den Finanzkennzahlen und dem Rating eines Unternehmens gibt. Neben der Untersuchu ng durch die Deutsche Bundesbank gibt es zahlreiche weitere Analysen zur Insolvenzprognose auf Basis mehrerer Kennzahlen bzw. Kennzahlenkombinationen. Neben Kennzahlen zur Eigenkapitalausstattung und zur Verschuldung fl ießen in diese Bewertungs-Scores meist auch Ertragskennzahlen ein. Die Bilanzanalyse stellt das in der Praxis gebräuchlichste Verfahren zur Bestimmung der Unternehmensbonität dar und Finanzkennzahlen fl ießen in praktisch alle Ratings ein. Im Bankenbereich erfolgt die Analyse auf der Basis von Struktur-Bilanzen und Gewinn- und Verlustrechnungen. Aufgabe von Strukturabschlüssen ist die Bereinigung des Datenmaterials um bilanzpolitische Wahlrechte, so dass objektivere Aussagen zum Jahresabschluss möglich werden. Aus den bereinigten Daten werden verschiedene Bilanzkennzahlen ermittelt, die einen Überblick über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage eines Unternehmens vermitteln. Zur Berechnung der Ausfallwahrscheinlichkeit bedient man sich häufi g der Diskriminanzanalyse oder der logistischen Regression.160 Sie bestimmt aus historischen Jahresabschlüssen solvent gebliebener und insolvent gewordener Unternehmen Kennzahlen, die einen hohen Prognosewert für Insolvenzen besitzen, und ermittelt anschließend die Diskriminanzfunktion, die die Ausprägungen der gefundenen Kennzahlen gewichtet. Je nach dem, welchen Wert diese Funktion annimmt, kann das betrachtete Unternehmen in eine bestimmte Ratingklasse eingeordnet werden. Baetge/Huß/Niehaus (1988) berechnen z. B. für die Bestimmung der Ausfallwahrscheinlichkeit eine Diskriminanzfunktion mit den folgenden Kennzahlen: Bereich Kennzahl Gewichtung Kapitalstruktur Wirtschatliches EK/(Gesamtkapital – fl üssige Mittel – Immobilien) 69 % Rentabilität Cashfl ow 1/Gesamtkapital 24 % Finanzlage Cashfl ow 2/kurzfristiges Fremdkapital 7 % Tabelle 19: Kennzahlen der Diskriminanzfunktion von Baetge/Huß/Niehaus 1988161 Die folgende Übersicht zeigt zum Vergleich die Kennzahlen, die in der DATEV-Ratingfunktion (Diskriminanz-Funktion) für die Ableitung eines Ratings genutzt werden. 160 In enger Anlehnung an Gleißner/Everling (2007). 161 Vgl. Baetge/Huß/Niehaus (1988), S. 25. 3. Analyse der eigenen Situation: W ie gut ist unser Rating?168 Anteil des ordentlichen Ergebnisses Bank- und Lieferanteil Fremdkapitalzinslast Anteil kurzfristiger Verbindlichkeiten Anteil Eigenmittel Ordentliches Ergebnis Nettobilanzsumme für das Rating Zinsen und ähnliche Aufwendungen Verbindlichkeiten Kurzfristige Verbindlichkeiten Umsatzerlöse Ratingorientiertes, wirtschaftliches Eigenkapital Ratingorientierte Bilanzsumme Bank und Lieferantenverbindlichkeiten Nettobilanz für das Rating Abbildung 36: Kennzahlen der Diskriminanzfunktion162 Bekannt ist das Altman-Z’’-Modell ; die zugehörige Diskriminanzfunktion lautet: Z‘‘ = 6,56 · x1 + 3,26 · x2 + 6,72 · x3 + 1,05 · x4 + 3,25 mit x1 = Working-Capital/Bilanzsumme x2 = Gewinnrücklagen/Bilanzsumme x3 = EBIT/Bilanzsumme x4 = Eigenkapital/Fremdkapital Tabelle 20 zeigt, welches Rating gemäß der Standard&Poor’s-Notation dem Z’’-Score zugeordnet werden kann. Standard & Poor’s- Rating Durchschnittlicher Z’’-Score Standard & Poor’s- Rating Durchschnittlicher Z’’-Score AAA 8,15 BB 4,95 AA 7,30 B 4,15 A 6,65 CCC 2,50 BBB 5,85 D 0,00 Tabelle 20: Z’’-Score und Standard & Poor’s-Rating Da die Diskriminanzfunktion keine direkte Ausfallwahrscheinlichkeits-Schätzung liefert und die Übertragung der auf Basis US-amerikanischer Daten ermittelten Altman’schen Diskriminanzfunktion auf deutsche Unternehmen kritisierbar ist, wer- 162 Siehe Strobel (2011), S. 103 sowie Krehl/Schneider/Fischer, Branchenrating, 2006, S. 27–29. 3.4 Phase II: Finanzanalyse des Unternehmens 169 den als Alternative Logit- und Probit-Regressionsanalysen vorgeschlagen. Im Hinblick auf die Ausfallwahrscheinlichkeitsschätzung auf Basis von Jahresabschlussdaten kann das Hayden’sche Logit-Regressionsmodell eingesetzt werden. In diese Funktion fl ießen folgende Kennzahlen ein: LogHayden = – 5,65 + 0,98 · Verbindlichkeiten/Bilanzsumme + 1,37 · Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten/Bilanzsumme – 2,42 · Liquide Mittel/Kurzfristige Verbindlichkeiten – 2,08 · Cashfl ow/(Verbindlichkeiten – Erhaltene Anzahlungen) + 0,81 · Umlaufvermögen/Netto-Umsatzerlöse + 1,49 · Kurzfristige Verbindlichkeiten/Bilanzsumme + 5,26 · Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung/Netto-Umsatzerlöse – 0,19 · Netto-Umsatzerlöse/Bilanzsumme – 0,28 · (Netto-Umsatzerlöse – Materialaufwand)/Personalaufwand – 8,21 · Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit/Bilanzsumme + 0,17 · Umsatzwachstum In empirischen Untersuchungen zeigt sich, dass zwischen der Schätzung auf Basis des Haydenschen Modells und der Schätzung mit Hilfe des Z“-Scores für deutsche Unternehmen offenbar ein recht enger Zusammenhang besteht. Dabei kann die Z’’-Scorebasierte Schätzung sogar realistischere Ausfallwahrscheinlichkeitsschätzungen liefern. Dies spricht trotz der Herkunft aus einem anderen Wirtschaftsraum mit unterschiedlichen Rechnungslegungsvorschriften wieder für die Verwendung des Z’’- Scores beim Rating.163 Zwei weitere relativ einfache Verfahren für die Berechnung von Insolvenz-Scores werden in Tabelle 21 zusammengefasst dargestellt. Zur Berechnung der Insolvenz-Scores werden die Ausprägungen der Kennzahlen mit den in der Tabelle angegebenen Gewichtungsfaktoren zunächst multipliziert. Anschließend werden die so errechneten Produkte aufaddiert, um so zu den Insolvenz- Scores nach Kralicek bzw. Beermann zu gelangen.164 Scores unter Null (beim Kralicek-Verfahren )165 oder über 0,3 (beim Beermann-Verfahren ) deuten auf eine hohe Insolvenzgefahr hin. Kennzahlen Kralicek Beermann Bilanzsumme/Verbindlichkeiten 0,08 – 0,813 Vor-Steuer-Gewinn/Bilanzsumme 10 – 0,813 Vor-Steuer-Gewinn/Umsatz 5 – 0,105 Vorräte/Bilanzsumme 0,3 Umsatz/Bilanzsumme 0,1 0,061 163 In enger Anlehung an Reichling/Bietke (2007), S. 59 f. 164 Vgl. Grunwald/Grunwald (2001), S. 108 ff. 165 Vgl. Kralicek (1995), S. 165 ff. 3. Analyse der eigenen Situation: W ie gut ist unser Rating?170 Kennzahlen Kralicek Beermann Cashfl ow/Verbindlichkeiten 1,5 – 0,063 Abschreibungen/Sachanlagen 0,217 Investitionen/Abschreibungen 0,012 Bankverbindlichkeiten 0,165 Vorräte/Umsatz 0,268 Verbindlichkeiten/Bilanzsumme 0,077 Vor-Steuer-Gewinn/Verbindlichkeiten 0,124 „extrem gut“ > 3 „sehr gut“ 2–3 < 0,20 „gut“ 1–2 0,20–0,25 „befriedigend“ 0–1 0,25–0,30 „insolvenzgefährdet“ < 0 0,30–0,35 „sehr schlecht“ < –2 > 0,35 Tabelle 21: Kralicek- vs. Beermann-Verfahren 3.4.5.2 Moderne nicht-lineare Verfahren – Neuronale Netze Zu den modernen nicht-linearen Verfahren der Jahresabschlussanalyse166 zählt auch das BP-14 (Backproporation-Netz mit 14 Kennzahlen) von Baetge167, das mit Hilfe der „Künstlichen Neuronalen Netzanalyse“ entwickelt wurde und die wirtschaftliche Lage von Unternehmen untersucht.168 In das BP-14 gehen die Werte von 14 Kennzahlen ein, die zu einem Bilanzbonitätsindex, dem sogenannten N(etz)-Wert, zusammengefasst werden. Das Ergebnis des Bilanzbonitätsratings zeigt, wie viel Potenzial ein Unternehmen zur Bekämpfung „möglicher künftiger Widrigkeiten“ besitzt. Je höher der N-Wert, desto höher ist dieses Potenzial und desto geringer ist das betroffene Unternehmen in seinem Bestand gefährdet. Im Jahre 1996 wurde im Rahmen der Entwicklung des BP-14 ein Bilanzbonitätsrating der größten deutschen Unternehmen vorgenommen.169 Bei dieser Studie wurde eine Stichprobe von je 393 Jahresabschlüssen von „gesunden“ und „kranken“ Unternehmen zugrunde gelegt und anschließend an ca. 11 Jahresabschlüssen getestet und validiert. Die Kennzahlen des BP-14 sind das Ergebnis einer Selektion aus 259 Verhältniskennzahlen und den acht folgenden Informationsbereichen: Kapitalbindungsdauer, Kapitalbindung, Verschuldung, Kapitalstruktur, Finanzkraft, Deckungsstruktur, Rentabilität und Aufwandsstruktur. Basis der Gesamtfunktionalität des BP-14 sind seit 1996 die Kennzahlen in Abbildung 37. 166 Die Schwächen der traditionellen linearen Verfahren (einschließlich der logistischen Regression) vermeiden die sogenannten Support-Vektor-Verfahren (SVM), die auch nicht linearen Zusammenhänge zwischen Kennzahlen und Ausfallwahrscheinlichkeit abbilden können, siehe Trustorff, J. H., 2010, S. 187 ff. 167 Vgl. auch Füser (1995) und Füser (1999), S. 11–13. 168 Baetge/Jerschensky (1996). 169 Baetge/Jerschensky (1996). 3.4 Phase II: Finanzanalyse des Unternehmens 171 Formel G > < K Kennzahlen der Vermögenslage Kapitalbindungsdauer – Kapitalbindungsdauer–1 (Akzepte + Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung) · 360)/Gesamtleistung < – Kapitalbindungsdauer–2 (Akzepte + Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung) · 360)/Umsatz < Kapitalbindung – Kapitalbindung (kfr. Bankverbindlichkeiten + kfr. Verbindlichkeiten aus LuL + Akzepte + kfr. Sonstige Verbindlichkeiten)/Umsatz < Verschuldung – Fremdkapitalquote (kfr. Fremdkapital – erhaltene Anzahlungen)/Bilanzsumme < – Fremdkapitalstruktur (Verbindlichkeiten aus LuL + Akzepte + Bankverbindlichkeiten)/(Fremdkapital – erhaltene Anzahlungen) < Kapitalstruktur – Eigenkapitalquote–1 (wirtschaftliches Eigenkapital – immaterielle Vermögensgegenstände)/(Bilanzsumme – immaterielle Vermögensgegenstände – liquide Mittel – Grundstücke und Bauten) > – Eigenkapitalquote–2 (wirtschaftliches Eigenkapital + Rückstellungen)/ (Bilanzsumme – liquide Mittel – Grundstücke und Bauten) > Kennzahlen der Finanzlage Finanzkraft – Finanzkraft–1 ertragswirtschaftlicher Cashfl ow/(Fremdkapital – erhaltene Anzahlungen) > – Finanzkraft–2 ertragswirtschaftlicher Cashfl ow/(kfr. Fremdkapital + mfr. Fremdkapital – erhaltene Anzahlungen) > Deckungsstruktur – Anlagendeckung ertragswirtschaftliches Eigenkapital/(Sachanlagevermögen – Grundstücke und Bauten) > Kennzahlen der Ertragslage Rentabilität – Umsatzrentabilität ordentliches Betriebsergebnis/Umsatz > – Cashfl ow–1/ROI ertragswirtschaftlicher Cashfl ow/Bilanzsumme > – Cashfl ow–2/ROI (ertragswirtschaftlicher Cashfl ow + Zuführungen zu den Pensionsrückstellungen)/Bilanzsumme > Kennzahlen der Vermögenslage Aufwandsstruktur – Personalaufwandsquote Personalaufwand/Gesamtleistung < Anmerkung: (G < K): Es gilt die Hypothese, dass gesunde Unternehmen eine kleinere Ausprägung dieser Kennzahl aufweisen als kranke Unternehmen. (G > K): Es gilt die Hypothese, dass gesunde Unternehmen höhere Werte dieser Kennzahl aufweisen als kranke Unternehmen. Ab bildung 37: Kennzahlen des BP-14 Der Einfl uss jeder einzelnen Kennzahl auf das Gesamturteil („>“ oder „<“) wurde mittels einer Sensitivitätsanalyse ermittelt. Nach dem Training des Netzwerkes zeigte sich, dass die beiden wichtigsten Kennzahlen die Fremdkapitalquote und die Cashfl ow-Gesamtkapitalrentabilität (Cashfl ow–2/ROI) sind. 3. Analyse der eigenen Situation: W ie gut ist unser Rating?172 Analysiert man heute Unternehmen mittels des BP-14, dann werden diese abhängig von der Höhe des jeweiligen N-Werts170 bei Bestandsgefährdung einer der vier Risikoklassen (I, II, III, IV) oder bei Bestandssicherheit einer der sechs Güteklassen (AA, A, BB, B, CC, C) zugeordnet. Zu jeder Güte- und Risikoklasse wurde im Rahmen der Entwicklung des BP-14 die zugehörige Insolvenzwahrscheinlichkeit ermittelt. Die Wahrscheinlichkeit das Unternehmen, die der Risikoklasse II zugerechnet werden, eine Insolvenz erleiden, liegt beispielsweise um fast das 26-fache höher als bei Unternehmen, die der Güteklasse BB zugeordnet werden. Bei der Beurteilung der wirtschaftlichen Lage von Unternehmen mit Hilfe des Bilanzbonitätsrating-Systems BP-14 sind jedoch einige Einschränkungen zu beachten: • Die Einstufung eines Unternehmens in eine Risikoklasse ist nicht mit dem sicheren Eintreten einer Insolvenz verbunden. Hinter jeder Risikoklasse verbirgt sich eine Ausfallwahrscheinlichkeit. • Nicht-quantifi zierbare Informationen, die für eine umfassendere Beurteilung der wirtschaftlichen Lage eines Unternehmens erforderlich wären, werden nicht berücksichtigt. • Die grundsätzlichen Grenzen der Jahresabschlussanalyse gelten auch für das BP-14. Die Jahresabschlüsse basieren auf Vergangenheitszahlen, die nur einmal jährlich vorliegen und zudem prinzipiell manipulierbar sind. Durch bilanzpolitische Maßnahmen und steuerrechtliche Vorschriften, die durch die umgekehrte Maßgeblichkeit in die Handelsbilanz einwirken, können Verzerrungen entstehen. • BP-14 bewertet primär die Risikotragfähigkeit eines Unternehmens, nicht aber den aggregierten Risikoumfang, der beispielsweise von der Volatilität der Umsätze abhängt (die nicht erfasst wird). Der BP-14-Ansatz besitzt neben den genannten Einschränkungen folgende Vorteile: • Das Gesamturteil, das man im Rahmen der „Künstlichen Neuronalen Netzanalyse“ über die wirtschaftliche Lage eines Unternehmens erhält, ist widerspruchsfrei und unabhängig von der Qualifi kation und den Intentionen des Bilanzanalytikers. • Darüber hinaus ist eine relative Beurteilung eines Unternehmens mit vergleichbaren Unternehmen der Branche (Benchmarking) oder im Zeitvergleich möglich. • Die absolute Beurteilung eines Unternehmens ist zuverlässig, da 91,25 % der kranken (insolventen) Unternehmen drei Jahre im Voraus erkannt und 66,5 % aller gesunden (solventen) Unternehmen richtig als solche identifi ziert werden. Die dargestellten Kennzahlensysteme beschreiben zwar ausgehend von den Jahresabschlüssen mehr oder weniger umfassend die wirtschaftliche Lage eines Unternehmens, berücksichtigen aber nur sehr eingeschränkt den Risikoaspekt bei der Beurteilung eines Unternehmens. 3.4.5.3 Beispiel: Moody’s RiskCalc Ein Beispiel für ein Finanzkennzahlen-Rating, das mittels statistisch-induktiver Analyse konzipiert wurde, ist Moody’s RiskCalc , das auf der Idee von „BP-14“ aufsetzt. Hinter dem Begriff Moody’s RiskCalc verbergen sich mehrere, auf die Spezifi ka einzelner Länder ausgerichtete Modelle zur standardisierten Berechnung der Ausfallwahrscheinlichkeiten von Unternehmen. Nach der Entwicklung derartiger Modelle für Nordamerika sowie Australien im Jahr 2000 erfolgte im darauffolgenden Jahr die Anpassung des Modells für Spanien und Deutschland. Heute sind über das Internet für 13 Länder bzw. Regionen Systeme zur Beurteilung nicht börsennotierter Unter- 170 Der N-Wert umfasst eine Skalierung von –10 bis +10. 3.4 Phase II: Finanzanalyse des Unternehmens 173 nehmen verfügbar.171 Darüber hinaus wurden standardisierte Rating-Verfahren für börsennotierte Unternehmen in Nordamerika bzw. Europa sowie für US-amerikanische Banken entwickelt. Abbildung 38: Zusammenhänge im RiskCalc Germany172 Das deuts che Modell Das deutsche Modell – RiskCalc Germany  – wurde zur Ermittlung der Ausfallwahrscheinlichkeit deutscher, nicht börsennotierter Unternehmen mit einer jährlichen Gesamtleistung von über EUR 500.000 entwickelt. Ausgenommen hiervon sind aufgrund spezieller Risikocharakteristika Unternehmen der Finanzdienstleistungsbranche, Unternehmen, die sich auf Projektgeschäfte spezialisiert haben (z. B. Bauträger), sowie Existenzgründer. Die Zusammenhänge im RiskCalc Germany zeigt Abbildung 38. Insgesamt werden neun Bilanzkennzahlen aus den Bereichen Kapitalbindungsdauer, Verschuldung, Kapitalstruktur, Finanzkraft, Rentabilität, Aufwendungsstruktur und Wachstum verarbeitet, die nahezu alle Informationsbereiche des Jahresabschlusses abdecken. Die Bildung der Kennzahlen (vgl. Tabelle 22) ist nach Aussage der Entwickler so „intelligent“ gewählt, dass bilanzpolitisch motivierte Maßnahmen und Sachverhaltsgestaltungen weitestgehend kompensiert werden. Somit werden etwa Umgehungen des Aktivierungsverbots nach § 248 Abs. 2 HGB sowie die Wahlmöglichkeiten bei der Bilanzierung des Geschäfts- oder Firmenwerts ausgeglichen, indem im Nenner der Eigenkapitalquote die immateriellen Vermögensgegenstände von der Bilanzsumme subtrahiert werden. Um die Auswirkungen einer Sale-and-lease-Politik zu eliminieren, werden darüber hinaus im Nenner der Eigenkapitalquote die Grundstücke und Bauten von der Bilanzsumme abgezogen.173 171 Vgl. www.MoodysRMS.com 172 Baetge, J. (2002), S. 2284. 173 Vgl. Moody’s Investors Service (2001), S. 12. 3. Analyse der eigenen Situation: W ie gut ist unser Rating?174 Informationsbereich Kennzahl Defi nition Kapitalbindung Kapitalbindungsdauer (KBD) ([Akzepte + Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen] · 360)/Umsatz Verschuldung Fremdkapitalstruktur (FKS) (Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen + Akzepte + Bankverbindlichkeiten) / (Fremdkapital – erhaltene Anzahlungen) Nettoverschuldungsquote (NVQ) (kfr. Fremdkapital – Schecks, Kassenbestand)/ Bilanzsumme Eigenkapitalquote (EKQ) (Eigenkapital – immaterielle Vermögensgegenstände)/(Bilanzsumme – immaterielle Vermögensgegenstände – Schecks, Kassenbestand – Grundstücke und Bauten) Finanzkraft Finanzkraft (FINK) ertragswirtschaftlicher Cashfl ow/(Fremdkapital – erhaltene Anzahlungen) Rentabilität EBITD-ROI (Jahresüberschuss + Zinsaufwendungen + Steuern vom Einkommen und Ertrag + Abschreibungen)/ Bilanzsumme Umsatzrentabilität Ordentliches Betriebsergebnis/Umsatz Aufwandstruktur Personalaufwandsquote (PAQ) Personalaufwand/Umsatz Wachstum Umsatzwachstum Umsatz(t)/Umsatz(t – 1) Tabelle 22: Die Kennzahlen des RiskCalc Germany174 Über ein Verfahren, das auf der logistischen Regression basiert, erfolgt die Verdichtung der Kennzahlen zu einer von 13 auf Ausfallwahrscheinlichkeiten kalibrierten Rating-Stufen, die sich eng an die international anerkannte Rating-Skala von Moody’s anlehnen. Während die Klassen Aa3 bis Baa3 Unternehmen mit weitgehend gutem Gesundheitszustand kennzeichnen (Investment Grade), beginnen ab Klasse Ba1 die Risikoklassen (Speculative Grade). Den größten Einfl uss auf das Rating-Ergebnis haben dabei die Verschuldung und die Rentabilität des Unternehmens (vgl. Tabelle 23). Informationsbereich Relativer Einfl uss Verschuldung 38 % Rentabilität 25 % Produktivität 11 % Kapitalbindung 10 % Finanzkraft 9 % Wachstum 7 % Tabelle 23: Relativer Einfl uss der Kennzahlen im deutschen Modell175 174 Baetge, J. (2001), S. 2285. 175 Vgl. Moody’s Investors Service (2001), S. 16. 3.5 Phase III: Zukunftspotenzialanalyse des Unternehmens 175 3.5 Phase III: Zukunftspotenzialanalyse des Unternehmens 3.5.1 Grundlagen der Unternehmensanalyse Ein Rating unterscheidet sich von den traditionellen Kreditwürdigkeitsanalysen im Wesentlichen dadurch, dass neben quantitativen Finanzkennzahlen vermehrt qualitative Faktoren im Rahmen der Bewertung von Bedeutung sind. Diese qualitativen Faktoren dienen insbesondere dazu, die langfristigen Zukunftsperspektiven besser einzuschätzen. Dies ist zwingend notwendig, da alle Finanzkennzahlen letztlich vergangenheitsorientiert sind. Sie erlauben eine Insolvenzprognose bestenfalls mit einem Vorlauf von ein bis zwei Jahren, ein Zeithorizont, der in der Praxis oft nicht ausreichend ist, da eine Bilanz erst verzögert vorgelegt wird. Eine längerfristige Vorhersage des Erfolgs – oder Misserfolgs – eines Unternehmens erfordert jedoch zwingend, dass die Erfolgspotenziale eines Unternehmens fundiert eingeschätzt werden. Die Beurteilung der Erfolgspotenziale eines Unternehmens ist Aufgabe der Unternehmensanalyse (Potenzialanalyse), die im Folgenden näher erläutert wird. Eine Unternehmensanalyse beschreibt möglichst umfassend und objektiv den Status quo eines Unternehmens, um dessen Zukunftsperspektiven beurteilen zu können. Einen hohen Stellenwert haben Unternehmensanalysen naheliegenderweise als Instrument bei der Früherkennung von Krisen und der Identifi kation von strategischen Risiken – aber auch als Ausgangspunkt eines jeden fundierten Prozesses der Strategieentwicklung. Die Unternehmensanalyse ist relativ aufwendig und damit nur in größeren Zeitabständen einsetzbar. Dennoch ist es ein durchaus wichtiges Instrument, das dazu dient, eine umfassende Bewertung der Zukunftsaussichten eines Unternehmens zu gewinnen. Gegenstand der Analyse ist die Bewertung der Erfolgspotenziale des Unternehmens, deren langfristiger Tragfähigkeit und deren akuten Bedrohungen (strategische Risiken). Damit können auch Erkenntnisse über den Umfang und die Art der Gefährdung des Unternehmens als Ganzes aus den Schwächen wichtiger Erfolgsfaktoren abgeleitet werden. Dieser Punkt ist bekanntlich eine Intention des KonTraG. Die Unternehmensanalyse identifi ziert somit primär bestandsgefährdende Risiken durch interne Faktoren (insbesondere Schwächen bezüglich der Erfolgsfaktoren, z. B. fehlende F&E-Kompetenz oder fehlender Zugang zu wichtigen Distributionskanälen), weniger dagegen externe Bedrohungen (z. B. Änderungen der Gesetzgebung). Keinesfalls ausreichend ist hier eine traditionelle, vergangenheitsbezogene Jahresabschlussanalyse, da diese (bestenfalls) zeigen kann, wie Rentabilität und Risikolage des Unternehmens bisher waren. Jahresabschlussanalysen zeigen damit nur die Ergebnisse der Unternehmensentwicklung, nicht aber ihre tieferen Ursachen. Die Unternehmensanalyse zielt aber gerade auf die Analyse der langfristigen Erfolgspotenziale ab. Sie dient insbesondere als Grundlage für eine Abschätzung der langfristig zu erwartenden Ertragsentwicklung. Die Unternehmensanalyse beurteilt dagegen – quasi als „Fitness-Check“ – umfassend die Situation des Unternehmens in seinem gesamten Umfeld und betrachtet besonders diejenigen Faktoren, welche die zukünftigen Erträge und Risiken maßgeblich beeinfl ussen werden. Sie zeigt somit die Fähigkeiten des Unternehmens auf, die zukünftig Erfolge ermöglichen und beleuchtet die Schwächen, die das Potenzial haben die Rentabilität zu gefährden. Damit werden die zentralen Ansatzpunkte für ein wert- oder erfolgsorientiertes unternehmerisches Handeln, also die Strategie, aufgezeigt.

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Rating und Finanzierung unter Basel III

Mit Basel III hat der sogenannte Baseler Ausschuss ein neues Regelwerk mit Eigenkapitalvorschriften für Banken veröffentlicht, das ab 2013 schrittweise in Kraft tritt. Während Basel II vor allem die Risikomessung zum Gegenstand hat, geht es in den neuen Regelungen um die Definition des Eigenkapitals und die erforderlichen Mindestquoten. Das stellt insbesondere mittelständische Firmen, die auf weitere Kreditvergabe durch Banken angewiesen sind, vor neue Herausforderungen.

Das Praxishandbuch Rating und Finanzierung stellt Firmen Bausteine für eine ratingorientierte Unternehmensführung zur Verfügung.

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Die Autoren

Dr. Werner Gleißner ist Vorstand der FutureValue Group AG und Dr. Karsten Füser ist Partner bei Ernst&Young.

Zielgruppe

Mitarbeiter in den Finanzabteilungen mittelständischer Unternehmen.